文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 报告摘要 8 月工业企业利润数据：利润增速回升 8 月，根据统计局数据，规模以上工业企业利润同比由上月下降 1.5% 转为增长 20.4% 。若考虑基数影 响，今年和去年两年合计的增速，则 2025 年 8 月利润相比 2023 年 8 月同比为 -1.4% ，前值为 3.0% 。 库存方面，截止至今年 8 月，库存同比 2.3% ，前值为 2.4% 。 量、价、利润率拆分来看 ， 量弱价升，收入增速小幅改善。 PPI 同比， 8 月同比为 -2.9% ， 7 月为 -3.6% 。工业增加值 8 月增速为 5.2% ， 7 月为 5.7% ；收入端 8 月增速为 2.3% ， 7 月为 1.13% 。利 润率方面， 8 月为 5.8% ，去年同期（可比口径）为 4.97% 。 利润率拆分来看（改善主要来自其他损益 收入和毛利率）， 8 月毛利率为 14.38% ，去年同期为 14.2% ；费用率 8.30% ，去年同期为 8.41% ；其 他损益收入比为 0.25% ，去 ...

整体利润表现 - 8月规模以上工业企业利润同比增速由7月的下降1.5%转为增长20.4%[2] - 两年复合增速（2025年8月相比2023年8月）为-1.4%，前值为3.0%[2] - 8月营业收入利润率5.83%，同比提高0.90个百分点[4][8] - 每百元营业收入成本同比减少0.20元，为2024年7月以来首次下降[4][8] 量价及利润率拆分 - PPI同比降幅收窄：8月为-2.9%（7月为-3.6%）[3][14] - 工业增加值增速小幅放缓：8月5.2%（7月5.7%）[3][14] - 收入增速改善：8月2.3%（7月1.13%）[3][14] - 毛利率微升：8月14.38%（去年同期14.2%）[3][14] - 费用率下降：8月8.30%（去年同期8.41%）[3][14] 行业板块利润增速 - 采矿业利润增速-23%（前值-39.24%）[3][22] - 制造业利润增速26.3%（前值6.63%）[3][22] - 电力/热力/燃气及水生产业利润增速49.3%（前值6.89%）[3][22] - 制造业上游利润增速16.08%[3][22] - 制造业中游利润增速6.75%（前值4.36%）[3][22] - 制造业下游利润增速36.3%（前值-5.19%）[3][22] 第一类改善行业（价格驱动型） - 制造业上游PPI同比均值-4.4%（前值-5.7%）[5][9] - 制造业上游收入增速2.29%（前值-1.65%）[5][9] - 制造业上游毛利率12.3%，同比提高1.3个百分点[5][9] - 黑色加工行业PPI同比-4%（前值-10%）[5][9] - 黑色加工行业毛利率6.7%，同比提高4.8个百分点[5][9] - 1-8月原材料制造业利润同比增长22.1%，较1-7月加快10.0个百分点[5][9] - 黑色加工行业1-8月盈利837亿元（去年同期亏损）[5][9] 第二类改善行业（投资收益驱动型） - 制造业下游利润率7.93%（去年同期5.68%）[6][10] - 制造业下游毛利率17.5%，同比略降0.4个百分点[6][10] - 酒饮料行业利润增速高达226%[6][10] - 酒饮料行业利润率51.2%[6][10] - 1-8月酒饮料行业利润增速19.9%（前值-2.8%）[6][10] 其他关键数据 - 8月末产成品库存同比增速2.3%（前值2.4%）[2][14] - 国有控股企业利润增速49.99%，私营企业增速13.1%[14] - 1-8月消费品制造业利润由下降2.2%转为增长1.4%[24]

工业增加值：2025年8月，中国规模以上工业增加值同比实际增长5.2%，较7月放缓0.5个百分点，累计 增长6.2%，较7月放缓0.1个百分点。这一增速主要受夏季高温加剧供应链中断、出口订单季节性波动及 房地产投资持续低迷拖累，但较7月放缓幅度收窄，显示政策传导效应渐显。制造业和高技术产业表现 更稳，凸显中国工业向高质量转型的韧性。然而，全球需求不确定性和极端天气对后续增长构成更大制 约。 （原标题：未名宏观｜2025年8月经济数据点评：重"质"稳"量"，经济阶段性回调） 要点： 内容提要 "稳中求进"总基调不变，政策调整信号释放，重"质"稳"量"，经济下行压力阶段性增加。"反内卷"或成 为影响下半年经济走势的主要因素，短期内经济下行压力存在，但长期利好高质量发展。8月，无论是 供给端还是需求端均有不同程度的回调，货币供应稳健扩张，狭义货币M1同比有所上升，反映出企业 活期存款增长加速，经济活跃度有所提升。 供给端 需求端 消费方面：2025年8月，社会消费品零售总额同比增长3.4%，较前月下降0.3个百分点，政策调整，消费 额增速阶段性回调。居民收入增速依然相对不高，消费额增速难以长期可持续大幅上涨。8月全 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月第四周需求端旺季效应逐步释放，投资相关指标环比回暖，通胀上食品价格止跌回涨，出口上CCFI、SCFI指数环比下跌但港口货运量高位震荡，工业上节前工业用电走低、煤炭消费入淡季、开工率上行放缓，投资上水泥和螺纹价格涨幅扩大、沥青开工率加速上行或反映基建投资景气改善，地产上新房冲高、二手房环比持稳，“金九”成色一般新房同比负增长 [1][2][32] - 假期前生产边际走弱，但本周投资企稳迹象显著，投资旺季需求释放、供给收缩预期及成本上行或提振中游投资品价格，关注PPI环比改善情况，“金九”成色一般但9月最后一周需求改善，假期后关注持续性，10月天气利于施工、政策性金融工具有望落地，四季度或是“宽信用”效果兑现期，短期宏观预期对债市情绪或有扰动 [2][32] 根据相关目录分别进行总结 通胀相关 - 食品价格止跌回涨，本周（9月22日 - 26日）猪肉平均批发价环比 -0.94% 继续下跌，蔬菜与水果价格上涨，农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格指数环比 +0.41%、+0.48% [7] 进出口相关 - CCFI、SCFI指数继续下跌，本周CCFI指数环比 -2.93%，SCFI环比 -6.98%，中国出口集装箱运输需求走弱，北美航线需求未改善，美西、美东航线运价环比 -10.8%、-6.7% [9] - 9月15日 - 21日港口完成集装箱吞吐量、货物吞吐量环比分别 +0.18%、+0.14%，单周同比分别 +12.95%、+18.76%，涨幅明显扩大，出口景气保持高位 [9] - BDI指数延续上涨但涨幅收窄，本周BDI指数、CDFI指数环比 +2.2%、+1.7%，节前煤炭货盘增加且台风影响船舶周转，带动散货运输租金价格上涨 [9] 工业相关 - 动力煤价格保持上涨，本周秦皇岛港动力末煤(Q5500)价格环比 +1.6%，台风缓解南方高温、电厂机组检修使民用电负荷回落，煤炭消费进入淡季，国庆临近下游工业企业停工，工业用电需求走弱 [13][15] - 螺纹钢价格微涨，去库速度加快，螺纹钢（HRB400 20mm）现货价格环比 +0.2%，库存环比 -2.8%，本周螺纹厂库、社库双双回落，表观需求回升，9月以来产量连续下降，部分地区钢厂主动减产，供应端收缩明显，叠加能耗双控政策限制产能释放，截至9月底华东地区终端采购量仅恢复至去年同期的92%，华北、东北仍不足九成，“金九”成色一般，关注10月需求表现 [15] - 铜价涨幅略有扩大，本周长江有色铜、LME铜均价环比分别 +0.66%、+0.57%，印尼铜矿停产致供给收缩预期，沪铜社会库存下降，美联储10月和12月降息预期升温提振铜价 [17] - 玻璃期货涨幅收窄，周初成交一般，周内受宏观预期提振厂商调涨预期，下游采购加快，市场价格上涨，但需求端实际改善有限 [17] 投资相关 - 水泥价格涨幅显著扩大，本周水泥价格指数周均环比 +2.0%，原材料成本上升、传统旺季需求释放及环保政策要求部分地区错峰停窑，带动水泥价格普遍上调 [21] - 9月第四周新房成交量环比加速上行但同比偏低，9月19日 - 25日30城新房成交面积179.3万平方米，环比 +52.4%，同比 -4.6%；二手房成交小幅回落，本周17城二手房成交面积197.3万平方米，环比 -0.5%，同比 +8.3%，上行动能边际转弱 [1][23] 消费相关 - 9月前三周乘用车零售同比由负转正，9月1日 - 21日乘用车零售同比 +1%、环比 +8%，第三周增速改善一定程度因去年9月中旬中秋假期低基数支撑，市场走势整体平稳 [25] - 原油价格涨幅扩大，截至周五布伦特原油、WTI原油价格环比分别 +5.2%、+4.9%，伊拉克原油出口供给不确定、美国商业原油库存环比减少支撑油价 [25]

反内卷政策背景与执行 - 政策起点可追溯至2024年7月中共中央政治局会议 首次明确提出防止内卷式恶性竞争 [2] - 2024年12月政策重心从风险预警转向具体整治行动 [2] - 政策涵盖统一大市场建设 十大行业稳增长方案等举措 [2] 反内卷政策执行方式 - 控制新增产能从源头遏制无序扩张 [2] - 淘汰落后产能聚焦优化存量产能结构 [2] - 鼓励兼并重组缓解恶性压价问题 [2] - 政策执行核心集中于产能调控与价格引导 [1][3] 反内卷政策潜在影响 - 有望推动产能过剩下行拐点出现 [1][3] - 随着产能过剩化解加快 PPI有望迎来上行拐点 [1][3] - 可能出现制造业增长动能阶段性衰减情况 [1][3] - 需同步配套需求侧政策工具实现稳增长目标 [1][3] - 有效扩大需求举措可为资本市场带来牛市支撑 [1][3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 资金面保持宽松 国债期货全线收跌 受股市强势行情带动 风险偏好回升对债市形成压制 同时美联储继续降息预期保持、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性 债市在稳增长与宽松预期间震荡运行 短期关注月底政策信号 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标方面 中国CPI（月度）环比0.00%、同比 -0.40% 中国PPI（月度）环比0.00%、同比 -2.90% [9] - 经济指标（月度更新）方面 社会融资规模433.66万亿元 环比增加2.40万亿元、变化率 +0.56% M2同比8.80% 环比无变化 制造业PMI49.40% 环比增加0.10%、变化率 +0.20% [10] - 经济指标（日度更新）方面 美元指数97.23 环比下降0.10、变化率 -0.10% 美元兑人民币（离岸）7.1146 环比增加0.001、变化率 +0.01% SHIBOR 7天1.46 环比无变化、变化率 -0.27% DR0071.48 环比下降0.01、变化率 -0.90% R0071.51 环比下降0.05、变化率 -3.26% 同业存单（AAA）3M1.59 环比增加0.01、变化率 +0.63% AA - AAA信用利差（1Y）0.09 环比无变化、变化率 +0.63% [11] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [13][16][18][22] 三、货币市场资金面概况 - 展示Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [28][36] 四、价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等图表 [32][37][38] 五、两年期国债期货 - 展示现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS - 3*TF + T）、TS主力合约IRR与资金利率、两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [42][44][49][52] 六、五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [54][58] 七、十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [61][63] 八、三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [68][74]

高频宏观扩散指数表现 - 国信高频宏观扩散指数A由负转正，指数B明显回升至98.1，指数C录得-3.6%（较上周上升0.9个百分点）[11] - 指数B标准化后上升0.71，表现显著强于历史平均水平，显示经济增长动能回升[10] - 消费、投资、房地产领域景气全面回升，具体表现为螺纹钢产量、水泥价格、全钢胎开工率、PTA产量、30城商品房成交面积及建材综合指数均上升[11] 资产价格预测 - 当前十年期国债收益率实际值为1.86%，预测值为2.29%，存在43个基点的偏差[19] - 预计下周（2025年9月26日当周）十年期国债收益率将上行至2.32%，上证综合指数将下行至3193.04点[19] - 上证综合指数当前实际值为3850.09点，预测值为3168.28点，预测值处于历史新低分位数[19] 通胀指标预测 - 预计9月CPI食品价格环比为1.5%，非食品价格环比为零，整体CPI环比为0.3%，同比回升至-0.1%[12] - 9月食品价格高频指标环比为1.4%，高于历史均值0.9%；非食品价格环比为-1.0%，低于历史均值0.7%[30] - 预计9月PPI环比为-0.1%，同比在低基数背景下回升至-2.4%[12] - 9月上旬流通领域生产资料价格总指数较8月下旬下跌0.6%，跌幅有所扩大[34]

经济总体状况 - 经济处于筑底修复关键阶段 部分指标呈现边际改善但整体仍面临多重挑战 消费内生动能偏弱 居民信贷受影响 四季度房价面临较大下行压力 工业领域上游下行压力需政策调节 企业盈利和财政发力是金融数据改善关键[1] 消费者价格指数(CPI) - 8月CPI同比增速降至-0.4% 前值为0% 预测值为-0.2% 环比持平而前值为0.4%[2][4] - 猪肉价格环比下降0.5% 显著低于过去五年同期均值4.1% 鸡蛋价格环比上涨1.5% 低于近五年季节性5.9%涨幅[4] - 翘尾因素拖累下9月仍或承压 核心价格同比持续回升但修复空间有限[2][4] 生产者价格指数(PPI) - 8月PPI同比-2.9% 较前值-3.6%上升 符合市场预测值-2.9% 环比增速持平 结束连续8个月环比下滑[5][7] - 煤炭加工和黑色金属冶炼等上游行业价格环比回升 光伏设备和新能源车等新动能领域价格降幅收窄[7][8] - 工业领域供需调节政策缓解上游压力 预计10月PPI同比降幅收窄至-2.6% 四季度有望接近-2.0%[8] 采购经理指数(PMI) - 8月制造业PMI录得49.4% 较上月49.3%上升0.1个百分点 预测值为49.6%[9][11] - 新订单和新出口订单分别较上月上升0.1和0.1个百分点 在手订单上升0.8个百分点 生产分项上升0.3个百分点至50.8% 连续4个月处于扩张区间[11] - 生产活动经营预期分项较上月上升1.1个百分点 企业预期持续向好[11] 固定资产投资 - 8月固投同比增速0.5% 较前值1.6%明显回落 预测值为1.3%[12][15] - 房地产投资降幅继续扩大 销售增速微降 制造业累计同比下降1.1个百分点至5.1% 连续5个月增速放缓[15] - 基建投资降幅进一步扩大 水利基建受高基数拖累 电热燃水下滑与反内卷导致光伏退坡有关[15] 信贷与货币供应 - 8月新增人民币贷款5900亿元 前值为-500亿元 预测值为6620亿元[16][18] - 企业新增短贷700亿元 同比多增2600亿元 居民部门新增短期贷款105亿元 同比少增611亿元 新增居民中长贷200亿元 同比少增1000亿元[18] - M2增速同比8.8% 与上月持平 预测值为8.7% M2-M1剪刀差回落至2.8% 前值为3.2%[21]

(棉花&棉纱) 今天郑棉继续下跌,期货破位下行,棉花现货销售甚差多数暂稳，关注下旬新棉的收购情况。目前看新疆棉花 产量丰产概率大，但具体产量预估区间仍然较大,产量或突破700万吨。市场预估新棉预售量较大,或引发轧花 厂抢收,新年度增产叠加交货期并不会很集中,预计影响仍然可控。关注后续机采棉的开秤价格,预期价格在 6.2-6.5元/公斤。近期纯棉纱市场交投一般，市场心态谨慎，下游订单需求仍不理想，继续关注后续需求表 现。宏观上关注中美贸易谈判的细节,操作上,暂时观望。 (白糖) 隔夜美糖继续下跌。短期来看，今年巴西产糖量同比下降，供应压力不如去年同期。中期来看，从糖醇比价来 看，虽然比价下跌幅度较大,不过目前依然处于历史震荡区间的上沿,如果维持这个糖醇比价,明年巴西的制 糖比例或依然较高。因此，美糖上方仍面临一定压力，关注后续生产情况。国内方面，郑糖弱势下行。产销方 面,今年销售节奏较快,库存同比减少,现货压力相对较轻。从交易逻辑来看,市场的交易重心转向进口和下 榨季的估产。今年糖浆进口量大幅减少，国产糖的销售压力较小。不过，25/26榨季的产量预期存在不确定性, 如果后期降雨不足可能会导致减产,关注后续天气情 ...

消费 - 汽车零售量持续回落，同比降幅扩大，批发量同比降幅收窄但仍为负[5] - 农产品批发价格指数环比上涨0.66%，同比跌幅略有扩大[5] - 轻纺城成交量季节性上升，但同比降幅略有扩大[5] - 海南旅游价格指数环比下降9.5%，同比由正转负[6] - 全国观影人次和电影票房均下滑至历史低位，同比涨幅明显收窄[6] 投资与地产 - 8月新增企业中长期贷款4700亿元，同比少增200亿元[13] - 截至9月13日，今年新增专项债累计发行3.51万亿元，9月第二周发行978亿元[13] - 30城新房成交面积同比由负转正，但未见持续好转；14城二手房成交面积同比增幅扩大，占比升至71.4%[13] - 当周土地溢价率小幅回升至4.37%[13] 进出口 - 韩国9月前10日从中国进口金额同比增长16.2%，向全球出口金额增长3.8%[22] - 国内出口和进口运价环比持续下降，分别为-2.1%和-2.3%[22] - BDI指数环比上升5.6%，绝对值维持在历史较高水平[22] 生产 - 沿海八省日耗煤量同比跌幅收窄[25] - 焦化、高炉、螺线开工率同比增幅扩大[25] - 聚酯开工率持续上升至近年同期高位[25] - 光伏经理人指数环比大幅回升19.4%[27] 物价 - iCPI同比增速小幅回升，生活用品及服务、交通通信、医疗保健同比回升[37] - 南华价格指数环比上升0.5%，工业品、金属和贵金属价格指数环比上升[37] - 水泥价格环比下降2.0%，沥青价格环比下降0.6%[37] - 铜价环比上涨1.4%，铝价环比上升1.8%[37] - 碳酸锂价格环比下降3.1%，多晶硅价格环比上升2.2%[37] 流动性 - 10年期国债收益率上升4.1个BP至1.86%，为2025年以来最高位[39] - R007较前周回升0.9个BP，DR007上升2个BP[39] - 上周央行逆回购净投放1961亿元[39] - 美元兑人民币从7.1378小幅上升至7.1224[39]