投资评级 - 维持"增持"评级 目标价29.60元人民币[1][5] 核心观点 - 2025年上半年归母净利润7.3亿元(同比-10%) 超出业绩前瞻预期6.6亿元 主要受益于磷肥出口价格较高及草甘膦涨价[1] - 磷产业链保持较高景气度 海外二铵与国内价差达2397元/吨 较6月底扩大482元/吨[3] - 新项目稳步推进 包括有机硅皮革、黄磷技改、电子级化学品扩建等项目全面建成投产 未来将成为新利润增长点[4] - 拟增资8.35亿元加强磷矿资源布局 收购桥沟矿业50%股权 设计生产规模200万吨/年[4] 财务表现 - 2025H1营收146亿元(同比+9%) Q2营收74亿元(同比+13% 环比+2%)[1] - 农药板块营收25.7亿元(同比-4%) 销量13.0万吨(同比+4%) 均价2.0万元/吨(同比-8%)[2] - 肥料板块营收19.2亿元(同比-4%) 销量60.3万吨(同比-9%) 均价0.3万元/吨(同比+6%)[2] - 特种化学品营收26.1亿元(同比+0.3%) 销量26.9万吨(同比+8%) 均价1.0万元/吨(同比-7%)[2] - 有机硅系列营收13.7亿元(同比+17%) 销量14.4万吨(同比+36%) 均价1.0万元/吨(同比-14%)[2] - 综合毛利率16.4%(同比-0.9个百分点)[2] 行业景气度 - 磷矿石/黄磷/一铵/二铵/草甘膦价格分别为0.10/2.25/0.33/0.35/2.69万元/吨 较6月底变化0%/+3%/+1%/0%/+8%[3] - 有机硅DMC/107胶价格较6月底+2%/-2%至1.10/1.18万元/吨[3] - 预计磷产业链未来3年景气有望维持[3] 盈利预测 - 维持2025-2027年归母净利润预测16.3/18.6/21.6亿元 同比+2%/+14%/+16%[5] - 对应EPS为1.48/1.69/1.96元[5] - 基于25年20倍PE给予目标价29.60元(前值23.68元基于16倍PE)[5] 估值比较 - 可比公司2025年平均PE为17倍 包括芭田股份(9倍)、川发龙蟒(33倍)、云天化(9倍)[12] - 当前股价27.03元 市值298.21亿元[8] - 2025年预测PE为18.31倍 PB为1.36倍[10]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价6.95元人民币[1][5] 核心观点 - 上半年归母净利润5.1亿元 同比大幅增长76.0% 主要受益于转让传化支付确认投资收益约1.8亿元及回购传化合成40.3%股权带来收益[1] - 物流与化学业务毛利率均实现环比修复 公路港业务开启资产转型 化学业务稳健增长[1][5] - 公司积极探索"场景+科技"新业务模式 与多家企业合作设立智能中试基地 引入无人物流车和AI大模型提升运营效率[4] 财务表现 - 上半年收入122.3亿元 同比下降5.4% 扣非归母净利润2.8亿元 同比增长12.8%[1] - 物流业务营收66.6亿元 同比下降16.7% 毛利率9.9% 同比提升1.6个百分点 环比提升1.4个百分点[2] - 化学业务营收55.6亿元 同比增长13.0% 毛利率21.1% 环比下半年24年18.6%有所回升[3] 业务细分 - 智能公路港业务营收6.1亿元 基本持平 毛利率高达80.5% 同比提升1.6个百分点 出租率稳步提升[2] - 网络货运平台业务营收55.5亿元 同比下降18.5% 毛利率1.9% 同比微升0.3个百分点 持续优化客户结构[2] - 印染纺织助剂营收35.8亿元 同比增长3.3% 毛利率26.2% 同比下降1.2个百分点[3] - 顺丁橡胶营收15.3亿元 同比大幅增长68.3% 新产线带动收入高增长[3] 合作与投资 - 参股公司重庆蚂蚁消金贡献投资收益7312.3万元 同比增长57.8%[4] - 与杭州高新科创、杭州市数据集团等共同投资设立杭州具身智能中试基地科技有限公司 探索具身智能应用[4] - 与蚂蚁科技合作构建传化通生态服务 提升公路港运营效率[4] 盈利预测 - 上调2025-2027年归母净利润预测至7.4亿元、9.6亿元和12.6亿元 上调幅度分别为43.1%、6.4%和7.8%[5][17] - 预计2025-2027年EPS分别为0.27元、0.34元和0.45元 BPS分别为6.35元、6.60元和6.95元[5] - 基于25年1.09倍PB给予目标价6.95元 较前值5.62元有所上调[5]

投资评级 - 维持"持有"评级 [1][5] - 新目标价136.0美元（前值102.3美元） [4][5][6] 核心观点 - 2Q25总收入1,040亿元，同比增长7.1%，符合预期；非GAAP归母净利润327亿元，非GAAP净利率31.5%，同比下降4个百分点，但好于预期 [1][5] - 利润超预期主因利息与投资收益104亿元（2Q24为49亿元）及销售费用率下降 [1] - 国内电商增长稳健，在线市场服务收入同增13.4%至557亿元；交易服务收入同增0.7%至483亿元 [2] - 海外业务面临复杂环境，公司推动全托管向半托管转型，销售费用率26.2%，同降0.6个百分点，环降8.7个百分点 [3] - 上调2025-2027年非GAAP净利润预测35.6%/25.7%/23.6%至1,086/1,339/1,579亿元 [4][15] 2Q25业绩表现 - 总收入1,040亿元，同增7.1%，符合Visible Alpha一致预期的1,032亿元 [1][5] - 非GAAP归母净利润327亿元，非GAAP净利率31.5%，同比下降4个百分点，但好于VA一致预期的21.0% [1][5] - 利息与投资收益104亿元，较2Q24的49亿元和1Q25的2亿元明显改善 [1] - 销售费用率同环比下降，主因海外投放减少及国内补贴策略审慎 [1] 国内电商业务 - 在线市场服务收入同增13.4%至557亿元，好于预期 [2] - 交易服务收入同增0.7%至483亿元，符合预期，增速下滑主因国内减佣及海外低变现率业务占比提升 [2] - "百亿减免"计划为商家节省成本，偏远地区订单同增40% [2] - "千亿扶持"计划提供创新解决方案，帮助商家转型 [2] - 618大促期间多个类目销量创新高，百亿补贴活动单日订单超376万单 [2] 海外电商业务 - 管理层表示正与商家合作探索新商业模式和新市场，推动全托管向半托管转型 [3] - 销售费用率26.2%，好于一致预期的34.1%，同降0.6个百分点，环降8.7个百分点 [3] - 公司计划加强供应链、服务和合规能力建设，提高本地化运营和履约体验 [3] - 中长期有望通过基础能力建设提升份额，规模效应助力Temu盈利转正 [3] 盈利预测与估值调整 - 上调2025-2027年收入预测0.7%/0.9%/1.2%至4,346/4,790/5,335亿元 [15] - 上调2025-2027年非GAAP净利润预测35.6%/25.7%/23.6%至1,086/1,339/1,579亿元 [4][15] - 基于SOTP估值，新目标价136.0美元，其中国内电商主站/多多买菜/Temu估值分别为93.0/11.2/31.8美元 [4][20][21] - 估值倍数上调主因可比公司估值上浮、竞争减弱及地缘政治风险缓和 [4][20] 财务数据摘要 - 2Q25在线市场服务收入557亿元，同增13.4%；交易服务收入483亿元，同增0.7% [2][19] - 2Q25非GAAP归母净利润327亿元，非GAAP净利率31.5% [1][19] - 2025E非GAAP净利润预测1,086亿元，非GAAP净利率25.0% [8][19] - 当前市值180,451百万美元，目标价136.0美元，收盘价127.11美元 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价11.24元人民币[1][6] 财务表现 - 25H1实现营收22.72亿元 同比下滑5.02% 归母净利2.47亿元 同比增长44.53%[1] - Q2单季营收13.21亿元 环比增长38.87% 归母净利1.67亿元 环比大幅提升108.84%[1] - 扣非归母净利2.82亿元 同比增长33.47% 处置海外资产产生债务重组损失1.2亿元[1] - 经营现金流净流入4.8亿元 同比增加0.9亿元 现金类资产充裕[3] - 期末在手现金21.7亿元 交易性金融资产12.8亿元 另持有委托贷款及大额存单13.63亿元[3] 主业经营 - 水泥熟料业务收入19.7亿元 同比下滑4.2% 销量890.7万吨 同比减少4.1%[2] - 水泥吨均价221元 同比基本持平 吨毛利67元 同比提升15元[2] - 砂石骨料收入1.4亿元 同比下滑9.5% 销量519.1万吨 同比增长37.0%[2] - 骨料吨均价27元 同比下降14元 吨毛利17元 同比下降9元[2] 战略发展 - 持续推进"一主两翼"战略 聚焦主业同时加码新经济领域股权投资[1][4] - 已投资25个新经济项目 累计投资额超17亿元[4] - 25H1新增投资新锐光掩模、方晶科技、壹能科技等项目 实现投资收益402万元[4] - 昂瑞微、上海超硅、中润光能等被投企业申报科创板和港股上市已获受理[4] - 计划储备30亿元以上权益资产 打造新业务发展平台[4] 成本控制与资本结构 - 期间费用率17.14% 同比下降1.48个百分点[3] - 管理费用率同比下降1.85个百分点 可控管理费用减少887万元[3] - 资产负债率45.1% 与24年末基本持平[3] - 带息债务余额48.1亿元 较24年末增加3.2亿元[3] 分红政策与盈利预测 - 公告2024-2026年每年分红比例不低于35%且不低于4亿元[1] - 维持25-27年归母净利预测为7.4/7.9/8.5亿元[5] - 基于1.2x 2025年P/B(对应2025年BVPS 9.37元)上调目标价至11.24元[5] 行业展望 - 当前水泥价格下行业承压较大 "反内卷"竞争背景下有望加大错峰生产力度[2] - 预计25H2水泥价格将止跌回升 超产产能治理加速推进[2] - 核心区域基建投资有望加码 为行业需求提供支撑[5]

投资评级 - 维持增持评级 目标价88.35元人民币[1][2][6] 核心观点 - 高速线模组业务实现"从一到十"客户扩散 已与华为、浪潮、超聚变、曙光、阿里等厂商展开合作[7][9] - 新能源汽车高压连接器成功进入主流新能源车企供应链并规模上量[7] - 1H25营收11.05亿元同比+128% 归母净利润1.51亿元实现扭亏[6] - 2Q25单季度营收6.99亿元同比+171% 归母净利润1.19亿元[6] - 综合毛利率32.86%同比提升13.66个百分点[8] - 两大核心预期差：高速线模组毛利率高于预期且客户扩散趋势明确[9] 财务表现 - 1H25连接器产品收入3.30亿元同比+40.8% 组件产品收入6.81亿元同比+340.9%[7] - 1H25销售费用率2.24%同比-2.26pct 管理费用率7.31%同比-6.33pct 研发费用率5.88%同比-4.66pct[8] - 研发费用0.65亿元同比+27% 产品向224G迭代升级[8] - 2025E营收预期24.70亿元同比+126.24% 2026E营收44.42亿元同比+79.83%[5] - 2025E归母净利润3.78亿元 2026E归母净利润7.47亿元同比+97.68%[5] 盈利预测调整 - 上调2026年通讯板块归母净利润至6.11亿元（上调114%）[10][19] - 上调2026年防务+工业+其他板块归母净利润至1.36亿元（上调66%）[10] - 上调2025-2027年综合毛利率预期至31.64%/32.93%/32.79%（上调5.18/6.08/5.83pct）[19] - 上调2025-2027年归母净利率至14.92%/16.65%/17.62%（上调5.07/5.32/5.38pct）[20] 估值分析 - 采用SOTP估值法：通讯板块给予2026年60倍PE（可比平均55倍）对应市值366.36亿元[10][21] - 其他板块给予2026年30倍PE（可比平均30倍）对应市值40.93亿元[10][21] - 综合目标市值407.29亿元 对应2026年PE倍数54.52倍[21][22]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价130元人民币[1][4][6] 核心观点 - 在线上品牌激烈竞争背景下 乖宝宠物通过较强产品力及营销力实现境内营收提速增长[1] - 具备坚实供应链及研发基础的龙头宠企竞争实力将进一步凸显 看好公司强者恒强趋势[1][3] - 给予2026年54倍PE估值 显著高于可比公司平均24倍PE 反映公司组织效率高效和核心壁垒突出[4][11] 财务表现 - 2025年H1实现营收32.21亿元 同比增长32.72% 归母净利3.78亿元 同比增长22.55%[1] - Q2单季营收17.41亿元 同比增长30.99% 环比增长17.68% 归母净利1.74亿元 同比增长8.54%[1] - 维持2025-2027年归母净利润预测为7.50/9.64/12.54亿元 对应EPS为1.87/2.41/3.14元[4] 业务分拆 - Q2境内营收估算同比增长45%-50% 环比Q1提速5个百分点 麦富迪品牌增速超40% 弗列加特品牌增速超120%[2] - 2025年H1主粮营收18.83亿元 同比增长57.09% 毛利率46.23% 同比提升1.53个百分点[2] - 零食营收12.94亿元 同比增长8.34% 毛利率37.48% 同比下降1.71个百分点[2] - 直销渠道营收12.10亿元 同比增长39.72% 营收占比从35.85%提升至37.73%[2] 盈利能力 - Q2毛利率达43.8% 同比提升1.0个百分点 环比提升2.3个百分点[3] - Q2销售费用率达24% 创历史季度高位 主因加大品牌费用投放[3] - 2025年H1计提约4000万+股权及绩效激励费用 其中Q2约2000万+[3] - Q2研发费用投入2687万元 同比增长27% 弗列加特2.0升级对主粮放量带动作用显著[3] 估值比较 - 当前股价96.90元人民币(截至8月25日) 总市值387.64亿元[6] - 可比公司2026年平均PE为24倍 中宠股份32.2倍 佩蒂股份18.7倍 路斯股份21.1倍[11] - 公司2026年预测PE为40.21倍 显著高于行业平均[9][11] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为61.61/74.25/93.74亿元 同比增长17.46%/20.52%/26.25%[9] - 预计毛利率持续提升 从2024年42.27%升至2027年45.27%[12] - ROE从2024年16.00%提升至2027年20.96%[9][12] - 每股净资产从2024年10.36元提升至2027年16.28元[12]

投资评级与估值 - 报告维持"买入"评级，目标价17.92元（前值12.54元）[1][5][6] - 基于25年40倍PE估值（Wind一致预期可比公司平均PE为40倍）[5][12] - 当前股价13.40元（截至8月25日），市值70.75亿元人民币[7] 财务表现 - 25H1营收24.24亿元（yoy-3.14%），归母净利8350万元（yoy-16.10%）[1] - Q2单季营收13.87亿元（yoy+2.15%，qoq+33.74%），归母净利3930万元（yoy-10.38%）[1] - 25H1毛利率10.1%（同比+0.7pct），净利率3.44%（同比-0.53pct）[2][3] - 经营活动现金流净额-6.43亿元（同比多流出2.9亿元）[3] 业务分项表现 行业分类 - 半导体及泛半导体营收14.9亿元（yoy-23%），毛利率8.1%（同比-1.7pct）[2] - 新型显示营收4.2亿元（yoy+47%），毛利率13.3%（同比+5.1pct）[2] - 生命科学营收1.1亿元（yoy-42%），毛利率8.9%（同比+1.4pct）[2] - 食品药品大健康营收1.4亿元（yoy+235%），毛利率15.3%（同比+3.1pct）[2] 产品分类 - 洁净室系统集成营收11.5亿元（yoy+1.3%），毛利率7.9%（同比-0.4pct）[2] - 机电工艺系统营收7.5亿元（yoy-9.1%），毛利率13.5%（同比+3.3pct）[2] - 二次配营收5.2亿元（yoy-3.4%），毛利率10.5%（同比-0.6pct）[2] 地区分类 - 境内营收21.6亿元（yoy-12.3%），毛利率9.5%（同比+0.1pct）[2] - 境外营收2.6亿元（yoy+635%），毛利率15.4%（同比+3.7pct）[2] 运营与订单情况 - 25H1新签合同额12.8亿元（yoy-32.2%），期末在手订单17.5亿元（yoy-22.4%）[4] - 模块化业务新签合同额1420万元，在电子及生物医药项目中推广运用[4] - 合同资产同比增加4.2亿元，减值计提同比增加0.25亿元[3] 盈利预测 - 预计25-27年归母净利润2.36/2.65/2.82亿元[5][10] - 对应EPS 0.45/0.50/0.53元，PE 29.95x/26.69x/25.09x[10] - 预计25年营收56.78亿元（yoy+8.27%），毛利率维持10.05%[10] 核心观点 - 海外拓展成效显著，境外收入增速达635%，毛利率提升3.7pct[2] - 下游科技产业资本开支持续推进，重大项目招标集中于25年下半年[1][4] - 模块化业务快速发展，推动洁净室系统集成向工厂化、智能化转型[4] - 短期现金流承压主因项目阶段性垫资，收现比63.6%（同比-14.7pct）[3]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价32.76元人民币 [1][5] 核心观点 - 公司盈利水平持续提升，主要由于软件收入占比提升带动毛利率优化以及费用管控加强带动费用率优化 [1] - 能效管控产业趋势下，公司出海及EMS 3.0业务需求明朗 [1] - 伴随虚拟电厂相关产业政策落地，公司业绩有望加速成长 [2] - 公司具备国内+海外双增长驱动 [4] 财务表现 - 25H1实现营收5.39亿元（yoy+1.54%），归母净利1.26亿元（yoy+24.83%），扣非净利1.09亿元（yoy+22.60%） [1] - Q2实现营收2.95亿元（yoy+2.34%），归母净利7339.02万元（yoy+32.58%） [1] - 25H1归母净利率为23.30%，同比+4.36pct [3] - 销售毛利率为47.82%，同比+0.75pct [3] - 销售/管理/研发费用率为11.89%/5.69%/9.67%，同比-0.94pct/-0.13pct/-1.58pct [3] 业务分部 - 电力监控及变电站综合监测系统营收2.26亿元（yoy+0.01%），毛利率同比+1.03pct [2][3] - 能效管理产品及系统营收1.75亿元（yoy-0.02%），毛利率同比+0.73pct [2][3] - 消防及用电安全产品营收0.41亿元（yoy-0.85%），毛利率同比+0.69pct [2][3] - 企业微电网-其他营收0.32亿元（yoy+20.14%） [2] - 电量传感器业务营收0.63亿元（yoy+6.47%） [2] 区域市场 - 国内业务营收5.12亿元（yoy+1.21%） [4] - 海外业务营收0.27亿元（yoy+8.40%） [4] - 公司继续强化东南亚、欧洲、中东、非洲等地的销售布局 [4] 盈利预测与估值 - 下调25-27年营收至12.52/15.37/19.64亿元（CAGR为22.71%） [5] - 下调归母净利润至2.94/3.70/4.73亿元（CAGR为40.65%） [5] - 对应EPS为1.17/1.48/1.89元 [5] - 参考可比公司25年21.5x PE，给予公司25年28x PE [5] 行业与政策 - 能效管控需求增长下EMS 3.0产品加速落地 [2] - 国家发改委、国家能源局印发《关于加快推进虚拟电厂发展的指导意见》，产业政策有望带动国内客户需求释放 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月第三周外需吞吐量同比维持高位但运价整体偏弱且跌幅走阔，地产成交分化、房价待企稳、土地溢价率上行，生产端工业货运量好、煤炭价涨、各行业表现分化，建筑业水泥供需修复、黑色供需偏弱，消费出行热度和汽车消费略有上行，价格受外部扰动和基本面影响 [2] 根据相关目录分别进行总结 消费 - 出行热度平稳维持高位，地铁出行与拥堵延时指数上行，航班执飞率与去年同期基本持平 [3] - 商品消费中汽车消费热度略有上行，纺织消费有所修复，快递揽收高位运行 [3] 地产 - 新房成交热度基本持平，二线城市相对领先 [4] - 二手房成交有所回升，高能级城市市场热度均有回升，挂牌价与挂牌量双双降低 [6] - 土地市场溢价率有所回升，土地成交量有所回落 [6] 生产 - 货运量热度延续，铁路与高速公路货运量较去年同期上升 [17] - 开工率数据表现分化，焦化开工率上升，地炼开工率修复，化工产业链开工率分化，半/全钢胎生产开工率略有修复 [17] 建筑业 - 建筑业资金到位同比上升，房建与非房建资金分化 [14] - 水泥需求略有上升，供给有所修复，库存下行，价格略有上升 [15] - 黑色供需有所下行，基数对供给同比读数有支撑，库存略有上升，价格下降 [15] - 沥青开工率下行，价格环比上升；PVC与苯乙烯开工率同比持平 [16] 外需 - 运量方面港口累计完成货物吞吐量与集装箱吞吐量维持高位 [5] - 运价方面RJ/CRB同比增速上行，波罗的海干散货指数回落，国际航线运价减弱，CCFI与SCFI指数环比下行 [5] - 韩国8月前20日出口额同比7.62%，越南8月上半月出口同比15.56%维持韧性 [5] 价格 - 农产品方面猪肉价格下行，国家发改委收储有支撑，蔬菜价格上行，高温导致供给不足 [20] - 原油价格上行，受地缘风险溢价回升、需求端和库存端因素支撑 [21] - 黑色价格分化，螺纹钢、铁矿石价格回归基本面，焦炭价格偏强 [22] - 铜价震荡运行，周五鲍威尔讲话后价格明显修复 [22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 第二批科创债ETF上报有望较快落地，其发展可期，落地后科创债指数成份券流动性或提升、收益率有下行空间，但短期幅度有限，建议关注1 - 3年中高等级科创债指数成份券调整后增配机会 [1][27][29] - 上周股强债弱持续，信用债收益率全面上行，一级发行公司类信用债整体净偿还、多数发行利率上行，二级成交中短久期活跃、长久期成交占比小幅抬升 [1][2][3][4] 各部分总结 信用热点 - 2025年8月20日第二批14只科创债ETF集中上报，参考首批节奏第二批或较快落地 [10] - 首批科创债ETF上市满月成信用债ETF第二大品种，截至8月22日规模1204亿元占信用债ETF 34.6%，上市以来流动性好、净值经历两轮调整、规模在调整期仍增长 [11][15][19][21] - 政策支持、科创债供给增长、质押回购业务落地使科创债ETF发展可期，第二批落地将提升指数成份券流动性、降低收益率，但短期空间有限，建议关注1 - 3年中高等级科创债调整后增配机会 [27][29] 市场回顾 - 2025年8月15 - 22日股市突破3800点，权益市场强势压制债市，信用债收益率全面上行，中长端多数大幅上行超6BP，二永债收益率上行4 - 8BP [2][34] - 上周债基赎回多，理财净买入193亿元，债基净卖出133亿元，信用债ETF规模3483亿元同比前一周升1.7% [2][34] - 各行业AAA主体评级公募债利差中位数普遍上行2 - 6BP，各省城投债利差中位数全面上行，内蒙古、重庆、辽宁等利差上行超6BP [2][34] 一级发行 - 2025年8月18 - 22日，公司类信用债发行2350亿环比降21%，金融类信用债发行1204亿环比升142% [3] - 公司类信用债合计净偿还641亿元，环比降403%，其中城投净偿还216亿元，产业债净偿还370亿元；金融类信用债合计净融资619亿元 [3] - 中短票、公司债平均发行利率多数呈上升趋势 [3] 二级成交 - 活跃成交主体以中高等级、中短期、央国企为主 [4][71] - 城投债活跃成交主体分两类，一类是强经济财政省份主流高等级平台，另一类是经济大省较高利差区域核心主平台；地产债和民企债活跃成交主体多为AAA，成交期限分别多在1 - 3年和中短期限 [4][71] - 交易活跃城投债中5年以上债券成交占比4%，比前一周（0%）小幅抬升 [4]