从当前分工看，两人各守一域、互不干涉： 拼多多刚刚披露了股东大会关键信息：赵佳臻升任联席董事长兼联席CEO，并明确提出Temu未来三年的目标：再造一个拼多多。 这个目标，既是Temu战略地位的确认，更是赵佳臻话语权的制度性加码。但当赵与陈磊被正式置于同一权力层级，问题也随之浮现：在黄峥之外，谁说 了算？ 过去一年，拼多多面对外卖大战、AI竞赛始终选择按兵不动。如今升半级的赵佳臻，会不会带着Temu体系的"进攻性基因"，重塑拼多多的对外姿态？ 文武双全是一种理想，但当"文"与"武"分属两人，局势就变成了文武争宠了。 在中国互联网大厂历史上，联席CEO制度往往并不是常态，而是一种过渡性的安排：或是早期为平衡团队派系，或是并购后出于磨合需求。它更像是权力 整合前的缓冲带，而非长效机制。 一旦业务架构清晰、资源归位，联席制往往会自动失效，回归一锤定音的单轴决策。 陈磊是守江山的人，掌舵的是已高度成熟的主站业务。他的任务是"守"，是将低价、补贴、供给侧改造、履约效率等变量压榨到极致。过去几年，拼多多 国内电商的基本盘，靠的是这套极致效率系统兜底。 赵佳臻是打江山的人，从多多买菜到Temu，几乎是一次次从零开始的再创业。 ...

前言 大家好，我是言叔。今年的互联网圈就像个热闹的角斗场，AI赛道上巨头们砸钱比狠，外卖战场里补 贴战打得昏天黑地。 可就在这一片喧嚣里，有个巨头却安静得反常，它就是刚过完十周年的拼多多。 十周年啊，这在互联网公司里算得上"长寿"里程碑了。别家公司早早就办庆典、发全员信喊口号，拼多 多倒好，员工就领到件卫衣、一枚纪念币，再加几个多多鸡盲盒。 更有意思的是，不少人转头就把这些纪念品挂到咸鱼，几十块钱就卖了。 拼多多先弃了"轻运营"的执念，开了不少分公司专门对接，就是为了拿到补贴资格，关键商品的价格硬 是压到了对手之下。 财报会上的操作更颠覆认知。别的公司都把业绩往天上吹，拼多多却直言"增长放缓不可避免，利润没 持续性"。 拼多多这波"示弱"到底是真躺平，还是藏着什么没说的后手？ 三条暗线揭秘 其实，拼多多在这场厮杀中有着三条安县，第一条暗线，就是国补大战中的"迂回战术"。 今年电商圈最激烈的战场，当属千亿国补大战。家电数码这些大件，国家最多能补2000块，诱惑力十 足。阿里、京东、抖音都铆足了劲，组了上千人的团队在各地抢补贴名额。 这时候拼多多的短板就暴露了，它一直走轻运营路线，跟那些深耕线下多年的对手比，抢名 ...

公司战略与市场表现 - 公司十周年异常安静，未提AI也未卷入外卖大战，管理层在财报会上持续提示增长放缓和利润不可持续的风险[2] - 公司面临更大挑战：消费增长停滞，对手从京东和天猫淘宝变为抖音和创始人督战的淘宝天猫，百亿补贴今年撞上千亿国补，部分电子产品价格一度低于公司平台[3] - 最新一季公司GMV增长15%-20%，远超阿里和京东但稍低于抖音电商，国内电商GMV有望达6万亿（下单口径），Temu全球销售规模有望达900亿美元[3] - 公司完成防守反攻，在三条战线同时出击：主站防御、多多买菜扩张、Temu海外推进，不再只依靠一个大脑[13] 国内电商业务策略 - 面对国补竞争，公司调整策略：在全国开设更多分公司争取补贴，大幅上调百亿补贴预算，发动员工找库存尾货，进行错位竞争（如销售M2 MacBook Air）[4] - 补贴策略更灵活：将补贴向快销品类倾斜，测试智能优惠券（几元到几十元），定向发送给比价用户，允许品牌力更弱的商家申请黑标资质[5] - 加速投入区域市场：西进计划补贴寄往西部省份包裹做到包邮，在港澳推免费上门，通过多多买菜销售低价生鲜[5] - 主站GMV增速维持15%-20%，个别月度超20%，但GMV已非第一目标，转而关注购物人数和下单频次[6] - 公司最终结算口径GMV约为下单GMV的60%，结算率较抖音电商高约10%，但低于阿里和京东（70%-80%），因更积极砍掉疑似薅补贴订单[7] 多多买菜业务发展 - 美团优选退出后，多多买菜成为唯一覆盖全国的社区团购平台，今年至11月下旬GMV接近3000亿元，超去年多多买菜和美团优选GMV之和[8] - 吸收美团优选留下的产业链：全国上千个中心仓及网格仓、数万个经销商、上百万个团购站点相当一部分转向多多买菜[9] - 多多买菜GMV增速保持在60%以上，一些月份达70%-80%甚至更高，早先制定的2500亿GMV目标快速达成[9] - 人力成本控制有效：总部仅几百人，大多数一线工作由分公司直接招聘或外包完成，而美团优选关停前雇有近7000人[10][11] - 业务有望以20%-30%增速继续增长，市场前景约5000亿元，有望实现几十亿甚至上百亿元利润，建立的次日达网络可提高平台黏性[11] - 公司在下沉市场布局十几万家多多驿站（约12万-15万个），为行业第二名，仅次于菜鸟驿站（约18万个）[11] Temu海外业务进展 - Temu今年营收有望达900亿美元，已进入全球近100个国家，成为价格最低的跨境电商平台[13] - 业务进入新阶段：要求部分员工从深圳搬回上海总部，向海外市场派出近千名员工推进物流优化、商家拓展、合规等工作[13] - 管理层重心转回统筹国内外业务，核心管理者事必躬亲，亲自面试海外专业人才[14] - Temu逐渐接近盈利：全托管模式持续个位数亏损，半托管及本地业务微盈利，有望在今年四季度在欧洲部分国家盈利，明年一季度在整个欧洲盈利、上半年在美国盈利[15] 公司管理与技术投入 - 公司建立起人才梯队，能同时三线面对不同对手，管理更分散，不再只依靠一个大脑[13][15] - 对AI投入低调：成立专门团队但未大规模招聘，不参与公开交流，工作成果限于小部分工作支持，优先级较低[15] - 公司优势在于对电商业务的理解深度，关键在改善零售行业本身问题（缩短链路、维持低价、提高周转），而非简单投AI[15] - 部分员工工作强度降低，涨薪频次减少，禁止经营社交媒体的规定开始松动[16] - 公司账面现金和短期投资共4238亿元，是国内持有现金最多的互联网公司之一[17]

拼多多 (PDD) 业绩与展望 - 第三季度收入为1082.76亿元人民币，同比增长9%，运营利润为250.26亿元，同比增长3%[8] - Temu平台GMV环比增速由负转正，亏损收窄，得益于美国关税政策明朗化及非美市场扩张加速[7] - 公司持有现金、等价物及短期投资达4238亿元人民币，运营现金流为456.6亿元[8] - 预测2025-2027年收入分别为4460亿/5234亿/6060亿元，运营利润分别为1025亿/1325亿/1645亿元[9] - 目标价为148.90美元，较现价有31%上涨空间，维持买入评级[11][9] 小米集团业务表现与预测 - 手机业务营收459.7亿元，同比下降3.1%，毛利率承压下滑至11.1%[16] - 汽车业务实现营收290.1亿元，经调整利润首次单季盈利达7亿元，毛利率为25.5%[18] - 互联网服务收入创历史新高，达93.8亿元，同比增长10.8%，毛利率为76.9%[17] - 预测2025-2027年收入分别为4735亿/5779亿/6265亿元，净利润分别为456亿/472亿/547亿元[20][23] - 目标价为50.20港元，较现价有31.83%上涨空间，维持买入评级[13][22] 宏观经济与市场策略 - 市场调整源于政治波动及经济结构性分化，资产图景从外圈向内圈坍缩[25] - 消费数据呈现分化，高端消费强劲而经济舱需求下滑，反映贫富差距扩大[30] - 短期市场核心矛盾在于特朗普政策破局，12月降息预期波动但长期宽松预期未变[30]

投资评级 - 报告对拼多多维持“买入”投资评级 [3][5][13] - 目标价格为179.21美元/ADS，相较2025年11月19日118.02美元的股价有约51.8%的上涨空间 [3][5] 核心观点 - 报告认为公司外部负向影响减弱，基本面边际向好 [2] - 三大主业（主站、Temu、多多买菜）均处于改善趋势中，因此调整盈利预测并上调目标价 [11] - 主站广告收入25Q3同比增长8.1%至533.5亿元，略低于预期，主要受即时零售竞争分流和惠商政策影响，但预计Q4将迎来改善 [11] - Temu及多多买菜业务延续向好趋势，佣金收入25Q3同比增长9.9%至549.3亿元，略超预期，减亏节奏有望加快 [11] - 25Q3经调整净利润为313.8亿元，净利率29.0%大幅好于预期，得益于利息及投资收益85.7亿元以及销售费用投入改善 [11] 财务预测与业绩表现 - 预计2025-2027年营业收入分别为4349亿元、5045亿元、5536亿元，同比增长10.4%、16.0%、9.7% [3][12] - 预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润分别为1168亿元、1436亿元、1688亿元 [3][12] - 25Q3实现营业收入1083亿元，同比增长9.0%；毛利率为56.7%，环比提升0.8个百分点 [12] - 25Q3销售费用为303.2亿元，少于一致预期26.2亿元 [11] 估值分析 - 采用SOTP估值法，得出公司合理估值为2544亿美元（18031亿元人民币） [3][13] - 拼多多主站业务：采用PE估值法，基于2026年预测Non-GAAP净利润1337亿元，给予9倍PE，对应估值11636亿元（1642亿美元） [12][13] - 多多买菜业务：采用P/GMV估值法，基于2026年预测GMV 2227亿元，给予0.2倍P/GMV，对应估值425亿元（60亿美元） [13][14] - Temu业务：采用PS估值法，基于2026年收入，给予1.5倍PS，对应估值5970亿元（842亿美元） [13][15]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][14] 核心观点 - 公司2025年第三季度营业收入1083亿元，同比增长9%，但广告与支付通道收入增速环比均有所下降 [1][6] - 本季度non-GAAP净利润316亿元，同比增长15%，净利率同比提升6个百分点至29%，主要得益于利息收入增长 [2][7] - 经调营业利润和经调净利润结束连续两个季度的下滑趋势，但管理层指引未来业绩可能因持续投入而出现波动 [2][7] - 公司专注长期投资，主动下调国内主站佣金并投入平台生态建设，影响了短期收入增速但旨在夯实长期竞争力 [1][3][14] 收入表现 - 广告营销收入533亿元，同比增长8% [1][6] - 支付通道收入549亿元，同比增长10%，增速较去年同期的72%和上季度的1%明显放缓 [1][6] - 主站GMV同比增速预计为10-15%，广告货币化率首次出现下降 [1][6] - 支付通道收入增速下滑主要受主动下调佣金、TEMU半托管GMV占比增加等因素影响 [1][6] 利润与成本 - 毛利率为57%，同比下降3个百分点，主要由于平台运费、带宽、服务成本及支付通道费增长 [2][7] - 费用率合计34%，同比下降2个百分点，显示费用投放效率保持高效 [2][7] - 销售费用同比下降1%，销售费用率降至28%；管理费用同比下降3%；研发费用同比大幅上升41% [2][7] - 预计海外业务亏损36亿元人民币 [2][7] 财务状况与预测 - 公司账上现金及短期投资达4238亿元，去年同期为3316亿元 [2][7] - 调整2025-2027年收入预测至4424亿元、4960亿元、5579亿元 [3][14] - 调整2025-2027年经调净利润预测至1165亿元、1413亿元、1554亿元，调整幅度分别为+9.5%、+7.6%、+6.1% [3][14] - 隐含2025年经调市盈率为10倍 [3][14] 盈利预测与估值指标 - 预计2025年营业收入同比增长12.3%，2026年增长12.1%，2027年增长12.5% [4] - 预计2025年经调整净利润同比下降4.8%，2026年增长21.3%，2027年增长9.9% [4] - 预计2025年每股收益为21.27元，2026年为25.80元，2027年为28.37元 [4] - EBIT Margin预计从2025年的22.2%逐步提升至2027年的27.8% [4]

盈利能力拐点 - 第三季度运营利润结束数季下滑，同比增长1%至271亿元，非美国通用会计准则下净利润同比增长14%至314亿元，标志着盈利拐点确立 [1][3][5] - 运营利润改善得益于较低的比较基数和销售营销费用的稳定，摩根士丹利预计此改善趋势将延续至2025年四季度及2026年全年 [5] - 高盛指出所得税仅小幅下降5%，暗示Temu单位经济效益和商品交易总额利润率正在改善，三季度国内平台利润率估算约为2.2%，好于预期 [5] Temu业务前景 - 华尔街投行普遍认为Temu业务亏损持续收窄，预计2026-2027年实现盈利，是支撑公司长期价值和估值的核心逻辑 [1][3][7] - 高盛预计Temu在2026和2027财年的息税前利润分别为170亿元和240亿元，市场对其海外业务给予更高增长预期，估值达25倍市盈率 [8] - 管理层将信任、安全和产品合规作为Temu高质量发展战略核心并进行了大量投资，花旗认为这展现了公司适应监管环境变化的意愿 [8] 财务表现与市场预期 - 第三季度在线营销服务收入增速首次降至个位数的8%，显著低于市场预期的低两位数增长，暗示商品交易总额增长和变现率弱于预期 [3][4][10] - 财报发布后公司股价下跌6%，反映投资者对增长放缓的担忧 [3][4] - 摩根士丹利相应下调了商品交易总额预测：2025年从4.95万亿元下调至4.86万亿元，2026年从5.50万亿元下调至5.34万亿元，2027年从5.99万亿元下调至5.72万亿元 [11] 增长动力与战略转型 - 摩根士丹利预计2025年四季度总营收同比增长11%，其中在线营销服务增长9%，交易服务收入增长14%，受益于美国全托管模式运营的进一步恢复 [8] - 公司正从依赖高额补贴驱动规模增长，转向更加注重盈利质量的可持续增长模式，营销费用占商品交易总额比重预计将从2025年的2.5%降至2026年的2.3% [11][12] - 管理层重申将通过100亿元商家支持计划和100亿元扶持项目持续投资平台生态，短期内收入和利润增长将继续承压 [3] 估值与投资吸引力 - 三大投行均维持“买入”评级，但目标价出现分化：花旗上调至170美元，摩根士丹利维持148美元，高盛下调至147美元 [3] - 高盛指出公司基于2026年预期的11倍市盈率，相比中国互联网股票17倍的中值仍有吸引力，且盈利增长前景优于行业 [9] - 花旗认为尽管估值保守，但超过35%的预期总回报率仍具吸引力，当前估值已充分反映市场对增长放缓和盈利波动的担忧 [9]

财务业绩表现 - 第三季度运营利润同比增长1%，达到人民币271亿元（非美国通用会计准则），结束了连续数季度的下滑 [1] - 第三季度净利润同比增长14%至人民币314亿元（非美国通用会计准则），超出市场预期 [1][3] - 在线营销服务收入增速首次降至个位数的8%，显著低于市场预期的低两位数增长 [1][2] - 财报发布后公司股价下跌6%，反映投资者对增长放缓的担忧 [1][2] 盈利能力分析 - 运营利润实现正增长得益于较低的比较基数和销售营销费用的稳定，标志着盈利能力出现拐点 [1][3] - 摩根士丹利预计2026年非美国通用会计准则运营利润将同比攀升15%至人民币1240亿元 [3] - 预计2026年运营利润率从2025年的23.6%提升至25.8%，净利润率从25.1%改善至25.9% [3] - 高盛指出三季度国内平台利润率好于预期，估算约为2.2% [3] Temu业务发展 - Temu业务亏损持续收窄，2026-2027年盈利拐点确立，是支撑估值的核心逻辑 [1][4] - 管理层将信任、安全和产品合规作为Temu高质量发展战略的核心组成部分 [4] - 高盛预计Temu在2026和2027财年息税前利润分别为人民币170亿元和人民币240亿元 [5] - 高盛对Temu业务（不含美国全托管）给予25倍市盈率，显示出市场对其海外业务更高的增长预期 [5] 增长前景与市场竞争 - 高盛估算三季度国内商品交易总额增长9%，仅比行业增速高出1个百分点，领先优势明显收窄 [7] - 增长放缓主要受抖音电商冲击，高盛估计抖音电商今年商品交易总额增速达到30% [7] - 摩根士丹利下调商品交易总额预测：2025年下调2%至人民币4.86万亿元，2026年下调3%至人民币5.34万亿元，2027年下调5%至人民币5.72万亿元 [7] - 公司正从依赖高额补贴驱动规模增长，转向更加注重盈利质量的可持续增长模式 [8] 投行观点与估值 - 华尔街三大投行高盛、摩根士丹利、花旗均维持“买入”评级，但目标价出现分化：摩根士丹利维持148美元，花旗上调至170美元，高盛下调至147美元 [1][5] - 摩根士丹利采用现金流折现模型，维持14%的加权平均资本成本和3%的永续增长率假设，目标价隐含13倍2026年非美国通用会计准则市盈率 [6] - 高盛指出公司目前基于2026年预期的11倍市盈率，相比中国互联网覆盖股票17倍的中值仍有吸引力 [6] - 花旗认为超过35%的预期总回报率仍具吸引力，当前估值已充分反映市场担忧 [6] 管理层战略与投资 - 管理层重申将通过人民币100亿元商家支持计划和人民币100亿元扶持项目持续投资平台生态 [1] - 短期内收入和利润增长将继续承压，利润将出现季度波动 [1] - 摩根士丹利预计2025年四季度总营收将同比增长11%，其中在线营销服务增长9%，交易服务收入将增长14% [5]

投资评级 - 维持“持有”评级，新目标价为122.9美元 [1][5] 核心观点 - 拼多多3Q25总收入1083亿元，同比增长9.0%，符合预期；非GAAP归母净利润314亿元，非GAAP净利率29.0%，同比提升1.4个百分点，好于预期 [1] - 随着“百亿减免”等商户支持举措推出逐渐届满一年，国内电商业务take rate或逐步企稳回升 [1] - 国内商户合规经营成本提高可能导致部分不合规商家出清，对平台发展势头产生短期负面影响 [1] - 建议持续关注国内电商平台间竞争格局的变化以及商户经营生态的变迁 [1] 3Q25业绩回顾 - 在线市场服务收入同比增长8.1%至533亿元，不及一致预期的13.4%，表明国内电商业务take rate延续同比下行趋势 [2] - 交易服务收入同比增长9.9%，表现相对稳健 [2] - 管理层表示，因行业竞争加剧，平台将持续进行生态系统投资，财务业绩和盈利能力可能在季节间波动 [2] 国内电商业务 - 竞争加剧及对商家生态系统的投入是take rate下行的主要原因 [2] - 平台将继续为消费者创造价值并推动供应链升级，帮助有品质但缺乏品牌知名度的商家 [2] - 展望2026年，随着国补效应边际退坡，拼多多在电商平台中的竞争力或有所恢复，但平台间围绕用户流量和商户质量的激烈竞争将延续 [2] 海外电商业务（Temu） - 全球监管环境的重大转变使Temu面临更大挑战与不确定性，公司将专注提升平台内部合规能力以构建更健康可持续发展的生态 [3] - 随着海外市场关税等政策风险阶段性企稳，Temu有望重回正常业务扩张轨道，但履约成本提高及与本土平台的激烈竞争仍是考验 [3] - 期待Temu通过模式创新提升履约能力与效率，逐步推动业务扭亏为盈，成为公司中长期的新成长曲线 [3] 盈利预测与估值调整 - 上调2025/2026/2027年公司非GAAP净利润预测4.7%/2.6%/3.4%至1137/1374/1633亿元 [4][18] - 微调2025-2027年收入预测-1.0%/+3.8%/+3.5%至4304/4974/5524亿元 [18] - 基于SOTP估值的新目标价为122.9美元，其中国内电商主站/多多买菜/Temu估值分别为83.2/11.0/28.7美元 [4][22] - 国内电商主站估值基于2026年7.0倍PE，低于中国同行均值14.5倍，因缺乏AI应用实践且商家生态调整带来短期不确定性 [22] - 多多买菜估值基于0.35倍2026年P/GMV，高于同行均值0.22倍，反映市场份额整合可能带来较好的稳态利润率 [22] - Temu估值基于0.5倍2026年P/GMV，高于同行均值0.22倍，溢价反映公司较高的供应链效率 [22] 关键财务数据与预测 - 预计2025/2026/2027年营业收入同比增长率分别为9.27%/15.57%/11.06% [10] - 预计2025/2026/2027年非GAAP归母净利润同比增长率分别为-7.08%/20.87%/18.85% [10] - 预计2025/2026/2027年非GAAP归母净利率分别为26.42%/27.63%/29.56% [10] - 预计2025/2026/2027年毛利率分别为57.70%/60.30%/62.00% [10]

公司管理层变动 - 创始人黄峥于2021年3月辞去拼多多董事长职务，彻底退出公司管理层 [1] - 此次变动前，黄峥已于2020年7月先辞去公司CEO职务 [5] - 公司管理权移交给了陈磊，新管理层随后推出了“多多买菜”业务，并推动公司更名为PDD Holdings，以全力冲刺国际市场 [9] 公司发展历程与战略 - 公司于2015年成立，通过“拼团”玩法和微信生态的社交电商模式实现快速增长，于2018年在纳斯达克上市 [5] - 至2020年，公司市值达到2300亿美元 [5] - 创始人黄峥的几次创业经历均为公司成功奠定基础，包括2007年创立的欧酷网达到年收入6000万元，以及2010年的电商代运营公司乐其和2012年的游戏业务 [5] - 公司新战略方向包括进军社区团购和国际市场 [9] 创始人背景与决策风格 - 创始人黄峥拥有数学天赋和精准的商业判断，关键职业节点包括受导师段永平建议选择加入谷歌，以及2006年应李开复邀请加入谷歌中国 [3] - 2007年，黄峥在参加巴菲特午餐后，选择放弃谷歌即将兑现的原始股进行创业 [3] - 其商业决策风格被描述为在业务巅峰时期果断转身，为下一次机会布局 [3][5] 股权捐赠与资金动向 - 黄峥宣布捐赠价值1000亿美元的身家，主要投向教育和科研领域 [1] - 2021年的捐赠具体形式为捐出其持有的拼多多2.37%的股份，而非现金 [7] - 2020年，黄峥曾向浙江大学捐赠1亿美元，资金指定用于生物医学和农业等长线研究领域 [7] 行业竞争与监管环境 - 公司在电商行业面临阿里巴巴和京东等强大竞争对手 [5] - 公司增长过程中曾卷入“低价假货”和“数据造假”等争议，同时行业内的社区团购业务存在激烈的“烧钱大战” [5] - 互联网行业存在被新模式颠覆的风险，依赖低价策略的公司可能面临监管和口碑的双重压力 [7] 未来技术布局 - 退出公司管理后，黄峥专注于未来科技领域，包括参观农业实验基地研究科技提高水稻产量 [7] - 其基金会重点资助细胞培养鱼、肿瘤新抗原等具有未来落地潜力的硬核科技项目 [7] - 这些布局被视为比参与电商行业价格战更具长远格局 [7][9]