投资评级与核心观点 - 首次覆盖中孚实业，给予“增持”评级 [1][6][7] - 核心观点：公司氧化铝全部外购，预计氧化铝行业供给边际改善将带来成本回落，叠加电解铝权益产能及产能利用率提升，公司业绩弹性有望充分释放；远期随着碳税加码及电解铝纳入碳交易市场，公司绿色铝的长期价值将逐步显现；公司公告未来三年分红比例不低于60%，长期投资价值凸显 [6][7][106] - 盈利预测：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为18.3亿元、24.7亿元、26.9亿元，对应市盈率（PE）分别为18倍、13倍、12倍 [5][6][7] 公司概况与业务模式 - 公司是国内高端铝合金新材料生产企业，形成了以“铝及铝精深加工”为主体，配套“煤炭开采、火力发电、炭素”的上下游产业协同经营模式 [6][17] - 截至2025年6月30日，公司拥有铝精深加工产能69万吨、电解铝产能75万吨（其中绿色低碳水电铝50万吨、火电铝25万吨），并配套15万吨炭素、90万千瓦电力、225万吨原煤的产能规模 [6][17] - 公司电解铝权益产能已通过多轮股权收购提升至75万吨，构建了“水电铝+再生铝”的双重低碳化布局 [77][80] 行业供需格局与前景 - 供给端：国内电解铝建成产能已逼近4553.8万吨的产能天花板，供给刚性凸显；海外虽进入扩张周期，但受电力供应等瓶颈制约，2026年全球产量增量或低于预期 [37][38][41] - 需求端：新能源汽车及电力电子领域提供需求增量，有效弥补建筑领域需求下滑；预计2026年交通用铝、电力电子用铝占比将分别提升至26.9%、22.9%，而建筑用铝占比将下降至15.8% [47][48][61] - 行业平衡：在电解铝强供给约束下，供需格局持续趋紧，铝价易涨难跌 [37][61] 公司核心亮点与竞争优势 - 产业链一体化协同：公司拥有“煤-电-铝-加工”一体化产业链，煤炭权益产能61万吨/年，自备火电装机90万千瓦保障河南电解铝用电，炭素自给率约40% [65][69][70] - 成本改善与业绩弹性：公司氧化铝全部外购，2025年初以来氧化铝价格快速下跌，截至2025年12月15日已较2024年高点回落52%，对应电解铝成本下降约5808元/吨，盈利弹性有望释放 [6][98][101] - 绿色铝长期价值：公司50万吨水电铝产能转移至四川，每年可减少碳排放超560万吨；同时规划建设50万吨再生铝产能，其中15万吨UBC合金铝液项目已部分投产；在电解铝纳入碳交易及欧盟CBAM碳关税背景下，绿色铝价值凸显 [80][89][93] - 高分红与员工持股：公司公布2025-2027年股东分红回报计划，承诺每年现金分红比例不低于当年可分配利润的60%；2025年员工持股计划已完成股票购买，累计买入3.3亿股，占公司总股本8.21%，成交均价3.21元/股，彰显发展信心 [6][35] 财务表现与关键业务数据 - 近期业绩：2025年前三季度公司实现营业收入166.33亿元，同比微降0.60%；实现归母净利润11.87亿元，同比增长63.25% [27] - 业务构成：2024年，铝加工板块营收占比62.9%，毛利占比54.8%；电解铝板块营收占比31.7%，毛利占比40.8% [29] - 关键运营数据：2024年，公司铝加工销量66.5万吨，同比增长32.4%；电解铝对外销量40.9万吨，同比下降5.9% [29] - 财务健康度：公司资产负债率从2020年的100.55%显著优化至2024年的33.07%，期间费用率持续下行 [33] 盈利预测关键假设 - 电解铝业务：预计2025/2026/2027年对外销量分别为39万吨、41万吨、41万吨；不含税单吨售价分别为18363元、18584元、19027元；单吨生产成本分别为13891元、13464元、13268元 [8][102] - 铝加工业务：预计2025-2027年销量均为60万吨/年，该板块实现毛利分别为23.70亿元、24.30亿元、24.30亿元 [8][102] - 整体预测：预计2025-2027年公司营业收入分别为227.77亿元、239.88亿元、244.04亿元 [103]