报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对多个细分领域和具体公司给出了“关注”或“推荐”建议 [3][5] 报告核心观点 * 在扩大内需、提振消费的背景下，应关注结构性消费机会，如国货崛起的个护、高景气的宠物用品、悦己消费催化的IP潮玩 [3][5] * 外部扰动减弱，美国降息有望拉动家具消费，中国企业进入海外运营比拼新阶段，应关注出口链优质个股 [3][5] * AI眼镜向带显AR眼镜迭代，行业加速渗透，一体化镜片方案受青睐，头部镜片制造商有望受益 [3][5] * 造纸行业需求转旺，浆纸价格有望触底向上，中期反内卷逻辑成立 [3][5] * 家居行业整合加速，板块估值处于底部，地产政策有望催化估值向上，应关注具备高股息安全边际的头部企业 [3][5] 分行业及公司观点总结 内需消费 * **个护**：持续看好国货崛起，推荐**百亚股份**（全国化扩张顺利，中长期成长动能充沛）和**登康口腔**（产品结构升级顺利，有望延续稳健增长）[3][6] * **宠物用品**：卡位成长赛道，推荐**依依股份**（尿垫主业稳健，拟收购高爷家100%股权，2025年双十一线上销售额破2亿，同比增长超120%）和**源飞宠物**（外贸延续高增，自主品牌匹卡噗双十一全网销量同比增长500%）[3][7][8] * **IP潮玩**：悦己消费催化，关注**创源股份**（与五台山合作联名进军祈福文化市场）、**广博股份**（谷子潮玩业务顺应“犒赏经济”）和**晨光股份**（IP战略提高，多业务条线推进）[3][8][9][10] 出口链 * 关税等外部扰动减弱，美国降息有望拉动家具消费，供应链全球化趋势不可逆 [3][11] * **裕同科技**：在全球10个国家布局供应链，建设生产基地超过40个，2025年分红率提升至70% [3][12] * **永艺股份**：外销业务有望迈入新阶段，布局越南、罗马尼亚产能；内销把握人体工学椅赛道机遇，2023年开启自主品牌发展元年 [3][13] * **匠心家居**：产品力优势拓客，2023年创新式影音沙发推出成功，2021-2024年新增客户数快速增加，2024年以来“店中店”模式加速自有品牌布局 [3][14] * **众鑫股份**：纸浆模塑成长性赛道，2022年全球市场规模51.11亿美元，渗透率仅3.5%，公司2024年开始建设泰国基地，2025年投产以加速美国客户份额提升 [3][15] AI眼镜 * 国内外玩家推动产品迭代，Rokid Glasses、Meta Ray-Ban Display、夸克AI眼镜S1等带显产品相继发布，销售火爆，应用场景延伸 [3][16] * 一体化镜片方案受青睐，**康耐特光学**为Rokid Glasses、夸克AI眼镜S1的供应商，截至2025年8月底AI眼镜业务贡献收入约1000万元 [3][17] 造纸 * 海外浆厂控产意愿强烈，浆价企稳反弹，智利Arauco宣布12月针叶浆银星涨20美金至700美金/吨 [3][19] * 需求逐步转旺，白卡纸、文化纸均发布提价函，Q4纸价预计企稳回升，中期反内卷逻辑成立，关注**太阳纸业**、**玖龙纸业**、**博汇纸业**、**华旺科技** [3][5][18][19] 家居 * 行业整合加速，盈峰入股**索菲亚**股权（合计持有1.22亿股，占总股本12.72%），体现产业资本认可 [3][20][33] * 板块估值底部，地产政策有望催化估值向上，2025年1-11月家具社零额1895亿元，同比增长16.9% [3][21][22] * 关注具备高股息安全边际的**顾家家居**、**索菲亚**、**欧派家居**、**慕思股份**、**志邦家居**、**喜临门** [3][5] * **欧派家居**：控股股东一致行动人计划增持股份金额不低于5000万元，不超过10000万元 [31] * **顾家家居**：总裁增持及推出员工持股计划，定增预案募集资金不超19.97亿元，盈峰集团现金认购 [37] 其他轻工消费 * **公牛集团**：国际化战略上升至公司层面，在越南等地试销顺利，新能源业务渠道扩张、产品扩充 [51][52] * **思摩尔国际**：作为英美烟草HNB新系列独供，有望再造一个思摩尔；美国放松换弹式口味监管，换弹式业务逐季向好 [59][60] * **潮宏基**：截至2024年底共1505家珠宝门店，加盟店1268家，2024年传统黄金产品收入29.5亿元，同比增长30.2% [57]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告核心观点 - 在扩大内需、提振消费的背景下，关注结构性消费机会，如国货崛起的个护、相对高景气的宠物用品、悦己消费催化的IP潮玩 [3][5] - 外部扰动减弱，美国降息有望拉动家具消费，中国企业进入海外运营比拼新阶段，关注出口链优质个股 [3][5] - AI眼镜行业正从AI向带显AR眼镜迭代，产品加速渗透，头部镜片制造商有望受益 [3][5] - 造纸行业需求逐步转旺，浆纸价格有望触底向上，中期反内卷逻辑成立 [3][5] - 家居行业整合加速，板块估值处于底部，地产政策有望催化估值向上，关注具备高股息安全边际的头部企业 [3][5] 分行业观点总结 内需消费 - **个护**：持续看好国货崛起，推荐**百亚股份**（全国化扩张进展顺利，中长期成长动能充沛）和**登康口腔**（产品结构升级顺利，有望延续稳健增长）[3][6] - **宠物用品**：卡位成长赛道，推荐**依依股份**（尿垫主业增长稳健，拟收购高爷家100%股权，2025年双十一线上销售额破2亿，同比增长超120%）和**源飞宠物**（外贸延续高增，自主品牌匹卡噗双十一全网销量同比增长500%）[3][7][8] - **IP潮玩**：悦己消费催化，关注**创源股份**（与五台山合作联名进军祈福文化市场）、**广博股份**（谷子潮玩业务顺应“犒赏经济”兴起）和**晨光股份**（IP战略提高，子公司奇只好玩已合作原神等IP）[3][8][9][10] 出口链 - **裕同科技**：供应链全球化加速份额提升，在全球10个国家布局供应链，建设生产基地超过40个，2025年分红率提升至70% [3][13] - **永艺股份**：外销业务有望迈入新阶段，布局越南、罗马尼亚海外产能，悦己消费催生人体工学椅高潜赛道，2023年开启自主品牌发展元年 [3][14][28][29] - **匠心家居**：产品力优势拓客增长，2021年新增客户13家，2023、2024、25Q1-3分别达到34、96、67家，驱动收入持续放量 [3][15] - **众鑫股份**：纸浆模塑为成长性赛道，2022年全球市场规模为51.11亿美元，对超1400亿美元的塑料食品包装替代空间大，公司前瞻布局泰国基地加速美国客户份额提升 [3][16] AI眼镜 - 行业进入加速渗透期，Rokid Glasses、Meta Ray-Ban Display、夸克AI眼镜S1等带显产品相继发布，应用场景延伸至信息速览、导航、翻译、会议纪要、支付等 [3][18] - 一体化镜片方案受青睐，**康耐特光学**为Rokid Glasses、夸克AI眼镜S1的供应商，截至2025年8月底，其AI眼镜业务贡献收入约1000万元 [3][19] 造纸 - 海外浆厂控产意愿强烈，浆价企稳反弹，智利Arauco宣布12月针叶浆银星涨20美金至700美金/吨，阔叶浆明星涨20美金至570美金/吨 [22] - 需求逐步转旺，白卡纸、文化纸均发布提价函，Q4纸价预计企稳回升，中期反内卷逻辑成立，关注**太阳纸业**、**玖龙纸业**、**博汇纸业**、**华旺科技** [3][20][22] 家居 - 行业整合加速，盈峰入股**索菲亚**股权（受让1.04亿股，占总股本10.8%），体现产业资本认可 [23][39] - 地产政策有望催化估值向上，2025年1-11月家具社零额1895亿元，同比增长16.9%，以旧换新政策效果显著 [24] - 板块估值处于底部，推荐关注**顾家家居**、**索菲亚**、**欧派家居**、**慕思股份**、**志邦家居**、**喜临门**等具备高股息安全边际的头部企业 [3][27] - **欧派家居**：控股股东一致行动人计划增持金额不低于5000万元，不超过10000万元，彰显发展信心 [37] - **顾家家居**：定位全屋型企业，2024年仓配服体系覆盖率突破50%，向零售型企业转型，总裁增持及员工持股推出彰显信心 [43][44] - **慕思股份**：2023/2024年股利支付率分别为50%/90%，积极回购股份 [48] 其他轻工消费 - **公牛集团**：新能源业务渠道扩张、产品扩充，国际化战略有望成为中长期增长极 [62][63] - **晨光股份**：传统核心业务加速东南亚、非洲市场扩张，根据QYResearch，2024年全球文具市场规模1960亿美元 [65] - **潮宏基**：截至2024年底共1505家珠宝门店，加盟渠道收入高增，2024年传统黄金产品收入29.5亿元，同比增长30.2% [69] - **思摩尔国际**：作为英美烟草HNB新系列独供，有望再造一个思摩尔，国内新国标实施后公司合规化优势突显，市占率有望提升 [71][72]

当"保温杯里泡枸杞"成为工位上的"标配"，当人体工学椅取代传统办公椅，一场"工位养生风潮"正在格 子间里蔓延。近日，中国青年报社社会调查中心联合问卷网(wenjuan.com)发布的一项有1334名青年参 与的调查显示，97.2%的受访青年尝试过"轻养生"方法。在久坐办公场景下，53.5%的受访青年愿意尝 试人体工学设备或站立办公。 95后李静(化名)在北京从事养生方面的工作，针对久坐不动的人群，她建议可以在工间用下巴写"米"字 放松颈椎；踮起双脚，伸懒腰，双手举过头顶交叉拉伸，促进下肢血液循环。"午休时也可以抽空爬爬 楼梯，或靠墙蹲，增加腿部力量。" "人体工学椅能让肌肉得到休息，但更重要的是适当锻炼，增加腰背肌力量。"陕西中医药大学附属医院 嘉惠分院健康管理(治未病)中心副主任医师常春峰表示，随着年龄增加，适当练力量、储备肌肉能帮助 延缓衰老，对提升心肺功能有很大好处。 针对久坐办公场景，常春峰推荐了几个简单的工位锻炼方法：每隔四五十分钟起身，做15-20个开合 跳，充分锻炼关节和心肺功能；站起来使劲仰头，踮脚尖双手向后拉伸，做"小燕飞"动作(一种模拟燕 子飞行姿势的肢体运动，通过锻炼腰背肌缓解腰部、颈肩 ...

报告核心观点 - 报告认为当前消费预期存在重大分歧，但坚定看好立足于优质供给的消费赛道新机遇 [3] - 新消费的本质是供给驱动的一轮“新消费升级”，其内核是创新和用户思维，通过发现新需求实现与消费者的双向奔赴，这一趋势不会止步于2025年 [3] - 中国消费制造能力领先全球，优质消费供给出海将带来大量底部机遇，从“反内卷”转向“向外卷” [4] - AI应用将对消费品进行赋能升级，AI智能眼镜和3D打印是核心方向 [5] - 在购买力K型分化的背景下，符号消费和高端体验需求展现出强韧性 [6] 新老消费升级的驱动分化 - 2015-2020年的“老”消费升级主要由投资和金融驱动，企业增长依赖提价而非销量，城镇化快速推进和财富效应是主要需求面动力 [10][18] - 2020年之后，中国消费进入“以价换量”阶段，消费者收入预期下降，行业产能过剩导致价格竞争，名义增长与量增出现分化 [26][29] - 报告认为“第四消费时代”的叙事存在概念错配，中国过去4年消费率被扭曲，实际上2020-2024年大多数品类的人均消费量持续增长，只是价格下行 [22][24] - 展望未来，新消费升级的逻辑是基于优质供给的创新，具体路径包括：从“质”到溢价、从“新需求”到溢价、以及通过供应链极致效率获取份额 [27][29] 消费的第一性原理与案例 - 品牌/IP为个体在民主社会中提供了自我定位的“社交货币”，消费行为与自我认知紧密映射 [30][32] - 质价比（消费效用/价格）是新老消费共通的第一性原理 [33] - 案例Shein：通过中国成熟的服装供应链和电商基础，实现比ZARA更低的交易成本，成为ZARA的半价平替，其多数价格在5-20美元，上新周期为每天 [34][35] - 案例ZARA：其性价比公式是时尚/价格，通过小单快反模式降低库存风险和交易成本，曾是高端女装的“半价平替” [36] - 案例优衣库：性价比公式为质量/价格，凭借制造端规模效应将主销价格定在市场最低点，但过去5年因未降价在中国市场面临更多“平替” [36] IP潮玩行业复盘与展望 - 2025年IP文创潮玩板块在“情绪消费”与“消费理性主义”并存背景下展现强劲增长韧性，但内部分化加剧，核心竞争力转向全球化运营、IP矩阵深度和生态构建能力 [38][40] - 中国泛娱乐玩具市场规模预计在2026年达到1420亿元，2025年预计同比增长19%，增长动力从盲盒转向手办、毛绒玩具、拼搭积木、卡牌等多元品类 [42][44] - **泡泡玛特**：2025年表现最为突出，成功源于全球爆款IP LABUBU和卓有成效的全球化战略，2025年上半年中国大陆收入占比59.69%，美洲占比16.32% [38][54][55]。毛绒品类收入占比从2024年上半年的10%大幅提升至2025年上半年的44% [57]。2025年上半年，其美洲市场收入同比增长1142% [60] - **晨光股份**：处于IP文具转型探索期，2025年第三季度传统核心业务营收25.4亿元，同比跌幅收窄至-3.6%；科力普业务营收35.6亿元，同比增长17.3%超预期 [64][66] - **布鲁可**：2025年上半年营收13.38亿元，同比增长27.89%，但受奥特曼产品系列发布节奏影响，增速稍低于预期。前四大IP收入占比为83.1%，单一IP依赖度降低 [67][71] - 展望2026年，IP潮玩板块投资逻辑聚焦：全球化能力的深度与广度、IP矩阵的健康度与生命力、以及盈利模式的质量与可持续性 [72][73] 科技睡眠与家纺行业机遇 - **亚朵星球**成功从“场景驱动”转型为“心智驱动”，聚焦“深睡”大单品战略。其零售GMV从2021年的1亿元增长至2024年的近26亿元，近3年CAGR为125% [83][85][86]。2025年第三季度GMV同比增长76% [90][92] - 亚朵深睡枕PRO系列2024年销量超380万只，深睡控温被系列2024年销量超77万条 [95] - 大单品策略通过降低消费者决策成本和品牌运营成本取得成功，亚朵星球毛利率从2023年的47.2%稳健提升至2025年前三季度的53%左右 [96][97] - 家纺龙头公司跟进大单品策略表现亮眼：水星家纺2025年第三季度营收同比增长20.19%，毛利率同比提升4.2个百分点至44.74%；罗莱生活2025年第三季度营收同比增长9.90%，毛利率同比提升3.8个百分点至48.05% [101][104] - 科技睡眠家纺产品渗透率低，具备巨大成长空间：深睡枕当前市场规模约45亿元，远期渗透率若提升至25%，市场规模有望达225亿元；控温被当前市场规模约22亿元，远期市场规模有望达135亿元 [107] 运动户外行业趋势 - 市场规模保持强劲增长：2025年中国运动鞋服行业市场规模为5989亿元，预计2030年达8963亿元；2025年中国露营经济核心市场规模达2483.2亿元 [115] - 户外运动已成日常习惯，2025年数据显示48.33%的消费者每月参与2-3次户外运动 [115] - 2025年海外户外品牌入华动作密集，同时国产品牌如李宁、安踏等加速布局户外线 [115] - 政策利好（如《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》）从需求扩容、场景创新、国产品牌认可度提升三方面利好头部国产运动品牌 [121][123] - 2025年第三季度运动港股品牌流水表现分化：安踏体育其他品牌流水实现45-50%高增长；李宁全渠道流水中单位数下滑；特步国际子品牌索康尼同比增长20%+；361度主品牌线下流水同比增长约10% [125][126] 其他细分赛道机会 - **人体工学椅**：2025年中国市场规模预计达220亿元，国产品牌通过拉低价格带（从数百至小千元级别）加速渗透，行业格局重塑 [134] - **个护无纺布出海**：中国跨境品牌冲击下，海外吸收性卫品开启从纺粘无纺布向热风无纺布的升级迭代，国内上游供应链需求反转，步入制造出海窗口红利期 [138] - **AI+消费**：重点关注AI智能眼镜对消费品的赋能，2025年阿里夸克AI眼镜S1成功首秀，2026年新品密集发布，镜片环节具备高单机价值量潜力，建议关注康耐特光学 [5] - **符号消费与高端体验**：奢侈品消费从“衣食住”向“行”渗透，奢侈服务消费认知凸显，建议把握稀缺性强的私人飞机龙头西锐和爱马仕等机会 [6] - **家居出口链**：以匠心家居为代表的家居出口链公司通过差异化创新体现强劲Alpha；办公椅企业恒林、永艺海外布局加速，2025年8月起美国订单修复显著 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对永艺股份维持“买入”评级 [6][8] - 核心观点：行业β改善与公司α兑现下，外销业务有望迈入新阶段；同时，悦己消费催生国内人体工学椅高潜赛道，公司内销品牌乘势而起，有望打造第二增长曲线 [8][9] 行业分析：美国家具与办公椅市场 - 美国家具需求有望提振：关税扰动弱化及美国降息周期拉动成屋销售，2025年10月美国成屋销售410万套，同比增长1.7%，环比增长1.2%，有望提振家具需求 [8][22][29] - 美国为全球办公椅最大消费国：2024年全球办公椅产值规模为157亿美元，美国消费份额为37%，中国为最大生产国，份额为32% [8][35] - 中国办公椅出口短期承压但对美降幅收窄：2025年1-10月中国办公椅累计出口金额29.8亿美元，同比下滑7.5%；其中对美出口金额累计同比下滑22.9%，但9月、10月单月降幅分别收窄至5.9%和1.8% [8][37][43] - 美国进口来源地结构变化：2025年1-7月美国办公椅进口额7.25亿美元，累计同比下滑5.1%；进口来源国中，越南、墨西哥、中国占比分别为36.0%、27.1%、17.8%，其中从越南进口额同比增长8.9%，从中国进口额同比下滑39.6% [8][49] 公司外销业务：竞争优势与增长引擎 - 2025年业绩短期承压：2025年前三季度公司营业收入34.83亿元，同比增长2.8%；归母净利润1.91亿元，同比下滑14.8% [7][58] - 海外产能布局优势显著：公司拥有国内、越南、罗马尼亚全球生产基地，越南基地对美业务已大部分实现本地化生产出货，有效应对关税影响 [8][71] - 客户结构多元化与新品类放量：公司引入成熟海外销售团队，成功开拓Costco、Sam's等新客户，2024年前五大客户收入占比降至52.5%；办公椅产品优势稳固，2020-2024年出厂价CAGR为5.9%，同时升降桌新品类快速放量，2024年收入0.91亿元，同比增长137.6% [8][75][78] - 前瞻开拓非美市场：公司成立海外办事处，积极开拓欧洲（如德国、英国）及亚洲（如新加坡、马来西亚）等非美市场，以应对美国市场占比下降 [8][88] 公司内销业务：人体工学椅赛道与品牌建设 - 国内人体工学椅为高成长性赛道：久坐健康问题催生需求，预计2025年中国人体工学椅市场规模为220亿元，同比增长22.1%，2021-2025年CAGR为15.9% [8][93][96] - 行业消费升级趋势明显：2024年电脑椅电商渠道（天猫+京东+抖音）行业均价为522元/件，2020-2024年CAGR为10.4% [8][103] - 中高端国产品牌份额快速崛起：以永艺、西昊、黑白调为代表的品牌通过品类教育及品牌营销，在电商渠道（天猫+京东）的销售额CR3从2020年的8.2%提升至2024年的25.4% [8][107] - 永艺内销品牌强势崛起：公司2023年开启自主品牌发展元年，打造Flow530、Flow360、Flow550等旗舰产品系列，建立“撑腰”用户心智；通过线上电商、线下零售门店及2B模式多元化渠道驱动增长，2024年永艺电脑椅电商GMV同比增长44% [8][122][128] 财务预测与估值 - 盈利预测：报告维持2025年归母净利润预测为2.95亿元，略上调2026-2027年预测至4.01亿元和4.95亿元，对应同比增长率分别为-0.4%、+35.8%、+23.5% [8][10][145] - 收入拆分预测： - 外销收入：预计2025-2027年分别同比增长3.0%、20.0%、17.0% [10][139] - 内销收入：预计2025-2027年分别同比增长13.0%、19.0%、17.0% [10][139] - 分产品看，办公椅、沙发、升降桌是主要增长驱动，预计2025-2027年升降桌收入分别同比增长55.0%、55.0%、45.0% [140] - 估值：当前市值（2025年12月15日）为39亿元，对应2025-2027年PE分别为13倍、10倍、8倍；参考可比公司2026年PE均值14.2倍，给予永艺股份2026年14.2倍PE，对应目标市值57亿元 [8][10][145][148]

大会概况 - 2025年12月4日，以“AI赋能·智领新质”为主题的2025数智科技创新发展大会在海南博鳌召开，大会由新华网主办，是2025企业家博鳌论坛系列活动之一 [1] 核心观点与趋势研判 - 人工智能是锻造产业链韧性、构建新质生产力、推动高质量发展的关键支撑 [2] - 从“数字”到“数智”是顺应技术进步的必然要求，以人工智能为核心的数智技术正以全方位、全链条的渗透力推动传统产业向智能化、绿色化、融合化转型 [2] - 人工智能正从“感知智能”迈向“认知智能”，并向更高阶的“空间智能”演进，空间智能将激活5G和6G的应用潜能 [3] - 场景在AI发展中扮演关键角色，通过中试验证、试点示范和商业化探索等机制，可加速创新成果产业化落地 [3] - 当前人工智能正从技术突破走向产业渗透，如何让AI扎根实体经济、破解行业痛点成为推动产业升级与新质生产力发展的关键命题 [3] 技术演进与基础设施 - 高通公司正联合国内外产业合作伙伴，携手推动6G的技术标准化进程，6G将为人工智能提供更广阔的应用空间和更强大的算力连接支持 [3] - 人工智能与具身智能等技术与物理模型、化工原理结合，将为炼油石化等流程行业带来突破 [4] - 推动流程行业数字化转型需要构建产学研用协同创新体系，并联合上下游伙伴形成生态链 [4] - 人工智能发展前50年基本在摸索中前进，科技创新对实体经济生产率的提升需要时间 [5] - 企业代表从物联网技术、端侧AI、具身智能等角度分享了AI赋能实体经济融合发展的经验 [5] 产业融合与应用实践 - 低空经济与实体经济的结合关键在于创新应用，千机科技通过表演引流、数字交互和数据沉淀实现了价值共生 [4] - 一汽奥迪正围绕产品、制造、运营三大维度构建智能化发展新格局，推动中国汽车产业高质量发展 [6] - 芯位教育已与多家机构合作在全球建立多所合作学院，依托吉利在智能驾驶、座舱、制造等领域的经验培养解决实际问题的AI人才 [6] - 西昊智能家居揭示了“坐姿健康”需求背后的科技支撑，并展望了人体工学椅与AI深度融合的未来图景 [6] - 多位企业代表结合自身行业特性，介绍了教育数字化、健康科技、制造业数智化转型等领域的数智化应用案例与创新成果 [6] 生态构建与深度发展 - 推动AI融合发展需关注安全保障体系建设，防范可能出现的风险，构建负责任的AI发展治理框架 [4] - 新华网与中国软件评测中心人工智能部课题组发布《实体经济和数字经济深度融合发展报告（2025）》，从制造业升级、数字消费、服务民生、政府与公共服务4大方向，机器人、高端装备制造等13个细分领域梳理了“人工智能+”创新应用的落地实践 [7] - 当前中国数字经济发展已从早期的“单点技术应用”转向“全要素、全流程、全场景”的系统性融合，人工智能与实体经济的深度融合成为传统产业转型升级的根本性动力 [7] - 人工智能与各行各业的紧密结合正催动生产方式、发展模式以及企业组织结构发生根本性转变 [7] - 各方需携手构建开放协同、优势互补的融合发展产业生态，推动AI技术向实体经济深度渗透，让产业需求反哺AI技术迭代 [7]

核心财务表现 - 2025年第三季度实现营业收入283.59亿元，同比增长8.2%，环比增长1.7% [1] - 2025年第三季度归母净利润为86.16亿元，同比增长31.8%，环比增长0.2% [1] - 2025年第三季度non-GAAP归母净利润为95.02亿元，同比增长26.7%，环比下降0.3% [1] - 毛利率同比提升2.0个百分点至64.1%，但环比下降1.0个百分点 [1] 游戏及增值服务业务 - 2025年第三季度游戏及增值服务收入为223亿元，同比增长11.8%，环比增长2.3% [2] - 经典IP表现强劲，《梦幻西游》电脑版最高同时在线玩家数创四次新高至358万 [2] - 新品《命运：群星》发行后登顶欧美多国及中国iOS下载榜 [2] - 与暴雪合作持续深化，《魔兽世界》国区独家服务器上线，《暗黑破坏神IV》国区将于12月上线 [2] 网易有道业务 - 2025年第三季度实现营收16亿元，同比增长3.6%，环比增长14.9% [3] - 与清华大学丘成桐数学科学中心达成合作，为数学拔尖人才培养平台提供技术支撑 [3] - 在线营销服务深度挖掘游戏行业及海外市场潜力，成为重要增长引擎 [3] - 智能设备业务推出"有道Space X"词典笔，丰富产品矩阵 [3] 网易云音乐业务 - 2025年第三季度实现营收20亿元，同比下降1.8%，环比持平 [3] - 推出千歌千面的AI调音大师，实现音效智能适配与个性化定制 [3] - 生成式推荐大模型"Climber"荣获CIKM2025应用类最佳论文奖，并已在核心推荐场景全面应用 [3] 创新及其他业务 - 2025年第三季度实现营收14亿元，同比下降18.9%，环比下降15.3% [4] - 网易严选通过跨界联动触达年轻消费群体，双十一期间多款产品成为爆款 [4] - 网易知数数据分析智能体通过中国信通院评估，获业界首批最高4+评级 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为1148亿元、1265亿元、1362亿元 [4] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为391亿元、441亿元、491亿元 [4] - 基于SOTP估值方法，给予2026年目标价265港元，维持"增持"评级 [4]

全球化拓展 - 淘宝首次在全球20个国家和地区同步启动双11大促 并使用五种语言服务全球消费者 [1] - 双11期间淘宝在十多个境外市场实现GMV强劲增长 加速从中国购物节蜕变为全球节日 [1] - 超过20万签约商家通过出海增长计划实现成交额翻倍增长 其GMV增幅为淘宝出海整体大盘的三倍 [1] 市场表现与用户增长 - 双11期间蕉内 亚朵星球 可复美 珀莱雅等数十个品牌境外成交额破千万元 [1] - 双11期间淘宝境外日下单用户数实现同比双位数增长 其中9个重点市场日下单用户数同比增幅超过20% [1] - 双11当天澳大利亚与新加坡英文用户成交创历史新高 泰国新用户同比去年增长两倍以上 [2] 基础设施与运营能力提升 - 淘宝推出多种外语版本降低使用门槛 在哈萨克斯坦30%新增购买用户通过俄语界面下单 [2] - 商品出海场景使用阿里自研AI翻译模型 未来将强化全球化触达能力 [2] - 双11首次上线家具直邮服务打通大件商品出海最后一公里 并首次开通健康产品 机酒旅游等自营业务海外服务 [2] 品类与区域亮点 - 食品生鲜品类在香港试点跨境包邮后成交额同比增长超50% [2] - 日本市场游戏手办与原创女装成为爆款 韩国市场人体工学椅热销 马来西亚市场国货美妆成为年轻人新宠 [3] - 公司表示今年双11在境外市场实现了人群本地化 供给多元化 履约全球化的协同 [3]

产品设计趋势 - 家具设计超越单一功能，被赋予更多巧思，设计感无处不在 [1] - 采用新材料如无金属骨架海绵，实现强包裹感、良好支撑力及轻量化，可单手拎起方便挪动 [2] - 注重实用巧思，如折叠桌挖空嵌入篮子用于冰镇饮料水果，专为户外露营设计，盖板可保持桌面完整 [2] - 展商从“卖单品”转向“卖场景”和“卖生活方式”，通过搭建完整客厅、书房或户外空间展示组合家具营造的惬意生活场景 [2] 科技集成与智能化 - 技术革新使家具智能化，如人体工学椅内部融合按摩功能 [3] - 智能模块化产品受关注，包括电动升降橱柜、电动托盘，其中转角柜设计有效利用难处理的角落和垂直空间 [3] - 智能模块研发源于五金配件企业与客户交流中捕捉的市场需求，广交会为企业带来大量寻求合作的新客户 [3] 材料与可持续性 - 绿色可持续成为核心关键词，家具采用回收塑料等环保材料 [4] - 清晰展示从回收废弃家电外壳、海洋旧绳索到分拣、加工重塑，最终制成家具的完整绿色循环过程 [4] 行业整体亮点与机遇 - 广交会家具展区产品体现设计突破、科技赋能与绿色环保三大亮点 [1][4] - 创意产品通过广交会桥梁迎来更多商机 [4]

报告行业 家用轻工 [2] 报告核心观点 报告研究的具体公司为乐歌股份，其海外仓业务毛利率环比持平、利用率超70%且盈利能力改善，未来将通过投入提升运营效率；跨境电商业务稳健增长，独立站优势明显；虽中美关税有扰动，但整体跨境电商仍增长，看好未来终端消费需求；贴牌代工业务受关税影响有压力，正拓展新兴市场；海外仓规模稳定、营收增速高，未来将推进扩建计划 [24][25][27] 各目录总结 调研基本情况 - 调研对象为乐歌股份，所属家用轻工行业，接待时间为2025年10月24日，接待人员有董事会秘书虞浩英和证券事务代表瞿奇龙 [16] 详细调研机构 - 参与调研的机构包括华夏、青榕、广东圆澄私募证券投资等，涵盖基金管理公司、资产管理公司、投资公司、证券公司、保险资产管理公司等类型 [17][18][19] 主要内容资料 - 海外仓业务：三季度毛利率环比基本持平，平均利用率超70%，非美新仓盈利能力改善，将通过自动化等投入提升运营效率，未来竞争优势在于高效运营和履约服务 [24] - 美国终端需求：中美贸易环境不确定，可选消费及线下商超渠道产品受影响，贴牌代工业务有阶段性压力，但跨境电商整体稳健增长，预计未来终端消费需求向好 [25] - 贴牌代工业务：线下商超代工业务受关税影响有价格传导和销量压力，行业需求回稳后有望恢复，正拓展亚非拉新兴市场分散风险 [25][26] - 海外仓规模及规划：截至2025年9月末，全球布局19个自营海外仓共65万平米，规模稳定，营收增速高，服务企业多、发件量同比增超100%，未来将推进扩建计划提升利润率 [26] - 跨境电商业务：整体稳健增长，独立站销售收入占比超40%且同比增约12%，优势明显，亚马逊渠道竞争激烈，将强化品牌定位和产品创新能力 [27]