公司三季度财务表现 - 三季度营收1083亿元，同比增长9%，增速首次降至个位数区间[1] - 归属于普通股股东的净利润为293.3亿元，同比增长17%[1] - 在线营销服务及其他业务收入为533亿元，较2024年同期仅增长8.1%[3] - 交易服务收入为549亿元，较去年同期增长10%，超过市场预期[3] - 总营收成本从2024年第三季度的397亿元增长18%至本季度的468亿元[3] - 按非公认会计准则口径，本季度经营利润为271亿元，低于去年同期的280亿元，营业利润率为25%，低于去年同期的27%[3] 战略投入与利润取舍 - 管理层将增速放缓归因于"千亿扶持"计划的持续投入，明确表示愿意牺牲利润来为平台生态创造更广阔的发展空间[1][4] - 本季度研发费用同比增长41%至43.3亿元，主要用于员工相关成本以及技术基础设施的投入[3] - 公司未来几个月将继续投入真金白银反哺平台生态，不过分关注短期行业动向和竞争对手[5] - 公司展现出从追求规模到构建生态的战略转变，主动选择牺牲短期利润投入平台生态建设[7] 千亿扶持计划成效 - 平台农产品销量同比增长47%，00后农货商家数量同比增长超30%[8] - 95后产业带商家数量增长31%，00后商家数量同比增长44%，优质产品SKU数量同比增长超五成[10] - 在免除物流中转费后，西部地区宠物用品、户外防晒、潮玩周边等商品订单量增长了五成以上[11] - 通过"多多好特产""新质供给"等举措推动农产品供应链和产业带制造业高质量发展[8][10] 行业竞争环境与公司定位 - 行业围绕新业态的竞争持续加剧，主要参与者都在不断加大新业务投入[5] - 公司相比其他平台显得比较低调，不参与外卖大战，也没有频繁提及对AI的关注[1] - 行业整体将从非理性竞争回归到以效率、产品力、供应链能力和用户留存为核心的"基本面"竞争轨道[12] - 公司专注于电商主业，致力于迈向"Costco+Disney"的下一个十年发展目标[11]

投资评级与目标价 - 报告对拼多多的投资评级为“推荐”，且为“维持” [2] - 目标股价设定为139.04美元 [2] 核心观点 - 报告认为公司发展“拐点显现”，正持续投入长期质量建设 [2] - 2025年第三季度实现收入1,082.8亿元，同比增长9% [2] - 2025年第三季度经营利润为250.3亿元，同比增长3% [2] - 2025年第三季度Non-GAAP归属于普通股东净利润为313.8亿元，同比增长14% [2] 主要财务指标与预测 - 预测营业总收入2025E/2026E/2027E分别为430,666百万元、495,501百万元、557,627百万元，同比增速为9.4%、15.1%、12.5% [4] - 预测归属于普通股东净利润2025E/2026E/2027E分别为106,031百万元、129,743百万元、155,149百万元，同比增速为-5.7%、22.4%、19.6% [4] - 预测每股盈利2025E/2026E/2027E分别为18.67元、22.85元、27.32元 [4] - 预测市盈率2025E/2026E/2027E分别为10.8倍、8.8倍、7.4倍 [4] 业务表现分析 - 2025年第三季度在线市场服务及其他收入为533.5亿元，同比增长8% [9] - 2025年第三季度交易服务收入为549.3亿元，同比增长10% [9] - 在线营销服务收入增速放缓，平台佣金率面临压力，主要受行业竞争加剧影响 [9] - 2025年第三季度营业成本为468.4亿元，同比增长18% [9] - 2025年第三季度经营费用为364.1亿元，同比增长3% [9] - Non-GAAP归母利润增速快于收入增速，部分受益于利息和投资收入增长明显，25Q3同比增加31亿元 [9] 战略与未来展望 - 公司坚持长期视角，持续为消费者和商家创造独特价值 [9] - 公司明确追求高质量增长的长期价值，推出“千亿扶持计划”支持商家 [9] - 管理层认为有责任进一步加大平台投入，未来将推出更多惠及商家和消费者的战略举措 [9] - 在外部环境变化和竞争加剧背景下，长期投资规模预计将进一步扩大，未来几个季度业绩可能持续波动 [9] 投资建议与估值 - 预测拼多多25-27年实现营收4307/4955/5576亿元（原预期25-26年为4214/4836亿元） [9] - 预测实现Non-GAAP归属于普通股东净利润1149/1399/1652亿元（原预期25-26年为1451/1823亿元） [9] - 参考电商平台估值，考虑到海外业务不确定性，给予拼多多26年Non-GAAP归属于普通股东净利润10倍市盈率估值，对应目标市值约1970亿美元 [9]

财报核心业绩 - 第三季度营收1083亿元，同比增长9%，增速首次降至个位数区间 [1] - 归属于普通股股东的净利润为293.3亿元，同比增长17% [1] - 按非公认会计准则口径，本季度经营利润为271亿元，低于去年同期的280亿元，营业利润率为25%，低于去年同期的27% [3] 收入与成本构成 - 在线营销服务及其他业务收入为533亿元，较2024年同期增长8.1% [2] - 交易服务收入为549亿元，较去年同期增长10%，超过市场预期 [2] - 总营收成本从2024年第三季度的397亿元增长18%至本季度的468亿元，主要由于履约费用、带宽和服务器成本以及支付处理费用的增加 [2] - 本季度研发费用同比增长41%至43.3亿元，主要用于员工相关成本以及技术基础设施的投入 [2] 战略投入与影响 - 公司明确将增速放缓归因于“千亿扶持”计划的持续投入，该计划承诺在未来三年投入超过1000亿元资金和流量资源扶持商家 [1][4] - 管理层表示愿意牺牲短期利润为平台生态创造更广阔的发展空间，并警告未来几个季度业绩可能出现反复波动 [1][3] - 公司展现出从追求规模到构建生态的战略转变，未来将更多从社会公众利益和长期健康生态的角度考虑发展问题 [5][8] 平台生态建设成效 - 平台农产品销量同比增长47%，农货商家数量保持高速增长，00后农货商家数量同比增长超30% [1][6] - 在产业带制造业领域，平台产业带商家数量快速增长，95后商家数量同比增长31%，00后商家数量同比增长44% [1][7] - 优质产品SKU数量同比增长超五成，产业带的品牌店铺实现大幅增长 [7] - 通过“多多好特产”、“新质供给”等举措推动农产品供应链和产业带向品质化、品牌化发展 [5][6] 行业竞争与前景 - 行业围绕新业态的竞争持续加剧，主要参与者都在不断加大新业务投入 [4] - 公司不参与外卖大战，也未频繁提及AI，而是专注于构筑以效率、产品力、供应链能力为核心的“生态价值”竞争力 [1][8] - 随着行业从非理性竞争回归“基本面”竞争，公司正走出一条规模与责任并重的发展路径，迈向“Costco+Disney”的下一个十年 [8]

公司财务表现 - 第三季度营收为1082.8亿元，同比增长9%，增速较前几个季度明显放缓 [2] - 第三季度经营利润为250亿元，同比仅录得低个位数增长 [2] - 调整后归属于普通股股东的净利润为314亿元，同比增长14%，但环比出现下滑 [2] - 自2024年第一季度以来，营收同比增速从131%持续放缓至2025年第二季度的7% [2] 战略投入与影响 - 公司于2025年4月将“百亿减免计划”升级为“千亿扶持计划”，是一项为期三年、总投入超千亿元的系统性工程 [2][4] - 该计划是导致公司营收与利润增速放缓的直接原因，是主动的战略投入结果 [2][3] - 管理层预计，随着投入持续落地，财务表现在接下来一段时间内仍会有起伏 [3] 千亿扶持计划具体措施 - 供给侧：启动“2025多多好特产”专项行动，深入全国农特产区，帮扶“土特产”触网 [4] - 需求侧：百亿补贴频道新增“100亿商家回馈计划”，向商家发放100亿元优惠券 [4] - 平台生态：在“百亿减免”基础上，大幅下调大家电、二手数码等类目的店铺保障金，普遍下调超过50%，甚至高达90% [4][5] - 推广服务费退返等措施，单个季度能为商家共节省上百亿元成本，有商家每年可节省数百万元推广费用 [5] 战略成效与业务发展 - 农产品销量同比增长47%，时令水果销量同比增长51%，海鲜水产销量同比增长48% [9] - 产业带商家数量快速增长，95后商家数量同比增长31%，00后商家数量同比增长44% [9] - 优质及新质产品SKU数同比增长超五成，新质品牌店铺数在义乌百货、晋江鞋服等集群增长迅猛 [9] - 在免除物流中转费后，西部地区宠物用品、户外防晒等商品订单量增长五成以上 [9] 行业竞争格局演变 - 在公司的示范效应下，其他主要电商平台也相继宣布大规模商家扶持计划，如京东的2000亿元出口转内销采购计划 [11] - 淘宝推出“新质商家扶持计划”，提供技术、物流、营销全链路支持 [11] - 行业竞争重点从早期的“价格战”和“流量战”，转向更深层次的“生态竞争”和“价值创造” [11] 公司长期愿景与定位 - 公司强调将坚持消费者导向和长期主义，持续构建多方共赢的平台生态 [1][10][12] - 未来将投入更多真金白银到生态建设，从社会公众利益和长期健康生态角度考虑企业发展 [5][11] - 公司目前拥有1420万活跃商家，激发约5532万个岗位 [11]

财务表现 - 第三季度营收为1082.8亿元，同比增长9%，增速较前几个季度明显放缓 [1] - 第三季度经营利润为250亿元，同比仅录得低个位数增长 [1] - 调整后归属于普通股股东的净利润为314亿元，同比增长14%，但环比出现下滑 [1] - 自2024年第一季度至2025年第二季度，营收同比增速分别为131%、86%、44%、24%、10%、7%，呈现持续放缓趋势 [1] 战略投入：千亿扶持计划 - 业绩增速放缓主要源于公司主动的战略投入，即于2025年4月将“百亿减免计划”升级为为期三年、总投入超千亿元的“千亿扶持计划” [1][3] - 该计划旨在反哺供需两侧，为商家降本减佣，推动产业新质转型 [1][3] - 管理层预计，随着该计划持续投入，财务表现在接下来一段时间内将继续承压并有起伏 [2][5] 千亿扶持计划具体措施与成效 - 供给侧启动“2025多多好特产”专项行动，深入全国农特产区，助力农产品触网 [4] - 需求侧推出“100亿商家回馈计划”，为报名特定营销活动的商家发放100亿元优惠券 [4] - 平台生态上大幅下调大家电、二手数码等类目的店铺保障金，普遍下调超过50%，甚至高达90%，为商家释放资金 [4] - 有商家反馈“推广服务费退返”一项每年可节省数百万元，平台单个季度能为商家共节省上百亿元成本 [4] 高质量发展成果 - 千亿扶持计划投入以来，农产品销量同比增长47% [6][10] - 产业带商家数量快速增长，95后商家数量同比增长31%，00后商家数量同比增长44% [10] - 优质产品、新质产品相关SKU数同比增长超五成 [10] - 在义乌百货、晋江鞋服等制造业集群，新质品牌店铺数增长迅猛 [10] 行业影响与未来方向 - 在拼多多示范效应下，其他主要电商平台如京东、淘宝也相继宣布大规模商家扶持计划，行业竞争重点转向“生态竞争”和“价值创造” [12] - 公司未来将坚持长期主义，持续投入生态建设，引导行业更加普惠和开放 [11][12][13] - 公司拥有1420万活跃商家，激发约5532万个岗位 [12]

公司财务表现 - 2025年第二季度营收1040亿元 同比增长7% 增速放缓 [1] - 调整后净利润327.08亿元 同比下降5% [1][3] - 在线营销服务收入557.03亿元 同比增长13% 增速持续下降 [3] - 交易服务收入482.81亿元 同比增长0.7% 增速持续放缓 [3] 战略投入举措 - 推出"千亿扶持"新战略 将高质量发展投入提升到全新量级 [1][2] - 在"百亿减免"基础上加大投入 首次开启千亿级别惠商行动 [1][2] - 持续为千万商家降佣增效 全面扩大对中小商家/新质商家/品牌商家的扶持力度 [4] - 主动牺牲短期利润 将行业竞争转化为推动生态高质量发展的良性契机 [2][3] 商家扶持成效 - "多多好特产"专项团队深入农特产区实施定制化扶持 [5] - 农产品销量同比增长47% 时令水果增长51% 海鲜水产增长48% [5] - 00后商家数量增长超30% 农产品商家数量保持飞速增长 [5] - 晋江"新晋江系"企业以质比为核心竞争力打开年轻化市场 [6] - 义乌商家通过爆款产品研发实现单品利润4至5倍增长 [6] 产业转型升级 - 昭通土豆研发成多口味薯片 带动1.1万户农民增产增收 [4] - 商家联合技术团队研发智能工厂与智能化生产线 [5] - 通过自动化手段生产高品质蔬菜沙拉产品 拓展线上生鲜配送 [5] - 利用平台数字技术及黑标店铺/多多视频等新方式探索产业升级 [6] 品牌商家赋能 - 传统国货品牌在平台获得新增长 自然堂小紫瓶精华超七成购买者为18-30岁年轻人 [7] - 大宝通过数据洞察推出拼多多专供款 SOD蜜改良规格后销量破200万支 [7] - 618大促期间百亿补贴"超级加倍补"活动单日订单量超376万单 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][4][11] 核心观点 - 拼多多2Q25营收1040亿元（同比增长7%），超出市场一致预期1039亿元，Non-GAAP归母净利润327亿元（同比降低5%），超出市场一致预期224亿元 [4][5] - "千亿扶持"计划加速落地，通过减佣降费、扩大补贴范围等措施优化商家生态，带动农产品销量同比增长47%，优质SKU增长54% [4][6] - 费用结构持续优化，销售费用率同比下降0.7个百分点至26.2%，研发费用同比增长23.5%至35.9亿元，利息与投资收益同比增长114.7%至104亿元 [4][7] - Temu通过拓展非美市场（美国GMV占比降至35%）和半托管模式应对关税风险，多多买菜继续投入生鲜供应链建设 [4][10] - 公司聚焦核心品类与长期生态投入，短期利润波动不影响长期增长潜力，货币化率和市场份额仍有提升空间 [4][11] 财务数据 - 2025E营业收入预测4049亿元（同比增长2.8%），2026E为4390亿元（同比增长8.43%），2027E为5013亿元（同比增长14.2%） [2][4] - 2025E Non-GAAP归母净利润预测1024亿元（同比降低16%），2026E为1386亿元（同比增长35%），2027E为1689亿元（同比增长22%） [2][4] - 2025E调整后每股收益69.36元，2026E为93.83元，2027E为114.38元 [2] - 2025E市盈率12.8倍，市净率3.0倍，ROE为27.3% [2] 业务表现 - 2Q25交易服务收入483亿元（同比增长1%，低于市场预期489亿元），线上营销服务收入557亿元（同比增长13%，高于市场预期549亿元） [4][6] - 毛利率同比下降9.4个百分点至55.9%，运营费用占比同比下降0.6个百分点至31.1% [4][7] - 平台通过"千亿扶持"计划强化农产品供应链优势，推动农业产业新质转型 [4][6]

核心财务表现 - 2025年第二季度总营收为1040亿元人民币，同比增长7%，增速进一步放缓 [1][2] - 非美国通用会计准则下经营利润为277亿元，同比下降21% [1] - 归属于普通股东的净利润为327亿元，同比下滑约5%，但远超市场预期 [1] - 总营收成本同比显著上升36%，从去年同期的337亿元增长至459亿元 [2] - 总运营费用从去年同期的308亿元增长5%至323亿元，增长主要来自销售与营销费用 [2] 收入构成与成本分析 - 在线营销服务及其他收入为557亿元，同比增长10% [2] - 交易服务收入为483亿元，较2024年同期的约479亿元仅增长1% [2] - 成本增加主要由于履约费用、带宽与服务器成本以及支付处理费用上升所致 [2] 战略投资与“千亿扶持”计划 - 公司持续将长期价值创造置于短期财务业绩之上，重点在于长期投资 [1] - 自2024年8月启动“百亿减免”计划，2025年4月进一步推出面向商家的“千亿扶持”计划 [2] - 计划包括技术服务费减免、推广服务费退返、商家店铺保证金下调等多项举措 [2] - 投入重点包括百亿减免、电商西进、心智供给等行动，持续为千万商家降佣增效 [3] 业务板块与市场拓展 - 过去一年，拼多多西部地区的订单量同比增长超过40% [2] - 日用百货类订单实现翻倍增长，潮玩周边、宠物用品等商品订单量增幅超过60% [2] - “多多买菜”业务提货点已覆盖全国超过70%的行政村，解决了生鲜电商“最后一公里”配送难题 [7] - 平台构建起高效的农副产品流通网络，拓宽了农户及中小商家的销售渠道 [7] 竞争格局与未来展望 - 公司选择加大投入、牺牲部分利润，以应对电商平台加码即时零售及内容平台推进电商业务的激烈竞争 [4] - 战略焦点扎根于供给侧，通过“千亿扶持”计划赋能商家与产业链，无意卷入即时零售混战 [6] - 对于全球化发展，将围绕供应链能力、服务能力以及合规能力做更多投入 [7] - 管理层多次淡化对未来业绩的预期，认为当前季度的利润水平不可持续，未来波动较大 [4][5]

投资评级 - 维持"持有"评级 [1][5] - 新目标价136.0美元（前值102.3美元） [4][5][6] 核心观点 - 2Q25总收入1,040亿元，同比增长7.1%，符合预期；非GAAP归母净利润327亿元，非GAAP净利率31.5%，同比下降4个百分点，但好于预期 [1][5] - 利润超预期主因利息与投资收益104亿元（2Q24为49亿元）及销售费用率下降 [1] - 国内电商增长稳健，在线市场服务收入同增13.4%至557亿元；交易服务收入同增0.7%至483亿元 [2] - 海外业务面临复杂环境，公司推动全托管向半托管转型，销售费用率26.2%，同降0.6个百分点，环降8.7个百分点 [3] - 上调2025-2027年非GAAP净利润预测35.6%/25.7%/23.6%至1,086/1,339/1,579亿元 [4][15] 2Q25业绩表现 - 总收入1,040亿元，同增7.1%，符合Visible Alpha一致预期的1,032亿元 [1][5] - 非GAAP归母净利润327亿元，非GAAP净利率31.5%，同比下降4个百分点，但好于VA一致预期的21.0% [1][5] - 利息与投资收益104亿元，较2Q24的49亿元和1Q25的2亿元明显改善 [1] - 销售费用率同环比下降，主因海外投放减少及国内补贴策略审慎 [1] 国内电商业务 - 在线市场服务收入同增13.4%至557亿元，好于预期 [2] - 交易服务收入同增0.7%至483亿元，符合预期，增速下滑主因国内减佣及海外低变现率业务占比提升 [2] - "百亿减免"计划为商家节省成本，偏远地区订单同增40% [2] - "千亿扶持"计划提供创新解决方案，帮助商家转型 [2] - 618大促期间多个类目销量创新高，百亿补贴活动单日订单超376万单 [2] 海外电商业务 - 管理层表示正与商家合作探索新商业模式和新市场，推动全托管向半托管转型 [3] - 销售费用率26.2%，好于一致预期的34.1%，同降0.6个百分点，环降8.7个百分点 [3] - 公司计划加强供应链、服务和合规能力建设，提高本地化运营和履约体验 [3] - 中长期有望通过基础能力建设提升份额，规模效应助力Temu盈利转正 [3] 盈利预测与估值调整 - 上调2025-2027年收入预测0.7%/0.9%/1.2%至4,346/4,790/5,335亿元 [15] - 上调2025-2027年非GAAP净利润预测35.6%/25.7%/23.6%至1,086/1,339/1,579亿元 [4][15] - 基于SOTP估值，新目标价136.0美元，其中国内电商主站/多多买菜/Temu估值分别为93.0/11.2/31.8美元 [4][20][21] - 估值倍数上调主因可比公司估值上浮、竞争减弱及地缘政治风险缓和 [4][20] 财务数据摘要 - 2Q25在线市场服务收入557亿元，同增13.4%；交易服务收入483亿元，同增0.7% [2][19] - 2Q25非GAAP归母净利润327亿元，非GAAP净利率31.5% [1][19] - 2025E非GAAP净利润预测1,086亿元，非GAAP净利率25.0% [8][19] - 当前市值180,451百万美元，目标价136.0美元，收盘价127.11美元 [6]

财务表现 - 2025年第二季度总营收1039.848亿元 同比增长7% [1] - 归属于普通股股东的净利润307.535亿元 同比下滑4% [1] - 非通用会计准则下净利润327.084亿元 同比下滑5% [1] - 营业利润率为21% 收入增长放缓至7% [12] 竞争环境与战略应对 - 行业竞争加剧导致收入增速放缓 经营利润连续两个季度大幅下滑 [2] - 主要市场参与者围绕即时零售和内容平台电商加大资源投入 [2] - 公司主动加大投入牺牲利润 通过千亿扶持计划支持中小商家 [3][6] - 平台深入农产区产业带调研 针对性解决商家经营痛点 [4][7] 商家生态建设 - 千亿扶持计划覆盖农业领域 扩大数百个农产区帮扶范围 [7] - 新质商家扶持计划深入上百个产业带 推动中小商家转型 [7] - 电商西进计划减免偏远地区物流中转费 拓宽商品销路 [7] - 618大促期间农货商家和新质商家参与度同比翻倍增长 [15] 全球化业务发展 - 全球贸易结构变化大 不同地区短期存在波动但需求稳健 [4] - 重点投入供应链本地化运营 增强商品供给稳定性和时效性 [5] - 优化物流协作模式提升履约体验 满足消费者更高要求 [5] - 业务处于初级阶段 将通过提升服务品质吸引更多消费者 [5] 多多买菜业务定位 - 业务覆盖全国超70%行政村 解决最后一公里配送难题 [11] - 构建农副产品高效流通网络 连接农户与本地消费者 [11] - 持续投入供应链和货源建设 匹配生鲜品类需求 [10] - 在千亿扶持计划下向偏远地区加大补贴和流量倾斜 [11] 未来投入方向 - 利润波动不可持续 未来几个季度盈利能力仍将变化 [8][12] - 平台将持续加大供需两侧投入 牺牲短期利润换生态健康 [16] - 投资重点围绕供应链能力、服务能力及合规能力建设 [5][13] - 通过长期投入为消费者和产业链参与者创造实际价值 [11][16]