核心观点 - AI投资逻辑正从关注资本开支的“硬投入”转向重视运营的“软效率”[1] - 电力供应瓶颈已成为制约AI发展的核心矛盾，大量GPU因电力不足被闲置[1] - 中国电力系统具备体系性领先优势，将在全球AI电力需求中发挥关键作用[3][4] - 美国AI电力需求将为A股电力新能源产业链带来重要投资机遇，预计2026年迎来关键转折点[5] AI发展阶段转变 - AI发展进入阶段二：从“硬投入”到“软效率”的转变[1] - AI数据中心建设周期中，电力容量审批和电网基础设施建设周期远长于芯片采购周期[1] - 自2022年11月ChatGPT发布至今，AI革命已发展3年，算力需求激增与电力供应矛盾突出[1] 科技巨头电力需求 - 电力问题是科技巨头达成2026年承诺的必要条件[2] - 市场对科技巨头2026年的CAPEX预期已经较高，单纯“买算力”的边际效益递减[2] - 微软CEO纳德拉指出供电能力和数据中心建设速度是当前最大瓶颈[2] - 电力问题导致芯片闲置将大幅侵蚀当期利润，这是股东无法接受的沉没成本[2] 中国电力产业优势 - 中国在AI产业链中的优势正从“算力配套”向“电力核心”转变[3] - 中国发电装机容量占全球1/3，每用3度电就有1度是绿电[4] - 全世界仅中国实现全套特高压设备自主研制，并建立完整技术标准体系[4] - 中国具备从原材料、发电、输电、配电到用电的全链条优化能力[4] - 国家战略与市场机制协同发力，系统稳定可靠，电价长期保持世界较低水平[4] 投资机会映射 - 美国AI电力需求将对A股电力新能源产业链产生显著拉动效应[5] - 建议关注四大领域投资机会：[5] - 上游原材料：关键金属、冷却液、特钢、锂电材料[5] - 发电端制造公司：燃气轮机产业链、光伏风电、储能、核能[5] - 输配电企业：电力变压器、开关设备、电缆等[5] - 数据中心基础设施：机柜与连接件、电源管理、功率半导体、液冷等[5]

投资评级 - 报告对天佑德酒（002647.SZ）维持“增持”评级 [3][6] 核心观点 - 报告认为天佑德酒在青海省内依旧具有较强竞争力，但当前面临行业及自身的增长压力，正处于静待反转的阶段 [2][3] - 公司2025年第三季度营收未能延续第二季度的正增长势头，转为负增长，显示销售压力较大 [1][2] - 公司通过线下渠道建设、深挖潜力以及推出针对年轻消费者的果味白酒产品等方式寻找收入增长点 [2] - 尽管收入利润承压，公司经营性现金流保持正流入且同比大幅增长，显示其经营能力较强 [2] 财务表现总结 - **2025年前三季度业绩**：营收8.8亿元，同比下滑10.79%；归属于母公司股东的净利润0.22亿元，同比下滑62.03%；扣非后归属母公司股东的净利润0.18亿元，同比下滑66.29% [1] - **2025年第三季度单季业绩**：营收2.07亿元，同比下滑9.28%；归属于母公司股东的净利润为亏损0.30亿元，同比下滑33.73%；扣非后归属母公司股东的净利润为亏损0.31亿元，同比下滑38.87% [1] - **季度收入波动**：公司在2024年第二季度至2025年第一季度连续四个季度收入负增长后，2025年第二季度收入2.42亿元，同比增长3.92%，扭转了负增长势头，但第三季度未能延续 [2] - **经营性现金流**：2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为0.53亿元，较上年同期增长50.02% [2] 未来业绩预测 - **营收预测**：预计2025-2027年公司实现营业收入分别为11.43亿元、11.60亿元、11.89亿元，同比增速分别为-8.88%、+1.43%、+2.52% [3][4] - **净利润预测**：预计2025-2027年归属于母公司股东的净利润分别为0.34亿元、0.34亿元、0.42亿元，同比增速分别为-18.76%、-0.02%、+21.61% [3][4] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS分别为0.07元、0.07元、0.09元 [3][4] 行业与公司战略 - **行业背景**：国家统计局数据显示，白酒（折65度，商品量）产量单月值自2024年7月开始持续负增长，产量累计值自2024年11月开始持续负增长，整个白酒行业增长压力较大 [2] - **公司战略**：公司使用果味白酒产品触达年轻消费者的战略仍在执行，2025年有28度柠檬风味青稞酒、43度雪莉青稞酒上市，主要针对年轻消费者 [2]

先进制造主题基金研究 - 构建主动型先进制造主题基金池，根据行业配置和概念相关系数划分为均衡型/专注单一赛道型基金以及机器人/军工/汽车/新能源/智能驾驶/电池等概念主题基金 [1][6] - 优选机器人主题基金包括永赢先进制造智选、鹏华碳中和、平安先进制造、中航趋势领航、华富科技动能，基金经理一致看好人形机器人长期投资价值 [9] - 优选军工主题基金包括华夏军工安全、博时军工主题、长信国防军工、永赢高端装备智选、华安大安全，基金经理认为"十五五"、军贸出口和地缘政治将催化行业新一轮成长周期 [10] - 先进制造主题基金整体无超额收益（α），优选细分赛道尤为重要 [11] 证券行业2026年度策略 - 预计2026年证券行业净利润同比增长23.5%，券商板块是相对低估且业绩同比高增的细分资产 [12][14] - 行业发展趋势包括：增量资金入市推动财富管理高景气，成交活跃带动经纪和两融业务受益；指数向上突破提升权益自营重要性；互联互通深化驱动投行修复和国际业务发展；行业供给侧改革延续促进行业集中度提升 [13] - 投资建议关注经纪主线，推荐国泰海通、华泰证券、东方证券、国信证券、广发证券，并建议关注方正证券 [2][14] - 同时推荐受益于权益市场活跃的九方智投控股、有望通过换股吸收大智慧实现增长的湘财股份、持续受益于港股IPO回暖的中金公司 [2][14] 通信行业：超节点架构与网络互联 - 大模型参数提升催生Scale-up网络需求，通过连接多张GPU形成统一巨型计算单元以满足算力和内存需求，预计2025年Scale-up交换机市场规模近60亿美元，2025-2030年复合年均增长率（CAGR）为26% [16] - Scale-up网络关键在于带宽提升和时延降低（内存访问时延需低于100纳秒），催生光/铜互联、OCS光交换机等技术增量需求 [17] - 三大受益方向包括：高端交换芯片、接口芯片等高速通信芯片需求提升；超节点一体化交付增加通信硬件产业链附加值；短距高速铜连接需求旺盛，光互联方案逐步应用 [18] - 关注互联&交换芯片公司如盛科通信、澜起科技、万通发展，网络设备公司如中兴通讯、锐捷网络、紫光股份，光互联公司如中际旭创、新易盛、天孚通信等 [3][19] 宏观经济增长与政策 - 10月工业增加值同比增长4.9%，较9月6.5%增速回落，服务业生产指数同比增长4.6%，较9月5.6%放缓，经济增长动能有所放缓 [4][21] - 10月零售同比增长2.9%，消费保持韧性，但投资加速下跌，固定资产投资同比下降12.2%，基建、制造业和房地产开发投资跌幅均扩大 [21][22] - 房地产市场跌幅扩大，10月商品房销售面积同比下降18.8%，销售额同比下降24.3%，70大中城市新建商品住宅价格环比下降0.5% [22] - 稳投资政策力度加大，安排5000亿元新型政策性金融工具资金和新增2000亿元专项债券额度，以实现全年5%增长目标 [4][23] 科技产业2026年趋势 - AI算力方面，中国云服务提供商（CSP）的AI资本支出预计2026年大幅上升，AI推理需求增大推动算力外租，AI算力国产化率有望提升 [25] - AI应用进入企业级规模化推广期，Agent智能体应用普及率提升，AI端侧设备如AI手机、AIPC、AI眼镜加速渗透 [26] - 人形机器人产业链上游零部件完备，进入快速降本阶段，下游销量拐点取决于人形机器人大模型迭代和产品应用奇点跨越 [26] - 半导体产业自主可控进程加速，国产化率持续提升，设备与材料等关键环节国产替代步伐加快 [27] - 商业航天领域，"可回收"、"大载荷"火箭将开启首飞，突破火箭发射能力瓶颈有望提速卫星互联网组网节奏 [27] 固态电池产业化进展 - 固态电池迎来政策驱动，工信部2024年启动的60亿元固态电池重大研发专项或将进入中试验收阶段，产业化加速 [29] - 产业目标瞄定2030年百GWh规模，宁德时代、中创新航计划2027年实现全固态电池装车，欣旺达推出能量密度达400Wh/kg的聚合物全固态电池 [30] - 固态电池设备厂商作为"卖铲人"有望最先受益，重点关注混料、纤维化、辊压、等静压等关键环节设备公司 [31] - 投资建议关注先导智能、荣旗科技、锡装股份、纳科诺尔、德龙激光等设备公司 [31] 医药生物公司动态 - 特宝生物核心产品派格宾新增慢性乙型肝炎功能性治愈适应症获批，2025年前三季度营业收入24.80亿元，同比增长26.85% [33] - 特宝生物长效生长激素益佩生获批上市并通过医保目录形式审查，2025年第三季度销售费用率提升6.0个百分点至42.3%以支持新品推广 [34] - 科伦药业2025年前三季度收入132.77亿元，同比下降20.9%，归母净利润12.01亿元，同比下降51.4%，但创新管线如芦康沙妥珠单抗商业化进展顺利 [35][36] - 仙琚制药2025年前三季度收入28.26亿元，同比下降12.7%，归母净利润4.07亿元，同比下降23.3%，但制剂新品如屈螺酮炔雌醇片销售额同比增长120% [38][39] 策略与市场观点 - 全球流动性泛滥将系统性重估中国优势制造业，主要集中在新能源/化工/医疗器械等领域，行业配置建议关注有色金属、新消费、高端制造和国产算力链 [53][55] - 2026年A股盈利接棒需依赖消费板块"戴维斯双击"，跨境资本及国民财富回流修复居民消费能力和意愿 [54] - A股估值方面，纺织服饰行业领涨但估值处于历史高位，农林牧渔、通信等行业同时具有低估值高盈利能力特征 [57][58] - 债券市场在央行实质宽松下保持震荡，建议控制久期水平，把握超跌反弹交易机会 [45][46] 行业周报核心信息 - 阿里巴巴启动"千问"APP对标ChatGPT，谷歌宣布400亿美元德州数据中心投资计划，推动AI算力需求 [74][77] - 锂电材料六氟磷酸锂价格周环比上涨29.63%至12.75万元/吨，VC价格周环比上涨70.73%至10.5万元/吨 [78] - 储能出海景气度稳中有升，2025年10月中国企业海外储能订单及合作总规模约69GWh [79] - 建筑建材行业10月基建投资（不含电力）同比下滑8.91%，但"两重"（国家重大战略、重点领域安全能力）建设有望提速 [87][88]

投资评级 - 报告对贝壳（BEKE.N）维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 贝壳2025年第三季度总收入为231亿元，同比增长2.1%，但调整后净利润为12.86亿元，同比减少27.8% [1] - 公司总交易额（GTV）为7,367亿元，同比基本持平，其中二手房成交额同比增长5.8%至5,056亿元，新房成交额同比下降13.8%至1,963亿元 [1] - 预计公司2025年至2027年调整后每股收益（EPS）分别为0.71美元、0.97美元和1.10美元，对应市盈率（PE）分别为23.5倍、17.2倍和15.3倍 [2] 2025年第三季度业绩表现 - 二手房交易服务净收入同比减少3.6%至60亿元，新房交易服务净收入同比减少14.1%至66亿元 [1] - 分品牌看，链家二手房GTV同比增长5.8%，新房GTV同比下降19.1%；非链家二手房GTV同比下降2.3%，新房GTV同比下降12.4% [1] 盈利能力分析 - 公司整体毛利率为21.4%，低于2024年同期的22.7% [2] - 二手房业务贡献毛利率为39%，环比下降1.0个百分点；新房业务贡献毛利率为24.1%，环比下降0.3个百分点；家装业务贡献毛利率为32%，环比下降0.13个百分点 [2] 费用与现金流 - 总运营费用为42.4亿元，环比下降8%，主要来自销售和营销费用的减少 [2] - 三季度末现金及短期投资合计557亿元，公司处于高现金水平 [2] - 三季度回购2.81亿美元，2025年内累计回购6.75亿美元，自回购计划启动以来累计回购23亿美元 [2] 财务预测 - 预计2025年至2027年营业收入分别为936亿元、928亿元和962亿元，增长率分别为0.2%、-0.8%和3.6% [7] - 预计2025年至2027年调整后净利润分别为56.01亿元、76.44亿元和86.11亿元，增长率分别为-22.3%、36.5%和12.7% [7] - 预计2025年至2027年调整后净利率分别为6.0%、8.2%和9.0% [11]

行业投资评级 - 通信行业评级为“超配”，前次评级亦为“超配”，本次评级维持不变 [5] 报告核心观点 - 大模型参数提升催生Scale-up网络需求，通过高速互联多张GPU形成统一巨型计算单元以满足大模型训练和推理的算力与内存需求，据Lightcounting，Scale-up交换机市场2025年规模近60亿美元，2025-2030年CAGR预计为26% [1] - Scale-up网络关键在于带宽提升和时延降低，内存访问时延需低于100ns，推动英伟达NVLink、谷歌ICI、亚马逊NeuronLink、华为UB等自研通信方案及光/铜互联、OCS光交换机等技术增量需求 [2] - Scale-up网络需求增长驱动三大受益方向：高端交换芯片与接口芯片需求提升、超节点一体化交付增加通信硬件产业链附加值、光互联与铜互联市场扩大 [3] 基于目录的详细总结 一、Scale-up超节点：突破单卡计算瓶颈 - 大模型参数规模提升（如MoE架构）要求更大算力集群，张量并行（TP）与专家并行（EP）等技术带来跨节点通信需求，带宽需数百至数千GB/s且时延极低 [13][17] - 超节点由计算节点、高速互联网络（交换节点与光/铜互联）及辅助保障模块构成，Scale-up网络通过定制协议（如NVLink）提供超1TB/s带宽，支持GPU内存互访（时延<100ns） [18][21][22][25] - 超节点形态从整机柜扩展至分机柜与级联超节点，光连接需求随规模扩大而增长，级联超节点连接距离可达百米级 [26][27] 二、主流超节点系统概况 - 英伟达GB200 NVL72通过NVLink 5.0实现单GPU总带宽1.8TB/s，采用铜缆直连降低时延，整柜交换带宽达130TB/s [21][31][33] - 谷歌第七代TPU Ironwood通过ICI网络支持9216芯片集群，峰值性能4614TFLOPS（TPU v5p的10倍），引入OCS光交换机提升吞吐量30%、降能耗40% [35][36][40][42] - 亚马逊Trainium2服务器通过NeuronLink网络互联64芯片，单向带宽640GB/s，机柜内采用无源铜缆（DAC）连接 [45][48] - 华为CloudMatrix384采用光互联与UB协议，跨16机柜实现300 PFLOPS算力（GB200 NVL72的1.7倍），使用6912个400G LPO光模块 [49][52] 三、Scale-up网络受益方向 - 超节点软硬件深度耦合，硬件厂商通过整机柜交付提升附加值，如中兴通讯具备全栈能力（自研交换芯片、DPU、CPU），锐捷网络推出51.2T CPO交换机并服务头部互联网厂商 [56][57][59] - 以太网等开放协议（如ESUN工作组）渗透Scale-up网络，第三方交换芯片厂商迎增量机遇，盛科通信高端芯片（12.8T/25.6Tbps）达国际先进水平 [61][65][67][71] - 铜互联（AEC/ACC）因低成本、高稳定性需求旺盛，2029年全球高速铜缆市场预计达67亿美元；光互联（AOC/LPO/硅光）快速渗透，CPO市场2030年有望达81亿美元（2024-2030年CAGR 137%），OCS交换机市场2031年预计20亿美元（2025-2031年CAGR 17.1%） [73][77][78][81][82] - 产业链公司如德科立（OCS样品获千万订单）、腾景科技（光器件覆盖OCS/CPO）、瑞可达（铜缆连接器）直接受益 [84][85][89] 四、投资建议 - 超节点一体化交付提升通信硬件附加值，高端交换芯片与接口芯片需求增长，以太网开放协议带来增量机会 [92] - 光互联与铜互联并行发展，CPO、OCS等技术推动光通信渗透率提升，Scale-up网络贡献光模块市场增量 [93]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1][4] 核心观点 - 北交所市场整体呈现活跃态势，资金对北交所板块关注度显著提升 [4] - 新能源产业链表现强势，带动北交所内相关领域公司同步受益 [4] - 全球货币宽松周期延续，小市值风格显著占优，北交所上市公司以专精特新、细分领域龙头为主，契合当前市场风险偏好 [4] - 北证50指数成交额较近期均值明显放大，换手率维持高位，板块流动性改善，市场交投情绪升温 [4] - 自924行情以来，北交所板块凭借高弹性、高波动特征吸引资金关注，随着专精特新指数推出、新股发行稳步推进及并购重组项目落地，板块长期投资价值逐步显现 [4] 行情复盘 - 11月13日北证A股成交金额达238.7亿元，较上一交易日增加39.52亿元 [1][8] - 北证50指数收盘价为1529.62，上涨2.62%，PE_TTM为72.59倍 [1][8] - 北证专精特新指数收盘价为2531.88，上涨1.86% [1][8] - 当日北交所282家公司中229家上涨，9家平盘，44家下跌 [1][18] - 涨幅前五的个股分别为：天宏锂电（30.0%）、美登科技（13.6%）、德瑞锂电（12.1%）、泰鹏智能（11.8%）、安达科技（10.5%） [1][18] - 跌幅前五的个股分别为：瑞星股份（-4.7%）、驰诚股份（-3.5%）、三元基因（-3.4%）、利通科技（-3.2%）、汉维科技（-3.0%） [1][18] - 北证A股日换手率为4.4%，高于科创板（2.3%）和上证主板（1.3%） [16] 重要新闻 - 我国完成第一阶段6G技术试验，已连续四年组织开展6G技术试验，形成超过300项关键技术储备 [2][21] - 宇树科技推出首款轮式人形机器人G1-D，身高范围约1260-1680mm，移动速度≤1.5m/s [2][22] 重点公司公告 - 科创新材已将用于暂时补充流动资金的475万元全部归还至募集资金专用账户 [3][23] - 智新电子取得发明专利证书，发明名称为一种热缩管热缩装置 [3][24] - 巨能股份使用部分闲置募集资金进行现金管理的金额合计5000万元，未到期余额为5000万元 [3][24] - 派特尔聘任洪锦鸿先生为公司证券事务代表 [25]

策略观点 - 美元流动性转宽将推动大类资产普遍受益 建议超配港股 A股和商品 平配中债 增配美股和美债 [1][9] - 重点关注调整至半年线附近的港股创新药和恒生科技板块 [1][9] - 美国政府结束停摆后 TGA账户中近1万亿美元流动性将释放 显著改善全球流动性偏紧局面 [5][6] - 非农等就业数据恢复披露后 降息预期可能重新升温 因政府停摆导致公务员薪资延迟支付会削弱消费能力 [7] - 美国担保隔夜融资利率(SOFR)与准备金余额利率(IORB)之差将重回负值区间 推动前期下跌较多的风险资产反弹 [8] 交通运输行业 - 快递行业受益于反内卷政策 2025年9月快递单票价格开始同比正增长 参考2021年情况价格仍有提升空间 [11] - 油运行业平均船龄创历史新高 VLCC在2025年8月平均船龄达13年 现有新建订单112艘不足以满足未来319艘的运力更新需求 [12] - 航空业有望进入供求共振周期 民航运输飞机数量出现为期8年的低供给增长 2025年1-9月各航司客座率保持较高水平 [13] - 2025年1-8月主要油轮航线收益较2024年同期均有提升 EIA预计2025年全球石油产量和消费呈现逐年增长 [12] 建筑装饰行业 - 建筑板块2025年初至今累计上涨10.83% 弱于上证指数的19.42% 板块PE处于2010年以来历史底部区间 [15] - 行业面临整体转型 建议关注大建筑蓝筹股如中国中铁 中国交建 以及海外工程标的如中材国际 [2] - 水泥行业需求持续承压 预计2025年全年需求下降6% 反内卷政策如限制超产和碳排放将成为产能出清主要抓手 [16] - 2025年前三季度建筑央企海外订单延续增长态势 一带一路占比80%以上 多家低估值央国企股息率处于较高水平 [16] 宏观金融数据 - 10月新增贷款2200亿元 低于去年同期5000亿元 贷款同比增长6.5% 住户贷款减少3604亿元 [18] - 10月新增社融8149亿元 低于去年同期14120亿元 存量社融同比增速下降至8.5% [18] - 财政资金投放节奏放缓 10月政府债券净融资4893亿元 较去年同期10495亿元减少 财政存款增加7200亿元 [18] - M2同比增长8.2% M1同比增长6.2% 增速均较上月回落 [19] - 财政部安排5000亿元地方债结存限额 规模较上年增加1000亿元 用于支持地方化解债务和扩大有效投资 [19] 公司动态 - 美丽田园医疗健康以12.5亿元收购思妍丽100%股权 整合后集团门店总数增至734家 直营活跃会员突破20万 [21] - 思妍丽2024年实现收入8.5亿元 净利润8100万元 90%收入来自一线及新一线城市 与美丽田园现有网络高度协同 [21] - 赛力斯H股上市募资净额140.16亿港元 创中国车企最大IPO纪录 港股公开发售超额认购133倍 [25] - 赛力斯新能源汽车10月销量51456辆 同比增长42.89% 港股募资70%将用于研发投入 [26] - 赛力斯与火山引擎签署具身智能合作协议 预计2025年营业收入1645.9亿元 归母净利润81.1亿元 [26] 北交所市场 - 11月12日北证50指数收盘1490.63点 下跌0.43% 成交金额199.1亿元 较上一交易日减少5.65亿元 [28] - 当日282家公司中128家上涨 147家下跌 涨幅前五个股包括三元基因(12.4%)和丹娜生物(10.0%) [28] - 华宝北证50成份指数基金首发 最低1元起投的低门槛设计有望吸引增量资金入场 [30] - 专精特新小巨人主题作为北交所核心资产 建议关注具备进口替代能力 有较高技术壁垒的细分龙头 [30]

核心观点 - 建筑建材行业处于底部区间，反内卷政策加速行业格局重塑 [7] - 建筑板块2025年初至今累计上涨10.83%，表现弱于大盘（上证指数涨19.42%），建材板块累计上涨22.32%，表现强于大盘 [7][18] - 建筑板块公募基金重仓持股比例低配1.42个百分点，持仓比例环比下降0.14pct，建材板块低配0.39个百分点，持仓环比略升0.02pct [26][32] - 建筑板块PE为9.83倍，处于2010年以来历史底部区间，建材板块PE为22.18倍，处于历史中部区间 [7][38] 行情、持仓与估值回顾 - 2025年初至今建筑装饰板块涨跌幅在全行业中排名第20（共30个行业），建筑材料板块排名第10 [18] - 建筑子板块中，工程咨询板块年累计涨幅最高，达38.98%，房建板块下跌6.02% [20] - 建材子板块中，玻璃玻纤、水泥、装修建材板块年累计涨幅分别为48.22%、20.16%、9.63% [20] - 截至2025Q3末，建筑板块基金重仓持股总市值前十名中，中国建筑（38.52亿元）、鸿路钢构（16.23亿元）、四川路桥（7.33亿元）位列前三 [26] - 截至2025Q3末，建材板块基金重仓持股总市值前十名中，中材科技（23.02亿元）、三棵树（21.16亿元）、海螺水泥（20.68亿元）位列前三 [32] - 建筑子板块估值分化显著，园林板块PE最高为166.30倍，房建板块PE最低为7.15倍 [38] 大建筑央企：格局重塑与区域建设 - 2025年1-9月固定资产投资同比下滑0.5%，基建投资（不含电力）同比增1.1%，地产投资同比降13.9% [42] - 2025年7月单月基建投资（不含电力）同比下滑5.07%，为2022年2月以来首次下滑 [42] - 雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，总投资约1.2万亿元，装机容量达6000万千瓦 [45] - 新藏铁路项目全长1980公里，估算总投资约3884亿元，力争2025年内开工建设 [45] - 2022年起中国建筑业总产值增速连续三年下降，2023年起新签合同额持续负增长，行业转型迫在眉睫 [51] - 2025年前三季度八大建筑央企合计新签订单同比增长1.26% [56] - 2025年前三季度八大建筑央企合计营业收入同比下滑3.99%，归母净利润同比下滑10.69% [61] - 2025年前三季度八大建筑央企经营现金流净额为-3590.18亿元，净流出同比减少12.46%，Q3单季经营现金流净流入同比大幅增加216.12% [67] 水泥行业：周期底部与反内卷 - 2025年1-9月全国水泥产量12.59亿吨，同比下降5.2%，预计全年需求下降6%至17.1亿吨 [73][75] - 2025年水泥下游基建、地产、农村领域用量预计分别变化+2%、-18%、-5% [75] - 供给端错峰生产执行欠佳致库存高位，通过补产能置换净减少产能2085.1万吨 [78] - 反内卷政策如碳排放权交易、限制超产等成为未来产能出清主要抓手 [79] - 2025年前三季度全国高标水泥均价372元/吨，同比下降0.5%，9月以来价格缓慢筑底回升 [82] - 截至2025/11/7，全国水泥均价351元/吨，年同比下降17.5% [82] - 2025年1-9月水泥行业利润总额预计为220-230亿元，处于较低水平 [91] - 水泥企业出海布局加快，华新水泥、海螺水泥等海外业务盈利水平显著高于国内 [92][96] 国际工程：出海与高分红 - 2025年1-9月中国对外承包工程累计新签合同额1928.5亿美元，同比增12.3%，其中一带一路沿线新签占比达88.1% [101] - 东南亚国家如印尼、越南、泰国、新加坡等均有多项大型基建投资计划 [101] - 2025年前三季度八大建筑央企海外新签订单合计同比增长18.20% [104] - 中国铁建、中国中铁、中材国际境外新签合同额高增，分别同比增长94.52%、35.23%、37% [104] - 2025年前三季度四大国际工程公司合计营业收入同比下滑11.71%，归母净利润同比下滑11.11% [109] - 2025年前三季度四大国际工程公司毛利率为16.56%，同比提升0.64pct [112] 投资建议 - 建议关注大建筑蓝筹股，推荐中国中铁、中国交建，关注中国铁建、中国电建、中国建筑等 [9] - 海外工程板块推荐中材国际，关注中钢国际、北方国际、中国海诚 [9] - 内需顺周期弹性标的推荐海螺水泥、鸿路钢构、华新建材，关注上峰水泥等 [9]

核心观点 - 美国政府结束长达43天的停摆，为全球市场释放积极信号 [1] - 停摆期间美国财政部一般账户（TGA）堆积近1万亿美元流动性将得到释放，显著改善全球美元流动性偏紧的局面 [2] - 非农等关键就业数据恢复披露后，疲弱的数据可能促使美联储降息预期重新升温 [3] - 美元流动性转宽与降息预期升温将驱动港股反弹，尤其是恒生科技和港股创新药板块 [4] - 大类资产配置建议超配港股/A股/商品，重点关注调整至半年线附近的港股创新药与恒生科技 [5] 全球大类资产重点变化 - 国内10月CPI同比意外转正至0.2%，PPI同比降幅收窄至-2.1%，通胀预期得到强化 [16] - 10月出口同比受高基数影响转负，但对美出口环比不降反升，可能受关税升级预期下的抢进口因素驱动 [17] - 美国政府停摆导致TGA账户余额堆积至近1万亿美元，引发市场美元流动性紧张 [21] - 10月美国ADP就业数据超预期改善，但可能因政府停摆导致劳动力供给被动增加，官方非农数据预计偏弱 [25] - 美联储多数官员倾向谨慎行事，暗示大幅降息必要性不强，但12月和1月连续两次降息概率较大 [29] - 美国ISM非制造业PMI录得52.4，欧元区服务业PMI为53，均高于荣枯线，显示服务业景气扩张，但美国消费者信心指数初值50.3显著低于预期 [31] 上周大类资产回顾 - 国内股市震荡上行，上证指数上周上涨0.27%，市场内部分化加剧，价值风格（上涨1.63%）表现优于成长风格（下跌0.95%） [33] - 受政府停摆及流动性紧张影响，美股全线收跌，纳斯达克指数下跌3.04%，标普500下跌1.63% [35] - 降息前景不确定性导致美债收益率上行，10年期美债收益率上升2bp至4.10% [37] - 因美国原油库存激增及需求担忧，WTI原油价格下跌2.02%至59.8美元/桶；黄金价格微幅下跌0.04% [40] - 美元指数先升后降，整周下跌0.20%至99.6；在岸人民币微幅贬值0.02%至7.12 [42]

核心观点 - 报告认为交通运输行业在2026年将受益于反内卷政策、历史新高的船龄以及供需共振三大因素，快递、油运和航空三个子行业存在投资机会[3][13] 快递行业 - 2025年6-7月以来，中央不同部门和会议围绕"低价"和"无序"竞争采取了一系列举措，拉开快递反内卷序幕[13][15][16] - 2025年8-9月，广东、浙江、湖南、安徽、江西、湖北、福建等省份陆续响应反内卷政策，快递价格实现提价，如广东宣布快递底价每票上调0.4元，浙江义乌上调0.2元/票[13][18][20] - 2025年9月快递公司月度数据显示，快递单票价格开始同比正增长，圆通速递、韵达股份、申通快递单票价格分别为2.21、2.02和2.12元，同比增长分别为1.12%、0.49%、4.95%[13][24] - 参考2021年快递反内卷经验，2021年8月-2022年1月，义乌快递单票价格由2.64元/票增长至3.38元/票，涨幅达到0.75元(或+28.3%)，预示2025年反内卷后价格仍有提升空间[13][25][28] - 2025年1-9月快递行业包裹量累计实现1451亿件，同比增长17.2%，顺丰控股、中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递、极兔速递业务量同比增长28.34%、17.69%、19.40%、12.98%、17.08%、19.95%[13][30][32] - 根据丰巢控股港股招股书引用灼识咨询数据，预计2023-2028年中国快递规模复合增长率为11.6%[13][33][34] - 投资策略上优先推荐估值较低的中通快递-W(2026年PE 11.68倍)、圆通速递(2026年PE 11.50倍)，其次推荐申通快递，关注韵达股份[13][36][37][38] 油运行业 - 2025年1-8月，主要油轮航线收益较2024年同期均有提升，VLCC船型运价多数时间显著超过2024年以来的运价均值[13][40] - 根据EIA预计，2025年全球石油产量和消费较2024年呈现逐年增长，2025年1-7月OECD商业原油库存呈现逐月走高，增长趋势有望持续[13][42][43] - 全球原油的供需格局变化导致原油消费轴心从欧美向亚洲偏移，供应轴心从中东向大西洋偏移，东油西运拉长运距有望持续[13][46][47] - 油运大型船VLCC2025年8月的平均船龄达到13年，为2001年以来的历史最高值[13][51][52] - 海运咨询机构Clarkson预计到2029年，20岁以上VLCC数量达到319艘，而当前订单累计到2029年新交付的VLCC为112艘，由于20岁以上的船只为潜在拆船对象，现有的新建订单数量不足以满足未来运力更新需求[13][56][58] - 根据Hafnia2025年中期投资者交流资料，2025-2028年油运行业全船型新船订单累计运力为114百万载重吨，而2025-2028年有拆船可能的老龄船运力累计达到167百万载重吨[13][59] - 地缘政治方面，自巴以冲突以来，通过苏伊士运河的油轮数量持续处于2016年以来的低位，被制裁的油轮运力创下2012年以来的历史高峰[13][61][66] - 投资策略上推荐招商南油(2026年PE 11.79倍)，关注中远海能(2026年PE 10.96倍)、招商轮船(2026年PE 10.19倍)[13][67][68][69] 航空行业 - 供给端，预计中国民航运输飞机在册架数2025、2026、2027年同比增速分别为4.8%、4.8%、4.4%，2020-2027年CAGR约为4.2%，从历史纵向比较维度来看，预计是首次出现为期8年的低供给增长[13][71][72][73] - 截止2025年9月，国航、南航、东航、海航、华夏、吉祥和春秋较2024年年底，实现飞机数量增长幅度分别为1.72%、4.25%、1.99%、1.72%、2.67%、2.36%和3.88%[13][77][78][79] - 需求端，截至2025年9月，国航、南航、东航、海航、华夏、吉祥和春秋累计旅客量同比2024年1-9月分别变动了+2.16%、+4.87%、+6.94%、+3.74%、+27.29%、-1.87%和+11.48%[13][80][81][82] - 2025年1-9月，各航空公司客座率基本处于2019年以来的历史高位[13][83][84][86] - 2025年首次实现全部上市航司前三季度盈利，国航、南航、东航、海航、华夏、吉祥和春秋分别实现归母净利润18.70亿元、23.07亿元、21.03亿元、28.45亿元、6.20亿元、10.89亿元和23.36亿元[13][87][88][89] - 2026年航空需求有望受益于促消费政策叠加反内卷，民航局及中国航协也出台航空相关反内卷政策[13][90][91][92] - 投资策略上优先推荐2026年PE估值相对较低的吉祥航空(2026年PE 17.89倍)、春秋航空(2026年PE 20.82倍)，其次推荐南航、国航，关注东航、华夏航空[13][93][95][96]