（来源：水泥网APP） 2025年上半年，面对严峻复杂的社会形势，我国积极统筹国内经济工作和国际经贸斗争，GDP同比增长 5.3%，较2024年加快0.3个百分点。其中，基础设施投资同比增长4.6%，增速保持平稳；房地产投资同比 下降11.2%，依然处于深度调整中。受基建支撑不足、地产持续下行影响，水泥行业需求延续疲弱走势， 2025年上半年全国水泥产量8.15亿吨，同比下降4.3%。需求下滑影响下行业过剩矛盾持续加剧，市场竞争 异常激烈，水泥价格整体震荡下行，但得益于同期价格较低，加之煤炭成本下降，行业利润明显修复，不 少企业盈利能力明显增强，利润大幅好转。 水泥大数据研究院统计分析，目前沪深和香港共有22家水泥行业上市公司，其中沪深15家，香港7家。 一、上市公司业绩：多数利润增长 部分减亏明显 从营收情况看，22家上市公司中有9家营收实现增长，13家下降。9家增长公司中，增速超10%的有5家。 西部水泥营收增长46.37%，行业领先，主要得益于海外业务经过多年布局，业绩出现爆发式增长，海外市 场水泥及熟料销售收入达到20.27亿元，同比大幅增长82.83%，另外销售物业产生收入达到7.97亿元，占总 营 ...

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 冀东水泥2025年上半年大幅减亏 归母净利润同比减亏80.9%至-1.54亿元 其中Q2单季归母净利润达7.19亿元 同比增长153.3% [7] - 核心市场稳价复价成效显著 吨毛利同比提升26元至51元 毛利率达26.4% 同比提升5.8个百分点 [7] - 公司通过收购辽宁恒威水泥强化泛东北市场战略布局 新增矿山资源储量2.93亿吨 [7] - 经营活动现金流同比改善55%至12.87亿元 资本开支同比控制下降3% [7] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入117.61亿元 同比增长4.8% 其中Q2单季收入78.58亿元 [7] - 水泥及熟料综合销量3738万吨 同比降幅收窄至2% 吨均价246元同比提升4元 [7] - 骨料业务营收7.54亿元同比增长3% 危废固废处置业务营收3.65亿元同比下降19% [7] - 期间费用控制良好 财务费用同比下降15% 单吨净利同比少亏19元 [7] 盈利预测 - 下调2025-2026年归母净利润预测至2.75亿元/5.93亿元（原预测3.6亿元/6.9亿元）新增2027年预测8.79亿元 [7] - 预计2025-2027年EPS分别为0.10元/0.22元/0.33元 对应P/E分别为47.74倍/22.08倍/14.91倍 [1] - 预计毛利率持续改善 从2024年18.10%提升至2027年25.00% [8] 战略布局 - 泛华北、东北市场盈利洼地改善 行业自律强化推动区域盈利中枢提升 [7] - 通过外部并购和界内增储巩固市场话语权 "水泥+"产业布局及海外产能持续推进 [7] - 实施限制性股票激励计划健全长期激励机制 [7] 估值指标 - 当前股价4.89元对应市净率0.48倍 总市值129.99亿元 [5] - 每股净资产10.14元 资产负债率50.96% [6]

2025年半年度业绩 - 公司2025年上半年实现营业收入117.6亿元 同比增长4.8% 其中水泥及熟料收入91.8亿元 骨料收入7.5亿元 危固废处置收入3.6亿元 [1] - 水泥及熟料综合销量3738万吨 同比下降2.1% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为-1.5亿元 但同比减亏6.5亿元 减亏幅度达80.9% [1] 水泥价格动态 - 8月下旬以来 公司在冀中南 河南 重庆 湖南 黑龙江东部地区的涨价函已在一定程度上落地见效 [1] - 9月大部分区域仍有继续推涨计划且态势明显 [1] - 7月至8月上旬受高温雨季影响价格下滑 8月中旬开始长江流域 东北 冀中南 河南 山东等地为改善盈利率先推动价格复苏 [2] - 预计9月份开始全国水泥价格将呈现普涨态势 [2] 产能优化进展 - 广灵金隅 邯郸金隅 双鸭山水泥已完成属地省工信厅对产能置换方案的公告 [2] - 临澧冀东已完成属地省工信厅对产能置换方案的公示 [2] - 公司未来将严格按照国家政策和自身产能优化计划推进生产线置换工作 [2] 投资者关系活动 - 公司于2025年9月1日通过线上方式接受中金公司 国泰海通 长江证券等10家机构调研 [1] - 接待人员包括证券事务代表 董事会秘书室主任薛峥 市场营销管理中心副经理伍晓春 财务资金部副部长张士召及董事会秘书室副主任李银凤 [1]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入117.6亿元（同比+4.8%）[2] - 水泥及熟料收入91.8亿元（占比78.1%）[2] - 骨料收入7.5亿元（占比6.4%）[2] - 危固废处置收入3.65亿元（毛利率28%）[2][3] - 水泥及熟料综合销量3738万吨（同比-2.1%）[2] - 归母净利润-1.5亿元（同比减亏6.5亿元，减亏幅度80.9%）[2] 业务运营 - 危固废收集量同比+55%[3] - 危固废处置量同比+38%[3] - 广灵金隅/邯郸金隅/双鸭山水泥完成产能置换公告[2] - 临澧冀东完成产能置换公示[2] 市场动态 - 8月下旬冀中南/河南/重庆/湖南/黑龙江东部涨价落地见效[2] - 9月全国水泥价格预计呈现普涨态势[2][3] - 7-8月上旬因高温雨季价格下滑[3] - 8月中旬起长江流域/东北/冀中南/河南/山东推动价格复苏[3] 战略规划 - 产能置换工作稳步推进[2] - 资源向优势企业集中以提升竞争力[2] - 严格按国家政策推进生产线置换[2]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现收入412.92亿元，同比下降9.38%，归母净利润43.68亿元，同比增长31.34% [1] - 单二季度实现收入222.40亿元，同比下降8.24%，归母净利润25.57亿元，同比增长40.26% [1] - 上半年综合毛利率25.20%，同比上升6.27个百分点 [1] 水泥业务表现 - 上半年水泥熟料自产品销量1.26亿吨，同比下降0.35% [1] - 自产品综合吨收入243元，同比上升4元，吨成本174元，同比下降14元，吨毛利70元，同比上升18元，吨净利35元，同比上升8元 [1] - 受益于价格修复和煤炭成本下降，水泥主业呈现量缩利升态势 [1] 非水泥业务表现 - 骨料及机制砂收入21.12亿元，同比下降3.63%，综合毛利率43.87%，同比下降3.97个百分点 [1] - 商品混凝土收入15.19亿元，同比增长28.86%，综合毛利率11.40%，同比上升2.98个百分点 [1] 费用结构变化 - 期间费用率10.69%，同比上升1.16个百分点 [2] - 销售费用率3.96%（上升0.53个百分点），管理费用率7.18%（上升1.25个百分点），研发费用率0.75%（下降0.39个百分点），财务费用率-1.20%（下降0.23个百分点） [2] 行业环境与展望 - 上半年全国水泥产量8.15亿吨，同比下降4.3%，受地产继续调整影响 [1] - 水泥行业价格自二季度以来持续下行，主要企业协同意愿提升，价格有望止跌回稳 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为93.28亿元、105.03亿元、117.65亿元 [2]

核心观点 - 公司1H25实现主营业务收入832.8亿元同比-0.2% 归母净利13.6亿元同比扭亏 2Q25营收466.4亿元同比+0.4% 归母净利18.8亿元同比环比均扭亏 基础建材盈利改善 新材料板块特种纤维布驱动增长 维持买入评级[1] 基础建材分部 - 1H25基础建材收入372.0亿元同比-8.8% 利润总额1.6亿元同比扭亏 毛利率同比+7.3pct至16.1%[1] - 水泥熟料销量9778万吨同比-14.1% 降幅高于全国产量降幅4.3% 综合均价249.8元/吨同比+3.6%[1] - 2H25基建投资有望发力 错峰生产与产能治理提速 供给侧举措推动改善延续[2] 新材料分部 - 1H25新材料收入267.6亿元同比+13.6% 营业利润38.5亿元同比+16.2% 毛利率23.3%同比-0.4pct[2] - 玻纤销量同比+1.1% 均价同比+12.3% 风电叶片销量同比+102.9% 锂电隔膜销量同比+59.6% 碳纤维销量同比+51.2%[2] - 石膏板销量同比-1.0% 均价同比-8.3% 涂料销量同比+61.2% 防水卷材销量同比+8.3%[2] 工程服务分部 - 1H25工程服务收入213.1亿元同比+3.6% 毛利率16.0%同比-2.6pct[2] - 子公司中材国际新签订单412亿元同比+11% 境外新签278亿元同比+19% 海外高端装备订单同比+118%[2] - 出海转型持续推进 高毛利率装备制造及运营业务占比提升有望改善毛利率[2] 盈利预测与估值 - 维持25-27年归母净利预测42/51/61亿元 对应EPS 0.55/0.68/0.80元[3] - 目标价上调28%至6.15港元 基于10.2x 25年P/E 较历史均值8.9x溢价15%[3] - 23-24年分红比例超50% 按50%分红测算25年股息率5.7% 特种纤维布投产提升成长预期[3]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [1][3] 核心观点 - 建材主业盈利稳健，新经济投资为增长增添动能 [1][3] - 公司通过"一主两翼"业务结构实现双轮驱动协同发展 [3] - 2025年上半年归母净利润同比增长44.53%至2.47亿元 [3] - 新经济股权投资业务快速发展，上半年取得投资收益402万元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润稳步增长至7.01/7.91/8.77亿元 [3][5] 财务表现 - 2025H1营业收入22.72亿元，同比-5.02% [3] - 2025H1销售毛利率31.80%，同比+6.38个百分点 [3] - 经营性净现金流量4.76亿元，同比增长23.99% [3] - 期间费用率17.14%，同比-1.48个百分点 [3] - 预计2025年摊薄每股收益0.72元，对应市盈率13倍 [3][5] 主营业务分析 - 水泥业务：2025H1销量703.08万吨（-3.10%），营业收入15.87亿元（-3.87%），毛利率30.03%（+6.27个百分点） [3] - 熟料业务：销量187.61万吨（-8.14%），营业收入381.29亿元（-5.70%），毛利率30.47%（+8.26个百分点） [3] - 砂石骨料业务：销量519.06万吨（+37.46%），营业收入140.80亿元（-9.52%），毛利率63.30%（+0.68个百分点） [3] 发展战略 - 实施2025-2029年五年发展规划，聚焦"一主两翼"业务结构 [3] - 建材产业链与股权投资业务链双轮驱动协同互补 [3] - 新经济股权投资聚焦半导体及新材料产业链 [3] - 投资项目昂瑞微、上海超硅、中润光能等已进入上市流程 [3] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入52.86/53.25/54.40亿元 [5] - 预计归母净利润年复合增长率约11-13% [3][5] - 水泥熟料价格有望在行业供给优化和旺季需求回升背景下回涨 [3] - 新经济股权投资业务将持续贡献业绩增量 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入455.7亿元，主营业务收入452.2亿元 [1] - 利润总额-13.3亿元，归母净利润-15.0亿元 [1] 新型绿色建材板块 - 主营业务收入404.9亿元，同比增长14.8% [1] - 利润-5.9亿元，同比改善40.8% [1] - 水泥及熟料销量3738万吨（不含合营联营），同比下降2.1%，其中水泥销量3246万吨 [1] - 水泥及熟料综合毛利率20.71%，同比提升10.35个百分点 [1] - 混凝土业务新增产能923万方，销量727万立方米，同比增长35.1%，毛利率9.24% [1] - 新材料业务收入66亿元，同比增长6.1%，毛利率15%，同比提升1.3个百分点 [1] 房地产开发业务 - 收入52.3亿元，同比下降51.4% [1] - 利润-7.4亿元，同比增亏6.6亿元 [1] - 实现销售面积32.82万平方米，同比增长12% [2] - 业务收入36.6亿元，同比下降58.5% [2] - 结转面积26.4万平方米，同比下降32% [2] - 累计合同签约额68.2亿元，同比增长29% [2] - 现金回款64.93亿元，同比增长13% [2] - 权益口径土地储备面积563万平方米 [2] 投资性物业及园区运营 - 持有高档写字楼、商业、产业园区等投资物业总面积265.4万平方米，综合平均出租率77% [2] - 北京核心区域乙级以上高档投资性物业总面积72.5万平方米，出租率85%，平均出租单价8.5元/平方米/天 [2] - 中标国家信创园一期物业服务项目，新增管理面积63.5万平方米 [2] - 香港大学北京中心入驻钰珵大厦 [2]

股价表现 - 西部水泥股价上涨5.41%至2.73港元 成交额达9776.37万港元 [1] 中期业绩表现 - 上半年收益54.18亿元人民币 同比增长46.4% [1] - 公司拥有人应占溢利7.48亿元 同比增长93.4% [1] - 水泥及熟料总销量1082万吨 同比增长23.6% [1] 区域销售结构 - 中国市场销量665万吨 同比下降8.3% [1] - 海外市场销量417万吨 同比大幅增长178% [1] 产能扩张计划 - 预计2025年下半年完成刚果金夏沙CILU厂房收购 延伸刚果西部市场势力 [1] - 拟2026年上半年完成乌干达水泥及粉磨产能建设 强化撒哈拉以南非洲东部主要生产商地位 [1]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 海螺水泥2025年中报盈利如期改善，归母净利润同比+31.3%至43.68亿元，主要受益于行业供给自律强化和成本下降[8] - 反内卷政策导向下产业政策有望进一步发力，推动行业供给侧加速出清和竞争格局优化，行业景气有望延续改善趋势[3][9] - 公司在下行期彰显成本领先等综合优势，外延稳步拓展提供新的增长动能，当前水泥板块市净率估值处于底部，估值有望修复[9] 财务表现 - 2025H1营业收入412.92亿元，同比-9.4%，归母净利润43.68亿元，同比+31.3%[8] - Q2营业收入222.40亿元，同比-8.2%，归母净利润25.57亿元，同比+40.3%[8] - 2025H1经营活动净现金流82.87亿元，同比增加14.16亿元，资本性支出62.10亿元，同比-19%[3] - 2025H1毛利率27.2%，环比+4.3pct，同比+7.2pct，Q2单季销售净利率11.8%，环比Q1提升2.5pct[8] - 2025-2027年归母净利润预测下调至94.6/111.8/126.2亿元（前值108.6/121.8/126.4亿元）[9] 业务运营 - 2025H1水泥及熟料自产品销量1.26亿吨，同比-0.4%，单吨均价244元，同比+4元，单吨毛利70元，同比+18元[8] - 单吨成本174元，同比-13元，其中单吨燃料及动力成本96元，同比-15元[8] - 骨料营业收入21.11亿元，同比-4%，毛利9.26亿元；商混营业收入15.19亿元，同比+29%，毛利1.73亿元[8] - 外延布局持续推进，签约新疆尧柏项目，并购西巴布亚海螺，新建扩建4个骨料项目，新增8个商品混凝土项目[8] 资本结构 - 2025H1末资产负债率20.5%，环比+0.1pct，同比+1.0pct[3] - 2025E资产负债率20.34%，2026E降至19.84%，2027E进一步降至19.13%[10] - 2025E每股净资产36.48元，2027E升至38.80元[10] 盈利预测 - 2025E营业总收入887.55亿元，同比-2.50%，2026E同比+4.30%至925.73亿元[1] - 2025E归母净利润94.59亿元，同比+22.91%，2026E同比+18.18%至111.79亿元[1] - 2025E EPS 1.78元/股，2026E升至2.11元/股[1] - 2025E P/E 13.85倍，2026E降至11.72倍[1]