市场指数与行业表现 - 上证指数收于3941点，单日上涨0.53%，近一个月上涨22.72%，近六个月上涨1.83% [1] - 深证综指收于2518点，单日上涨1.04%，近一个月上涨5.31%，近六个月上涨2.43% [1] - 风格指数方面，大盘指数近一个月上涨3.95%，近六个月上涨18.97%；中盘指数近一个月上涨7.31%，近六个月上涨28.39%；小盘指数近一个月上涨5.54%，近六个月上涨23.61% [1] - 涨幅居前的行业包括：航天装备II单日涨6.82%，近一个月涨41.87%，近六个月涨80.84%；其他电子II单日涨4.62%，近一个月涨10.99%，近六个月涨48.88%；其他电源设备单日涨4.39%，近一个月涨10.78%，近六个月涨42.28% [1] - 跌幅居前的行业包括：动物保健单日跌3.00%，近一个月涨8.05%，近六个月涨19.35%；养殖业单日跌1.53%，近一个月跌2.17%，近六个月涨7.23%；贵金属单日跌1.36%，近一个月涨13.37%，近六个月涨37.93% [1] 黄金资产配置展望 (2026年) - 核心观点：在战略层面，美国财政赤字居高不下叠加去美元化长期趋势（全球央行购金）背景下，金价长期仍有上涨空间；战术层面，2026年需重点关注美债利率走势与波动率等交易性指标，美国利率周期边际变化和交易性力量的增加或提升黄金波动性 [2][9] - 供需格局：2022年以来的金价上涨核心源于黄金供需缺口扩大，主要驱动力是需求大幅增加，其中央行购金是主要需求增量，2025年ETF需求出现加速回升 [9] - 央行购金：截至2025年8月，中国黄金占储备资产比例仅7%，显著低于22.4%的全球平均水平，仍有较大上行空间；2022-2024年全球央行购金量分别为543吨、374吨、418吨，而全球所有官方机构购金量达1082吨、1037吨、1045吨 [9] - 投资需求：2025年黄金ETF呈现加速回升态势，交易性需求上升或加大黄金资产内在波动率；中国最新税收政策仍支持黄金ETF免税，对国内需求增长的限制有限 [9] - 美元信用：2026年美国赤字率居高不下，难以大幅下降，历史上黄金系统性熊市（跌幅超40%）均出现在美国系统性降低财政赤字的阶段，当前该风险总体可控 [9] - 战术择时指标：美债实际利率与金价负相关性仍存，可作为重要战术择时指标；地缘政治风险、美国政策不确定性、VIX等指标对金价存在脉冲性影响；目前黄金隐含波动率回落至低位，金银比接近2021年低点，未来或将出现均值回归 [9] - 定量测算：在新的量化模型中，如果2026年央行和ETF维持2025年购买力度，金价或将达到4948美元/盎司；乐观假设下（购金加速）或达5500美元/盎司；谨慎假设下（央行购金边际减速+ETF零净增）黄金在4038美元/盎司仍有较强支撑 [9] 阿里巴巴-W (09988) 深度研究 - 核心观点：AI云成长仍将继续兑现，阿里巴巴是国内稀缺拥有“芯片-服务器-云计算操作系统-大模型”全栈自研技术体系的云厂商，自研芯片+自有场景规模效应有望长期提升利润率 [2][10][12] - 行业趋势：参考海外过去三年，资本开支提升带动云收入加速的趋势延续，国内云厂商基本面上行明年仍可持续；国内AI云上行驱动因素包括上游芯片压力部分缓解，下游AI渗透率仍在提升期 [2][12] - 公司竞争力：阿里巴巴收入体量、收入增速和利润率均处于国内一梯队，全球范围内增速追赶谷歌云，但利润率仍较海外有差距 [2][12] - 竞争分析：面对字节火山引擎聚焦模型即服务（MaaS）层和低价的竞争，阿里云在全栈解决方案、生态完整性上的优势难以短期复制；其增长逻辑在于承接企业整体智能化转型需求，而不仅是提供单一模型调用 [12] - AI增量一：AI芯片国产化，旗下平头哥开启对外销售，产品性能已对标国际主流水平，并成功中标大型智算中心项目，是提升利润率、输出全栈AI解决方案的核心抓手 [12] - AI增量二：抢占消费者端（C端）入口，将“千问”升级为连接淘宝、高德、支付宝等生态的超级助理，并推出深度融合生态的“夸克AI眼镜”，若“C端AI入口-开发者-用户”的生态循环成立，阿里将把现有业务优势转化为AI时代的用户粘性与数据资产 [12] - 盈利预测与估值：预计阿里巴巴集团整体FY2026-FY2028收入分别为10386亿元、11434亿元、12506亿元，调整后归母净利润分别为1019亿元、1455亿元、1836亿元；采用分部加总估值法，集团整体目标估值34124亿人民币，对应目标价203美元/ADS，上行空间34% [12] 荣旗科技 (301360) 深度研究 - 核心观点：公司卡位智能眼镜与固态电池关键赛道，整体出货量和在手订单大幅增长，业绩拐点将至 [7][12][14] - 公司业务：基于机器视觉、“光机电算软”等技术，重点提供智能检测和组装装备；目前消费电子领域收入占比约80%，新能源领域占比约20% [14] - 行业前景：AI视觉检测为成长赛道，处于国产替代和渗透率提升阶段，2025年中国机器视觉市场规模有望突破200亿元 [14] - 消费电子业务：绑定苹果、Meta、亚马逊三大核心客户，智能眼镜组装放量在即；Meta Ray-Ban AI眼镜2025年预计销量达500万台，占据AI眼镜市场约70%份额；公司2022年成为Meta正式供应商，2025年供应智能眼镜相关组装设备样机，未来订单增量具备释放空间 [14] - 新能源业务：锂电视觉检测需求迎来恢复增长，公司为宁德时代提供智能外观检测设备；在固态电池领域卡位核心环节：1）现有锂电AI质检技术可平移到固态电池，并与中科院物理所合作研发失效性分析检测设备；2）参股四川力能布局固态电池等静压设备，与宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等头部企业合作；3）联合中科院物理所参与固态电池新材料与系统的技术研发 [14][15] - 盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.40亿元、0.86亿元、1.14亿元；首次覆盖给予“买入”评级 [17] 壹网壹创 (300792) 深度研究 - 核心观点：公司代运营业务根基稳健，全面覆盖消费品各品类，深度合作阿里体系，乘借AI东风，有望向上打开业绩天花板 [7][16][17] - 公司概况：为品牌提供天猫运营代理服务，2019年成为天猫六星级服务商并卫冕至今；2025年前三季度归母净利润同比增长4%，业绩改善明显；2025年发布股权激励计划，绑定34名在职高管及核心技术（业务）人员 [17] - 行业趋势：电商代运营板块关注度回升，阿里系平台在AI大模型与即时零售等多方位布局下，中国电商收入开始触底反弹 [17] - AI赋能：1）作为阿里集团首批AI Agent战略合作伙伴，探索AI+运用潜力；2）AI赋能下，合作品牌降本增效明显，有望在不大幅增加人员的情况下承接更多中腰部品牌，带来GMV净增量；3）凭借全链路数据积累，未来有望在重点垂类推出产品，借助AI高效率打开收入天花板 [17] - 盈利预测与评级：预计2025-2027年归母净利润1.11亿元、1.46亿元、1.81亿元；首次覆盖，给予“增持”评级 [17] 江中药业 (600750) 深度研究 - 核心观点：公司为胃肠健康领导者，构建了OTC、处方药、健康消费品三大业务板块，实现从单一赛道向多元布局的战略升级 [7][19][21] - OTC业务：坚持“大单品、强品类”发展之路，成功培育了10亿级健胃消食片、5亿级乳酸菌素片和贝飞达等产品，打造了“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大品类矩阵 [21] - 健康消费品与处方药业务：健康消费品板块聚焦高端滋补、康复营养等核心品类；处方药板块通过外延并购不断丰富产品矩阵 [21] - 盈利预测与估值：预计2025-2027年归母净利润分别为8.54亿元、9.39亿元、10.51亿元；给予公司2025年行业平均25倍PE，对应合理市值214亿元，较当前市值157亿元有36%增长空间；首次覆盖，予以“买入”评级 [21] 中孚实业 (600595) 深度研究 - 核心观点：氧化铝成本改善释放业绩弹性，公司公告未来三年分红比例预计不低于60%，高分红凸显长期价值 [7][20][21] - 业绩驱动：预计氧化铝行业供给边际改善带来公司成本回落，叠加电解铝权益产能及产能利用率提升，公司业绩弹性有望充分释放 [21] - 关键假设：预计2025-2027年公司电解铝对外销量为39万吨、41万吨、41万吨；预计同期电解铝不含税单吨售价为18363元、18584元、19027元；预计同期单吨生产成本为13891元、13464元、13268元 [21] - 行业观点：市场担忧2026年海外电解铝产能投放加速及传统需求差，但报告认为国内产能将于2026年达峰，海外投放受节奏及电力供应扰动，全球产量增量或低于预期，而新能源汽车及电力等新领域需求将弥补传统需求拖累，行业景气度有望持续上行 [24] - 盈利预测与评级：预计2025-2027年归母净利润为18.3亿元、24.7亿元、26.9亿元；首次覆盖给予“增持”评级 [21] 佐力药业 (300181) 点评 - 核心事件：公司拟以总价（含税）3.56亿元收购未来医药的多种微量元素注射液资产组，包括已上市品种（Ⅰ、Ⅱ）和在研品种（Ⅲ）的相关资产 [22][24] - 收购意义：有助于优化产品结构，布局营养产品赛道，构建“全龄覆盖”健康产品链条；可与公司现有集采和基药产品的市场优势及临床推广经验协同 [24] - 标的资产：2024年多种微量元素注射液整体市场规模约18亿元，标的品种为国家医保乙类、省际集采产品；资产组2025年1-9月实现净利润4578.92万元；在研品种（Ⅲ）预计2026年获批上市 [24] - 盈利预测调整：略下调2025年归母净利润预测至6.50亿元（原6.84亿元），维持2026年预测8.24亿元，新增2027年预测10.13亿元；维持“买入”评级 [24] 新东方-S (09901.HK) 点评 - 核心观点：经营效率提升，利润率扩张提速 [7][23][26] - 季度预测：预计2QFY26收入11.65亿美元，同比增长12.2%；其中教育业务收入9.57亿美元，同比增长11%，其他业务（主要为东方甄选）收入2.08亿美元，同比增长18%；预计归属母公司的Non-GAAP净利润为0.63亿美元，同比增长77.8%，Non-GAAP净利率为5.4%，同比扩张2个百分点 [24] - 留学业务：预计2QFY26出国考试培训及咨询业务收入2.42亿美元，同比下降3%，增速触底；公司通过调整班型、扩展青少年业务以提升增长韧性 [24][25] - 新业务：预计2QFY26新业务（K9素养教培+学习机等）收入同比增长21%至3.64亿美元，增长保持强劲 [26] - 利润率：预计2QFY26 Non-GAAP经营利润率同比扩张约2个百分点至4.7%，呈现加速扩张趋势；其中教育业务利润率同比扩张0.9个百分点至4.1%，其他业务利润率同比扩张8.5个百分点至8% [26]

市场指数与行业表现 - 上证指数收盘3941点，单日上涨0.53%，近一月上涨1.83%，近六月上涨18.97% [1] - 深证综指收盘2518点，单日上涨1.04%，近一月上涨2.43%，近六月上涨28.39% [1] - 市场风格上，中盘指数近一月表现最佳，上涨7.31%，近六月上涨28.39% [1] - 航天装备Ⅱ行业涨幅居前，单日上涨6.82%，近一月上涨41.87%，近六月上涨80.84% [1] - 其他电子Ⅱ行业单日上涨4.62%，近一月上涨10.99%，近六月上涨48.88% [1] - 动物保健Ⅱ行业跌幅居前，单日下跌3%，近一月上涨8.05%，近六月上涨19.35% [1] 2026年黄金配置核心观点 - 战略层面，在美国财政赤字居高不下及去美元化趋势持续的背景下，金价长期仍有上涨空间 [2][9] - 战术层面，2026年需重点关注美国周期性变化下的美债利率走势与波动率等交易性指标，相比2025年，利率周期边际变化和交易性力量增加或提升黄金波动性 [2][9] - 供需格局方面，2022年以来金价上涨核心源于黄金供需缺口扩大，主要驱动力是需求大幅增加，特别是央行购金 [9] - 截至2025年8月，中国黄金占储备资产比例仅7%，显著低于22.4%的全球平均水平，仍有较大上行空间 [9] - 2022-2024年全球央行购金量分别为543吨、374吨、418吨，而全球所有官方机构购金量达1082吨、1037吨、1045吨 [9] - 投资需求方面，2025年黄金ETF呈现加速回升态势，交易性需求上升或加大黄金资产内在波动率 [9] - 定量模型显示，如果2026年央行和ETF维持2025年购买力度，金价或将达到4948美元/盎司；乐观假设下或到达5500美元/盎司；谨慎假设下黄金在4038美元/盎司仍有较强支撑 [9] 阿里巴巴-W (09988) 深度分析 - AI云成长仍将继续兑现，参考海外过去三年，资本支出提升与云收入加速趋势延续，国内云厂商基本面上行明年仍可持续 [2][12] - 阿里巴巴是国内稀缺拥有“芯片-服务器-云计算操作系统-大模型”全栈自研技术体系的云厂商 [2][12] - 公司收入体量、收入增速和利润率均处于国内一梯队，全球范围内增速追赶谷歌云，但利润率仍较海外有差距，自研芯片与自有场景规模效应有望长期提升利润率 [2][12] - 面对字节火山引擎的竞争，报告认为火山引擎聚焦模型即服务层，但阿里云在全栈解决方案、生态完整性上的优势难以短期复制 [12] - AI增量一在于AI芯片国产化，平头哥开启对外销售，产品性能已对标国际主流水平，并成功中标大型智算中心项目 [12] - AI增量二在于抢占C端入口，将千问升级为连接淘宝、高德、支付宝等生态的超级助理，并推出深度融合生态的“夸克AI眼镜” [12] - 预计阿里巴巴集团整体FY2026-FY2028收入分别为10386亿元、11434亿元、12506亿元，调整后归母净利润分别为1019亿元、1455亿元、1836亿元 [12] - 采用分部估值法，集团整体目标估值34124亿人民币，对应目标价203美元/ADS，上行空间34% [12] 荣旗科技 (301360) 深度分析 - 公司基于机器视觉等技术，重点提供智能检测和组装装备，主要布局消费电子与新能源动力电池两大领域 [14] - 目前消费电子领域收入占比约为80%，新能源领域占比约为20% [14] - 2025年中国机器视觉市场规模有望突破200亿元，行业处于国产替代和渗透率提升阶段 [14] - 在消费电子领域，公司绑定苹果、Meta、亚马逊三大核心客户，智能眼镜组装放量在即 [14] - Meta占据AI眼镜市场约70%份额，其Ray-Ban AI眼镜全年预计销量达到500万台，公司已成为Meta正式供应商并供应相关组装设备样机 [14] - 在新能源领域，公司为宁德时代提供智能外观检测设备，并前瞻布局固态电池产业 [14][15] - 公司在固态电池领域卡位核心环节，包括检测设备、参股布局等静压设备以及与科研院所合作参与技术研发 [15] 壹网壹创 (300792) 深度分析 - 公司为品牌提供天猫运营代理服务，是“天猫六星服务商”，合作品牌覆盖美妆、个护、母婴、保健品等多个领域 [17] - 受行业等因素影响，2020-2024年公司营收与归母净利润复合年增长率下降，但2025年前三季度归母净利润同比增长4%，业绩改善明显 [17] - 电商代运营行业关注度回升，阿里系平台在AI大模型与即时零售等多方位布局下，中国电商收入开始触底反弹 [17] - AI赋能有望突破人效限制，打开业绩增长天花板，公司是阿里集团首批AI Agent战略合作伙伴之一 [17] - 在AI赋能下，公司有望在不大幅增加人员的情况下，合作更多中腰部品牌，带来GMV净增量 [17] - 预计公司2025-2027年归母净利润为1.11亿元、1.46亿元、1.81亿元，对应市盈率为57倍、44倍、35倍 [17] 江中药业 (600750) 深度分析 - 公司是胃肠健康领导者，拥有“江中”、“初元”两个中国驰名商标，构建了OTC、处方药、健康消费品三大业务板块 [21] - OTC业务成功培育了10亿级健胃消食片、5亿级乳酸菌素片和贝飞达等大单品，打造了四大品类矩阵 [21] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.54亿元、9.39亿元、10.51亿元，同比增长8.3%、10.0%、11.9% [21] - 报告给予公司2025年行业平均25倍市盈率，对应合理市值为214亿元，较当前市值157亿元有36%的增长空间 [21] 中孚实业 (600595) 深度分析 - 公司成本改善有望释放业绩弹性，高分红凸显长期价值，公告未来三年分红比例预计不低于60% [21] - 预计2025-2027年归母净利润为18.3亿元、24.7亿元、26.9亿元，对应市盈率为18倍、13倍、12倍 [21] - 预计2025-2027年公司电解铝对外销量为39万吨、41万吨、41万吨，不含税单吨售价分别为18363元、18584元、19027元 [21] - 报告认为，国内电解铝产能将于2026年达峰，新能源汽车及电力等新领域需求增量将有效弥补传统需求拖累，行业景气度有望持续上行 [24] 佐力药业 (300181) 点评 - 公司拟以总价3.56亿元收购未来医药多种微量元素注射液资产组，以丰富产品结构 [24] - 2024年多种微量元素注射液整体市场规模达到约18亿元，收购资产组2025年1-9月实现净利润为4578.92万元 [24] - 考虑到集采影响，略下调公司2025年归母净利润预测至6.50亿元，维持2026年预测为8.24亿元，新增2027年预测10.13亿元 [24] 新东方-S (09901.HK) 点评 - 预计公司第二财季收入11.65亿美元，同比增长12.2%，其中教育业务收入9.57亿美元，同比增长11% [24] - 预计第二财季归属母公司的Non-GAAP净利润为0.63亿美元，同比增长77.8%，Non-GAAP净利率为5.4%，同比扩张2个百分点 [24] - 预计留学业务增速将于第二财季触底，其中出国考试培训及咨询业务收入同比下降3% [24][25] - 新业务（K9素养教培+学习机业务等）增长保持强劲，预计第二财季收入同比增长21%至3.64亿美元 [26] - 预计第二财季Non-GAAP经营利润率同比扩张约2个百分点至4.7%，呈现加速扩张趋势 [26]

报告投资评级 - 首次覆盖，予以“买入”评级 [1][7][8] - 基于2025年25倍行业平均市盈率，对应合理市值214亿元，较当前157亿元市值有36%的增长空间 [7][8][76] 核心观点 - 江中药业是胃肠健康领域的领导品牌，已构建OTC、处方药、健康消费品三大业务板块，实现从单一赛道向多元布局的战略升级 [5][16] - 公司通过“大单品、强品类”策略，在OTC板块打造了稳固的产品梯队，并积极通过外延并购拓展处方药和健康消费品业务，为持续增长注入动力 [7][10][32] - 依托控股股东华润集团的渠道资源和管理赋能，公司抗风险能力与核心竞争力持续提升 [18] - 公司发布修订后的股权激励计划，上调了2025-2027年的业绩考核目标，彰显了长期发展的信心 [28] 公司概况与发展历程 - 公司前身创建于1969年，1998年借壳上市，2019年华润集团成为控股股东，此后通过并购构建了三大业务板块 [5][16][17] - 目前公司拥有“江中”、“初元”两个中国驰名商标，品牌价值较高 [5][16] - 2019-2024年，公司营业收入从24.49亿元增长至44.35亿元，年复合增长率为12.61%；归母净利润从4.64亿元增长至7.88亿元，年复合增长率为11.20% [20] - 2025年前三季度，公司实现营业收入29.33亿元，同比下降6.28%；归母净利润6.83亿元，同比增长5.54% [20] 业务板块与财务分析 - **非处方药（OTC）**：是公司的基本盘，2024年营收32.66亿元，占总收入73.6% [21][72]。该板块毛利率持续攀升，2025年前三季度达76.43% [26] - **处方药**：通过外延并购快速规模化，营收从2020年的3.86亿元提升至2024年的7.93亿元，占总收入17.9% [23][72]。受集采影响，毛利率从60%以上调整至40%左右 [26] - **健康消费品及其他**：2024年营收3.45亿元，同比下降47.30%，主要因行业竞争及公司业务梳理 [23][64]。2025年前三季度营收3.36亿元，同比增长35.06%，呈现恢复性增长 [23][64] - **整体盈利**：公司毛利率稳定在65%左右，通过费用控制，销售费用率稳步下行，研发投入加强，盈利能力持续提升 [26][27] - **股东回报**：公司坚持高分红策略，2022-2024年股利支付率分别为121%、116%、96% [30][34] OTC业务：大单品领航，四大品类矩阵 - 公司成功培育了**10亿级**单品健胃消食片、**5亿级**单品乳酸菌素片和贝飞达（双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊），以及草珊瑚含片、复方鲜竹沥液、多维元素片等多个**过亿**单品 [7][36] - 打造了“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大品类矩阵 [7][36] - **脾胃品类（健胃消食片）**：2024年在城市药店终端销售额达15.17亿元，在消化系统用药品牌中排名第2 [37][38]。2024年销量接近1.7亿盒，同比增长10.9% [38][40]。公司在OTC端市场占有率始终保持95%以上 [42][44] - **肠道品类**：拥有乳酸菌素片和贝飞达两大拳头产品，2024年收入规模均突破6亿元 [46]。公司正在建设年产12亿粒贝飞达的新产能，预计2025年底建成，2026年投产 [46] - **咽喉咳喘品类**：2024年上呼吸道类产品营收5.4亿元，同比增长13.56% [51][52]。核心产品复方草珊瑚含片为独家品种，2024年销量3651万盒 [54][56]。复方鲜竹沥液在三大终端销售额突破2亿元，市场份额排名第二 [58][61] - **补益品类（多维元素片）**：2024年收入规模保持在2亿元以上 [59]。公司于2025年10月收购精诚徽药70%股权，进一步布局滋补赛道 [10][59] 健康消费品业务 - 业务包括高端滋补（如“参灵草”系列）、康复营养（如“初元”系列）、胃肠健康（益生菌系列）及肝健康（肝纯片）等类别 [64] - 市场潜力巨大，中国亚健康人口数量已超5.68亿人，其中64%的养生人群会选择购买保健品 [62][63] - 2025年公司调整后再出发，各产品线积极加强渠道建设和品牌定位，推动板块恢复增长 [64] 处方药业务 - 通过收购桑海制药、济生制药、海斯制药等，迅速扩充了处方药产品批文 [21][23][65] - 加强院内学术营销，积极参与集采，并借力“江中”品牌优势拓展院外市场 [65] - 2024年公司以0.86亿元收购江西江中中药饮片51%股权，完善中药产业链布局 [66]。该饮片公司2024年营业收入超2亿元，净利润0.23亿元 [66][70] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为42.13亿元、46.11亿元、50.89亿元，同比增长-5.0%、9.4%、10.4% [6][75] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.54亿元、9.39亿元、10.51亿元，同比增长8.3%、10.0%、11.9% [6][7][75] - 关键业务假设： - **非处方药**：2025-2027年收入增速预计为-8%、9%、10%，毛利率略有提升 [9][71] - **处方药**：2025-2027年收入增速预计为-5%、2%、5%，毛利率维持40%左右 [9][71] - **健康消费品及其他**：2025-2027年收入增速预计为30%、25%、20%，毛利率稳步提升 [9][71] 估值 - 选取桂林三金、同仁堂、太极集团、片仔癀、云南白药五家聚焦OTC市场的品牌中药企业作为可比公司，其2025年平均市盈率为25倍 [7][76][77] - 给予江中药业2025年25倍市盈率，对应合理市值214亿元 [7][8][76] - 当前市值（截至2025年12月22日）为157亿元，股价有36%上行空间 [1][7][8]

全国医疗保障工作会议核心观点 - 会议总结“十四五”时期医保工作并部署2026年八大重点工作 包括巩固全民参保、支持商业健康保险发展、加强医保基金运行管理等[1] - 会议提出力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付” 即“生娃基本不花钱” 并推动长期护理保险发展[3][4] - 会议明确将持续深化医保改革 包括推进省级统筹、打击骗保、优化支付结算、开展药品耗材集采、推动医保数字化等 以释放医保高质量发展动能[5][7][11] 生育保险与人口发展战略 - 2026年重点工作之一是力争实现全国生娃基本不花钱 将推动灵活就业人员、农民工等纳入生育保险覆盖范围 提升产前检查保障 将分娩镇痛纳入医保支付 并全面实现生育津贴直接发放给参保人[4] - 目前已有吉林、江苏、山东等7个省份率先实现生娃基本不花钱 95%的统筹区已将生育津贴直接发放给参保人 31个省（区、市）及新疆生产建设兵团已将符合条件的辅助生殖项目纳入医保[4] - 实现目标需全面梳理分娩全链条收费项目并纳入医保支付 并明确居民医保与职工医保的支付责任划分 部分地区参保人群规模小、基金承受能力强 预计不会造成显著资金压力[4][5] 长期护理保险与省级统筹 - 与人口战略相关的另一重点是推动长期护理保险发展 目前该制度已覆盖约3亿参保人 累计惠及超330万名失能群众 2026年将全面推进并优化服务供给 同时鼓励商业保险公司开发相关产品[5] - 会议提出稳妥推进基本医保省级统筹 以提升基金管理能力 “十四五”期间已完成地市级统筹 省级调剂基金一般为地级市筹资额的1%—5% 能填补省内筹资能力较差地区的不足[5] - 目前北京、上海、天津、重庆、海南5个地区已实现基本医疗保险统收统支 全国已有20个省份发文推进省级统筹 省级统筹将强化优势医疗机构获客能力并推动医疗市场结构变革[6] 医保基金安全与监管 - “十四五”期间医保系统通过飞行检查追回医保资金约1200亿元 并创新应用药品追溯码 累计归集超1000亿条 有力打击倒卖“回流药”骗保等行为[8] - 2024年以来国家医保局已通报多起典型案例 包括18起打击回流药专项行动案例、10起骗取生育保险基金案例及28起个人骗保案例 骗保行为具有普遍共性、入罪趋势明显且线索来源多样化等特点[8] - 2026年将持续加大飞行检查力度 实现全国所有统筹地区及各类基金使用主体全覆盖 并对患者自费率畸高的地区和机构开展“点穴式”检查 对倒卖“回流药”等行为零容忍[9] 医保支付结算机制优化 - 2026年国家医保局将发布按病种付费3.0版分组方案 全面完成40批立项指南编制 实现医疗服务价格项目全国基本统一 并加大医保基金预付力度[10] - 将全面推进医保基金即时结算 探索按季度清算 国家医保局已印发提质增效三年行动计划 目标自2028年起每年3月底前完成上年度清算 清算资金占年度医保基金拨付的3%左右[10] - 鼓励有条件的地方探索将大病保险资金和医疗救助基金等纳入清算提速范围 逐步缩短异地就医费用清算周期[10] 药品耗材集采与医保准入 - 国家组织药品集中采购已常态化 第十一批集采纳入55种药品 覆盖抗感染、抗过敏、抗肿瘤等领域 第四批中成药集采已启动 涉及28个采购组、90个产品[12] - 2026年将开展新批次国家组织药品和高值医用耗材集采 继续推进中成药、中药饮片全国联盟采购 基本实现集采中选药品耗材直接结算并扩大至其他产品 以提高企业回款效率[12] - 目前约80%的创新药上市后两年内可纳入医保目录 2025年国家医保目录新增114种药品 其中50种为1类创新药 并同步发布了首个商保创新药目录 包含18家企业的19款创新药[13] - 首版商保药品目录规模小、与医保不重叠、价格降幅小 纳入产品多为二线和三线治疗之后的药品 定位是在医保保障基础上提供补充 而非简单叠加 短期对药企推动有限[13] 医保数字化与智能化发展 - 2026年国家医保局将积极推动医保科学化 加快建设全民医保数智平台 引导医疗机构、医药企业、科研机构等广泛参与推动医保领域人工智能发展[14] - 将支持有意愿的地方开展相关场景验证比赛 数字化、智能化是提升医保治理效能、保障政策落地的重要支撑[14][15]

公司控制权变更 - 2018年5月，华润医药与江西省国资委签署战略重组江中集团合作协议，此前江中药业是江西省国资委唯一的医药上市平台，其第一大股东江中集团持股43.03% [2][5] - 2019年2月，华润医药全资子公司华润医药控股以约42亿元对价取得江中集团51%股权，成为其控股股东，并间接控制江中药业43.03%的股份，公司实际控制人变更为中国华润有限公司 [2][5] - 在股权变更同日，江中药业公告三名董事因工作调整辞职 [2][5] 公司治理与人事变动 - 为填补董事空缺，控股股东华润江中制药集团提名了新的董事候选人 [3][6] - 新任董事候选人包括华润医药集团董事会主席白晓松、江西省属企业专职外部董事江春林和李国峰，以及资深财务专业人士、多家上市公司独立董事王金本 [3][6] 主营业务与产品表现 - 公司主营业务分为非处方药、处方药和健康消费品三大板块 [3][6] - 非处方药主要产品包括健胃消食片、乳酸菌素片、复方草珊瑚含片、多维元素片等，其中健胃消食片是于1994年上市的拳头产品 [3][6] - 根据2025年半年报，江中牌健胃消食片已连续二十一年获得“中国非处方药产品榜”中成药消化类第一名 [3][6] - 去年健胃消食片销量为1.69亿盒，但今年上半年，其所在的非处方药板块营收同比下降10.14%，降幅高于公司整体收入降幅 [3][6] 公司名称变更 - 公司第十届董事会第十次会议通过了变更公司名称及证券简称的议案，中文名称变更为“华润江中药业股份有限公司” [3]

行业市场概况 - 全球益生菌市场规模在2022年达到602.3亿美元，预计到2030年将以8.7%的年均复合增长率增长，2028年有望达到934.9亿美元 [3] - 中国益生菌市场增速显著，2022年市场规模已突破1000亿元大关，达到1065亿元，预计到2026年有望达到1377亿元 [3] - 益生菌产品凭借广泛的适应人群等特点，市场规模已突破千亿级别，送健康礼的理念推动了市场发展 [2] - 30岁及以上年龄段的家庭用户是益生菌产品在电商平台销售的主要增量贡献者 [6] 行业竞争与技术焦点 - 菌株研发、包埋技术等是多家企业竞争和技术创新的核心点 [2][7] - 行业存在缺乏核心技术、活菌添加量有限等不可回避的问题 [6] 公司产品与市场地位 - 江中获2024年“中国益生菌冻干粉销量第一” [6] - 公司在胃肠健康市场拥有多年积累，其益生菌产品销量一直居前 [2] 公司核心技术：菌株研发 - 江中P9益生菌冻干粉的核心菌株植物乳植杆菌P9为自主循证菌株，已有8年研究历程 [7] - P9菌株通过调节肠道菌群平衡来改善便秘及成人慢性腹泻，已通过便秘腹泻双临床验证，相关研究成果发布于《Nature》子刊等国际期刊 [7] - 《Nature》子刊研究成果显示，P9菌株适用于缓解成人慢性腹泻 [9] - P9菌株可促进体内农药残留的排出，减轻农药暴露引起的炎症反应，并获得国家专利 [9] - 产品另一核心菌株植物乳植杆菌CN2018源自江南大学研究，具有耐酸性，对幽门螺杆菌生长及黏附人胃上皮细胞有抑制作用，也已获得国家专利 [9] - 江中P9益生菌冻干粉产品中添加了植物乳植杆菌P9、植物乳植杆菌CN2018等19株益生菌和5大益生元 [7] 公司核心技术：生产工艺 - 江中P9益生菌冻干粉采用三层包埋技术加液氮滴冻技术，以提升益生菌的稳定性并确保其完整性和活性 [9] - 多层包埋相当于给益生菌穿了一层保护的“衣服” [9] - 液氮滴冻技术将包埋后的益生菌在-193℃的液氮环境中瞬间固化，形成钝化冰晶，避免传统冷冻工艺中尖锐冰晶扎坏细胞膜的问题 [9]

公司核心产品与市场地位 - 江中牌健胃消食片是国内首个年销售额过10亿元的中药爆款单品，已连续21年蝉联中国非处方药产品榜中成药消化类第一名，累计销量突破50亿盒 [1] - 国内市场上超九成的健胃消食片产自江中药业位于南昌的华润江中湾里制造基地（江中药谷） [1] - 公司围绕“做强OTC、发展健康消费品、布局处方药”三大业务布局，“十四五”期间营业收入复合增长率达16%，归母净利润复合增长率达13% [1] 智能制造与生产效率提升 - 公司液体制剂车间通过自动化无人操作，仅需10余人即可完成管理，而同等产量的传统车间需要近200人，智能化使生产效率大幅提升 [2] - 在中药提取节能技术的智能化创新应用下，原料有效成分提取效率达90%以上 [2] - 公司中药提取、生产环节数控化和自动化率超过95%，并搭建起智能仓储、智慧物流等16个数字化生产场景 [3] - 2025年，公司入选工业和信息化部的“数字领航企业实践案例”和首批卓越级智能工厂 [3] 研发创新与古方现代化 - 公司牵头组建了经典名方现代中药创制全国重点实验室，对源于经典名方的现代中药产品和关键共性技术进行研究 [4] - 通过创新发展矫味、掩味以及提纯技术，使健胃消食片等产品在保证药效基础上具备酸甜可口、老少皆宜的独特口感 [5] - 公司牵头申报的《经典名方创新中药关键技术专利分析研究》项目获2025年度国家知识产权局专利专项研究项目立项，是年度内唯一入选的中医药领域项目 [5] 品牌营销与中医药文化推广 - 公司推出“健消火锅”等创新产品，将山楂、陈皮、麦芽等“药食同源”食材融入火锅底料，拓展传统中医药的应用场景 [6] - 通过与江西中医药大学共建中医药文化馆等方式，营造沉浸式中医药文化新体验，让中医药文化“潮”起来 [6] - 公司计划借势文旅餐饮IP联动等方式，进一步加强中医药文化开发和转化，以迎合人们对健康生活和文化传承的追求 [7]

市场表现与估值 - 上周中药Ⅱ板块报收6593.95点，上涨0.81%，在医药生物板块整体下跌2.4%的背景下表现居前，医药商业板块上涨1.02% [2] - 中药板块当前PE为28.11X，环比上升0.29X，处于2013年以来31.03%分位数；PB为2.37X，环比上升0.02X，处于2013年以来7.04%分位数 [3][5] - 上周电子行业报收6557.77点，下跌0.09%，其中半导体板块同比持平，消费电子板块下跌2.45%，元件板块上涨2.14% [11] - 电子板块当前PE为61.05X，环比上升0.06X，处于近10年以来43.55%分位数；PB为5.00X，环比上升0.01X，处于近10年以来61.35%分位数 [12] - 医疗服务Ⅱ板块上周下跌4.07%，在申万一级行业中排名第29位，跑输沪深300指数3.22个百分点 [18] - 医疗服务板块当前PE为32.96X，较前一周下降3.57X，PB为3.32X，较前一周下降0.13X [20] 行业动态与上游价格 - 近期中药材价格总指数为226.02点，较前一周上涨0.2%，十二大类药材呈现9涨3跌态势，植物果种类药材价格指数跌幅居首 [6] - 闪迪2026财年第一财季Non-GAAP营收23.08亿美元，环比增长21%，同比增长23%，NAND bit出货量实现约15%增长，平均售价呈中个位数百分比增长 [13] - 国家多部门发布《关于促进和规范"人工智能+医疗卫生"应用发展的实施意见》，目标到2027年建成一批高质量数据集和可信数据空间，到2030年基层诊疗智能辅助应用基本实现全覆盖 [21] 政策与集采影响 - 第四批全国中成药集采纳入90个品种，分为28个采购组，包括活血止痛膏、强力定眩胶囊/片等，部分OTC产品如护肝片、健胃消食片在列 [7] - 价格治理政策下，具备竞争优势的品种及企业有望通过集采、医保谈判实现以价换量，建议关注独家品种且在院端销售规模较大的企业 [8] - "人工智能+医疗卫生"政策的出台为医学影像AI、临床决策支持系统等软硬件服务商开辟了增量市场，利好技术扎实、合规性强的头部企业 [21][22] 投资主线与建议 - 中药行业投资建议关注三大主线：价格治理下的以价换量机会、消费复苏带来的品牌中药销量恢复、国企改革带来的提质增效及业绩增长 [8][9] - 具体投资标的建议关注佐力药业、片仔癀、寿仙谷等具有较强研发实力、独家品种或品牌优势的企业 [9] - 电子行业维持"增持"评级，看好AI基建、端侧SOC、折叠屏手机供应链、存储产业链的投资机会，建议关注寒武纪、芯原股份、瑞芯微等公司 [15] - AI服务器对eSSD的需求由"单台配置量提升+AI服务器出货量增长"双重驱动，看好eSSD需求景气度 [14] - 医疗服务行业维持"买入"评级，建议关注高成长方向如ADC CDMO、减肥药产业链多肽CDMO，以及预期改善方向如第三方检验医学实验室和消费医疗 [23]

报告行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [6] 报告核心观点 - 报告核心观点为关注第四批全国中成药集采带来的挑战与机遇，并建议沿价格治理、消费复苏、国企改革三大主线进行投资布局 [1][5][6][8][9] 市场表现总结 - 上周中药Ⅱ板块上涨0.81%，报收6593.95点，在医药生物板块整体下跌2.4%的背景下表现居前，医药二级子板块中仅医药商业和中药录得正收益 [2] - 2025年以来，中药板块累计下跌0.18%，而医药生物整体上涨18.20% [11] - 个股方面，ST葫芦娃、达仁堂、众生药业上周表现居前，涨幅分别为10.87%、8.80%、8.13%；万邦德、启迪药业、太极集团表现靠后 [2][17][19] 行业估值总结 - 上周中药板块PE为28.11X，环比上升0.29X，近一年PE最大值为30.26X，最小值为24.72X，处于2013年以来31.03%分位数 [3] - 上周中药板块PB为2.37X，环比上升0.02X，近一年PB最大值为2.59X，最小值为2.17X，处于2013年以来7.04%分位数 [3] 上游中药材价格总结 - 上周中药材价格总指数为226.02点，较前一周上涨0.2% [4] - 中药材十二大类价格呈现9涨3跌的态势，其中植物果种类药材价格指数跌幅居于榜首 [4] 行业政策与投资主线总结 - 第四批全国中成药集采纳入90个品种，分为28个采购组，包括活血止痛膏、强力定眩胶囊/片等，部分OTC产品如强力枇杷露/膏、护肝片亦在列 [5] - 投资主线一为价格治理，关注集采中的独家品种、院端市场份额及研发创新能力，以及医保目录调整和2025年基药目录调整可能带来的“医保+非基药+独家”品种机会 [6][8][9] - 投资主线二为消费复苏，看好宏观经济回暖及人口老龄化、健康意识提升驱动的消费类中药销量恢复，重点关注拥有配方、原材料、品牌优势的龙头企业 [8][9] - 投资主线三为国企改革，中药行业国资控股企业占比较高，国企改革深化有望带来提质增效的业绩增量 [8][9] - 投资标的建议关注佐力药业，片仔癀，寿仙谷等具有较强研发实力、品牌力或受集采影响较小的企业 [9]

集采进程与范围 - 全国中成药联合采购办公室发布通知，第四批中成药集采报量工作于11月10日正式启动，医疗机构需在11月21日24:00前提交数据 [4] - 本轮集采共涉及28个采购组、90个药品，以口服药品为主，同时包括5个注射剂和1个外用药品 [4] - 采购品种中包含银丹心脑通软胶囊、银杏内酯注射液等多个独家品种，以及健胃消食片、强力枇杷露等多个OTC非处方药品种 [4] 集采特点与比较 - 与前三批集采相比，第四批的28个采购组数量高于第一和第三批（分别为17组和20组），涉及的90个药品数量与第三批95个基本持平，高于第一批76个和第二批42个 [5] - 部分纳入集采的药品上市时间很短，例如贵州百灵的独家产品银丹心脑通软胶囊于2024年8月27日获批，樟树制药的独家产品强力枇杷胶囊于2025年5月30日获批，这与化药“新药不集采”的原则不同 [5] - 中成药“新药”界定与化药不同，包括源自古代经典名方的制剂、改良型新药等，其创新含金量和研发投入与化药创新药不好相比，因此政策考量权重不同 [6] 集采难点与应对策略 - 中成药集采面临独家品种多、集中度高导致议价难的挑战，全国省级平台采购排名前50的中成药品种中，独家品种占34个 [6] - 为解决独家品种竞价难问题，集采工作组基于临床可替代性将药品合并集采，例如将银丹心脑通软胶囊和银盏心脉滴丸归为一组竞争 [7] - 中成药呈现品多、面广、分布散的特点，全国省级平台采购的中成药有3000多个品种，涉及5000余个通用名、7800多个品规、2万多个产品，导致集采完全覆盖难度大 [7] 价格与质量挑战 - 部分同名中成药同品规价差极大，例如穿心莲片最小制剂单位价格最低为0.072元，最高为1.09元，最高价是最低价的15倍之多，导致竞价难 [8] - 中成药缺乏类似化药的“仿制药一致性评价”标准，成分复杂，确保不同厂家同一名称中成药疗效与质量等效是最大挑战 [8] - 集采规则设置价格“终点线”，中选产品价格若与用量较大产品组最低价差超过3倍需进一步降价，不同于化药集采的1.8倍标准 [8] - 质量监管设置“一票否决权”，企业若在质量抽样检测中存在不合格情况，其技术评价得分将全部扣减，并构建全链条质量监管机制 [9]