来源：全国银行间同业拆借中心 上海银行间同业拆放利率（9月25日） | | | | 2025-09-25 11:00 | | --- | --- | --- | --- | | | 期限 | Shibor(%) | 涨跌(BP) | | 1 | O/N | 1.4720 | 3.80 | | 鲁 | 1W | 1.5840 | 0.60 | | 1 | 2W | 1.6250 | 3.10 | | � | 1M | 1.5640 | 0.80 | | � | 3M | 1.5740 | 0.80 | | � | 6M | 1.6350 | 0.30 | | ↑ | 9M | 1.6690 | 0.50 | | 1 | 1Y | 1.6790 | 0.50 | 货币市场利率（9月25日） 银行间质押式回购市场方面，银行间品种全线上涨。具体看，DR001加权平均利率上行3.8BP，报1.4749%；DR007加权平均利率上行1.5BP，报 1.6017%；DR014加权平均利率上行2.2BP，报1.6718%。 新华财经北京9月25日电（高二山）人民银行25日开展4835亿元7天期逆回购操作和6000亿元中期借贷 ...

核心观点 央行通过增加资金投放以维持流动性平稳 资金价格小幅上升 存单收益率曲线小幅上行 政府债券净融资和净缴款规模下周预计明显回落 银行间市场杠杆率略有下降[1][2][3] 资金面 - 资金价格有所上升 R001收于1.50%较前值1.40%上升10bp DR001收于1.46%较前值1.36%上升10bp[1] - R007收于1.52%较前值1.47%上升5bp DR007收于1.51%较前值1.46%上升5bp[1] - DR007与7天OMO利差收于10.96bp 6M国股银票转贴利率收于0.86%较前值0.79%上升7bp[1] - 央行逆回购投放18268亿元 到期12645亿元 实现净投放5623亿元 额外开展6000亿元买断式逆回购操作[1] 同业存单 - 存单到期收益率小幅上行 3M收益率上行1.50bp至1.58% 6M收益率上行0.61bp至1.64% 1Y收益率上行0.50bp至1.68%[2] - 1年存单与R007利差收窄0.5bp至15.90bp 国债收益率曲线走陡 1年国债下行1bp至1.39% 10年国债上行1.19bp至1.88% 30年国债上行1.56bp至2.20%[2] - 存单净融资规模回升至1344亿元 较前值-4680亿元明显改善 加权平均发行期限6.4M较前值5.9M有所拉长[2] - 国有行和股份行1年存单发行利率均收于1.68% 分别较前值上升0.6bp和0.33bp 城商行和农商行分别收于1.76%和1.75% 较前值下降1.51bp和8.81bp[2] - 发行期限结构方面 3M期限发行3577.7亿元 6M期限发行2732.4亿元 1Y期限发行2258.8亿元[2] 机构行为 - 本周政府债券净发行2674亿元 其中国债净发行2871亿元 地方债净发行309亿元 净缴款规模达4296亿元[3] - 下周预计政府债券净发行-522亿元 其中国债净发行-1747亿元 地方债净发行1225亿元 净缴款规模预计790亿元[3] - 银行间质押式回购日均交易量7.16万亿元 较前值7.49万亿元下降 银行间市场杠杆率日均108.47% 较前值108.89%小幅下降[3] 市场流动性指标 - 流动性分层指标R007-DR007利差呈现波动态势 最高触及180bp水平[13][14] - 银行间质押式回购交易量在2025年呈现周期性波动 1月达到峰值超9万亿元 9月回落至7万亿元区间[16][17] - 公开市场操作中逆回购净投放与MLF净投放形成互补 买断式逆回购在2025年成为重要流动性补充工具[20] 利率债市场 - 利率债欠配指数与10年国债-7天OMO利差呈现高度相关性 2025年5月利差收窄至-50bp附近[42] - 1年存单-7天OMO利差在2025年1月达到峰值80bp后逐步收窄 9月回落至20bp区间[39][40]

固收产品收益回顾 - 近一个月含权债基收益率为0.54%，高等级同业存单指基为0.13%，现金管理类为0.10%，短债基金为0.05%，中长期债基为-0.07% [3] - 含权资产表现领先，短期限品种优于中长期债券资产，中短债指数近一个月涨跌幅为0.00%，长债指数为-1.28% [9][10] - 收益率曲线陡峭化，1年期国债利率上行1bp至1.39%，10年期上行5bp至1.84%，期限利差走阔至44bp [17] 债市表现分析 - 债市回调主因包括市场风险偏好回升、公募基金费率新规出台担忧赎回压力，以及经济基本面偏弱与资金面缓和形成的支撑 [11] - 同业存单利率持稳，3个月和1年期AAA品种均值分别上行3bp和1bp至1.58%和1.68%，DR007中枢维持在1.5%以内 [12] - 信用债表现分化，3年期AAA中票利率上行2bp至1.95%，信用利差位于历史低位分位值，金融债中普通商金债优于二永债 [19][24] 资产价格与指数表现 - 权益市场显著上涨，万得全A指数近一个月涨跌幅为7.93%，中证转债为0.88%，创业板指数累计上涨21% [10][28] - 固收产品指数显示短债基金年化收益为0.05%，中长债基金为-0.07%，含权债券基金为0.54% [10] - 货币基金指数近一个月涨跌幅为0.10%，货基可投债券指数为0.13% [10] 债市展望与策略 - 短期资金面预计维持缓和，DR007波动区间1.4%-1.6%，1年期AAA同业存单利率区间1.6%-1.7% [29] - 利率债面临多空交织，10年国债利率预计运行在1.6%-1.9%区间，超调风险存在但上行有顶 [30][31] - 信用债波动加大，中短久期品种更具性价比，长久期品种需谨慎 [31][32] 固收产品配置建议 - 现金管理需求者建议持有现金类产品，适度增加稳健低波理财或短债基金，长期收益或降至1%附近 [37][38] - 稳健型投资者宜谨慎对待长久期品种，10年期国债利率升至1.8%以上时考虑介入中长期债券基金 [39] - 稳健进阶投资者可增配固收+产品，如含量化中性策略、指数增强或多资产策略的理财及QDII产品 [40] 行业事件影响 - 公募基金费率新规征求意见，拟降低认购费率并优化赎回费制度，可能短期加剧债基赎回压力，但长期影响有限 [35] - 新规引导长期投资，若实施可能促使部分资金转向债券直投或ETF，整体投债资金不会消失 [35] 股债市场比较 - A股估值处于合理水平，中期有望延续上涨，固收+基金在科技、消费等主题有机会 [33][36] - 股债性价比居中，股市上行可能压制债市情绪，转债配置建议维持偏股品种 [33][36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周资金面继续宽松，杠杆小幅回升；隔夜资金价格回落、七天资金价格震荡，央行投放资金呵护跨月资金面；存单到期收益率涨跌不一、国债收益率曲线走陡，存单净融资持续为负且平均发行期限缩短；下周政府债券净发行增多、净缴款减少，银行间杠杆率小幅上升 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 隔夜资金价格回落，七天资金价格震荡，R001收于1.42%（前值1.45%），DR001收于1.33%（前值1.41%），R007收于1.52%（前值1.48%），DR007收于1.52%（前值1.47%），DR007与7天OMO利差收于11.58bp，6M国股银票转贴利率收于0.80%（前值0.59%） [1] - 央行投放资金呵护跨月资金面，逆回购净投放1961亿元，MLF净投放3000亿元 [1] 同业存单 - 存单到期收益率涨跌不一，3M收益率下行1.00bp收于1.54%，6M收益率上行0.04bp收于1.61%，1Y收益率下行0.50bps收于1.66%，1年存单与R007利差收窄3.82bp至14.29bp [2] - 国债收益率曲线继续走陡，1年国债收益率下行0.09bp至1.37%，10年国债收益率上行5.61bp至1.84%，30年国债收益率上行6.00bp至2.14% [2] - 存单净融资持续为负，本周净融资-1947亿元（前值-2455亿元），国有行、股份行、城商行、农商行1年存单发行利率较前值分别+0bp、-0.80bp、-3.68bp、+4.40bp [2] - 发行结构上，本周加权平均发行期限6.0M（前值6.5M），3M存单发行1050亿元，6M期限发行1987亿元，1Y期限发行717亿元 [2] 机构行为 - 下周政府债券净发行增多，本周国债净发行-2371亿元，地方债净发行2436亿元，合计净发行65亿元，净缴款合计1993亿元；下周预计国债净发行1198亿元，地方债净发行367亿元，净发行合计1565亿元，净缴款合计-79亿元 [3] - 本周银行间杠杆率小幅上升，质押式回购交易量日均7.07万亿元（前值7.13万亿元），银行间市场杠杆率日均108.78%（前值108.42%） [3]

公开市场操作 - 央行开展6160亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 实现全额中标 [1] - 单日净投放4975亿元 因当日1185亿元逆回购到期 [1] 资金面状况 - 银行间资金面早盘收敛 午后流动性趋均衡 全市场资金情绪指数尾盘回落至48 [3] - DR001加权利率微升不足1bp至1.47% DR007上行逾2bp至1.57% [3] - 美国隔夜融资担保利率报4.34% [4] 同业存单与利率债 - 全国及主要股份制银行一年期同业存单成交利率1.67% 较前日持平 [8] - 银行间主要利率债收益率多数上行 [10] 国债期货表现 - 30年期主力合约跌0.35% 10年期跌0.18% 5年期跌0.10% [14] - 2年期主力合约收盘持平 [14] 政策动态 - 国办要求优先实施有收益的PPP存量项目 严格控制超概算投资 [15] - 金融监管总局拟规范商业银行并购贷款 支持境内企业并购活动 [15] - 美国财政部考虑将稳定币纳入政府债券需求来源 与Tether等发行商磋商 [16] 地方债发行计划 - 江苏省8月27日招标发行579.88亿元专项债 9月计划发行327.47亿元新增专项债 [18] - 贵州省9月计划发行763.37亿元地方债 [18] - 国开行21日增发不超过310亿元固息债 进出口行增发不超过120亿元1年期固息债 [18] 区域财政动向 - 宁夏2024年超额完成化债任务 融资平台退出比例达76% [18] - 重庆鼓励发行科技创新债券 [18] - 日本10年期国债收益率升至2008年以来最高水平 [18] 信用风险事件 - 中国恒大8月25日从港交所退市 [18] - 本月累计披露9起城投非标风险事件 涉及信托计划违约及债权资产违约 [19]

人民银行公开市场操作 - 开展6160亿元7天逆回购操作 利率1.40%持平 [1] - 实现净投放4975亿元 因当日有1185亿元逆回购到期 [1] 上海银行间同业拆放利率(Shibor) - 隔夜Shibor报1.4730% 上涨0.90BP [1][2] - 7天Shibor报1.5340% 上涨1.70BP [1][2] - 14天Shibor报1.5960% 下跌0.30BP [1][2] - 3个月和6个月Shibor分别持平于1.5500%和1.6100% [2] - 1年期Shibor报1.6490% 上涨0.20BP [2] 银行间质押式回购市场 - DR001加权平均利率报1.4738% 上行0.2BP 成交额增加508亿元 [4] - R001加权平均利率报1.5576% 上行1.0BP 成交额增加2776亿元 [4] - DR007加权平均利率报1.568% 上行2.3BP 成交额减少122亿元 [4] - R007加权平均利率报1.5775% 上行1.9BP 成交额减少420亿元 [4] 资金面状况 - 上午资金面紧张 午后转松 [8] - 隔夜押利率存单成交从1.60%-1.65%上行至1.68%-1.72% [8] - 午后隔夜押利率加权融出 最低成交至1.45% [8] 同业存单市场 - 发行84只同业存单 实际发行量704.6亿元 [8] - 一级存单交投情绪偏弱 受现券波动和到期日影响 [9] - 1Y大行国股二级收益率上行约0.25BP至1.665% [9] - 1Y-1M曲线利差为15.5BP 较昨日拉宽0.25BP [9] 政策动态 - 一年期和五年期LPR分别维持在3%和3.5%不变 [12] - 商业银行控制型并购贷款比例不得高于70% 权益资金比例不得低于30% [12] - 广州住房公积金个贷率低于75%时启动商转公贷款 [12]

公开市场操作 - 央行8月7日开展1607亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 投标量与中标量均为1607亿元 [1] - 当日2832亿元逆回购到期 单日净回笼1225亿元 [1] 资金面 - 银行间市场流动性平稳偏松 存款类机构隔夜回购加权利率(DR001)微降至1.31% [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.34% [3] 同业存单 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交利率1.63% 较上日微降 [7] 国债期货 - 30年期主力合约涨0.03% 10年期涨0.05% 5年期涨0.05% 2年期持平 [14] 央行政策与贸易数据 - 央行8月8日将开展7000亿元3个月期买断式逆回购操作 [15] - 前7个月中国货物贸易进出口总值25.7万亿元 同比增长3.5% 其中出口15.31万亿元增长7.3% 进口10.39万亿元下降1.6% [15] - 7月进出口总值3.91万亿元增长6.7% 出口2.31万亿元增长8% 进口1.6万亿元增长4.8% [15] - 东盟为中国第一大贸易伙伴 贸易总值4.29万亿元 美国为第三大贸易伙伴 贸易总值2.42万亿元下降11.1% [15] 主权信用评级 - 标普维持中国主权信用评级"A+"和展望"稳定" 财政部表示认可中国经济增长韧性和债务管控成效 [16] 全球宏观 - 日本政府将2026财年GDP增长预测从1.2%下调至0.7% 目标在2025-2026财年实现基本收支盈余 [18] 债券市场动态 - 上海明确2026年全面启动城中村整体改造项目 [20] - 渤海银行与中信证券落地首单农发科创债质押回购交易 [20] - 香港链协将发布全球首个文旅RWA操作框架 [20] - 蒙古国家银行考虑发行美元债 正评估投资者兴趣 [20] 城投非标资产风险 - 6起城投非标资产风险事件涉及债权计划、私募基金和信托计划 包括高密市基建债权资产违约等 [21]

人民银行公开市场操作 - 开展3090亿元7天期逆回购操作 利率1.40%持平 [1] - 当日1505亿元逆回购到期 实现净投放1585亿元 [1] 上海银行间同业拆放利率(Shibor) - 隔夜Shibor下跌4.90BP至1.3170% [1][2] - 7天Shibor下跌4.40BP至1.5010% [1][2] - 14天Shibor下跌1.10BP至1.6200% [1][2] - 3个月Shibor上升0.40BP至1.5640% [2] - 1年期Shibor上升0.30BP至1.6470% [2] 银行间质押式回购市场 - DR001加权平均利率下行4.8BP至1.3152% 成交额减少1744亿元 [5] - R001加权平均利率下行3.5BP至1.3642% 成交额减少4401亿元 [5] - DR007加权平均利率下行4.7BP至1.5176% 成交额增加21亿元 [5] - R007加权平均利率下行0.1BP至1.6113% 成交额增加654亿元 占比续增至18.2% [5] 资金市场交易情况 - 资金面偏松 大行国股部分融出 [11] - 隔夜押利率成交区间1.30%-加权 押存单1.42%-1.50% [11] - 7天跨月押利率存单成交在1.60% 押信用1.62%-1.63% [11] - 午后隔夜押利率成交1.35% 押存单1.43% [11] 同业存单市场 - 41只同业存单发行 实际发行量388.4亿元 [12] - 一级存单交投情绪较弱 仅1M期限有募集 [12] - 二级存单收益率下行：1M国股收1.55%下行3BP 3M国股收1.59%下行1BP [12] - 6M国股收1.635%下行2.5BP 9M国股收1.655%下行2.5BP 1Y大行收1.65%下行2.25BP [12] 货币政策导向 - 宏观政策要持续发力 落实更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [14] - 保持流动性充裕 促进社会综合融资成本下行 [14] - 加快政府债券发行使用 提高资金使用效率 [14] 区域金融数据 - 海南全省贷款余额14070亿元 比年初增加1371亿元 同比增长13.7% [15] - 海南新发放企业贷款加权平均利率2.94% 同比下降79BP [15] - 江苏上半年新增贷款2.09万亿元 同比多增1529亿元 [16] - 江苏社会融资规模增量2.63万亿元 同比多增4344亿元 [16] 住房贷款利率 - 全国新发放商业性个人住房贷款加权平均利率3.09% [15] - 海南个人首套商业住房贷款利率下限从3.1%调降至3.05% [15] 机构动态 - 中国太保审议通过财险公司向香港子公司增资不超过15亿港元或等值人民币 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月资金面不具备收紧基础，债市最终会回到资金面和基本面关注点，当前外部压力大且经济数据不支持货币政策转向 [2] - 公开市场方面，8月MLF和买断式逆回购到期合计12000亿元小于7月，且5月以来合并口径为净投放，不必过于担心，8月开始MLF到期与操作时间一致将解决间隔期问题 [3][14] - 政府债供给方面，预计8月发行2.17 - 2.39万亿元，净融资1.17 - 1.39万亿元与7月接近，国债和地方债有不同预测情况，年内有新型政策性金融工具待落地 [4][17][18] - 同业存单方面，8月存单到期规模上升至3.07万亿元，到期续发压力加大，1Y存单利率后续大概率在1.6% - 1.7%波动，1.65%及以上有配置价值，大幅提价发行概率不高 [5][25] 根据相关目录分别进行总结 8月资金面总体判断 - 7月资金利率月初下台阶后两次大幅上行，央行7月25日大幅净投放呵护资金面，当前央行呵护态度未转变 [2][9] - 跨月时隔夜资金利率下行，7天逆回购余额高于季节性，与二季度状态一致 [2] - 债市最终会关注资金面和基本面，中美关税谈判无更多利好，经济数据不支持货币政策转向，8月资金面不具备收紧基础 [2] 公开市场方面 - 8月MLF到期3000亿元、买断式逆回购到期9000亿元，合计12000亿元小于7月的15000亿元，5月以来合并口径为净投放 [3][14] - 6月开始央行买断式逆回购操作信息公布方式转变，该工具比MLF更灵活，增强了央行对中期流动性调控能力 [14] - 8月开始MLF到期时间与操作时间一致，解决了间隔期用短期流动性替代中期流动性需求影响预期的问题 [3][14] 政府债供给方面 - 预计2025年8月政府债发行2.17 - 2.39万亿元，净融资1.17 - 1.39万亿元，与7月接近 [4][17] - 2025年1 - 7月各类政府债共计使用全年额度9.02万亿元，占全年13.86万亿元的65%，地方债发行进度略快于国债 [4][18] - 下半年尤其是四季度是推出增量财政政策窗口期，年内有新型政策性金融工具待落地，三季度为项目建设关键时期，工具有望落地 [18] - 国债方面，预计8月净融资7951亿元高于7月，按目前单期规模全年净融资较规定赤字规模少0.73万亿元 [19] - 地方债方面，两种假设下8月净融资分别为5915亿元和3765亿元 [19][20] 同业存单方面 - 近期市场风险偏好提升扰动银行间资金面，1Y存单利率7月初后小幅上行，一级市场提价幅度不大 [5][25] - 8月存单到期规模上升至3.07万亿元，到期续发压力加大，政策利率不进一步下调时，1Y存单利率后续大概率在1.6% - 1.7%波动，1.65%及以上有配置价值 [5][25] - 除非央行收紧流动性投放使银行负债端压力明显加大，否则大幅提价发行概率不高，8月存单利率季节性以震荡为主 [5][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（7.21 - 7.25）资金利率普遍上行，大行融出日均环比上行，基金降杠杆；存单到期增加，各期限存单到期收益率均表现下行；现券成交中，买盘主力是农商行，主要增持 7 - 10Y 利率债，基金抛盘成主力卖盘，主要减持 7 - 10Y 利率债，保险增持超长利率债，大行买入 1 - 3Y 利率债 [3] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周 17268 亿元逆回购到期，央行累计投放 16563 亿元逆回购，周五 2000 亿元 MLF 到期、4000 亿元 MLF 投放，全周净投放流动性 1295 亿元 [7][10] - 截至 7 月 25 日，R001、R007、DR001、DR007 分别为 1.55%、1.69%、1.52%、1.65%，较 7 月 18 日分别变动 6.41BP、18.65BP、6.08BP、14.56BP，分别位于 24%、13%、22%、9%历史分位数 [7][13] - 主要融出机构全周净融入 4486 亿元，较前一周增加 618 亿元；基金公司与证券公司全周分别净融入 - 2705、 - 1627 亿元，较前一周分别减少 3096、1551 亿元 [7][17] - 质押式回购日均成交量 7.70 万亿元，较前一周均值增加 6.27%；隔夜回购日均占比 88.5%，较前一周均值下行 0.04 个百分点，截至 7 月 25 日位于 58.6%分位数 [7][23] - 截至 7 月 25 日，银行、证券、保险和广义基金杠杆率分别为 103.3%、186.5%、127.4%、104.9%，环比 7 月 18 日分别变动 - 0.12BP、 - 15.49BP、1.12BP、 - 0.53BP，分别位于 16%、0%、62%、23%历史分位数 [7][26] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模 5156.90 亿元，较前一周减少 4291.9 亿元；净融资额 - 5607.9 亿元，较前一周减少 7028.60 亿元；到期总量 10764.8 亿元，较前一周增加 2736.7 亿元；下周到期 3767.40 亿元 [7][30][36] - 城商行发行规模最高，本周国有行、股份行、城商行和农商行发行规模分别为 1638.3 亿元、1291.7 亿元、1742.3 亿元和 415.4 亿元，较前一周分别变化 - 1808.7 亿元、 - 861.2 亿元、 - 1306.2 亿元和 - 327 亿元 [30] - 1Y 发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y 发行规模分别为 870.4 亿元、761.4 亿元、1114.2 亿元和 453.1 亿元，较前一周分别变化 - 154.2 亿元、 - 425.6 亿元、 - 752.5 亿元和 - 174.3 亿元；1Y 存单占比 37.96%，6M 期限占比 21.61% [30] - 各银行存单和各期限存单发行利率均上行，截至 7 月 25 日，股份行、国有行、城商行和农商行一年存单发行利率较 7 月 18 日环比变化 4.17BP、1BP、0.17BP、1BP；1M、3M、6M 存单发行利率较 7 月 18 日变动 0.59BP、2.15BP、4.86BP [39] - 截至 7 月 25 日，隔夜、1 周、2 周、1M、3M Shibor 利率较 7 月 18 日变动 5.8BP、12.6BP、16.8BP、0.9BP、0.4BP 至 1.52%、1.62%、1.73%、1.55%、1.56% [42] - 截至 7 月 25 日，评级为 AAA 的中债商业银行同业存单 1M、3M、6M、9M、1Y 到期收益率分别为 1.56%、1.59%、1.65%、1.67%、1.68%，较 7 月 18 日分别变动 4.01BP、4.69BP、6.16BP、5.06BP、5.75BP [44] - 截至 7 月 25 日，3M 期国股直贴、转贴利率和 6M 期国股直贴、转贴利率分别为 1.25%、1.1%、0.79%、0.72%，较 7 月 18 日分别变动 - 5BP、 - 13BP、 - 8BP、 - 9BP [7][47] 机构行为跟踪 - 本周现券主力买盘是农商行，净买入 2617 亿元；主力卖盘是基金，净卖出 3587 亿元；理财净买入 1076 亿元；保险净买入 1159 亿元 [7][49][50] - 基金净卖出现券 3587 亿元，其中利率债减持 2361 亿元（主要减持 7 - 10 年），信用债减持 226 亿元（主要减持 1 - 5 年），其他（含二永）减持 612 亿元，存单减持 391 亿元 [49] - 理财净买入现券 1076 亿元，其中利率债增持 266 亿元（主要增持 1 年以内），信用债增持 153 亿元（主要增持 1 年以内），其他（含二永）增持 153 亿元，存单增持 505 亿元 [49] - 农村金融机构净买入现券 2617 亿元，其中利率债增持 2711 亿元（主要增持 7 - 10 年），信用债增持 45 亿元（主要增持 3 - 5 年），其他（含二永）增持 366 亿元，存单减持 508 亿元 [49] - 保险净买入现券 1159 亿元，其中利率债增持 663 亿元（主要增持 20 - 30 年），信用债增持 126 亿元（主要增持 7 - 10 年），其他（含二永）增持 80 亿元，存单增持 291 亿元 [50]