报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2026年财政政策仍偏积极，强度适度提升，赤字率4%，政府债净供给约15.2万亿，较2025年增加约8200亿，前置程度或减弱 [2][4][11] - 财政温和加力，债市大幅调整可能性不高，但需关注市场博弈财政加码带来的扰动，供给压力整体不大，影响或体现在期限上使曲线维持陡峭化 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 积极的财政基调延续积极 - 中央对宏观政策立场积极，“十五五”规划强调强化逆周期和跨周期调节，实施积极宏观政策，发挥积极财政政策作用增强可持续性 [12][43] 发力强度：适度扩张的财政政策 - **当前时点的宏观经济形势整体或好于去年同期**：内需延续温和修复，前三季度GDP增速5.2%好于去年同期4.8%，通胀读数整体好于去年，居民消费者信心回升；关税风险边际减弱，美方对华关税调整，贸易摩擦态势或缓和，2026年财政发力强度大幅提升必要性不高 [13][43][44] - **国债净融资预计为7.08万亿元，同比增加4200亿元**：预计赤字率4%对应赤字规模约5.88万亿，加杠杆主体或为中央政府，中央目标赤字规模5.08万亿，地方8000亿；超长期特别国债规模1.6万亿，中央金融机构注资特别国债4000亿，2026年特别国债发行规模2万亿 [47] - **地方债净融资预计为8.1万亿，同比增加约4000亿**：预计2026年新增地方债规模5.6万亿，地方目标赤字规模8000亿不变，新增专项债规模提高至4.8万亿，使用结存限额5000亿协助清偿企业账款 [64] 支出结构优化，坚持民生导向 - “十五五”期间财政坚持民生导向，持续优化支出结构，提高民生相关项目支出比重 [38][71] 前置程度有所减弱 - 预计2026年财政发力节奏仍前置，但整体前置程度减弱，5000亿元新型政策性金融工具及“淤积”财政存款支撑年底及年初基本面，下半年美国中期选举关税风险或上升需留政策空间 [39][72]

地方债发行规模与结构 - 截至12月2日，2025年全国地方债累计发行规模首次突破10万亿元大关，达到10.1万亿元 [1] - 2025年地方债净融资额约7.1万亿元，其中一般债发行约2.55万亿元，专项债发行约7.56万亿元 [1] - 分季度看，2025年第一至第三季度地方债发行规模分别约为2.8万亿元、2.6万亿元和3万亿元 [1] 专项债发行特点与影响 - 2025年新增专项债发行明显提速，有助于加快推进地方重大项目建设，形成更多实物工作量 [3] - 新增专项债规模再创新高，考虑了专项债投向领域实行"负面清单"管理后的新增资金需求 [3] - 当前新增专项债发行已开始使用5000亿元结存限额 [3] 月度与地区发行计划 - 2025年12月计划发行的地方债规模合计1050亿元，其中新增专项债为213亿元 [3] - 截至2025年11月末，已有11个地区披露12月发行计划，去年同期同地区发行规模分别为2426亿元和8亿元 [3] 未来展望与预测 - 预计2026年新增地方政府专项债限额将达到5万亿元 [4] - 2026年预计用于化债清欠的特殊新增专项债额度为1.6万亿元，用于收储存量土地和商品房的额度为5000亿元 [4] - 2026年预计用于项目建设的专项债额度为2.9万亿元，较2025年增加1000亿元 [4]

地方债利差表现 - 7年期以上地方债与国债的利差出现收窄 [2] 地方债发行情况 - 下周地方债发行计划显示发行速度将明显加快 [2]

地方债利差分析 - 10年期和30年期地方债与国债的利差走阔 [2] 地方债发行情况 - 下周地方债发行节奏预计再次放缓 [2]

地方债的宏观经济稳定器作用 - 地方债是宏观调控体系的关键政策工具，在扩大财政支出强度、优化公共资源配置方面具有结构性功能，有效对冲了2008年国际金融危机和2020-2022年新冠疫情冲击带来的经济下行风险 [2] - 地方债已成为财政政策向实体经济传导的主要通道，债券资金以项目为载体直接下沉，重点投向交通、水利、生态环保等基础性领域，这些用途占历年新增债务的大部分，通过形成投资增量有效传导财政扩张意图 [3] - 地方债通过政府与市场协同机制推动公共部门与私人部门要素配置的同步优化，政府提供具有正外部性的公共产品降低了区域交易风险成本，从而提升私人部门的边际产出效率，在长三角等区域加速了基础设施互联互通和要素集聚 [4] - 地方债在债券市场上具有价格发现和定价功能，促进了金融资源在区域间的配置，引导资金流向效率更高的地方 [4] 地方债的空间效应与区域协调发展 - 地方债投资基础设施具有显著的空间溢出效应，研究表明本地地方政府债务每增加1%，邻近区域经济增长平均可提升0.15-0.3个百分点，这种效应在时间维度上具有累积性，长期效应显著大于短期效应 [6] - 空间溢出效应在省内表现强于省外，东部地区的空间溢出效应相较于中西部地区更为明显，反映出区域间差异，这种效应具有一定的作用半径 [6] - 地方政府债务风险呈现空间传染的双向特征，单一行政区域的风险事件可通过羊群效应与联动机制诱发区域性债务风险的同步抬升，并引发恐慌情绪的跨域蔓延 [7] - 地方债在城市群建设中发挥支撑作用，但在国家级城市群（如长三角）与区域性城市群中效应存在显著差异，债务规模扩张在国家级城市群有效强化了城市间经济联系，而在区域性城市群有时对一体化进程形成拖累 [8] - 经济联系紧密的城市群债务使用效率更高，联系分散的城市群债务使用效率偏低，联系度低于阈值的城市群需要强化债务控制以防止资源错配 [9] 地方债的风险权衡与管理框架 - 政府债务负担每上升1个百分点，基础财政盈余率平均下降17.14个百分点，且该挤压效应存在显著区域差异，形成"债务—增长"悖论 [10] - 隐性债务呈现"冰山"特征，水面之下规模与风险难以准确测度，尽管2024年已出台12万亿元一揽子化债方案，但隐性债务的生成机制与土壤尚未根除 [11] - 债务与资产的对应关系是偿债安全核心，当前存在四种错配拉低了债务—资产转化效率：债务和付息增长节奏与地方政府能力错配、债务结构与发展需求错配、项目收益与融资成本错配、债务期限与投资回报周期错配 [12] - 政府债务矩阵包含四类：法定直接债务、法定或有债务、隐性直接负债、隐性或有负债，后两类涉及法律界定、会计基础及统计制度三重基础性议题 [13] - 国际比较显示多数国家中央债务占比显著高于地方，而我国现阶段呈现地方高于中央的特征，需要通过"中央加杠杆"及制度化置换安排逐步扩大中央债务占比 [15] - 需要构建"中央主导、省级补充、市县有限"的三级政府债务架构，把专项债塑造为中国版的市政收益债，做到项目独立、信息透明，每一项债务对应具体项目并由第三方对项目现金流进行持续评估 [16]

地方债的核心功能与作用 - 地方债是稳定宏观经济的重要工具，在扩大政府财政支出强度、优化财政资源配置中发挥不可替代的作用[1][2] - 地方债成为财政政策传导的主要渠道，使资金直达实体经济，主要投向交通和水利，改善经济发展环境并拉动投资[2] - 地方债在债券市场具有价格发现和定价功能，促进金融资源在区域间配置，引导资金流向效率更高的地方[2] 地方债的优化成效与现状 - 随着化债推进和利率中枢下移，地方债务结构得到一定优化[1][4] - 截至2025年6月末，60%以上的融资平台隐性债务已经清零[4] - 全国人大常委会批准增加的6万亿元债务限额已累计发行4万亿元，置换后债务平均利息成本降低超2.5个百分点，可节约利息支出超过4500亿元[4] 地方债的未来发展与建议 - 债务可持续应当成为地方债发展的核心理念，未来要加强地方债与国家战略协同，确保地方债用得好、还得起、可持续[1][5] - 建议尝试建立经济效益+社会效益双维度绩效评价体系，将项目带动GDP增长、税收贡献等经济指标与民生满意度、公共服务覆盖率等社会指标共同纳入考核[1][6] - 宏观层面要保持债务规模与经济增长、财力增进的动态平衡，进一步完善债务限额分配机制，防止一刀切[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各部分总结 政府债净融资情况 - 第37周（9/8 - 9/14）净融资6084亿，第38周（9/15 - 9/21）3179亿，截至第37周累计11.1万亿，超去年同期4.9万亿 [1][7] - 国债净融资+新增地方债发行第37周5622亿，第38周4056亿，截至第37周广义赤字累计8.7万亿，进度78.5%，超去年同期 [1][7] 国债情况 - 第37周净融资4156亿，第38周2871亿，全年国债净融资合计6.66万亿，2025年中央赤字4.86万亿，安排特别国债1.8万亿，截至第37周累计5.3万亿，进度78.9%，超过去五年同期 [10] 地方债情况 - 净融资第37周1928亿，第38周309亿，截至第37周累计5.9万亿，超去年同期2.8万亿 [12] - 新增一般债第37周147亿，第38周207亿，2025年地方赤字8000亿，截至第37周累计6355亿，进度79.4%，超去年同期 [12] - 新增专项债第37周1319亿，第38周978亿，2025年安排4.4万亿，截至第37周累计3.4万亿，进度77.6%，超去年同期，特殊新增专项债已发行11819亿，9月至今2140亿，土地储备专项债已发行3302亿 [2][15] - 特殊再融资债第37周262亿，第38周214亿，截至第37周累计1.96万亿，发行进度98% [2][30] 城投债情况 - 第37周净融资155亿，第38周预计 - 70亿，截至本周余额10.2万亿 [3][33]

全球国债市场动态 - 中国7月减持美国国债257亿美元，持仓规模降至2009年以来新低 [1] - 桥水创始人警告美国债务危机对全球货币体系构成威胁 [2] - 英国央行缩减长期国债抛售规模，被分析师解读为承认此前操作损害公共财政 [3] 中国债券市场发行 - 科技部数据显示，已有288家主体发行了超过6000亿元人民币科技创新债券 [5] - 厦门市计划发行92.24亿元人民币地方政府债券，其中包含14.61亿元“特殊”新增专项债 [6] - 中国太保完成发行155.56亿港元零息可转换债券 [7] 公司债券发行与付息 - 中国铁建地产成功发行10亿元人民币公司债券，票面利率为2.52% [8] - 广州港集团2025年第二期公司债券发行利率确定为1.96% [9] - 绿城10亿元人民币中期票据即将付息，本计息期债项利率为3.95% [10] - 华夏幸福“20幸福01”公司债券将于9月21日到期，公司正在制定偿付方案 [11] 新兴市场债券前景 - 贝莱德认为外资涌入将推动印度债券市场迎来反弹行情 [4]

一级市场发行 - 本周共发行22笔中资离岸债券 包括3笔离岸人民币债券规模30亿人民币 11笔美元债券规模41.5亿美元 8笔港币债券规模54.75亿港币[1] - 人民币企业债单笔最大发行规模20亿元由中国建设银行伦敦分行发行 最高票息2.95%由东亚银行发行[1] - 美元企业债单笔最大发行规模20亿美元由亚投行发行 最高票息6.9%由正定县国有资产控股集团发行[1] 二级市场表现 - 中资美元债收益率全线上行 Markit iBoxx综合指数上涨0.18%至248.3 投资级指数上涨0.19%至240.64 高收益指数上涨0.07%至244.64[2] - 地产美元债指数上涨0.13%至186.03 城投美元债指数上涨0.08%至151.34 金融美元债指数上涨0.1%至288.27[2] 基准利率变动 - 中美10年期国债利差缩小至241.16bp 较前一周收窄6.07bp[3] 信用评级调整 - 惠誉将美团BBB+长期发行人评级展望由正面调整至稳定[4] - 穆迪确认中信资源Ba2公司家族评级 展望由稳定调整至负面[4] - 中证鹏元国际应要求撤销潍坊海发BBB-国际长期主体评级[4] - 惠誉将百度长期发行人违约评级展望从稳定调整至负面[4] 地方债发行动态 - 8月地方债实际发行9776亿元超预期 9月计划发行7265亿元其中新增专项债4401亿元[5] - 地方债存量规模53.05万亿元 其中一般债17.1万亿元 专项债35.95万亿元[5] - 2025年一般债发行1.83万亿元 专项债发行5.88万亿元[5] 离岸人民币债券创新 - 哈萨克斯坦开发银行发行首单20亿元3年期离岸人民币债券 票息3.35% 创中亚地区发行人首单公开发行人民币债券纪录[6] - 海南省计划在香港发行不超过50亿元离岸人民币地方政府债券[7] - 深圳市计划在港澳发行不超过50亿元离岸人民币地方政府债券[7] - 广东省在澳门成功发行25亿元离岸人民币地方政府债券 为连续第五年在澳发行[7] 企业债务管理 - 佳兆业集团境外债务重组预计9月底生效 实现削债规模约86亿美元 债务期限平均展期5年 新票据票面利率5%-6.25%[10] - 中航产融提前赎回AVICCP债券剩余3245万美元本金 债券已全部注销[11] - 阿里巴巴启动美元优先票据交换要约 涉及不超过10亿美元2030年票据 11.5亿美元2035年票据和5亿美元2054年票据[12] 绿色金融合作 - 星展中国与恒基地产签署4.9亿元绿色贷款协议 用于上海零售办公综合体项目融资[13]

发行情况 - 山西省政府柜台债券于8月27日进入分销第二天 7.5亿元人民币额度全部售罄 [1] - 个人投资者认购金额达6.31亿元 占总发行规模的84% [1] - 中小机构投资者认购金额达1.19亿元 占总发行规模的16% [1] 历史发行 - 自2021年首次发行柜台债以来 山西省累计发行柜台政府债券25.1亿元 [1] - 通过多元宣传和服务百姓优先策略 培育了广泛的客户群体 [1] 战略意义 - 柜台债发挥地方债联通财政金融的纽带作用 为山西经济高质量发展贡献力量 [1] - 建立公共财政与普惠金融联动机制 实现改革成果共建共享 [1]