报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体有色金属行业的投资评级 [1][6][7][23] 报告的核心观点 * 宏观层面，中国11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，经济延续稳中有进态势 [1][14] * 海外宏观方面，美国11月CPI年率录得2.7%（低于预期的3.1%），核心CPI同比上涨2.6%，为2021年3月以来新低，叠加11月失业率升至4.6%（为2021年9月以来新高），市场对美联储货币宽松的预期升温 [2][3][15][16] * 行业层面，2026年铜精矿长单加工费Benchmark敲定为0美元/吨，较2025年的21.25美元/吨大幅下跌，标志着铜市场主要矛盾从“需求波动”转向长期“供给稀缺” [4][17][18] * 细分领域，能源金属板块因储能与AI需求共振表现亮眼，碳酸锂价格明显上涨；贵金属受降息预期推动上行；战略金属中，部分磁材头部企业已获出口许可证，有望简化出口流程 [7][31][35][36][41][42] 根据相关目录分别进行总结 一、本周行情回顾 * 本周（2025.12.15-2025.12.21）有色金属行业涨幅为1.46%，跑赢上证指数1.44个百分点，在申万一级行业中排名第12位 [9] * 细分板块中，能源金属上涨5.08%，小金属上涨2.28%，工业金属上涨0.80%，贵金属上涨0.68%，金属新材料下跌1.77% [9] * 个股方面，天力复合（+41.42%）、西部材料（+30.38%）领涨；晓程科技（-11.57%）、隆达股份（-10.99%）跌幅居前 [9][13] 二、本周核心关注&金属价格&库存变化 2.1 工业金属 * **铜**：LME铜价本周为11881.5美元/吨，较上周上涨2.85%；沪铜价格为93180元/吨，较上周下降0.96% [19][22] * **铝**：LME铝价本周为2945.0美元/吨，较上周上涨2.43%；沪铝价格为22185元/吨，较上周上涨0.07% [19][22] * **锌**：LME锌价本周为3072.50美元/吨，较上周下降2.12%；沪锌价格为23065元/吨，较上周下跌2.29% [20][22] * **库存**：LME铜库存周环比下降3.30%至16.04万吨；LME锌库存周环比大幅上涨54.94%至9.99万吨 [19][20][21] 2.2 贵金属 * **黄金**：COMEX黄金价格为4368.70美元/盎司，较上周上涨0.90%；SHFE黄金价格为979.90元/克，较上周上涨0.95% [31] * **白银**：COMEX白银价格为67.40美元/盎司，较上周大幅上涨8.56%；SHFE白银价格为15376元/千克，较上周上涨3.25% [31] 2.3 能源金属 * **碳酸锂**：截至12月19日，电池级碳酸锂价格为9.77万元/吨，周环比上涨5.62%；工业级碳酸锂价格为9.52万元/吨，周环比上升6.37% [35][36] * **电解钴**：价格为41.45万元/吨，周环比上涨0.70% [36] * **驱动因素**：价格上涨受储能与AI需求共振、全球最大钴生产国刚果（金）暂停出口四个月引发的供应担忧，以及智利锂供应不确定性等因素推动 [36][37][38] 2.4 战略金属 * **价格动态**：氧化镨价格周环比下降0.89%至58.96万元/吨；钨条价格周环比大幅上涨14.66%至1095.00元/kg；锑价周环比下跌2.37%至16.50万元/吨 [41] * **政策动态**：金力永磁、中科三环、宁波韵升等磁材头部企业已获得通用出口许可证，有望简化出口流程并加快交付速度 [41][42] 三、核心观点更新和重点个股追踪 * **工业金属**：推荐一体化布局的铝企中国宏桥，关注天山铝业等；铜方面，推荐紫金矿业、洛阳钼业、金诚信等；加工领域推荐华峰铝业 [49] * **贵金属**：认为黄金是中长期重要配置资产，推荐赤峰黄金、山东黄金、兴业银锡 [49] * **战略金属和小金属**：认为战略金属有望迎来估值重构机遇，推荐华友钴业，关注腾远钴业、厦门钨业等；新材料板块推荐博威合金、斯瑞新材 [50] * **钢铁**：建议关注供给侧弹性标的华菱钢铁、方大特钢，以及高端化布局的南钢股份、宝钢股份 [51] * **重点公司估值**：报告列出了已覆盖重点公司的盈利预测与估值表，例如紫金矿业2025年预测PE为16.04倍，洛阳钼业为19.33倍 [52][53]

投资评级与核心结论 - 首次覆盖华友钴业，给予“买入”评级 [2] - 基于2025年26倍市盈率，设定目标价为78.98元/股 [2][6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为57.52亿元、67.48亿元、80.84亿元，对应每股收益分别为3.03元、3.56元、4.26元 [2][5] - 预测2025-2027年营业收入分别为746.85亿元、830.75亿元、1038.31亿元，增速分别为22.5%、11.2%、25.0% [5][18] 核心观点与市场差异 - 市场普遍将公司视为跟随钴价波动的β品种，但报告认为其更大的看点在于镍业务，公司是稀缺的α型公司 [2][19] - 镍价目前处于周期底部区域附近，预计2027-2028年供需情况或有望迎来周期拐点 [3][20] - 公司已实现从镍矿、镍中间品到镍产品的全产业链布局，项目投资规模大，具备明显的资金和规模壁垒，核心竞争力显著 [3][20] 镍业务分析 - **行业地位与供给**：镍是发展战略新兴产业不可缺少的基础材料和战略资源，全球供给高度集中，储量集中于印尼、澳大利亚和巴西，产量集中于印尼、菲律宾和俄罗斯 [20][53] - **价格与周期判断**：当前镍价处于近五年来周期底部区域附近，上海期货交易所镍价自2022年高点下跌约46.02%，LME镍价下跌约55.00% [60] - **供需展望**：根据报告测算，2027-2028年镍资源供给过剩的情况将有所缓解，且过剩量缩减的状态有望在2029、2030年进一步延续 [64][69] - **公司布局与优势**： - 上游资源端：以参股和长期供应协议方式布局了WBN、SCM等五座矿山，并与淡水河谷达成独家供矿合作 [70] - 镍中间品领域：已建成华越、华科、华飞等项目，总计具备约24.5万吨镍金属量的生产能力，并与淡水河谷、福特汽车合作建设新项目 [70][72] - 下游镍产品领域：在衢州、印尼、广西等地布局了硫酸镍、电解镍等产能 [70][73] - 具体项目投资规模巨大，如华越项目投资12.80亿美元，华飞项目投资20.80亿美元，彰显了高行业壁垒 [20][70] 钴业务分析 - **行业特征**：钴是重要的战略物资，供给端高度集中于刚果（金），2024年其产量占比超过75%，储量占比接近55%；需求端则依赖中国，消费量占比约60% [4][21][76][81] - **政策与价格弹性**：刚果（金）的钴出口限制政策频发，导致中国钴中间产品进口锐减，钴价反应剧烈，例如2025年2月至10月初，钴现货价格从低点16.02万元/吨上涨111.80%至33.93万元/吨 [4][83] - **供需与业绩确定性**： - 需求端受新能源汽车、消费电子、高温合金等领域稳定增长驱动 [4][88] - 报告测算，钴行业产能过剩的情况在2025年有望因刚果（金）出口政策限制而明显缓解，若政策不进一步收缩，2027年供给过剩将再次缓解 [4][89][90] - **公司竞争力**：截至2024年底，公司钴产品产能为5.11万吨/年，在钴价下行阶段，其钴产品业务毛利率不降反升，体现了全产业链布局的优势；在钴价上行期，业绩持续性值得期待 [4][22][76] 三元前驱体与正极材料业务 - **行业现状**：电动车和电池销量持续增长，但三元材料因安全性、经济性等问题，市场份额被磷酸铁锂挤压，占比不断下降 [4][23] - **未来趋势**：固态电池是产业明确发展方向，因其能量密度高、安全性好等优点，预计将推动能量密度更大的三元材料占比显著回升 [4][23] - **公司优势**：业务盈利能力维持在行业领先水平，核心优势在于上游原材料保障、中游制造规模效应以及下游客户绑定和品牌优势 [4][23] - 随着公司在手项目（如淡水河谷福特KNI项目、Sorowako矿山项目）集中投产，行业龙头地位将强者恒强 [23] 公司综合业务与治理 - **业务概览**：公司构建了从上游资源（镍钴锂铜）、中游材料（三元前驱体、正极材料）到下游产品及循环利用的一体化产业链 [32][35] - **成长性与盈利**：2016-2024年，营业收入从48.89亿元增长至609.46亿元，年复合增长率37.08%；归母净利润从0.69亿元增长至41.55亿元，年复合增长率66.90% [36] - **业务结构演变**： - 镍业务（产品+中间品）已成为收入占比最高、增速最快的业务，2024年合计收入占比34.95%，毛利占比51.68% [36] - 三元前驱体和锂电正极材料业务具备战略意义，2021-2024年合计收入占比最高达51.93% [41] - **公司治理与信心**：控股股东在2025年连续实施增持（累计计划金额5-10亿元），并于2025年3月向1161名员工授予限制性股票激励，解锁条件与未来营收和净利润增长挂钩，彰显管理层对未来发展的信心 [45][47]

核心观点 - 报告核心观点认为，2026年将是一个关键的历史节点，全球经济与市场将重演1978年的叙事，大宗商品将步入超级周期，A股将迎来由人民币升值和外资回流驱动的历史级牛市，市场风格将向顺周期板块进行“冰火转换” [1][6][9][10] - 策略配置上，建议沿着“有新高”的思路进行布局，即关注有色金属、新消费和高端制造三大方向 [1][3][10][21] - 消费板块在经历长期调整后，估值和机构持仓处于历史低位，叠加政策驱动和跨境资本回流，有望在“春季躁动”行情中迎来“戴维斯双击”并成为市场主线 [3][16][17][18] - 多个高成长性行业将在2026年迎来关键发展节点，包括液冷技术产业化放量、低空经济规范化发展、以及商业航天规模化阶段等 [4][23][28][70] 宏观与策略观点 - **历史周期类比**：报告将2026年与1978年进行类比，认为美国可能因财政与货币政策重现“二次通胀”，而中国则可能演绎类似当年日本的“复苏牛” [6][7][8] - **大宗商品超级周期**：在“逆全球化”和“美元信用危机”的叙事下，大宗商品正重演70年代后期的牛市，铜价上涨即受“战略库存”需求推动，弱美元环境可能催生新一轮全面商品牛市 [6][9] - **A股牛市驱动**：人民币升值预期将推动跨境资本和国民财富回流中国，为A股长牛提供资金支撑，市场正迎来顺周期板块的“冰火转换”时刻 [9][10][18] - **“春季躁动”行情**：日本加息风波落地后，A股“春季躁动”行情可期，消费板块因赔率合适（估值与持仓历史低位）和政策驱动（扩内需战略）已满足领涨条件 [16][17] - **市场估值观察**：本周A股总体估值收缩，商贸零售行业领涨，其PB(LF)处于历史37.0%分位数，仍有较大提升空间；当前农林牧渔、公用事业、石油石化等行业兼具低估值和高盈利特征 [46][47] 行业与公司研究 家用电器 - **科沃斯**：预计公司2025-2027年收入分别为189.23亿元、219.73亿元、249.19亿元，同比增长14.39%、16.12%、13.41%；归母净利润分别为19.54亿元、23.06亿元、27.77亿元，同比增长142.4%、18.0%、20.4% [2][14] - **科沃斯经营亮点**：公司盈利改善源于高毛利滚筒产品占比提升及海外渠道渗透；长期看，洗地机器人产品优化和行业规模效应有望提供更多溢价和降本空间；第三平台业务和机器人产业链投资为公司提供远期增长弹性 [13][14] - **白电行业**：11月行业数据受国补退坡及高基数影响，但销量角度的悲观预期已有所反映，建议关注海外势能充足的美的集团、海尔智家，以及格力电器、奥克斯的红利价值 [32][36] - **科技消费动态**：清洁电器领域，irobot申请破产保护，竞争格局向科沃斯、石头科技等CR2集中巩固；安克创新旗下Eufy品牌11月销售额呈现边际修复，同比增长129% [34] 机械设备与高端制造 - **液冷行业**：2026年有望成为产业化放量元年，驱动力来自英伟达等高功率AI芯片升级及国内PUE政策强制要求 [4][23][25] - **液冷市场规模**：保守/乐观估计2026年英伟达机柜液冷市场规模约69/97亿美元；2026年谷歌TPU机柜液冷市场规模约24-29亿美元；IDC预测中国液冷服务器市场2023-2028年复合增长率达47.6%，2028年市场规模将达102亿美元 [23][24][25] - **低空经济**：四创电子联合中标1.45亿元合肥低空经济基建项目；中国民航局发布eVTOL适航标准征求意见稿，为产业规范化、商业化发展扫清制度障碍 [28][29][30] - **商业航天**：国内五大头部企业集中冲刺科创板，行业从技术验证迈向规模化组网阶段 [70] 电力设备与新能源 - **AI算力与商业航天**：AI算力数据中心配套推荐东方电气、思源电气等；商业航天板块推荐迈为股份 [70] - **锂电与储能**：印尼拟将2026年镍矿产量目标大幅下调至约2.5亿吨以稳定镍价；远景动力英国15.8GWh电池工厂投产；宁德时代投运全球首条人形机器人规模化电池PACK生产线 [71][72] - **光伏**：受银价推动，Topcon电池片价格上涨，210RN价格上调至0.29-0.3元/W [73] TMT（科技、媒体、通信） - **国产AI算力**：国内AI独角兽智谱、壁仞科技、天数智芯均已通过港交所聆讯，拟上市融资 [63][65][67] - **智谱业绩**：2025年上半年收入1.91亿元，研发费用15.95亿元，研发人员占比超74% [63][64] - **壁仞科技产品**：基于自研GPGPU芯片的硬件系统已进入商业化，下一代旗舰芯片壁砺20X系列预计2026年上市 [65] - **天数智芯出货**：截至2025年上半年，公司通用GPU产品累计出货量达5.3万片 [68] 金融 - **保险板块**：本周保险Ⅱ指数上涨7.03%，核心逻辑在于资产规模(AUM)扩容与利差率修复双轮驱动，推动投资收益确定性提升 [75] - **券商板块**：中金公司发布换股吸收合并东兴证券、信达证券预案，行业集中度提升趋势明确 [76] - **银行板块**：预计明年政银联动机制深化，政信类业务对银行扩表支撑力度有望强化，看好经济发达地区优质城商行 [77] 其他行业动态 - **北交所市场**：12月18日成交额215.3亿元，市场关注商业航天、医药健康、消费提振等主线，专精特新企业表现抗跌 [79][81] - **ETF资金流向**：上周A股ETF中，跟踪中证A500指数的ETF净流入居前，合计净流入超300亿元；黄金ETF在内地及美国市场均获净流入 [55][56][57] - **量化基金业绩**：10月以来，指增基金超额收益呈回升趋势，上周中证1000指增基金平均超额收益达0.60% [59]

核心观点 - 报告认为，首届光合组织人工智能创新大会的举办以及商业航天头部企业集中上市，标志着AI计算开放生态加速形成，商业航天行业正从技术验证迈向规模化组网阶段 [1] - 报告指出，印尼拟大幅下调2026年镍矿产量目标以稳定镍价，同时国内枧下窝锂矿复产取得进展，进入环评公示阶段，反映了关键金属资源端的政策与供应变化 [2] - 报告强调，全国能源工作会议部署了“十五五”重点任务，明确2026年新增风电、太阳能发电装机需达2亿千瓦以上，同时可控核聚变领域资本运作活跃，旨在解决AI算力能源瓶颈 [2][62] - 报告关注到，英国本土最大电池工厂投产、全球首条人形机器人规模化动力电池PACK生产线投运以及国内大型海上风电项目开工，表明储能、智能制造及海风等细分领域正持续推进 [3] 行业动态与政策 - **AI计算生态**：首届光合组织人工智能创新大会（HAIC2025）举办，中国AI计算正以开放架构为基础，通过分层解耦推动产业链高效协同，政策支持构建开源开放生态体系 [1][53] - **能源政策部署**：全国能源工作会议部署“十五五”重点任务，明确2026年新增风电、太阳能发电装机规模需达到2亿千瓦以上，并组织开展“人工智能+”能源融合试点 [2][60] - **电力市场建设**：国家发展改革委、国家能源局联合建立全国统一电力市场评价制度，计划自2026年起正式开展评价，涵盖市场运营效果、作用发挥等四个维度 [61] - **矿产资源管理**：印尼政府拟在2026年工作计划中将镍矿石产量目标设定为约2.5亿吨，较2025年原定的3.79亿吨显著下调，旨在稳定镍价 [2][56]；江西宜春集中清理27宗过期采矿许可证，以规范开采秩序 [57] 新能源汽车产业链 - **销量数据**：2025年11月，中国新能源汽车销量为182.3万辆，同比增长20.6%，环比增长6.3%，渗透率达53.2% [9]；1-11月累计销量1478.0万辆，同比增长31.2% [9] - **出口表现**：11月新能源汽车出口30.0万辆，同比增长260.8%，环比增长17.3% [18]；1-11月累计出口231.5万辆，同比增长1倍 [18] - **动力电池价格**：截至12月19日当周，方形磷酸铁锂电芯（动力型）价格为0.45元/Wh，环比上涨2.27% [21]；方形磷酸铁锂电池（储能型 314Ah）价格为0.311元/Wh，环比上涨0.33% [21] - **上游材料价格**：当周电池级碳酸锂价格为9.77万元/吨，环比上涨3.33%；电池级氢氧化锂价格为9.09万元/吨，环比上涨3.53% [21]；电解液价格环比上升，其中三元圆柱电解液报价上涨16.88%至2.70万元/吨 [30]；镍价环比下降0.80%至1.43万美元/吨，钴价环比上升0.73%至41.35万元/吨 [24] 光伏产业链 - **产业链价格**：硅料与硅片价格持平，电池片价格受银价推动上涨 [36][39]；Topcon 183N电池片价格在0.28-0.285元/W持稳，210RN价格上调至0.29-0.3元/W [4][49]；组件价格持平，TOPCon国内集中式项目交付价约0.64-0.70元/W [39] - **辅材价格**：光伏玻璃价格下降，2.0mm镀膜玻璃主流报价环比下降2.17%至11.0-11.5元/平方米 [41]；白银银浆价格环比大幅上涨9.0%至14854元/kg [45] - **银价影响**：受银成本走高推动，电池片价格上涨，头部电池厂家将报价上调至每瓦0.3元 [39][49] 前沿技术与高端制造 - **商业航天**：国内蓝箭航天、天兵科技等五大商业航天头部企业集体冲刺科创板IPO，行业总估值约855亿元，其中天兵科技估值225亿元领跑 [1][54]；可回收火箭技术突破驱动行业从验证阶段迈向规模化组网 [1] - **可控核聚变**：特朗普媒体集团（TMTG）宣布以超过60亿美元估值与聚变企业TAE Technologies合并，旨在通过氢硼聚变技术解决AI算力能源瓶颈 [2][62]；新奥聚变在中性束加热技术上实现突破，离子源总功率达5MW，支撑氢硼聚变实验 [65] - **人形机器人**：宁德时代全球首条人形机器人规模化动力电池PACK生产线投运，千寻智能机器人“小墨”插接成功率稳定超99%，标志着具身智能技术在智能制造领域取得突破 [3][50] - **储能与电池**：远景动力位于英国桑德兰的15.8GWh电池超级工厂投产，系英国迄今为止最大的电池工厂 [3] 风电与其他电力设备 - **海上风电**：大唐儋州120万千瓦海上风电项目二场址正式开工，规划装机容量600MW，总投资约55亿元，全部投产后年均可提供清洁电能35.4亿千瓦时 [3][51][52] - **市场行情**：报告期内（截至2025年12月19日），中信电力设备指数周涨跌幅为-3.09%，同期创业板指为-2.26%，上证综指为+0.03% [67] 投资建议汇总 - **AI算力配套**：推荐东方电气、思源电气、四方股份、伊戈尔，建议关注联德股份、西子洁能、科士达 [1] - **商业航天**：推荐迈为股份，建议关注华菱线缆、东方日升 [1] - **镍钴锂资源**：推荐格林美，建议关注华友钴业、芳源股份 [2] - **电池与电动车**：消费电池板块推荐珠海冠宇、豪鹏科技、欣旺达；电动车板块推荐特锐德；固态电池板块推荐当升科技、三祥新材，建议关注泰和科技、宏工科技、海目星 [2] - **储能**：推荐阳光电源、亿纬锂能、欣旺达、宁德时代，建议关注通润装备、阿特斯、中创新航 [3] - **人形机器人**：推荐优必选、五洲新春、科达利 [3] - **风电**：推荐东方电缆、大金重工、金风科技、中天科技，建议关注运达股份、海力风电 [3] - **电力设备与可控核聚变**：电力设备推荐平高电气、神马电力、国能日新，建议关注特变电工；可控核聚变推荐许继电气，建议关注赛晶科技、国光电气、海陆重工 [2] - **光伏**：光储板块推荐爱旭股份，建议关注帝科股份、聚和材料、海优新材 [4]

行业投资评级 - 行业评级为“超配” [5] 报告核心观点 - 报告认为2026年有望迎来液冷产业化放量的元年 [1][4] - 建议关注具有技术壁垒并能进入国内外大厂供应链的龙头公司，以及凭借行业起量提升业绩弹性的二线公司 [4] 市场规模与增长动力 - **英伟达GPU机柜液冷市场**：英伟达GPU单芯片功率持续提升，从B200约1000W提升到B300的1400W，2026年量产的R200芯片功率预计提升至2300W，2027年量产的R300功率预计将达到400W+ [1] - 截至2026年的未来5个季度，Blackwell和Rubin的订单约为1400万颗GPU，估算2026年英伟达机柜液冷市场规模保守/乐观约69/97亿美元 [1] - **ASIC机柜液冷市场**：谷歌TPUV7机柜液冷系统价值量7-8万美元，单芯片对应液冷系统价值量为1094-1250美元 [2] - 2026年谷歌TPUv7及以上等级芯片出货约220-230万颗，测算2026年谷歌机柜液冷市场规模为24-29亿美元 [2] - Meta目标2025年底到2026年实现100万-150万件ASIC出货量，其芯片MTIAT-V1.5计算密度逼近英伟达GB200，MTIAT-V2可能带来大规模CoWos封装和高功率机架设计 [2] - **中国液冷服务器市场**：2024年中国液冷服务器市场规模达到23.7亿美元，同比增长67.0% [3] - 当前液冷渗透率仅为5%，IDC预测2023-2028年中国液冷服务器市场年复合增长率将达到47.6%，2028年市场规模将达到102亿美元 [3] - 国家政策要求到2026年新建大型、超大型数据中心PUE必须低于1.15，液冷是唯一能稳定达到此标准的技术 [3] 技术与产品进展 - **超节点发展**：华为2025年4月推出CloudMatrix384超节点，截至2025年9月已销售300余套，并计划于2026年四季度推出算力规模达8192卡的Atlas950SuperPoD超节点 [3] - 国内已有中科曙光、阿里、百度、沐曦、浪潮等9家厂商加入超节点竞争 [3] - 报告认为2026年国产芯片出货有望保持高增长，叠加AI超节点整机出货形式采用率的快速提升，将给国内液冷市场带来高增长机遇 [3] 投资建议与相关标的 - 报告列出了相关投资标的，包括英维克、思泉新材、奕东电子、鸿富瀚、硕贝德、捷邦科技、祥鑫科技、申菱环境等 [4]

行业投资评级 * 报告对非银金融行业持积极观点，认为保险板块正处于业绩与估值双修复的关键窗口期，券商板块盈利和估值有所错配，看好后续修复空间，银行板块则继续看好配置逻辑下长线投资的收益空间 [1][2][22] 核心观点 * **保险板块**：本轮上涨的核心逻辑在于资产规模AUM扩容与利差率修复形成双轮驱动，推动投资收益确定性提升，叠加机构低配格局下的补仓动能共振，行业基本面改善趋势明确，政策与市场环境均形成有利支撑，头部险企优势强化 [1][13][16] * **券商板块**：中金公司换股吸收合并东兴、信达证券的案例标志着行业集中度继续提升，在“推动中小金融机构减量提质”的政策导向下，具备资本、品牌、业务协同优势的头部机构将更具竞争力，当前板块盈利和估值存在错配，孕育估值修复空间 [2][17][18] * **银行板块**：国内供强需弱格局仍延续，经济增长模式正从中长期的基建、房地产等“堆量式投资”向“投资于物+投资于人”双轮驱动转换，预计明年政银联动机制深化，政信类业务对银行扩表支撑力度有望强化，板块当前或仍处低估区间 [2][21][22] 周涨跌幅及各板块观点总结 * **市场表现**：报告期内（2025年12月15日至19日），沪深300指数下跌0.28%，非银金融（申万）指数上涨2.90%，跑赢沪深300指数3.17个百分点，其中保险Ⅱ（申万）指数大幅上涨7.03%，证券Ⅱ（申万）指数上涨1.01%，多元金融指数上涨1.39%，银行（申万）指数上涨1.00% [1][9] * **保险板块核心逻辑拆解**： * **AUM扩容**：存款利率下行背景下，居民财富再配置需求迫切，分红险凭借“1.75%保底+浮动”的收益机制成为核心承接载体，头部险企凭借资产配置能力、渠道协同（银保价值率提升、个险人均NBV改善）等优势，AUM增长确定性强 [13] * **利差率修复**：市场利率走平缓解准备金计提压力，监管推动中长期资金入市、调降股票风险因子等政策利好险资配置，海外流动性宽松支撑资本市场，叠加报行合一压降费用、产品预定利率下调降低成本，共同夯实利差率改善基础 [14][15] * **资金面支撑**：三季度末保险Ⅱ板块较沪深300指数低配2.8个百分点，个股层面如中国平安低配2.0%，显著低配格局为板块上涨提供空间，基本面向好趋势触发补仓动能 [15] * **券商板块核心事件与观点**： * **并购案例**：中金公司发布换股吸收合并东兴证券、信达证券预案，换股价格以东兴证券停牌前20个交易日均价溢价26%确定，合并完成后，中金公司营收、归母净利润、归母净资产将分别提升至上市券商第3、6、4名 [17] * **行业趋势**：中央经济工作会议指出“推动中小金融机构减量提质”，行业供给侧改革趋势延续，集中度有望持续提升 [17] * **估值与选股**：截至2025年三季报，上市券商年化ROE达8.2%，而截至12月19日证券Ⅱ（申万）PB估值为1.38倍，处于2012年以来25.3%分位数，存在盈利估值错配，推荐两条主线：一是综合实力强、估值仍较低的中大型券商；二是有并购重组预期的券商 [18] * **银行板块经济背景与观点**： * **经济数据**：11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，但社零同比增长仅1.3%，增速环比回落1.6个百分点，商品零售额增速创近12个月新低，1-11月房地产开发投资同比下降15.9% [21] * **模式转换**：经济增长模式正从传统领域投资驱动，向“投资于物+投资于人”双轮驱动转换，预计明年公共部门引领下的投资规模增速触底向上，政银联动深化将强化对银行扩表的支撑 [22] * **选股逻辑**：短期关注扩表速率高、不良率低、拨备修复弹性大的银行；中长期关注业务多元、业绩稳定的银行，板块内建议多配经济发达地区优质城商行，同时关注港股大行股 [22][23] 保险周度数据跟踪总结 * **个股表现**：报告期内，A股上市险企周涨幅分别为：中国平安（+7.57%）、中国太保（+7.32%）、中国人保（+6.90%）、新华保险（+5.70%）、中国人寿（+2.65%） [24] * **债券市场**：截至12月19日，10年期国债到期收益率为1.83%，环比降低0.88个基点，10年期AAA级公司债到期收益率为2.44%，环比上升2.30个基点 [29] * **理财产品**：截至12月19日，余额宝、微信理财通年化收益率分别为1.02%、1.06%，在无风险利率下行背景下，储蓄型保险产品优势仍在 [30] 券商周度数据跟踪总结 * **个股表现**：报告期内，券商个股涨幅居前的有东兴证券（+9.60%）、华泰证券（+3.47%）、广发证券（+3.34%），跌幅居前的有首创证券（-3.54%）、国联民生（-3.49%） [37] * **估值情况**：截至12月19日，证券板块PB估值最高的为华林证券（5.38倍），最低的为国元证券（0.98倍） [40] * **市场交投**：报告期内，两市日均成交额为17604.93亿元，较上周环比下降10%，全市场两融余额为24916.5亿元，较上周环比下降0.34% [45][47] * **发行与基金**：报告期内，IPO募集资金总额63.77亿元，环比上升69.6%，全市场新发基金规模173.93亿元，环比增加8% [50][54] 银行周度数据跟踪总结 * **个股表现**：报告期内，A股银行涨幅居前的有宁波银行（+4.87%）、苏州银行（+4.19%）、杭州银行（+3.57%），H股银行涨幅居前的有渝农商行（+3.18%）、青岛银行（+2.36%） [61] * **估值情况**：截至12月19日，A股银行板块PB估值靠前的有农业银行（0.95倍）、招商银行（0.92倍），H股银行板块PB估值靠前的有招商银行（1.02倍）、农业银行（0.63倍） [61][63] * **货币市场**：报告期内，央行流动性净回笼910亿元，SHIBOR隔夜利率为1.27%，环比下降0.6个基点 [66][70] * **同业存单**：报告期内，同业存单共计发行9959亿元，净融资-670亿元，其中国有行发行规模最大，为3484亿元 [79][87] 投资建议涉及的具体公司 * **保险**：建议关注中国太保、中国平安、中国人寿（H）、中国太平，推荐新华保险 [3][16] * **券商**：推荐国泰海通、华泰证券、东方证券、兴业证券、广发证券、湘财股份、中金公司、东方财富、中信证券、香港交易所、瑞达期货、易鑫集团、九方智投控股，建议关注东兴证券 [3][18] * **银行**：推荐杭州银行，建议关注宁波银行、重庆银行、南京银行、厦门银行、中银香港（H）、中信银行（H）、建设银行（H）、招商银行 [3][23]

报告行业投资评级 - 行业评级：超配 [5] 报告的核心观点 - 报告关注11月海外市场的边际修复迹象以及2026年1月CES展将带来的智能终端创新机遇 [1] - 投资建议围绕三条主线：首推白电板块，精选消费科技个股，以及关注出海机会 [8] 白电板块总结 - **整体经营与配置价值**：白电经营整体稳健，强调配置价值，销量角度的悲观预期已反映，行业正逐渐度过基数压力最大的时段 [2] - **国内零售与生产数据**：11月统计局口径家电和音像器材类零售额同比下降19%[2] - 产量方面：冰箱944万台，同比+5.6%；空调1503万台，同比-23.4%；彩电1745万台，同比-5.0%；洗衣机1201万台，同比+5.5%[2] - **出口数据**：11月出口量显示边际改善 - 冰箱出口672万台，同比+5.6%（10月为-5.5%） - 空调出口270万台，同比-28.0%（10月为-29.3%） - 彩电出口915万台，同比-1.3%（10月为-3.1%） - 洗衣机出口316万台，同比+20.3%（10月为+7.7%）[2] - **空调内销分品牌**：11月产业在线数据显示，空调内销同比-39.8%，其中格力同比-43.5%，美的同比-40.0%，海尔同比+14.3%；三者份额同比变化分别为-2.1、-0.1、+9.3个百分点 [2] - **重点公司动态**： - **美的集团**：成立“新能源事业部”，将原工业技术事业部下相关公司划入，并调整了医疗器械研究院归属，以支持长期B端战略 [3] - **海尔智家**：在东南亚市场表现强劲，2025年东南亚洗衣机行业同比增长4.6%，海尔洗衣机增长34%；2026年确立高端化、差异化、家族化的市场策略，锚定东南亚第一品牌目标 [3] - **海信家电**：长沙产业园一期项目投产，总投资100亿元，本次投产50亿元，主要对应商用空调制造，补全产品矩阵 [3] - **投资建议**：建议重视积极进取、海外势能充足的美的集团和海尔智家，以及格力电器和奥克斯的红利价值 [2][8] 科技消费板块总结 - **清洁电器领域**： - iRobot正式申请破产保护，衫川收购其100%股权 [4] - 追觅科技创始人通过“协议转让+主动要约”收购嘉美包装54.90%的股权，追觅旗下多业务或分批上市 [4] - **安克创新**：根据久谦亚马逊数据，其品牌销售出现边际修复 - Anker品牌：第三季度销售额同比增长2.7%，10-11月同比增长1.4%（其中10月-17%，11月+27%）[4] - Eufy品牌：第三季度销售额同比增长63.7%，10-11月同比增长44.4%（其中10月-7%，11月+129%）[4] - **割草机器人**：2026年CES展将成为创新焦点，无边界割草机器人的四驱形态或成集中升级方向 - 九号公司将在CES展出四驱款割草机器人 [7] - 格力博推出首款四驱无边界割草机器人AiMowbot G40 AWD [7] - 擎朗智能科技确认将在CES展出割草机器人产品 [7] - **消费级3D打印**：行业融资活跃，技术迭代加速 - 2025年国内3D打印领域超81家企业获得超100次融资，总金额84亿元，同比增长115.4% [7] - 关注创想三维的上市进程 [7] - **投资建议**：精选消费科技个股，如科沃斯，建议关注安克创新、绿联科技，以及石头科技、影石创新、九号公司、雅迪控股、爱玛科技等，并关注3D打印产业链机会 [8] 出海投资主线总结 - 建议持续关注行业beta上行、增速较好的TCL电子，以及春风动力 [8]

1、央行净投放，资金利率稳定低位运行。收益率率先上后下。 2、30Y-10Y国债利差周内先走阔后走窄；银行间杠杆率续升至108.0%、交 易所杠杆率升至123.3%；中长期纯债型基金久期中位数小幅下降。 3、下周将新发7Y国债250025.IB。地方债下周发行规模下降。本周同业存单 净偿还额环比减少，平均发行利率基本持平于1.65%。 经济数据：11月工业增速小幅下降，投资与消费需求走弱；12月以来，二手 房成交、汽车消费有所恢复。 固定收益周报 股债同跌同涨，原因何在？ 核心结论 11 月以来，"股债双跌"、"股债双涨"现象频频出现，收益率曲线明显走 陡。传统的股债跷跷板为何阶段性失灵，市场交易逻辑产生了怎样的变化？ 一方面，宽松预期变动。11 月以来，受央行重启国债买卖但净买入规模低于 市场预期、三季度货政报告再提"跨周期"调节等影响，市场宽松预期缓和， 广义流动性增速回落，股债双双走弱。12 月政治局会议回归到"加大逆周期 和跨周期调节力度"，中央经济工作会议强调提质增效、以苦练内功应对挑 战，市场对于明年货币政策进一步宽松预期并不强烈。近期市场担忧超长债 供强需弱，债基等机构持续降久期，叠加市场对未落 ...

核心观点 - 报告核心结论指出，上周A股市场表现分化，科创50指数跌幅最大为2.99%，港股恒生指数下跌1.10%，涨幅居前的ETF多为国防军工板块指数[1] - 报告标题及核心结论强调，中证A500 ETF合计净流入超300亿元，成为上周A股ETF市场最显著的资金流向特征[1] 全球及A股市场概况 - 上周全球主要市场表现分化，A股市场中，科创50指数下跌2.99%，跌幅最大，创业板指下跌2.26%，深证成指下跌0.89%，而上证指数微涨0.03%[12][15] - 港股市场恒生指数上周下跌1.10%[12][15] - 涨幅居前的ETF跟踪标的指数多为国防军工相关板块，例如中证旅游指数上周上涨6.82%，卫星产业指数上涨6.42%，军工龙头指数上涨4.05%[1][14] - 跌幅居前的ETF跟踪标的指数多与科技板块相关，例如科创芯片设计指数下跌4.50%，科创芯片指数下跌4.17%，光伏龙头30指数下跌4.04%[16] ETF新发统计 - **上报情况**：上周内地市场共上报11只股票型ETF，涉及畜牧养殖、港股通高股息低波、电池、科创芯片设计等多个主题[17][18] - **发行情况**：截至上周，A股市场有16只股票型ETF正在发行，涵盖宽基、行业、主题、Smart Beta及主动型ETF，例如创业板ETF、科创50ETF、港股通医疗主题ETF等[20][21] - **成立情况**：上周A股市场新成立7只股票型ETF，合计募集规模约25.61亿元，其中包括广发中证A50ETF、多只科创创业人工智能ETF以及鹏华中证卫星产业ETF[22][23] - **美国市场**：上周美国市场无新成立的权益型ETF[1][23] A股市场资金流向 - **整体流向**：上周A股股票型ETF资金净流入前10名中，多只为中证A500指数ETF，例如A500ETF南方净流入101.11亿元，A500ETF华泰柏瑞净流入86.67亿元[25]，净流出前10名中则多为军工板块ETF，例如军工龙头ETF净流出18.78亿元[26] - **宽基ETF**：跟踪中证A500指数的ETF净流入居首，合计净流入326.39亿元，跟踪上证50指数的ETF则净流出4.61亿元[27][28][30] - **行业ETF**：按板块划分，TMT板块ETF净流入居前，达67.81亿元，而国防军工板块ETF净流出最大，为41.43亿元[31][32] - **主题ETF**：央企50ETF净流入居前，为2.43亿元，金融科技ETF净流出居前，为0.65亿元[33][34][35] - **主动ETF**：沪深300增强ETF净流入居前，为0.09亿元，中证2000增强ETF净流出居前，为0.97亿元[36][37][38] - **Smart Beta ETF**：红利低波ETF净流入居前，达10.83亿元，红利ETF基金净流出居前，为1.16亿元[39][40][41][42] 美股市场资金流向 - **主题ETF**：政治主题ETF净流入居前，达7260.98万美元，生命科学主题ETF净流出居前，为3440.75万美元[43][44][45] - **主动ETF**：以标普500指数为基准的Capital Group Dividend Value ETF净流入居前，达21623.16万美元，以罗素3000指数为基准的Dimensional US Targeted Value ETF净流出居前，为20140.79万美元[46][47][48] - **Smart Beta ETF**：按策略类型划分，成长类ETF净流入最高，达280498.45万美元，多因子类ETF净流出最大，为80706.88万美元[49][50][51][52] - **其他ETF（主要为宽基）**：跟踪标普500指数的ETF净流入居前，达420445.12万美元，跟踪纳斯达克100指数的ETF净流出居前，为280676.43万美元[52][53][54] - **投资A股和港股的ETF**：上周美国市场投资A股和港股的股票ETF合计净流出0.02亿美元，其中KWEB净流出158.92万美元[3][55][57][58] 商品市场资金流向 - **内地商品ETF**：黄金ETF净流入居前，合计净流入1.93亿元[3][59][60] - **美国商品ETF**：黄金ETF同样净流入居前，合计净流入31362.39万美元[3][60][61] ETF策略业绩跟踪 - **扩散指标+RRG ETF轮动策略**：该策略自2018年12月28日至2025年12月19日年化收益率为19.79%，截至上周YTD收益率为23.42%[64][67]，上周策略收益率为-0.31%，相对中信一级等权和沪深300指数的超额收益分别为-1.16%和-0.03%[4][64] - **ETF日内动量策略**：上周，50%底仓+日内动量策略在上证50ETF、沪深300ETF、中证500ETF和中证1000ETF的收益率分别为0.08%、0.52%、-0.03%和-0.15%，相较于对应50%仓位ETF的超额收益分别为-0.33%、0.58%、-0.05%和0.08%[4][70]

核心市场现象与驱动因素 - 美联储自2024年9月启动降息周期后，累计降息6次，幅度达175个基点，但10年期美债收益率不降反升，从3.73%升至4.16%[1][8] - 长端利率与政策利率背离主因是期限溢价大幅上行，自降息启动以来已上升86个基点[1][10] - 10年期与2年期美债利差在降息后仍处上行趋势，收益率曲线呈现陡峭化[1][10][16] 期限溢价上行的具体原因 - 市场担忧通胀反弹，截至11月纽约联储消费者未来一年通胀预期中位数维持在3.2%，三年及五年期预期稳定在3.0%[13][17] - 全球债务不可持续预期升温，美国国债总额占GDP比重约121%，日本2025财年预算达115.54万亿日元，并推出约21.3万亿日元（约1354亿美元）的经济刺激计划[14][19] - 特朗普政府对美联储的施压影响了其独立性与公信力，可能推高长期通胀预期和收益率[20] 对其他美元资产的影响 - 黄金仍具配置价值，因全球政府信用风险增加且金融市场流动性压力可控[2][23] - 美股波动性将放大，因经济数据令市场进退两难，通胀疑虑制约降息预期回升和估值[2][23] 中观产业动态 - 年末经济平淡，工业生产季节性降温，但需求端商品房与土地成交回温，汽车销量好转[2][24] - 价格方面，焦煤焦炭价格明显反弹，蔬菜水果价格分化[2][24] 大类资产表现 - 截至12月20日，中国债券收益率小幅回落，国内股指表现分化，港股集中调整[3][31] - 港股疲软受年末投资者兑现浮盈及美联储降息、日本央行加息带来的流动性收紧溢出效应影响[3][31] - 本周人民币兑美元、日元、欧元和加元小幅升值[3][31][42]