核心观点 - 晨光股份传统业务有望边际改善，九木杂物社继续扩张可期，公司维持2025-2027年盈利预测与买入评级，目标价33.80元 [1][3] 传统业务与零售业务表现 - 公司产品端减量提质，提供更多强功能、情绪价值类与IP赋能类产品，渠道端与文具文创杂货集合店、精品书店合作，打造精品大店标杆并增加与头部大店的合作粘性 [1] - 晨光9M25书写工具、学生文具、办公文具业务的营收降幅已有所收窄，毛利率也有所提升，4Q25业绩有望继续改善 [1] - 科力普进一步开拓央国企、省级及市级集采客户，9M25营收同比增长6%，4Q25有望延续前期表现 [1] - 晨光生活馆9M25同比新开130余门店至870家，推动营收同比增长7%，其中九木杂物社营收同比增长9%，四季度九木继续扩张可期 [1] 2025年财务预测 - 预计4Q25晨光营收同比增长13.3%，归母净利润同比增长19.9% [2] - 预计2025年全年晨光营收同比增长4.8%至253.9亿元，归母净利润同比持平于14.0亿元 [2] - 预计2025年晨光毛利率同比降低0.1个百分点至18.8% [2] - 预计2025年销售费用率同比提高0.3个百分点至7.5%，管理费用率小幅改善0.1个百分点至4.0%，研发费用率持平于0.8% [2] - 预计2025年全年归母净利率小幅降低0.3个百分点至5.5% [2] 盈利预测与估值 - 预计晨光2025-2027年营收分别同比增长4.8%、9.5%、8.5%至253.9亿元、278.0亿元、301.7亿元 [3] - 预计2025年归母净利润同比持平于14.0亿元，2026年、2027年归母净利润分别同比增长11.5%、10.5%至15.6亿元、17.2亿元 [3] - 维持目标价33.80元，该估值对应20倍2026年市盈率，较目前股价仍有23%的上升空间 [3]

文章核心观点 - 老凤祥通过入股德国奢华品牌迈巴赫奢侈品亚太公司并获取其产品经销权，首次跨界进军高端奢侈品领域，旨在加速从传统黄金珠宝商向多元化奢侈品集团的战略转型，并以此提升品牌形象、拓展亚太高端市场 [1] 战略合作详情 - 老凤祥于2025年10月9日宣布入股德国奢华品牌迈巴赫奢侈品亚太公司，并同步获得其多元生活产品系列在上海的独家经营权以及亚太的非独家经销权 [1] - 双方签署了《战略合作协议》，将共同推进迈巴赫旗下高端产品在亚太市场的品牌推广、渠道建设及客户运营 [3] 合作背景与动因 - 老凤祥始创于1848年，是中国内地黄金珠宝市场的头部企业，核心业务为黄金、钻石饰品 [3] - 面对中国消费升级浪潮下高端奢侈品市场的爆发式增长，公司正积极寻求多元化扩张以应对消费结构变化 [3] - 迈巴赫是梅赛德斯-奔驰旗下的奢华品牌，产品线涵盖高端汽车、皮具和配饰，在全球奢侈品市场享有盛誉 [3] 品牌战略转型分析 - 此次合作是公司品牌战略升级的关键一步，核心在于通过“资源整合与品牌升维”，从单一黄金珠宝商升级为聚合奢侈品品类的高端消费生态构建者 [4] - 入股迈巴赫是典型的品牌杠杆策略，旨在接入其奢华基因，以提升老凤祥的品牌形象、国际影响力及高端产品线的溢价率 [5][6] - 合作有助于老凤祥快速突破品牌边界，聚焦高净值人群（如企业家和收藏家），该客群与公司现有客群有一定重合度 [5][6] 市场拓展机遇 - 公司通过获得经销权，可快速切入迈巴赫旗下多品类（如眼镜、书写工具、服饰、马术装备等）的高增长细分市场 [7] - 亚太地区奢侈品需求持续升温且竞争格局尚未固化，为公司提供了市场扩容的蓝海机遇 [7] - 贝恩公司《2025年全球奢侈品市场年中更新》显示，珠宝、服装和眼镜等品类表现依然强劲，超豪华产品以及入门级产品表现尤为出色 [7] - 老凤祥可利用其深耕多年的本土零售网络和会员体系，为迈巴赫奢侈品提供精准营销，瞄准国内年轻富豪群体，实现“人、货、场”的有效融合 [7] 协同效应与生态构建 - 双方将在三大领域协同发力：加强品牌推广、重点开拓亚太市场、共同完善全球布局 [7] - 战略入股不仅是资本合作，更是资源互补的起点：老凤祥在贵金属供应链和制造端的优势可推动资源转化落地，而迈巴赫在品牌管理、高端客户服务、数字化营销等方面的经验可为老凤祥转型赋能 [7] - 在经销权框架下，双方将共享数据与客户资源，优化全渠道体验，目标是实现互补共赢 [8] 未来展望与行业意义 - 此次合作正值中国消费品牌加速国际化的黄金期，将巩固老凤祥在高端赛道的领导地位，并为其探索更多向高端品牌转型的可能 [9] - 这一转型为中国品牌出海提供了可复制的路径，标志着中国品牌从“制造者”向“定义者”跃升，旨在通过与国际顶级奢侈品牌的战略协作抢占市场先机，重塑行业格局 [9] - 随着亚太高端消费的持续繁荣，老凤祥的战略举措将书写中国品牌与国际奢侈品牌合作的新范本 [9]

股价与交易数据 - 11月20日公司股价下跌0.84%，成交额为6900.13万元 [1] - 当日融资买入额为870.70万元，融资偿还额为681.69万元，融资净买入额为189.01万元 [1] - 截至11月20日，融资融券余额合计为2.06亿元，其中融资余额为2.00亿元，占流通市值的0.77%，超过近一年50%分位水平 [1] - 11月20日融券偿还5200股，融券卖出100股，卖出金额2836元，融券余量为21.27万股，融券余额为603.27万元，超过近一年90%分位水平 [1] 股东与股本结构 - 截至9月30日，公司股东户数为4.00万户，较上期增加2.23% [2] - 截至9月30日，人均流通股为23002股，较上期减少2.19% [2] - 景顺长城新兴成长混合A为第二大流通股东，持股3150.00万股，持股数量较上期不变 [3] - 香港中央结算有限公司为第三大流通股东，持股2767.30万股，较上期减少112.76万股 [3] - 景顺长城鼎益混合(LOF)A为第四大流通股东，持股1500.00万股，持股数量较上期不变 [3] - 中欧养老混合A为第十大流通股东，持股838.10万股，较上期减少112.04万股 [3] 财务业绩 - 2025年1-9月公司实现营业收入173.28亿元，同比增长1.25% [2] - 2025年1-9月公司实现归母净利润9.48亿元，同比减少7.18% [2] 分红历史 - A股上市后公司累计派现47.01亿元 [3] - 近三年公司累计派现21.17亿元 [3] 公司基本信息 - 公司全称为上海晨光文具股份有限公司，位于上海市松江区 [1] - 公司成立日期为2008年7月18日，上市日期为2015年1月27日 [1] - 公司主营业务涉及晨光品牌书写工具、学生文具、办公文具等产品的设计、研发、制造和销售 [1] - 主营业务收入构成为：办公直销56.70%，办公文具14.86%，学生文具13.27%，书写工具10.51%，其他产品4.41%，其他(补充)0.23% [1]

投资评级 - 报告对晨光股份维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年三季报表现符合预期，传统核心业务降幅收窄，产品结构优化提升盈利能力，科力普业务增长提速 [4][5] - 新品结合IP、功能化升级与情绪价值导向，产品力提升对抗行业景气度下滑压力 [5] - 零售大店稳健展店，科力普外部扰动缓和且积极拓客拓品类，新业务预计保持高增速 [5] - 尽管因行业景气度下滑及费用投放增加下调盈利预测，但中长期伴随规模效应释放、盈利能力上行及分红率提高，公司收入利润有望提速 [5][6] 财务表现总结 - 2025年前三季度实现营业收入17328亿元，同比增长125%，归母净利润948亿元，同比下降718% [4] - 2025年第三季度实现营业收入6519亿元，同比增长752%，归母净利润391亿元，同比增长063% [4] - 2025年第三季度毛利率为199%，同比下降056个百分点，净利率为62%，同比下降038个百分点 [5] - 盈利预测调整：2025-2027年归母净利润预测下调至1316亿元、1459亿元、1636亿元，对应市盈率分别为20倍、18倍、16倍 [6][7] 分业务表现总结 - 传统核心业务（含晨光科技）2025年第三季度收入2542亿元，同比下降36%，降幅较第二季度收窄 [5] - 传统核心业务各品类毛利率提升，书写工具/学生文具/办公文具毛利率分别为421%、346%、279%，同比分别提升13、38、07个百分点 [5] - 零售大店业务2025年第三季度收入415亿元，同比增长66%，其中九木杂物社收入399亿元，同比增长86%，截至季度末门店总数达870家 [5] - 科力普业务2025年第三季度收入3562亿元，同比增长173%，增速较第二季度明显提升 [5] 发展战略与展望 - IP提升至战略高度，新品增长逐步放量有望带动盈利能力向上 [5] - 中长期出海战略有望再造一个晨光，九木杂物社展店空间充足，科力普横向拓品类与深挖客户并重 [5] - 资本开支有限，分红率逐步提高，增厚投资安全边际 [5]

公司整体财务表现 - 25Q3公司实现收入65.2亿元，同比增长7.5%，归母净利润3.9亿元，同比增长0.6% [1] - 25Q1-3公司累计实现收入173.3亿元，同比增长1.2%，归母净利润9.5亿元，同比下降7.2% [1] - 25Q1-3扣非归母净利润为8.0亿元，同比下降13.6% [1] 分产品业绩表现 - 25Q1-3书写工具收入19.9亿元，同比下降1.5%，毛利率44.12%，同比提升2.0个百分点 [1] - 25Q1-3学生文具收入25.8亿元，同比下降6.5%，毛利率35.57%，同比提升2.1个百分点 [1] - 25Q1-3办公文具收入23.0亿元，同比下降6.8%，毛利率26.55%，同比提升0.49个百分点 [1] 传统核心业务与新业务 - 25Q3传统核心业务收入同比下降4%，新业务收入同比增长16% [1] - 公司坚持长期主义，在产品开发、技术创新、原创设计、IP赋能等方向发力 [1] - 公司通过提升产品力，从功能、外观到情感等层面满足消费者多元化需求 [2] 办公直销业务（科力普） - 25Q1-3办公直销收入96.9亿元，同比增长5.8%，毛利率6.78%，同比下降0.34个百分点 [2] - 25Q3科力普收入同比增长17%，主要因集中采购下单回归常态及新客户开拓顺利 [2] - 科力普未来将聚焦四大业务板块，升级电子交易系统，提升自营和自有产品销售比例 [2] 零售大店业务（杂物社） - 25Q1-3晨光生活馆（含九木杂物社）收入11.9亿元，同比增长6.85%，其中九木杂物社收入11.5亿元，同比增长9.22% [3] - 截至三季度末，公司在全国拥有超870家零售大店，继续保持快速开店节奏 [3] - 杂物社加大IP类产品资源投入力度，新增多场与外部IP联动的快闪活动，提升品牌影响力和会员粘性 [3] 未来盈利预测 - 预计公司25-27年归母净利润分别为13.8亿元、15.5亿元、17.4亿元 [4] - 对应市盈率（PE）分别为19倍、17倍、15倍 [4]

投资评级 - 报告对晨光股份维持"买入"评级 [7][5] 核心观点 - 报告认为晨光股份作为文创龙头核心优势稳固 传统核心业务通过IP及强功能新品驱动产品结构优化 科力普业务经营已恢复正常节奏 九木杂物社积极蓄力 看好公司长期成长价值 [5] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入173.28亿元 同比增长1% 实现归母净利润9.48亿元 同比下降7% [1] - 2025年第三季度单季公司实现营业收入65.19亿元 同比增长8% 实现归母净利润3.91亿元 同比增长1% [1] 传统核心业务表现 - 2025年第三季度传统核心业务实现营业收入25亿元 同比下降3.6% [2] - 线上渠道晨光科技实现营业收入4亿元 同比增长3.1% [2] - 分产品看 书写工具/学生文具/办公文具第三季度营业收入分别为9/11/7亿元 同比分别下降3.3%/3.9%/2.8% [2] - 产品结构优化效果显著 IP及强功能文具销售表现优异 [2] - 海外市场预计延续双位数以上增长 公司持续加大东南亚及非洲市场开拓 [2] 新业务表现 - 科力普业务2025年第三季度实现营业收入36亿元 同比增长17.3% 毛利率为6.5% 同比下降0.6个百分点 [3] - 科力普业务回暖得益于央国企采购下单回归常态及新客户开拓顺利 预计其净利率环比回暖 [3] - 零售大店业务2025年第三季度实现营收4.2亿元 其中九木杂物社实现收入约4.0亿元 同比增长8.6% [3] - 截至2025年第三季度末 公司共拥有零售大店870家 较上半年末净增40家 [3] - 公司正优化九木产品结构并提升自有品牌占比 为其明年成长修复蓄力 [3] 盈利能力分析 - 2025年第三季度公司毛利率为19.89% 同比下降0.56个百分点 [4] - 分产品毛利率：书写工具42.14%（同比+1.29ppt）/学生文具34.64%（同比+3.84ppt）/办公文具27.87%（同比+0.74ppt）/办公直销6.54%（同比-0.56ppt） [4] - 传统核心业务毛利率提升明显 整体毛利率下滑主要受办公直销（科力普）业务拖累 后者毛利率下降与属地供应商占比提升有关 [4] - 2025年第三季度单季公司销售/管理及研发/财务费用率分别为8.1%/4.7%/0.1% 同比分别+0.2/-0.2/+0.1个百分点 期间费用率整体稳定 [4] - 2025年第三季度单季归母净利率为6.0% 同比下降0.4个百分点 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为254亿元/282亿元/314亿元 同比增长5%/11%/12% [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.5亿元/15.4亿元/17.2亿元 同比增长-4%/14%/12% [5] - 对应市盈率分别为19倍/17倍/15倍 [5]

投资评级 - 报告对晨光股份的投资评级为“优于大市” [1][5][7] 核心观点 - 2025年第三季度公司经营呈现积极改善，收入增速转正，业绩拐点初步显现 [1] - 公司核心业务稳健增长，办公直销与零售大店布局深化 [5] 2025年三季报财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入173.3亿元，同比增长1.2% [1] - 2025年前三季度实现归母净利润9.5亿元，同比下降7.2% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入65.2亿元，同比增长7.5% [1] - 2025年第三季度单季实现归母净利润3.9亿元，同比增长0.6%，为连续5个季度下滑后首次实现同比微增 [1] 分业务表现 - **传统主业**：2025年第三季度收入降幅收窄至-3.6%，其中书写工具/学生文具/办公文具收入同比分别为-3.3%/-3.9%/-2.8%，呈现企稳回升态势 [2] - **晨光科技（线上业务）**：2025年前三季度收入同比增长9.7%，但第三季度单季收入增速放缓至+3.1% [2] - **办公直销（科力普）**：2025年第三季度实现收入35.6亿元，同比增长17.3%，但毛利率同比下降0.6个百分点至6.5% [3] - **零售大店（晨光生活馆及九木杂物社）**：2025年第三季度收入4.1亿元，同比增长6.6%，其中九木杂物社收入4.0亿元，同比增长8.6% [3] - **门店网络**：截至2025年第三季度末，公司在全国拥有超过870家零售大店 [3] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年第三季度整体毛利率为19.9%，同比下降0.6个百分点 [4] - **分业务毛利率**：2025年第三季度传统主业毛利率积极修复，书写工具/学生文具/办公文具毛利率分别同比提升1.3/3.8/0.7个百分点；办公直销毛利率同比下降0.6个百分点 [4] - **费用率**：2025年第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.2/-0.1/-0.1/+0.1个百分点，费用整体控制得当 [4] - **净利率**：2025年第三季度净利率为6.0%，同比下降0.4个百分点 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为14.1/15.6/17.4亿元（前次预测值为14.3/15.8/17.6亿元），同比增长1%/11%/12% [5] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年摊薄每股收益分别为1.5/1.7/1.9元 [5] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为18.3/16.6/14.8倍 [5] - **财务指标预测**：预计2025-2027年营业收入分别为254.21/277.60/306.43亿元，同比增长4.9%/9.2%/10.4% [6]

核心财务表现 - 25年前三季度公司营收173.28亿元，同比增长1.25%，归母净利润9.48亿元，同比下降7.18% [1][2] - 25年第三季度单季营收65.19亿元，同比增长7.52%，归母净利润3.91亿元，同比增长0.63%，收入增速显著提升 [1][2] - 25年第三季度单季毛利率为19.89%，环比提升1.58个百分点，净利率为6.00%，环比提升1.70个百分点 [6] 分业务板块表现 - 传统线下零售业务25年第三季度收入估算同比下降4%，但降幅较前两个季度呈现收窄趋势 [1][3] - 电商业务（晨光科技）25年第三季度收入4.1亿元，同比增长3.1%，前三季度收入9.7亿元，同比增长9.7% [1][3] - 办公直销业务（科力普）25年第三季度收入35.62亿元，同比增长17.3%，增速显著提升，前期干扰因素缓解且新客户开发落地 [1][4] - 零售大店业务（包括晨光生活馆和九木杂物社）25年第三季度收入4.1亿元，同比增长6.6%，截至25年第三季度末全国零售大店超过870家，较年初净增90家以上，全年预计净增超过100家 [1][4] 主要产品线表现 - 书写工具25年前三季度营收19.91亿元，毛利率44.12%，同比提升2.03个百分点 [5] - 学生文具25年前三季度营收25.78亿元，毛利率35.57%，同比提升2.14个百分点 [5] - 办公文具25年前三季度营收23.00亿元，毛利率26.55%，同比提升0.49个百分点 [5] - 其他文具25年前三季度营收7.29亿元，同比增长9.26% [5] 费用与运营策略 - 25年前三季度销售费用率为8.15%，同比上升0.61个百分点，主要因公司加大对九木杂物社、电商等业务的营销投入 [6][7] - 公司通过“强功能性+情绪价值+IP赋能”的产品开发组合打法，新产品表现亮眼，前期调整效果逐步显现 [1][8] - 公司加强IP赋能，构建多元化IP合作生态，25年上半年与腾讯视频达成战略合作推出联名产品，预计下半年产品端有更明显表现 [8] 未来战略方向 - 公司拟加速国际化布局，传统业务和零售大店均有望在海外市场突破 [8] - 科力普业务将持续优化供应链、提升服务能力，提高自营和自有产品销售比例以提升盈利能力，并可能在合适时机推动行业整合 [8] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为253.30亿元、280.38亿元、307.77亿元，归母净利润分别为13.65亿元、15.18亿元、16.69亿元 [9]

整体财务表现 - 2025前三季度公司实现收入173.28亿元，同比增长1.25%，归母净利润9.48亿元，同比下降7.18% [1] - 2025年第三季度单季实现营收65.19亿元，同比增长7.52%，归母净利润3.91亿元，同比增长0.63% [1] - 2025Q3公司毛利率和净利率分别为19.89%和6.20%，同比分别下降0.56个百分点和0.38个百分点 [6] 分业务板块表现 - 传统核心业务第三季度同比下滑但环比改善，公司通过优化产品结构、提升爆款上柜率及构建多元化IP合作生态进行深度运营 [2] - 晨光科力普2025前三季度实现营收96.91亿元，同比增长5.83%，其中第三季度营收35.62亿元，同比增长17.3%，增长提速得益于办公集采业务恢复和新客户开拓 [2] - 零售大店业务（含九木杂物社）2025前三季度实现营收11.94亿元，同比增长6.85%，其中九木杂物社收入11.55亿元，同比增长9.22%，第三季度单季新开门店近40家，截至季末全国拥有870家零售大店 [3] - 晨光科技2025前三季度实现收入9.67亿元，同比增长9.66%，第三季度线上业务增速放缓至3.0%，受高基数及线上投流成本增加影响 [3] 产品结构分析 - 按产品划分，2025前三季度办公直销业务销售额最高，为96.91亿元，同比增长5.83%，书写工具、学生文具、办公文具销售额分别为19.91亿元、25.78亿元、23.00亿元，同比均有下降但降幅收窄 [4] - 第三季度单季，学生文具和办公文具收入同比降幅分别收窄至-3.9%和-2.8%，办公直销收入同比增长17.3% [4] - 书写工具、学生文具、办公文具的毛利率同比分别提升2.56、0.89、0.37个百分点，产品结构优化和内部效率提升是主因 [4] 费用与未来展望 - 2025年第三季度公司期间费用率为12.88%，同比微增0.12个百分点，销售费用率和管理费用率是主要变动项 [5] - 公司中长期战略聚焦于“一体两翼”，传统业务向“提质”转变，科力普规模效应有望提升净利率，新零售渠道加盟开店提速，海外市场加速探索 [6] - 基于三季报，预计公司25-27年营收分别为253.43/280.80/308.04亿元，归母净利润分别为14.19/15.84/17.51亿元 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收增长提速至7.5%，办公直销业务科力普单季度恢复约17%的双位数增长，显示经营改善 [3] - 核心产品毛利率持续提升，但受科力普业务占比提升影响，整体毛利率微降0.16个百分点 [4] - 公司预计2025-2027年归母净利润分别为13.6亿元、14.9亿元、16.3亿元，对应增速为-2.5%、+9.7%、+9.3% [5] - 当前股价对应2025年、2026年市盈率分别为18倍和17倍，公司核心业务稳步发展预期不变，2025年将强化IP战略和国际化 [5] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年前三季度实现营业收入173亿元，同比增长1.3%，归母净利润9.5亿元，同比下降7.2% [3] - **第三季度业绩**：单季度营收65.2亿元，同比增长7.5%，归母净利润3.9亿元，同比增长0.6% [3] - **分业务收入**： - 办公直销业务（科力普）：前三季度营收96.9亿元，同比增长5.8% [3] - 零售大店业务：前三季度营收11.94亿元，同比增长6.9%，其中九木杂物社营收11.5亿元，同比增长9.2% [3] - **分产品收入**：前三季度书写工具、学生文具、办公文具、其他产品营收分别同比变化-1.5%、-6.5%、-6.8%、+9.3% [3] - **毛利率**：前三季度整体毛利率19.6%，同比下降0.16个百分点，但核心品类书写工具、学生文具、办公文具毛利率分别提升2.0、2.1、0.5个百分点 [4] - **费用率**：前三季度销售费用率同比提升0.6个百分点，管理、研发、财务费用率分别同比变化-0.01、+0.01、+0.09个百分点 [4] - **净利率**：前三季度归母净利率5.5%，同比下降0.5个百分点 [4] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为251.04亿元、274.36亿元、300.32亿元，同比增长3.6%、9.3%、9.5% [5] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为13.61亿元、14.93亿元、16.32亿元 [5] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS分别为1.48元、1.62元、1.77元 [5] - **估值指标**：当前股价对应2025年、2026年市盈率分别为18.5倍、16.9倍，市净率分别为2.7倍、2.6倍 [5]