核心观点 - 报告预期流动性宽松交易将延续至2026年上半年，下半年市场主线将切换至顺周期经济修复 [2] - 在市场共识趋同、预期饱满的背景下，建议投资者适时减持受益于流动性宽松的中小市值科技股，聚焦有盈利兑现能力的头部公司，并逐渐增配顺周期板块 [2] - 在去美元叙事的长期逻辑下，建议进行全球分散布局 [2] 美股现状与K型分化 - 截至2025年10月31日，美股已连涨近三年，标普500和纳斯达克指数的累计涨幅分别达78.2%和126.7% [11] - MAG7（苹果、微软、亚马逊、谷歌、Meta、特斯拉、英伟达）在标普500总市值占比超过30%，贡献了2023年以来标普500市值扩张的48% [3][11] - 2025年上半年，在美国GDP占比不足5%的科技产业拉动GDP增长接近1个百分点，经济呈现K型分化格局 [3][12] - 截至2025年第二季度，美国前10%的高收入群体净资产占比达63.0%，较2022年第四季度上升约1.5个百分点，财富扩张了25.2% [12] 当前科技行情的历史对比与特征 - 当前科技行情主要集中在优质大市值头部个股，与1995年至1998年的“.com”行情初期相似，盈利是股价的主要驱动力 [4][28] - 2023年至2025年10月31日，MAG7的动态EPS累计增长86.9%，对其股价涨幅的贡献度为55.2%，盈利支撑显著 [29] - 投机性交易升温，截至2025年第三季度，美股杠杆交易规模与美股市值之比已达1.7%，超过1999-2000年互联网泡沫期1.5%的中枢水平，换手率走高4.4个百分点至51.2% [4][37] - 当前标普500指数动态PE为22.9倍，隐含的长期EPS增速预期在15%以上，而2000年至2025年10月的历史年均增速仅为6.1%，显示盈利预期计入已较为饱满 [38] 2026年展望：流动性、基本面与分化路径 - 流动性方面，预计美联储在2025年12月降息后，2026年6月（联储主席换届后）可能再度降息1-2次，宽松交易或延续至2026年上半年 [5][49] - 市场对利率降至3.00–3.25%的预期已较为充分，进一步的宽松预期更可能因联储换届等事件性因素触发 [5][50] - 基本面预计延续K型分化但更趋均衡，Bloomberg一致预期标普500指数2026年EPS增速为13.7%，高于2025年的11.5% [58] - MAG7的资本开支增速预计将从2025年的48.8%降至2026年的18.8%，而传统经济在贸易环境波动下降和货币财政宽松驱动下，修复可能加速 [5][59] - 华泰宏观预测美国实际GDP增速将从2025年的2.0%加速至2026年的2.3% [59] 投资策略建议 - 大势判断：由宽松预期与AI主线驱动的科技领涨行情有望延续至2026年上半年，下半年市场风格或趋于均衡，整体指数涨幅斜率预计放缓 [6][67] - 行业配置：在科技内部聚焦具备盈利兑现能力的头部公司；自2026年年中起逐步增配顺周期板块，如消费、地产、工业等 [6][68] - 历史复盘显示，降息周期结束后，可选消费、工业、材料、能源、金融和地产等顺周期板块获得正收益的胜率快速上升 [68] - 资产配置：建议进行全球分散布局以降低对单一市场的风险暴露 [6][69] - 根据经济基本面、主权债务违约风险、货币政策和资本市场指标的综合打分，发达市场中德国、瑞士，新兴市场中沙特、韩国、印度排名前列 [69]

全球财政状况与债务水平 - 美、欧、日财政赤字率从疫情前平均3.6%跳升至2020-24年的6.4%[1] - 2024年发达国家公共债务占GDP比例达116%，接近二战峰值[1] - 全球政府债务占GDP比重在2024年高达92%[10] 短期财政压力驱动因素 - 北约计划将国防开支占GDP比例从2024年2.7%提升至2035年3.5%以上[2][29] - 德国国防支出目标为2030年达GDP的3-3.5%，年均需增加0.2个百分点[29] - 日本计划2029年国防开支占GDP比重提至3%，年均增0.07个百分点[29] - 美国利息支出占财政收入比例已超历史高点，2028年或超四分之一[2][38] 中长期结构性挑战 - 全球60岁及以上人口占比预计2050年超20%，进入中度老龄化[3][48] - 2023年欧盟社保支出占GDP比重近20%，法国达23%[12] - AI相关投资占美国GDP比例在2025年上半年升至3.5%[48] 财政扩张的潜在影响 - 若主要经济体在产出缺口为正时同步财政扩张，可能推升通胀或资产价格通胀[4] - 2025年美国“大而美”法案或未来十年增加财政赤字4.1万亿美元，2026年赤字率或扩至6.9%[13] 债务化解的历史路径与当前选择 - 拉美债务危机中墨西哥比索累计贬值95%，欧债危机中欧元贬值19%[64] - 疫后美国高通胀带动政府债务占GDP比例从2020年129.4%回落至2023年112.5%[64] - 当前政治环境下，通胀和竞争性贬值可能是债务“再平衡”阻力最小的路径[5]

投资评级与目标价 - 报告对晶澳科技维持"增持"评级 [1][6] - 目标价设定为16.19元人民币，较前值13.4元有所上调 [5][6] 核心观点总结 - 公司为全球组件龙头，但受光伏产业链供需错配影响，经营业绩承压 [1] - 看好公司加码高功率组件产能及中东基地建设，有望受益于组件价格回升 [1][3] - 公司海外市场持续开拓，成本管控能力优异，支撑3Q25毛利率环比略增 [1][2] 财务业绩表现 - 9M25实现营收368.09亿元，同比下滑32.27%，归母净亏损35.53亿元，同比亏损加剧 [1] - 3Q25实现营收129.04亿元，同比下滑24.05%，环比下滑2.48%，归母净亏损9.73亿元，同比由盈转亏 [1] - 3Q25公司毛利率为-0.88%，环比提升0.07个百分点 [2] - 3Q25电池组件出货量18.17GW，环比略增，其中海外占比57%，环比提升10个百分点 [2] 运营效率与成本控制 - 3Q25公司销售费用率为1.62%，管理费用率为3.09%，环比分别下降0.41和0.46个百分点 [2] - 公司凭借出货结构优化及成本管控能力，在原材料价格上涨背景下实现盈利能力小幅改善 [2] 产能与技术升级 - 公司加码高功率产品，DeepBlue 5.0组件已在扬州基地成功下线并完成首批交付 [3] - 预计25年底1/3产能实现技术升级，全部产能均具备效率进一步提升的能力 [3] - 持续推进阿曼电池组件项目建设，打造全球化供应链，服务高盈利市场 [3] 行业环境与价格展望 - 国内反内卷政策推进下，组件价格出现上调趋势，对海外市场价格形成支撑 [4] - 受4Q25及1Q26终端需求季节性减弱影响，价格支撑或短期承压 [4] - 预计随着2Q26市场需求回升，组件价格有望上涨 [4] - 公司高功率产品价格溢价显著，有望充分受益于组件价格回升 [4] 盈利预测调整 - 下调公司25-27年归母净利润预测至-43.80亿元、16.84亿元、31.77亿元 [5][11] - 下调25年组件业务毛利率假设至-4%，较前值下调2个百分点 [11] - 下调25-27年组件业务营收假设至490亿元、562.5亿元、640亿元，较前值下调6.67%至12.11% [11][12] - 对应25-27年EPS预测为-1.32元、0.51元、0.96元 [5][9] 估值基础 - 参考可比公司26年Wind一致预期PE均值为31.74倍，给予公司26年31.74倍PE [5][13] - 截至2025年11月3日，公司收盘价为14.36元人民币，市值为475.27亿元人民币 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对裕太微维持“买入”评级 [1][4][6] - 目标股价为140.50元人民币 [4][6] - 核心观点是看好公司车规级产品加速放量以及PHY芯片、交换芯片产品布局的持续完善，这将推动经营业绩长期增长 [1][3] 第三季度（3Q25）业绩回顾 - 第三季度实现收入1.66亿元，同比增长48.87%，环比增长17.78% [1] - 第三季度归母净利润为-0.23亿元，同比减亏0.08亿元，环比减亏0.20亿元 [1] - 第三季度毛利率为42.69%，同比微降0.26个百分点，环比微降1.26个百分点，整体保持稳定 [2] - 业绩增长主要受益于下游市场需求复苏，以及2.5G PHY产品和车规级芯片的持续放量 [1][2] - 费用管控成效显著，第三季度销售、管理、研发费用率合计同比下降21.34个百分点，环比下降16.75个百分点，至62.09% [2] - 库存状况持续改善，三季度末库存为1.28亿元，较二季度末的1.37亿元下降，库存周转天数从186天降至153天 [2] 第四季度展望与产品布局 - 预计2025年公司营收有望实现超过40%的增速 [3] - 交换芯片产品线完善，2/4+2/5/8/16/24口交换芯片均已量产，车载以太网交换芯片已导入大部分主流车厂并即将贡献营收 [3] - PHY芯片方面，单口2.5G PHY芯片保持快速增长，预计2025年收入将再创新高（2024年为1.42亿元），四口2.5G PHY芯片已推出，单口10G PHY芯片在研 [3] - 车规级产品是重要增长动力，百兆/千兆车载PHY及车载以太网TSN交换芯片已量产，公司正积极布局车载网关芯片、车载高速视频传输芯片等新产品 [3] 盈利预测与估值 - 预测公司2025/2026/2027年收入分别为5.79亿元、8.49亿元、12.26亿元 [4] - 预测公司2025/2026/2027年归母净利润分别为-1.83亿元、-1.14亿元、0.07亿元，预计在2027年实现扭亏为盈 [4] - 估值方法采用市销率（PS），给予19.40倍2025年市销率，高于可比公司Wind一致预期的15.8倍，溢价基于公司作为国内稀缺PHY芯片供应商的成长性 [4] 公司基本数据 - 截至2025年11月3日，公司收盘价为112.10元人民币，市值为89.68亿元人民币 [7] - 52周股价波动范围为84.47元至121.71元人民币 [7]

投资评级与目标价 - 报告对伟创电气的投资评级为“买入”[1] - 目标价为人民币116.80元[1][7] 核心观点 - 公司发布多款机器人核心部件产品，包括灵巧手、关节模组、电机与驱动器，进一步完善了产品矩阵[1] - 随着具身智能产业进入高速发展期，公司作为电气传动与工业控制领域的先行者，全面布局具身智能全产业链，有望充分受益于人形机器人未来的量产突破[1] - 公司主业持续稳健增长，在机器人零部件领域具备产品矩阵完备、性能参数优异、验证进展快且交付能力强等优势，作为优质的核心供应商应享有一定估值溢价[5] 行业背景与趋势 - 特斯拉、Figure及国内头部企业引领AI大模型迭代，人形机器人产业趋势有望开启[2] - 特斯拉计划于2026年第一季度展示Optimus可量产原型机，并于2026年年底启动一条百万台的生产线[2] - 未来本体厂潜在需求释放将加速向供应链的订单传导，核心零部件供应商有望受益[2] - 新技术方向值得期待，如摆线针轮能弥补谐波抗冲击差/行星减速器减速比低的限制；轴向磁通电机可带来更高转矩密度与结构设计灵活性[2] 新产品发布详情：电机与驱动器 - 微型无框电机：覆盖灵巧手、直线/旋转执行器用电机，灵巧手系列覆盖12-21mm，直线执行器定子外径覆盖30-60mm、旋转执行器定子外径覆盖30-200mm[3] - 无刷空心杯电机：外径涵盖6-16mm，具备高响应、高效率、低功耗、低温升等优势[3] - 轮毂电机：负载范围30-300kg，可应用于机器人、物流、配送等多领域[3] - 高密度功率驱动器：相比传统驱动，损耗降低43%以上，整体效率提升99%[3] 新产品发布详情：灵巧手与关节模组 - 灵巧手：由合资公司依智灵巧发布，为6DOF腱绳仿生驱动灵巧手，整手重量630g，含6个主动关节+5个被动关节，整机运行寿命大于30万次，适用于机器人、化工、医疗、物流等多个行业[4] - 关节模组：由合资公司伟达立发布四大系列关节模组，谐波与行星关节模组产品精度高、扭矩大，成本与交期高度可控[4] - 摆线模组无故障运行时间可达10万小时以上，轴向磁通关节模组相比传统径向模组功率密度可达2倍以上[4] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.71亿元、3.13亿元、3.61亿元，对应EPS为1.27元、1.46元、1.69元[5][11] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为19.22亿元、22.76亿元、27.39亿元，同比增长率分别为17.16%、18.45%、20.33%[11] - 给予公司2026年80倍PE估值，目标价116.80元，高于可比公司2026年一致预期PE均值65倍[5][13] - 截至2025年11月3日，公司收盘价为86.24元，市值为184.38亿元人民币[8]

投资评级 - 报告对永辉超市维持“增持”评级 [1][6] - 基于2027年33倍市盈率，目标价为5.10元人民币 [5][6] 核心观点 - 永辉超市作为国内连锁商超龙头，正积极推动“胖东来”模式的门店调改，经营转型措施深化，成效逐步显现 [1] - 尽管短期营收和利润承压，但随着尾部门店出清、调改店占比提升及供应链改革推进，公司盈利能力有望恢复 [1][4] 财务表现与预测 - 2025年第三季度公司实现营收124.9亿元，同比下降25.5%，归母净亏损4.7亿元 [1] - 2025年前三季度累计营收424.34亿元，同比下降22.21%，归母净亏损7.1亿元 [1] - 报告下调2025年归母净利润预测至-14.8亿元，引入2026年和2027年预测，分别为5.9亿元和14.0亿元 [5] 门店调改成效 - 截至2025年第三季度，公司已开业门店450家，环比净减少102家，持续淘汰尾部门店 [2] - 调改进程加速，已开业调改门店达222家，环比净增98家，占已开业门店比例升至49% [2] - 调改成效显著，测算2025年第三季度平均单店收入超2400万元，同比提升超30% [2] - 据公司披露，调改店客流平均增长80%，60%以上进入稳定期的调改门店盈利水平超越过去5年最高值 [2] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率同比提升0.6个百分点至19.8%，供应链改革初期压力得到初步消化 [3] - 费用率有所上升，销售费用率同比增加2.7个百分点至21.8%，管理费用率同比增加0.3个百分点至3.2% [3] - 归母净利率同比下降1.7个百分点至-3.8%，主要受调改投入及关店影响 [3] 供应链与运营改革 - 公司持续推进供应链升级，加大源头直采，2025年前三季度供应商淘汰率达40.4% [4] - 精简SKU并梳理自有品牌线，聚焦三大种类，截至第三季度已上架9支自有品牌商品 [4] - 公司定增申请已获受理，计划募集不超过31.14亿元，其中24亿元用于216家门店调改升级 [4] 估值与同业比较 - 估值基于2027年预测归母净利润14.0亿元，给予33倍市盈率，高于可比公司2027年一致预期市盈率中值25倍 [5][12] - 溢价理由包括调改后更强的产品差异化能力、品牌力及“胖东来”模式复制扩张的潜力 [5]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入” [1][4][6] - 目标价为人民币311.80元 [4][6] 核心观点 - AI数据中心建设加码带动存储需求增加，叠加机械硬盘供给紧张，看好存储大周期向上 [1][4] - 公司作为国内存储模组行业龙头，企业级存储进展领先，且积极推进TCM及PTM模式提升竞争优势 [4] - 存储价格进入上涨周期，公司海外业务及企业级存储产品有望引领增长 [1][3] 3Q25业绩回顾 - 3Q25公司营收达65.39亿元，同比增长54.60%，环比增长10.09% [1][2] - 3Q25归母净利润为6.98亿元，同比增长1994.42%，环比增长318.94% [1] - 3Q25扣非归母净利润为4.47亿元，同比增长1162.09%，环比增长90.64% [1] - 3Q25毛利率为18.92%，同比提升1.58个百分点，环比提升4.10个百分点 [1][2] - 业绩增长得益于企业级存储产品在头部客户与战略客户拓展取得成效，以及Lexar及巴西Zilia等海外业务延续高增长趋势 [1][2] - 截至三季度末公司存货为85.17亿元，较2Q25增加4.41亿元 [2] 4Q25及未来展望 - 存储价格预计进一步上涨，4Q25 eSSD/ Mobile NAND涨幅预计达10%/5%~10%，DDR5 RDIMM以及LPDDR4X/5X涨幅约10%~15% [3] - 海外业务方面，Lexar品牌积极推进产品迭代创新，Zilia助力进入三星、联想等厂商的南美本地业务 [3] - 企业级存储方面，受益于国内互联网厂商增加数据中心CAPEX及存储国产化趋势，公司eSSD、RDIMM等产品收入贡献有望快速增长 [3] - 嵌入式存储方面，公司UFS 4.1自研主控芯片已成功量产，并与闪迪达成战略合作，将共同面向移动及IoT市场推出解决方案 [3] 盈利预测与估值 - 上修公司2025-2027年营收预测至241.9亿元、300.3亿元、345.7亿元，较原预测上调0.13%、9.19%、13.88% [4][11] - 上修公司2025-2027年归母净利润预测至15.11亿元、29.30亿元、27.21亿元，较原预测上调44.29%、117.36%、79.69% [4][11] - 预测2025-2027年毛利率分别为18.0%、20.6%、17.9% [11] - 基于公司为行业龙头及企业级存储领先地位，给予4.35x 2026年PS估值（可比公司Wind一致估值均值3.92x） [4][12]

报告行业投资评级 - 银行行业投资评级为“增持”，且维持该评级 [2] 报告核心观点 - 银行25Q3业绩韧性好于预期，息差逐步企稳叠加中收持续修复，驱动核心盈利改善 [6][15] - 资产质量整体稳健，不良生成率边际下行，信用成本同比下行 [6][11] - 当前银行板块PB（lf）估值0.70倍，处于2010年以来25.37%分位数，估值处于较低水平 [6] - 经过两年上涨后银行筹码波动性放大，选股重要性提升，建议聚焦优质基本面银行和稳健高股息标的两大方向 [6][8] 经营概览：利润增速边际回稳 - 9M25上市银行营收同比+0.9%，净利润同比+1.5%，增速较25H1分别-0.1pct、+0.7pct [8][15] - 营收增速边际下滑主因债市波动导致其他非息收入增速放缓，净利润增速改善得益于减值计提减少 [8][15] - 披露三季报息差的26家银行中，有8家银行息差企稳回升 [15] 盈利拆分：息差边际稳定，财富管理发力 - 25Q1-3上市银行测算累计净息差为1.41%，测算口径较25H1基本持平，较2024年下降11.9bp [9][28] - 25Q1-3上市银行净利息收入同比-0.6%，增速较H1提升0.7pct，城商行净利息收入同比+10.3%，改善幅度最大 [9][25] - 25Q1-3手续费及佣金净收入同比+4.6%，增速较H1提升1.5pct，区域行中收修复弹性更强，宁波银行、江苏银行中收增速分别达29.3%、20.0% [9][16][34] - 25Q1-3其他非息收入同比增长5.3%，增速较H1下降5.3pct，主因Q3债市利率上行（十年期国债收益率较Q2提升25bp至1.90%） [9][16][31] 资产负债：信贷稳健投放，存款定期化持续 - 25Q3末上市银行总资产同比+9.3%，增速较25H1末下降0.3pct [10][17] - 资产端：贷款、金融投资、同业资产同比增速分别为+7.8%、+15.8%、+8.5%，增速较25H1分别为-0.2pct、+0.9pct、-8.5pct [10][17] - 优质区域行信贷增长韧性较强，重庆、江苏、宁波、成都、齐鲁等银行仍保持15%以上贷款增速 [10][17] - 负债端：25Q3末上市银行存款增速7.8%，较25H1下降0.5pct，存款定期化趋势延续，样本银行活期率37.5%，较25H1末下降0.5pct [10][17] 风险透视：不良整体稳健，拨备略有波动 - 9M25末上市银行不良率1.23%，与6月末持平；拨备覆盖率236%，较6月末微降2pct [11] - 25Q3上市银行年化不良生成率0.55%，较25Q2环比下降13bp，各类型银行不良生成率均边际下行 [6] - 25Q3上市银行年化信用成本0.48%，较24Q3同比下行 [6] 后市展望：聚焦优异基本面+优质股息 - 预计26年上市银行息差降幅有望进一步收窄，资本市场持续活跃，中收改善动能较强，业绩有望逐步筑底回稳 [6] - 选股建议聚焦两大方向：1）基本面优质，有望随市场风险偏好回升修复估值溢价的银行，如宁波银行、南京银行、成都银行、渝农商行AH股；2）稳健高股息标的，如上海银行、工商银行H股、建设银行H股 [6][8]

固定收益与宏观策略 - 公募业绩比较基准新规征求意见稿发布，涉及《指引》和《操作细则》三份文件 [2] - 财政部债务管理司正式亮相，司长为李大伟，副司长为曲富国和赵则永，关注长效化债机制构建 [3] - 全球财政赤字率从疫情前平均3.6%跳升至2020-24年的6.4%，2024年发达国家公共债务占GDP比例已达116% [4] - 2026年全球主要经济体或仍将采取扩张性财政政策，加剧对财政可持续性及法币公信力的隐忧 [4] - 预期流动性宽松交易或延续至2026年上半年，下半年顺周期经济修复为新主线，建议减持中小市值科技股，增配顺周期板块 [5] 建筑建材与房地产 - 截至10M25，建筑建材整体跑输万得全A，但建材相对跑赢沪深300 [6] - 展望26年，水泥玻纤价格企稳有望向地产链延伸，洁净室工程、特种电子玻纤布等景气度有望持续向上 [6] - 建议三条投资主线：受益于出海但未被充分定价的低估值公司、地产链风险出清的烟蒂股、受益于"十五五"规划的新材料公司 [6] - 我国房地产筑底已具备新房供给收缩、居民购买力边际改善等基础，预计2026年成交与投资同比跌幅收窄 [7] - 行业存在三大结构性机会：香港地产、商业地产与"好房子"房企 [7] 银行业 - 预计2026年上市银行息差有望企稳、中收持续修复，带动业绩筑底回升 [9] - 9M25上市银行营收、净利润同比分别增长0.9%、1.5%，增速较25H1变化-0.1个百分点、+0.7个百分点 [10] - 建议聚焦两大选股方向：基本面优质有望修复估值溢价的银行，以及稳健高股息标的 [9][10] 食品饮料 - 饮料/啤酒/调味品/乳制品/速冻食品/休闲食品25Q3营收同比变化为+16.3%/+0.6%/+2.0%/-1.8%/+2.4%/-2.3% [10] - 饮料部分品类扣非净利润同比增长30.8%，啤酒增长7.6%，速冻食品增长13.5%，休闲食品下降36.4% [10] - 速冻食品Q3扣非归母净利率环比提升0.5个百分点，休闲食品Q3扣非归母净利率环比提升2.8个百分点 [10] 科技与半导体 - 江波龙3Q25实现营收65.39亿元，同比增长54.60%，归母净利润6.98亿元，同比增长1994.42% [13] - 翱捷科技前三季度实现营收28.8亿元，同比增长13.42%，归母净利润为-3.27亿元，同比减亏20.62% [14] - 纳芯微Q3实现营收8.42亿元，同比增长62.81%，汽车电子、泛能源领域复苏及麦歌恩并表带动营收高增 [15] - 中微公司Q3实现营收31.02亿元，同比增长50.62%，归母净利润5.05亿元，同比增长27.50% [18] - 华海清科Q3实现营收12.44亿元，同比增长30.28%，平台化布局及市场占有率提高带动营收增长 [26] - 苹果FY4Q25收入1024.7亿美元，同比增长7.9%，归母净利润274.7亿美元，同比增长9.9%，超预期4.8% [29] 消费与制造业 - 永辉超市Q3实现营收124.9亿元，同比下降25.5%，归母净亏损4.7亿元，调改成效显现带动单店收入提升 [12] - 海尔智家25Q3收入775.6亿元，同比增长9.5%，归母净利润53.4亿元，同比增长12.7% [30] - 旭升集团Q3实现营收11.30亿元，同比增长0.41%，归母净利润9921.32万元，同比增长70.43% [24] - 隆基绿能3Q25实现营收181.01亿元，同比下降9.78%，归母净利润为-8.34亿元，环比减亏2.99亿元 [25] - 天赐材料25Q3收入38.14亿元，同比增长11.8%，归母净利润1.53亿元，同比增长51.5% [28] - 新泉股份Q3实现营收39.54亿元，同比增长14.91%，归母净利润2.00亿元，同比下降27.10% [34] - 继峰股份Q3实现营收56.08亿元，同比下降4.94%，归母净利润9724.50万元，同比增长116.62% [35] 其他行业与公司 - 扬农化工或受益于菊酯价格上涨，公司具备5000吨贲亭酸甲酯和17100吨菊酯的一体化产能 [16] - 上海港湾Q3实现营收3.14亿元，同比增长0.15%，归母净利润1229.42万元，同比下降64.93% [21] - 科思股份25Q3实现营收3.95亿元，同比下降12.82%，归母净利润0.13亿元，同比下降86.36% [22] - 湖北能源3Q25实现营收50.28亿元，同比下降9.99%，归母净利润13.80亿元，同比增长33.26% [33] - 冰轮环境Q3实现营收17.17亿元，同比增长6.88%，归母净利润1.62亿元，同比增长13.54% [38] - 长飞光纤Q3实现营收38.91亿元，同比增长16.27%，归母净利润1.74亿元，同比下降10.89% [38] - 国博电子Q3实现营收4.98亿元，同比下降2.54%，归母净利润4574.92万元，同比下降26.04% [37]

核心观点 - 展望2026年，友好的政策环境有望支撑银行业绩筑底回升，构筑价值投资基本盘 [1] - 预计2026年上市银行息差有望企稳、中收持续修复，带动业绩筑底回升 [1] - 银行股“躺赢”时代不再，选股重要性提升，建议聚焦两大方向：1）基本面优质、有望随市场风险偏好回升修复估值溢价的银行；2）稳健高股息标的 [1] 政策取向 - 宏观政策组合从“单向让利”切换至“双向平衡”的新阶段，更有利于银行稳健经营 [2] - 25Q1货币政策报告首次写入平衡好“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，反映对保持银行息差相对稳定的高度重视 [2] - 财政政策更为积极，支出重点向补充实体经济现金流、提振消费和民生倾斜，有望改善经济基本盘、夯实银行经营质量 [2] - 地方化债与房地产止跌回稳的政策确定性增强，缓释资产质量担忧 [2] - 2020年至今银行息差累计下行79个基点，政策转向旨在稳定息差 [20] - 2025年赤字率拟按4%左右安排，比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元 [33] - 2025年安排超长期特别国债8000亿元支持“两重”建设，安排5000亿元支持大规模设备更新和消费品以旧换新 [33] - 9月29日，5000亿元新型政策性金融工具额度获监管部门批复，旨在促进金融服务实体经济 [33] 经营展望 - 政策持续呵护下，25H1以来银行息差呈现出企稳态势，支撑利息净收入增长回暖 [3] - 随资产端定价趋稳+负债端成本持续改善，26年息差降幅有望进一步收窄，支撑核心盈利修复 [3] - 资本市场活跃度提升，财富管理需求释放下，中收持续修复动能较强 [3] - 利息收入在银行营收中占据主导地位（占比70%+），预计息差企稳带动下，26年上市银行业绩有望筑底回稳 [3] - 优质区域行弹性更强，量价两端共同支撑下业绩弹性或更强 [17] - 上市银行9M25利息净收入同比降幅收窄至-0.6%（vs 25H1 -1.3%），其中城商行展示出更强弹性，9M25利息净收入同比+10.3%（vs 25H1 +8.8%） [47] - 前9个月企业与居民贷款分别新增13.44万亿元和1.1万亿元，同比分别少增200亿元和8400亿元，反映出有效需求尚待进一步提振 [44] - 存款利率持续下调后收益性价比下降，今年7-8月居民存款分别同比少增7818亿元和6020亿元，而非银存款则同比多增13969亿元和5418亿元，显示“存款搬家”迹象 [46] 资金观察 - 险资为权益市场未来重要增量，后续需关注26年初非上市保险公司实施I9、新增OCI账户配置缺口+大型保险公司有望每年新增保费30%配置权益，预计盈利稳健、股息回报较高的银行为增持优选 [4] - 地方国资积极加大对本地银行股投资力度，成都、南京、青岛、常熟等优质区域行陆续获增持，有望形成双赢格局 [4] - 资产管理公司（AMC）增持多家全国性银行，单笔金额较大、且介入董事席位较为普遍 [4] - 当前公募持仓压降至相对低位，关税谈判落地+人民币升值预期背景下外资有望增持 [4] 投资策略 - 经过持续两年的上涨，当前银行筹码波动性明显放大，选股重要性提升 [5] - 随经济预期改善与市场风险偏好持续回升，资金逻辑有望从纯高股息防御策略，逐步切换至对基本面质量与盈利弹性的关注，优质银行有望迎来更显著的估值修复与溢价回归空间，如宁波银行、南京银行、成都银行、渝农AH [5] - 持续低利率环境下，红利配置价值仍为底色，具备股息优势的稳健个股仍具有配置价值，如上海银行、工行H、建行H [5] - 当前A股上市银行PB(LF)均值为0.69倍（2025/11/1），对应隐含不良率远高于实际水平 [35]