公司概况与市场地位 - 公司是中国领先的线上线下一体化房产交易和服务平台，业务包括存量房交易、新房交易、家装家居、房屋租赁、新兴业务及其他 [1] - 2024年公司交易总额达3.3万亿元，实现营业收入935亿元，近三年复合增长率24% [1] - 2022-2024年经调整归母净利润分别为29亿元、98亿元、72亿元 [1] 业务收入与利润构成 - 2024年存量房交易、新房交易、家装家居、房屋租赁、新兴业务收入占比分别为30%、36%、16%、15%、3% [1] - 同期各业务贡献利润占比分别为44%、30%、16%、3%、8% [1] 核心竞争壁垒 - 通过ACN合作网络将交易流程拆解，允许跨品牌、跨门店经纪人合作，基于角色分配佣金，提升交易效率 [2] - 针对虚假房源问题，公司积累"楼盘字典"数据库，截至2024年记录在库的真实房屋数突破2.89亿套 [2] - ACN网络和楼盘字典的构建需要大量时间与资金投入，规模效应带来高参与者粘性，短期难以被竞争对手复制 [2] 存量房业务表现 - 2023年、2024年、2025年上半年公司存量房总交易额分别为2万亿元、2.2万亿元、1.2万亿元 [3] - 对应同比增速分别为28.6%、10.8%、13.7% [3] - 2024年存量房业务市占率达31.1%，同比提升2.5个百分点 [3] 新房业务表现 - 2023年、2024年、2025年上半年公司新房交易额分别为1万亿元、0.97万亿元、0.49万亿元 [3] - 对应同比增速分别为6.6%、-3.3%、26%，分别优于全国商品住宅销售额增速18.4个百分点、14.3个百分点、31.8个百分点 [3] - 同期新房业务市占率提升至9.7%、11.4%、12.6% [3] 家装家居业务表现 - 2024年及2025年上半年公司家装家居业务交易额分别为169亿元、75亿元，同比分别增长27%、16.5% [4] - 该业务贡献利润率提升至30.7%、32.3% [4] - 业务核心优势在于经纪业务精准引流降低获客成本，规模效应下通过集采降低材料成本 [4] 财务预测 - 预计公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为946亿元、953亿元、1005亿元，同比增速分别为1.2%、0.8%、5.5% [5] - 预计同期归母净利润分别为37.1亿元、52.8亿元、61亿元，同比增速分别为-8.7%、42.4%、15.5% [5] - 当前股价对应市盈率分别为37.5倍、26.3倍、22.8倍 [5]

公司财务表现 - 三季度公司实现净利润7.47亿元，同比下滑36.1% [3] - 三季度经调整净利润为12.86亿元，同比下滑27.8% [3] - 存量房业务总交易额达5056亿元，同比增长5.8%，但收入同比减少3.6%至约60亿元 [3] - 新房业务交易额为1963亿元，同比下降13.7%，收入同比减少14.1%至66亿元 [3] - 家装家居业务净收入为43亿元，与去年同期基本持平，贡献利润率提升至32% [8] - 房屋租赁业务收入达57亿元，同比增长45.3% [8] 二手房市场动态 - 二手房市场是反映楼市现状的最真实工具 [1] - 未来楼市必然是存量房的天地，二手房业务占比预计将持续提升 [3][8] - 二手房交易额增长可能与“以价换量”策略有关，价格下降凸显其性价比 [6] - 加盟门店主导的成交额比重提升是二手房收入与交易额增长不同步的原因之一 [3][6] 新房市场动态 - 新房市场整体下行，交易额及收入均出现下滑 [3] - 开发商对中介依赖度降低，倾向于降低分佣 [8] - “第四代住宅”等新规项目因得房率高、户型合理、品质高，更受购房者青睐，开发商相应减少对中介的依赖 [8] 行业竞争格局与公司战略 - 公司已几乎垄断整个房产中介行业，呈现强者愈强的态势 [4][8] - 公司正致力于打造从买房到装修入住的全周期居住服务生态，家装家居等非地产交易业务发展迅速 [8] - 行业从单一的产权交易向全周期的居住服务转向 [10] 购房者行为与市场趋势 - 当前市场购房者观望情绪浓厚，即使降价也难促成交 [3] - 未来购房决策将更关注房子的实际居住功能、小区品质、物业、租售比和收入比 [9][10][11] - 老旧小区及“远大新”项目的贬值空间可能进一步扩大 [12]

投资评级 - 报告对贝壳（BEKE.N）维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 贝壳2025年第三季度总收入为231亿元，同比增长2.1%，但调整后净利润为12.86亿元，同比减少27.8% [1] - 公司总交易额（GTV）为7,367亿元，同比基本持平，其中二手房成交额同比增长5.8%至5,056亿元，新房成交额同比下降13.8%至1,963亿元 [1] - 预计公司2025年至2027年调整后每股收益（EPS）分别为0.71美元、0.97美元和1.10美元，对应市盈率（PE）分别为23.5倍、17.2倍和15.3倍 [2] 2025年第三季度业绩表现 - 二手房交易服务净收入同比减少3.6%至60亿元，新房交易服务净收入同比减少14.1%至66亿元 [1] - 分品牌看，链家二手房GTV同比增长5.8%，新房GTV同比下降19.1%；非链家二手房GTV同比下降2.3%，新房GTV同比下降12.4% [1] 盈利能力分析 - 公司整体毛利率为21.4%，低于2024年同期的22.7% [2] - 二手房业务贡献毛利率为39%，环比下降1.0个百分点；新房业务贡献毛利率为24.1%，环比下降0.3个百分点；家装业务贡献毛利率为32%，环比下降0.13个百分点 [2] 费用与现金流 - 总运营费用为42.4亿元，环比下降8%，主要来自销售和营销费用的减少 [2] - 三季度末现金及短期投资合计557亿元，公司处于高现金水平 [2] - 三季度回购2.81亿美元，2025年内累计回购6.75亿美元，自回购计划启动以来累计回购23亿美元 [2] 财务预测 - 预计2025年至2027年营业收入分别为936亿元、928亿元和962亿元，增长率分别为0.2%、-0.8%和3.6% [7] - 预计2025年至2027年调整后净利润分别为56.01亿元、76.44亿元和86.11亿元，增长率分别为-22.3%、36.5%和12.7% [7] - 预计2025年至2027年调整后净利率分别为6.0%、8.2%和9.0% [11]

公司2025年第三季度业绩概览 - 公司2025年Q3实现营收231亿元，同比增长2.1%，净利润7.5亿元，同比下降36.1%，Non-GAAP净利润12.9亿元，同比下降27.8% [4] - Q3公司Non-GAAP净利率为5.6%，同比下降2.3个百分点 [7] - Q3公司回购金额达2.8亿美元，单季度回购金额创近两年来新高 [7] 二手房业务表现 - Q3二手房GTV为5056亿元，同比增长5.8%，但收入为60亿元，同比下降3.6% [5] - 收入表现弱于GTV主要因链家GTV占比从上年同期的41%下降至38% [5] - Q3链家货币化率为2.53%，贝联货币化率为0.38，环比Q2均持平 [5] - 二手房业务贡献利润率39.0%，同比下降2.0个百分点，主因收入下降而固定人工成本相对稳定 [5] 新房业务表现 - Q3新房GTV为1963亿元，同比下降13.8%，收入为66亿元，同比下降14.1% [5] - 新房货币化率为3.38%，同比持平 [5] - 新房业务贡献利润率24.1%，同比下降0.7个百分点，主要系延续了24年实行的生态让利策略导致变动成本增加 [5] 家装家居与房屋租赁业务表现 - Q3家装家居收入43亿元，同比增长2.1%，房屋租赁收入57亿元，同比增长45.3%，但25年来两者收入增速逐季回落 [6] - 家装家居贡献利润率32.0%，同比提升0.8个百分点，与集采比例提升带来采购成本下行以及派单效率提升下人员成本下降有关 [6] - 房屋租赁贡献利润率8.7%，同比提升4.3个百分点，主要系省心租业务毛利率提升所致 [6] - 家装家居和房屋租赁业务在城市层面（分摊总部费用前）已连续两季度实现盈利 [6] 成本费用与盈利能力 - Q3公司毛利率21.4%，同比下降1.3个百分点，主要系贡献利润率较高的新房业务收入占比下降所致 [7] - Q3销售费用率为7.5%，同比下降1.1个百分点，管理/研发费用率分别为8.1%/2.8%，同比分别下降0.3/提升0.3个百分点 [7] - 销售费率下降主因经营提效战略下人力费用减少以及营销推广费用有所下降 [7]

核心财务业绩 - 2025年第三季度总交易额GTV为7,367亿元，同比持平 [1] - 2025年第三季度净收入为230.5亿元，同比增长2.1% [1] - 2025年第三季度归母净利润为7.5亿元，同比下降36.0% [1] - 2025年第三季度经调整后归母净利润为12.9亿元，同比下降27.8%，经调整后归母净利率为5.6% [1] - 2025年前三季度累计净收入为723.9亿元，同比增长16% [1] - 2025年前三季度累计经调整后归母净利润为45.0亿元，同比下降23% [1] - 截至2025年第三季度末，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计557亿元，同比下降6.4% [1] 分业务交易额表现 - 2025年第三季度存量房交易额5,056亿元，同比增长5.8% [1] - 2025年第三季度新房交易额1,963亿元，同比下降13.7% [1] - 存量房交易中，链家、贝联GTV占比分别为38%、62% [2] - 新房交易中，链家、贝联GTV占比分别为18%、82% [2] 分业务收入与利润 - 2025年第三季度二手房业务收入60亿元，同比下降3.6%，贡献利润23.3亿元，同比下降8.4%，贡献利润率为39.0% [2] - 2025年第三季度新房业务收入66.4亿元，同比下降14.1%，贡献利润16.0亿元，同比下降16.4%，贡献利润率为24.1% [2] - 2025年第三季度家装家居业务净收入43.0亿元，同比增长2.1%，贡献利润13.8亿元，同比增长4.6%，贡献利润率为32.0% [2] - 2025年第三季度房屋租赁业务净收入57.3亿元，同比增长45.3%，贡献利润5.0亿元，同比增长185.9%，贡献利润率为8.7% [2] 运营效率与平台规模 - 2025年第三季度毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点 [1] - 2025年第三季度销售、管理、研发费用率合计为18.4%，同比下降1.1个百分点 [1] - 链家、贝联在二手房业务的货币化率分别为2.53%、0.38%，环比基本持平 [2] - 新房业务货币化率达3.4%，环比基本持平 [2] - 截至2025年第三季度末，公司活跃门店数量5.9万家，同比增长26%，活跃经纪人47.2万名，同比增长11.4% [2] 新兴业务发展 - 家装家居业务前端派单效率及集采比例提升推动利润率改善 [2] - 房屋租赁业务收入高增长主要源于省心租房源数量增加较多 [2] - 家装家居和房屋租赁业务均实现城市层面扣除总部费用前的盈利 [2]

核心观点 - 光大证券考虑到地产行业压力延续，且公司务实调整修炼内功，下调其2025-2027年归母净利润预测，但维持“买入”评级，认为公司作为地产经纪龙头有望受益地产复苏，家装及租赁远期成长空间广阔 [1] 2025年第三季度业绩表现 - 公司2025年第三季度单季实现营收231亿元，同比增长2.1% [2] - 单季实现净利7.5亿元，同比下降36.1% [2] - 单季实现Non-GAAP净利12.9亿元，同比下降27.8% [2] 二手房业务表现 - 第三季度二手房GTV为5056亿元，同比增长5.8% [3] - 第三季度二手房收入为60亿元，同比下降3.6% [3] - 收入表现弱于GTV主要因链家GTV占比从上年同期的41%下降至38% [3] - 链家货币化率为2.53%，贝联货币化率为0.38%，环比第二季度均持平 [3] - 二手房贡献利润率39.0%，同比下降2.0个百分点，主因收入下降而固定人工成本相对稳定 [3] 新房业务表现 - 第三季度新房GTV为1963亿元，同比下降13.8% [3] - 第三季度新房收入为66亿元，同比下降14.1% [3] - 新房货币化率为3.38%，同比持平 [3] - 新房贡献利润率24.1%，同比下降0.7个百分点，主要系延续了2024年实行的生态让利策略导致变动成本增加 [3] 家装与租赁业务表现 - 第三季度家装家居收入43亿元，同比增长2.1%；房屋租赁收入57亿元，同比增长45.3% [4] - 2025年以来家装家居和房屋租赁业务收入增速逐季回落 [4] - 家装家居贡献利润率32.0%，同比上升0.8个百分点，与集采比例提升及派单效率提升有关 [4] - 房屋租赁贡献利润率8.7%，同比上升4.3个百分点，主要系省心租业务毛利率提升所致 [4] - 家装家居和房屋租赁业务在城市层面（分摊总部费用前）已连续两季度实现盈利 [4] 盈利能力与费用控制 - 第三季度公司毛利率21.4%，同比下降1.3个百分点，主要系贡献利润率较高的新房业务收入占比下降所致 [5] - 第三季度销售费用率为7.5%，同比下降1.1个百分点，主因经营提效战略下人力费用减少及营销推广费用下降 [5] - 第三季度管理费用率为8.1%，同比下降0.3个百分点 [5] - 第三季度研发费用率为2.8%，同比上升0.3个百分点 [5] - 第三季度公司Non-GAAP净利率为5.6%，同比下降2.3个百分点 [5] 股东回报 - 公司第三季度回购金额达2.8亿美元，单季度回购金额创近两年来新高 [5]

核心财务表现 - 2025年第三季度净收入为231亿元人民币，同比增长2.1% [5] - 同期净利润为7.47亿元人民币，同比下滑36.1%，呈现增收不增利态势 [5] - 毛利同比下降3.9%至49亿元人民币，毛利率同比下降22.7%至21.4% [7] 传统房产交易业务分析 - 新房业务总交易额（GTV）为1963亿元人民币，同比下降13.7%，对应净收入减少14.1%至66亿元人民币 [7] - 存量房业务GTV为5056亿元人民币，同比增加5.8%，但对应净收入为60亿元人民币，同比减少3.6% [7] - 房产交易业务（存量房与新房）合计占净收入约55%，其疲软是公司整体盈利能力下降的核心原因 [5][7] 成本控制与运营调整 - 公司通过将重资产自营模式向更轻的平台模式倾斜以控制成本，链家自营门店比例降低 [8] - 门店数量同比增长27.3%至61,393家，经纪人数量同比增长11%，但门店成本同比下降5.8%至6.63亿元人民币 [8] - 公司试点"B+"轻运营模式，计划从4个城市年底前拓展至30城以上 [10] 新业务发展态势 - 非房产交易业务净收入占比提升至45%，创历史新高 [13] - 住房租赁业务净收入同比猛增45.3%至57亿元人民币，并贡献超1亿元利润，在管房源超66万套 [13] - 家装家居业务净收入43亿元人民币，与去年同期基本持平 [13] - 租赁业务扩张导致相关成本激增38.8% [16] 新业务面临的行业挑战 - 家装行业集中度极低，CR10仅为1.8%，贝壳市场份额不足0.4% [18] - 租赁市场面临自如、相寓等成熟对手的激烈竞争，"省心租"模式存在获客成本高的问题 [16] - 家装行业流程长、非标属性强，存在消费者信任度不高的挑战 [18] 科技赋能与AI应用 - 三季度研发费用为6.48亿元人民币，同比增长13.2% [19] - 经纪人AI助手"来客"已覆盖41.4万经纪人，AI找房助手"布丁"已上线 [19] - 在租赁业务中，AI应用使收房人效提升13%；在家装业务中，AI用于需求分析、设计优化等环节 [21] 资本市场举措与转型背景 - 三季度股份回购金额达2.8亿美元，同比增长38.3%，创近两年单季度新高 [1][21] - 公司正处于从房产交易到居住服务的战略转型关键期，以降低对周期性强的传统业务的依赖 [3][4][15] - 中国房地产行业下行压力持续，上下游企业均面临增长压力 [4]

核心观点 - 维持贝壳“买入”评级，主要基于其经纪业务市占率持续提升、家装家居及房屋租赁业务未来放量可期、行业地位稳固以及估值具备优势[1] 2025年第三季度财务业绩 - 2025年第三季度总交易额GTV为7,367亿元，同比持平[2] - 2025年第三季度净收入为230.5亿元，同比增长2.1%[2] - 2025年第三季度归母净利润为7.5亿元，同比下降36.0%[2] - 2025年第三季度经调整后归母净利润为12.9亿元，同比下降27.8%[2] - 2025年第三季度经调整后归母净利润率为5.6%，同比下降2.3个百分点[2] - 2025年第一季度至第三季度累计净收入为723.9亿元，同比增长16%[2] - 2025年第一季度至第三季度累计经调整后归母净利润为45.0亿元，同比下降23%[2] - 截至2025年第三季度末，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计557亿元，同比下降6.4%[2] 各业务板块表现 - 2025年第三季度存量房交易额5,056亿元，同比增长5.8%[2][3] - 2025年第三季度存量房交易中链家、贝联GTV占比分别为38%、62%[3] - 2025年第三季度二手房收入60亿元，同比下降3.6%[3] - 2025年第三季度二手房业务贡献利润23.3亿元，同比下降8.4%[3] - 2025年第三季度二手房业务贡献利润率为39.0%，同比下降2.0个百分点[3] - 2025年第三季度链家、贝联货币化率分别为2.53%、0.38%，环比基本持平[3] - 2025年第三季度新房交易额1,963亿元，同比下降13.7%[2][3] - 2025年第三季度新房交易中链家、贝联GTV占比分别为18%、82%[3] - 2025年第三季度新房业务收入66.4亿元，同比下降14.1%[3] - 2025年第三季度新房业务贡献利润16.0亿元，同比下降16.4%[3] - 2025年第三季度新房业务贡献利润率为24.1%，同比下降0.7个百分点[3] - 2025年第三季度新房业务货币化率达3.4%，环比基本持平[3] - 2025年第三季度家装家居业务净收入43.0亿元，同比增长2.1%[3] - 2025年第三季度家装家居业务贡献利润13.8亿元，同比增长4.6%[3] - 2025年第三季度家装家居业务贡献利润率为32.0%，同比提升0.8个百分点[3] - 2025年第三季度房屋租赁业务净收入57.3亿元，同比增长45.3%[3] - 2025年第三季度房屋租赁业务贡献利润5.0亿元，同比增长185.9%[3] - 2025年第三季度房屋租赁业务贡献利润率为8.7%，同比提升4.3个百分点[3] - 家装和租赁业务均实现城市层面扣除总部费用前的盈利[3] 运营数据 - 截至2025年第三季度末，公司活跃门店数量为5.9万家，同比增长26%[3] - 截至2025年第三季度末，公司活跃经纪人为47.2万名，同比增长11.4%[3] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年归母净利润预测值分别为36亿元、54亿元、64亿元（原预测值为51亿元、63亿元、75亿元）[4] - 下调2025-2027年Non-GAAP净利润预测值分别为55亿元、74亿元、85亿元（原预测值为72亿元、84亿元、97亿元）[4] - 现价对应2025年/2026年市盈率分别为38倍、25倍[4] - 现价对应2025年/2026年Non-GAAP业绩市盈率分别为25倍、19倍[4]

公司股价表现 - 贝壳-W(02423)股价在业绩发布后上涨超过3%，截至发稿报43.6港元，成交额达1.46亿港元 [1] 2025年第三季度财务业绩 - 总交易额为7367亿元人民币，同比基本持平 [1] - 净收入为231亿元人民币，同比增加2.1% [1] - 净利润为7.47亿元人民币，同比减少36.1% [1] - 经调整净利润为12.86亿元人民币，同比减少27.8% [1] 分业务交易额表现 - 存量房交易总交易额为5056亿元人民币，同比增加5.8% [1] - 新房交易总交易额为1963亿元人民币，同比减少13.7% [1] 分业务营收与利润率分析 - 总营收231亿元人民币基本符合市场预期 [1] - 存量房、新房、家装、租赁营收同比分别变动-4%、-14%、2%、45% [1] - 毛利率同比下降1.3个百分点至21.4%，主要因经纪收入占比和贡献利润率下滑 [1] - 经调整净利润达13亿元人民币，高于预期5%，主要得益于家装销售费用下降 [1] 未来业绩展望 - 预期第四季度总营收同比下滑27%，主要由于去年9.26新政后形成高基数 [1] - 2026年利润率有望显著改善，驱动因素包括经纪业务人效提升、家装业务利润改善、房源扩容和AI提效 [1] - 华泰证券维持对贝壳的"买入"评级 [1]

涉及的行业与公司 * 行业为房地产交易与服务行业，公司为贝壳[1] 核心业务与运营表现 * 公司业务分为直营链家和加盟贝联（非链家）两大块，非链家门店增速迅猛，活跃门店增长35.8%至超1.4万家，活跃经纪人增长7.3万人，总活跃门店数接近6万家，总活跃经纪人达49.2万人[5] * 公司2023年起整体产能恢复并创下新高，同时进行产能优化，对较差产能进行淘汰或调整[6] * 公司去年总GTV约3.25万亿元，其中二手房超2万亿元，新房超1万亿元，家装租赁等占一部分，今年二季度GTV达8,787亿元，同比增长5%[6] * 公司收入主要来自存量房（27.5%）、新房（近34%）、家装（15%）和租赁（超20%）四大板块[7] * 新房业务采用总价法计量，收入贡献高但80%需分给非链家团队，利润风险相对较弱[7] * 家装业务自2024年4月起项目层面实现平衡，预计2026年开始盈利，在北京市场表现突出[10] * 租赁业务增速快，收入接近200亿级别，今年上半年利润率逐渐提高至接近8%[7][10] * 贝好佳业务规模较小，公司明确不会大规模拿地[24] 市场地位与竞争优势 * 公司在全国二手房市场占有率约33%-34%，新房市场占有率约13%[4] * 链家在北京市场占有率接近50%，在上海市场占有率接近25%，核心城市网点布局构成硬性护城河[11][16][18] * 软性护城河包括ACN网络和楼盘字典，ACN网络促进经纪人合作，提升整体收益和佣金率溢价（链家平均2.5% vs 小中介1.7-1.8%）[11][12] * 楼盘字典提供真实房源数据支持，公司承诺四大真房源标准并实际赔付超46亿元，提升客户信任和品牌形象[11][13] * 链家凭借专业度和品牌信誉享有溢价，2024-2025年平均溢价率比行业平均水平高出0.5到0.7个百分点[14] 财务表现与股东回报 * 公司短期业绩受房地产行业下行影响，存在佣金率压力[4] * 利润率波动较大，当前水平在38%-39%，租赁业务增速高但利用率低拉低整体利润率，人员扩张也带来成本提升[8] * 管理层对未来三年给出7%以上的经营利润率指引[4][27] * 公司现金储备充足，达700多亿元[4][28] * 公司将回购授权从30亿美元提升至50亿美元，2024年分红和回购金额不低于11.6亿美元，预计股息率至少5%以上[4][28][29] * 扣除现金后市盈率略高于10倍，估值相对较低[28] 未来展望与风险 * 公司认为一旦政策出现反转或市场周期向上，凭借经营杠杆将具备较大业绩弹性[4][30] * 公司为实现稳定增长进行让利，如降低店东抽成比率，使非链家货币化比例达历史最低，短期内影响收入但市场回暖后将转化为收益[25][26] * 股权激励计划未归属部分约占总股份10%，公司通过回购缓解稀释影响[9] * 当前市场基本面逐渐恶化，但公司底线回报较高，若未来政策调整将是重大利好[28][29][30]