投资评级与目标价 - 投资评级维持为“买入” [1] - 目标价为16.70港币 [1] 核心业绩表现 - 第三季度总收入为550.8亿元，同比增长24.1% [1] - 第三季度归母净利润为20.3亿元，同比下降7.9% [1] - 前三季度总收入为1,536.2亿元，同比增长17.5% [1] - 前三季度归母净利润为46.1亿元，同比增长3.2% [1] 收入来源分析 - 来自京东集团的收入为212.0亿元，同比高增65.8%，占总营收比重38.5%，同比提升9.7个百分点 [2] - 外部客户收入为338.8亿元，同比增长7.2%，占总营收比重61.5% [2] - 一体化供应链业务收入为301.4亿元，同比高增45.8%，占总营收比重54.7%，同比提升8.2个百分点 [2] - 一体化供应链业务的外部客户收入为89.3亿元，同比增长13.5%，外部客户数量达6.7万名，同比增长12.7%，单客户平均收入为13.4万元，同比增长0.7% [2] - 其他业务收入为249.5亿元，同比增长5.1% [2] 盈利能力与成本 - 第三季度毛利率为9.1%，同比下降2.6个百分点 [1][3] - 第三季度Non-IFRS利润率为3.7%，同比下降2.1个百分点 [1][3] - 盈利下滑主要由于新业务资源投入导致短期成本上升，其中员工薪酬福利开支同比增加49.8%至218亿元 [3] 海外市场与战略布局 - 公司加速全球化战略，深化中东和亚太市场布局 [4] - 与知名新能源汽车品牌合作由国内延伸至中东，为其在迪拜自贸区提供全链路备件仓服务 [4] - 第三季度开通深圳至新加坡全货机航线，完善亚太地区航空物流网络 [4] 未来展望与预测 - 伴随物流基础设施产能利用率提升及自动化技术推广应用，规模效应有望推动公司利润率逐步修复 [1][3] - 维持2025年归母净利润预测为69.0亿元，Non-IFRS利润预测为83.4亿元 [5] - 小幅下调2026年归母净利润预测5%至77.1亿元，下调2027年预测0.2%至93.7亿元 [5] - 小幅下调2026年Non-IFRS利润预测3%至94.2亿元，下调2027年预测1%至109.6亿元 [5] - 目标价基于14.8倍2025年预测市盈率，低于港股可比公司均值20.1倍，因公司2025至2027年归母利润复合年增长率预计为16.5%，低于可比公司均值的25.1% [5] 估值与市场数据 - 截至2025年11月13日收盘价为12.90港币 [8] - 市值为858.5亿港币 [8] - 52周价格范围为10.08至15.66港币 [8]

投资评级 - 维持哔哩哔哩“买入”评级，目标价为40.1美元（BILI US）或312.1港币（9626 HK）[5][7][13] 核心观点 - 哔哩哔哩25Q3业绩表现稳健，收入符合预期，利润超预期，广告业务加速增长是主要亮点，自研游戏成功验证了公司战略，平台进入利润释放期[1][2][4][5] 25Q3业绩表现 - 25Q3总收入为76.85亿元，同比增长5.2%，基本符合Visible Alpha（VA）76.61亿元的一致预测[1] - 25Q3调整后经营利润为6.88亿元，超越VA 6.5亿元的一致预期[1][4] - 25Q3广告收入达25.7亿元，同比增长23%，超越VA预期20%的增速，且较Q2的20%增速进一步提速[1][2] - 25Q3游戏收入为15.1亿元，同比下降17%，基本符合VA 15.4亿元的预期，主要受去年高基数影响[3] - 25Q3毛利率为36.7%，同比提升1.8个百分点[4] - 25Q3销售费用率为13.7%，同比下降2.8个百分点，优于VA 14.6%的一致预期[4] 用户与平台运营 - 25Q3平台DAU达到1.17亿，同比增长9%，日均使用时长112分钟，同比增加6分钟，均创历史新高[2] - 25Q3付费会员数达3500万，同比增长17%，其中大会员数量为2540万，同比增长16%[2] - 平台内容供给多元化，国创、亲子教育、人工智能、游戏等内容播放时长增长较快[2] - 广告主数量同比增长16%，前五大广告主行业为游戏、网服、数码家电、电商、汽车，AI、教育等新兴品类广告预算提升较多[2] 游戏业务进展 - 自研游戏《逃离鸭科夫》于10月16日推出，截至11月8日Steam平台累计销量突破300万份，最高同时在线人数超30万，预计将对Q4收入和利润产生积极贡献[3] - 公司宣布《逃离鸭科夫》的主机及手游立项计划，并计划在26Q1上线休闲棋牌游戏《三国：百将牌》，验证了其游戏品类年轻化及差异化竞争路线[1][3] - 预计Q4游戏收入同比降幅将收窄至-15%[3] 盈利预测与估值 - 上调公司25-27年收入预测至301.4亿元、328.1亿元、351.7亿元（原预测：300.3亿元、327.2亿元、350.9亿元，调整幅度0.4%、0.3%、0.2%）[5][12] - 上调公司25-27年调整后归母净利润预测至24.5亿元、34.6亿元、44.5亿元（原预测：23.1亿元、31.8亿元、39.9亿元，调整幅度6.2%、8.9%、11.6%）[5][12] - 采用25年分部PS估值法，给予广告业务5.1倍PS估值（高于可比公司3.9倍均值），合计目标市值1199亿元，对应25年PS为4.0倍[5][13][15] - 预计25年调整后经营利润为23.6亿元[4]

投资评级与估值 - 报告对腾讯控股维持“买入”投资评级 [6] - 目标价上调至792.53港元，较前值759.47港元有所提升 [1][5][6] - 目标价对应2026年21.9倍市盈率估值 [5][41] 核心观点与业绩总结 - 腾讯3Q25业绩全面超预期，营收同比增长15.4%至1929亿元人民币，高于市场一致预期2% [1][14] - 经调整归母净利润同比增长18%至706亿元人民币，超预期7%，主要得益于联营企业收益增加 [1][14] - 三大主营业务均实现增长：增值服务、广告、金融科技及企业服务收入分别同比增长16%、21%、10%，毛利率同比改善3.7、3.7、2.4个百分点 [1][14] - 3Q25 AI相关现金资本开支为200亿元人民币，管理层预计2025年资本支出可能低于此前指引上限（低双位数收入占比），主要受AI芯片供应限制影响 [1] 游戏业务 - 3Q25增值服务收入同比增长16%至959亿元人民币，超预期3% [1][2] - 国内和海外游戏收入分别同比增长15%和43%，海外增长主要由《皇室战争》和《Dying Light》驱动 [2] - 核心游戏《王者荣耀》10月流水同比增长28% [2] - 《三角洲行动》表现强劲，周年庆S6赛季首日收入较上赛季同比增长124%，iOS端日活跃用户持续增长至200万以上 [15][19] - 2026年游戏产品储备丰富，《洛克王国：世界》预期4Q25上线，当前预约人数超3700万，《王者荣耀世界》预期26年春季上线 [2][11][28] - 报告预测《三角洲行动》26年双端流水有望超180亿元人民币 [1] - 海外应用商店逐步放开第三方支付，有望进一步提升毛利率 [2] 广告业务 - 3Q25广告收入同比增长21%至362亿元人民币，超预期1%，毛利率同比提升3.7个百分点 [1][3][14] - 约半数广告增量来自AI驱动的eCPM提升 [3] - 小游戏和短剧等新兴赛道带动广告增长，9月微信短剧小程序日均流水超千万元 [11] - 视频号广告加载率提升至4%，更多达人选择广告互选平台，1-8月平台创作者数量同比增加209%，收入规模同比增加205% [3][11] - 3Q25推出全新AIM+系统，可实现全流程自动出价与投放，有望吸引更多中小广告主 [3] 金融科技与企业服务 - 3Q25金融科技收入符合预期，同比增长10%，毛利率达50.2% [1][4] - 消费贷和线上支付加速增长，推动支付业务增速恢复 [4] - 企业收入同比实现双位数增长，云业务受芯片供应限制增速承压 [4] - 微信小店GMV保持快速增长，公私域用户重合度偏低（曝光用户重合度仅9%），"小店+小程序+社群"的协同模式有望促进用户增长 [4][12] AI技术布局与产品化 - 混元图像模型登顶LMArenas文生图榜单，26年Agent产品有望加速集中落地 [1] - 微信AI功能持续迭代，搜一搜近期启动灰度测试，AI搜索功能首次以一级入口形式落地，可同步检索公众号和视频号等内容 [4][12] - 元宝AI助手已实现总结功能，包括对公众号文章生成核心摘要，以及对聊天中文件进行提炼整合 [4][12] - 腾讯广告推出多项AI功能，如妙思MAX托管可自动生成创意并实时调整投放策略，典型案例显示客户下单ROI提升27% [33][34] 盈利预测与估值分析 - 报告分别上调腾讯2025-2027年收入预测0%、0.2%、1.8%，上调经调整归母净利润预测3.3%、3.2%、3.2%至2655亿、3012亿与3443亿元人民币 [5][35][37] - 估值采用SOTP方法，切换至2026年基准，其中网络游戏业务基于2026年净利润给予19倍市盈率，在线广告业务基于2026年净利润给予24.2倍市盈率 [39][41] - 华泰预测的2025-2027年经调整归母净利润均高于Visible Alpha一致预期，差异幅度分别为3.7%、4.5%、7.4% [38]

宏观与金融数据 - 2025年10月新增人民币贷款2200亿元，显著低于Wind预期的4600亿元和前值12900亿元 [2] - 10月社会融资规模增量为8150亿元，同比少增5970亿元，远低于Wind一致预期1.53万亿元 [2][3] - M2同比增速为8.2%，高于市场预期的8.0%，但较前值8.4%有所回落；M1同比增速为6.2%，较前值7.2%下降 [2] - 信贷需求待修复，票据融资冲量现象明显，高基数下政府债券同比少增 [3] 银行业观点与配置建议 - 考虑风格均衡、日历效应与红利价值，银行板块配置性价比有所提升 [3] - 推荐优质区域行：宁波银行、南京银行、成都银行、渝农商行AH [3] - 推荐股息稳健的标的：上海银行、工商银行H、建设银行H [3] - 上海银行测算2025年预期股息率仍有4.3%以上，PB（LF）仅0.62倍，估值具备修复空间 [10] 机械设备与海工装备 - 随着全球油气开发结构性向深海转移，FPSO作为核心生产设施迎来机遇期 [4] - 美联储开启降息周期改善融资环境，有望推动FPSO订单加速回补 [4] - 推荐全球海工建造总包龙头中集集团、船舶与海工制造龙头中国船舶、FPSO模块生产龙头博迈科、全球海工阀门龙头纽威股份 [4] A股策略与盈利周期 - A股三季报显示盈利周期"渐入佳境"，板块间分化有所弥合 [5] - 本轮短周期磨底期初具结束迹象，资产负债表、订单修复已传导至收入修复 [5] - A股非金融ROE继续企稳，广义制造业ROE回升 [5] - 配置建议关注新增供需双向改善型行业，如铁路公路、纺织制造、商用车、通用设备、光伏设备等 [5] 交通运输行业 - 航空板块10月票价延续改善趋势，供给低增速、行业反内卷及低基数支撑收益水平回暖 [5] - 油运板块受OPEC+/美洲增产、跨区域油价差套利、低油价带动补库及地缘事件扰动等多重利好共振，高景气有望延续 [5] - 公路板块因保险资金年末配置"开门红"及AH股股息率有吸引力，仍有上行空间 [5] - 重点个股包括中国国航A/H、中国东航A/H、中远海能AH、招商轮船、皖通高速AH等 [5] 科技与互联网公司 - 工业富联AI服务器业务收入高速增长，第三季度GPU AI服务器营收同比增长超5倍，第四季度展望继续强劲 [7] - 腾讯音乐第三季度收入84.6亿元，同比增长20.6%，调整后归母净利润24.1亿元，同比增长33%，非订阅业务表现强劲 [11] - 微博战略转向"关注+推荐+热点"多线并行，第三季度全站视频观看时长同比增长12% [14] - 禾赛科技第三季度营业收入7.95亿元，同比增长47.5%，GAAP净利润2.56亿元，同比扭亏为盈，预计第四季度激光雷达出货量超60万台 [15] 医药与生物科技 - 金斯瑞生物科技联营公司传奇生物CARVYKTI前三季度销售额13.32亿美元，同比增长112%，第三季度销售额5.24亿美元，同比增长83% [11] - 传奇生物第三季度净亏损0.40亿美元，同比及环比均大幅减亏 [11] 消费与零售 - 高鑫零售上半财年收入305.0亿元，同比下滑12.1%，归母净亏损1.2亿元，宣派中期股息0.085港元/股，全年预期股息率约9% [13] - 新任管理层阐明为期3年的调改规划，推动供应链、门店、组织架构的系统性变革 [13] 军工与高端制造 - 高德红外已成长为国内重要民营军工集团，进入多型完整装备量产新阶段 [6] - 首次覆盖给予"买入"评级，目标价18.90元，基于2026年70倍PE估值 [6] 其他重点公司 - 澳博控股第三季度市场份额11.8%，较24年第三季度的13.9%和25年第二季度的12.3%下滑，主因卫星娱乐场业务逐步剥离 [8] - 第三季度净收入70.3亿港元，同比下降6%，经调整EBITDA 8.8亿港元，同比下降15%但环比增长28% [8]

投资评级 - 维持京东“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 京东3Q25营收为2,991亿元人民币，同比增长14.9%，优于华泰预测的14.0%及一致预期的13.0% [1] - 非GAAP归母净利润为58亿元人民币，同比下降56.0%，优于华泰预测及一致预期的-68.0% [1] - 当前公司交易于2026/2027年9.5/7.1倍调整后PE，估值具备性价比，若盈利修复预期夯实，具备估值修复空间 [1] - 建议持续关注外卖减亏节奏与京东零售2026年收入增长势头 [1] 3Q25业绩回顾 - 京东零售总收入2,506亿元，同比增长11.4%，优于一致预期的13.0%增长 [2][11] - 京东零售经营利润148亿元，同比增长27.7%，优于一致预期的17.3%增长 [2][11] - 带电品类收入1,286亿元，同比增长4.9%，增速较2Q25的23.4%显著放缓，反映国补高基数效应显现 [2] - 日用百货品类收入975亿元，同比增长18.8%，增速延续提升趋势（1Q25/2Q25: +14.9%/+16.4%）[2] - 商超品类连续7个季度实现双位数增长，3Q25达到中双位数水平 [2] - 3Q25季度活跃用户数同比增长40%，年度活跃用户数于2025年10月突破7亿 [3] - 3Q25用户购频同比增长40% [3] - 京东外卖3Q25 GMV实现环比两位数增长，经营亏损环比收窄，每单平均UE环比改善 [3] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年非GAAP归母净利润预测至305/381/511亿元，较前值变动+5.1%/-13.7%/-12.3% [4][18] - 将估值窗口滚动至2026年，基于SOTP估值目标价为每ADS 51.04美元（前值：49.51美元），每普通股198.32港元（前值：192.65港元）[4][21] - 目标价对应17.2/13.7/10.2倍2025/2026/2027年非GAAP预测PE [21] - 京东零售业务估值基于10.0倍2026年预测PE，低于可比公司均值16.9倍 [21] 业务运营与展望 - 日百品类中的商超、时尚及健康等品类收入均实现两位数同比增长，管理层预计该趋势将在4Q25持续 [3] - 管理层表示日百产品将成为支持京东零售长期增长的重要支柱 [3] - 外卖业务与零售业务间的协同效应持续增强，跨品类复购率呈上升趋势，商超、电子配件及京喜类目产品受益明显 [3] - 在外卖行业竞争趋于理性的背景下，叠加京东外卖自身运营效率优化，预计其亏损金额有望在4Q25延续环比收窄趋势 [1] - 京东零售持续发力日用百货品类供应链优化，该品类稳健增长或有望部分对冲国补退坡带来的带电品类增长高基数问题 [1]

投资评级与目标价 - 报告对工业富联维持“买入”投资评级 [6] - 报告维持目标价为100.0元人民币 [1][5][6] 核心观点与业绩展望 - 公司正全力把握AI基础设施建设的强劲需求，实现业务“量”与“利”的平衡与优化 [1] - 公司对2025年第四季度营运前景持续乐观，预期营收将持续显著增长 [1] - 凭借在GPU模组、计算板等核心组件的领先份额及与客户的深度绑定，公司有望在AI业务高速增长的同时维持盈利能力 [1] - 维持公司2025-2027年归母净利润预测为353.2亿元、550.1亿元、627.8亿元，同比增速分别为+52%、+56%、+14% [5] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测为1.78元、2.77元、3.16元 [5][10] AI服务器与网络设备业务增长 - 2025年第三季度，公司云计算服务提供商AI服务器营收同比增长超3倍，GPU AI服务器营收同比增长超5倍 [2] - 展望第四季度，预计云计算服务提供商AI服务器营收同比增长超4倍，GPU AI服务器营收同比增长或超5倍 [2] - 预计第四季度云计算服务提供商AI相关业务有望占整体云计算业务收入70%以上 [2] - 800G交换机业务成为另一增长极，第三季度营收同比增长超27倍，第四季度预计营收同比增长4.5倍 [2] - 展望2025/2026/2027年，预计包含AI服务器在内的公司云计算业务同比有望增长83.6%、103.3%、24.5% [2] - 云计算业务营收占比预计将逐年提升至65.7%、80.9%、84.9%，成为公司最重要成长引擎 [2] - 维持机柜交付10万台的预测 [2] 盈利能力与毛利率改善 - 工业富联2025年前三季度毛利率为6.8%，与去年同期持平 [3] - 公司预计第四季度毛利率有望持续提升 [1][3] - 支撑毛利率改善的因素包括新产品顺利量产伴随良率及测试效率提升、关键零组件自供价值量持续提升、以及与客户在前期的深度绑定 [3] - 公司在GPU模组、计算板、智能网卡等环节份额领先 [3] 行业背景与竞争格局 - 2025年北美前五大云计算服务厂商在数据中心的投资将突破3900亿美元 [4] - 全球AI基础设施资本支出预计到2030年将突破1万亿美元 [4] - 800G交换机出货量预计每年超过翻倍成长，到2027年交换机市场将突破657亿美元 [4] - 2025年中国在可再生能源与核电领域的投资达3510亿美元，领跑全球 [4] - 行业需求旺盛，客户投入重点已从订单量转向产能建设规模及时效，具备规模化交付能力的供应链伙伴将最为受益 [4] 财务数据与估值 - 截至2025年11月13日，公司收盘价为67.99元人民币，市值为13507.2亿元人民币 [7] - 报告基于2026年预计每股收益2.77元，并鉴于公司作为AI算力基础设施核心供应商的地位给予估值溢价，对应2026年36.1倍市盈率，得出目标价 [5] - 可比公司2026年预期市盈率均值为26.2倍 [5][17]

投资评级与估值 - 报告维持对公司的“买入”评级 [1][7] - 目标价为1.21港元，较当前1.04港元的收盘价有约16%的上升空间 [5][7][8] - 基于IP衍生业务的高景气度，给予公司FY26年36倍PE估值，高于可比公司25年平均34倍PE的估值水平 [5][12] 核心财务表现 - FY26上半年公司营收达49.47亿元，同比增长33%；归母净利润为5.20亿元，同比增长54% [1] - 经调整EBITA为5.50亿元，同比下降14%，但若剔除去年同期包含的1.6亿元一次性金融资产减值拨回，则实际同比增长14% [1] - 报告上调盈利预测，预计FY26-FY28年归母净利润分别为9.15亿元、11.60亿元、13.74亿元，上调幅度分别为5.66%、7.31%、9.48% [5] IP衍生品业务 - FY26上半年IP衍生业务收入11.60亿元，同比大幅增长105.31%；分部业绩2.35亿元，同比增长44.17% [2] - 业绩增速低于收入增速主要由于报告期内对“锦鲤拿趣”进行关停产生一次性亏损 [2] - 业务增长得益于三丽鸥、Chiikawa、宝可梦、蜡笔小新等IP矩阵的持续发力，线上线下开店业务运营亮眼，例如Chiikawa中国大陆首家线下旗舰店在上海落地 [2] 演出内容与科技业务 - FY26上半年该业务收入13.39亿元，同比增长14.54%；分部业绩7.54亿元，同比增长4.72% [3] - 收入增长主要受演出票务业务带动，但增速因演出内容供给放缓和场馆资源有限而放缓；现场娱乐内容业务收入同比增速超过50% [3] - 分部业绩增速较低源于票务市场竞争加剧导致利润率承压，以及国际业务扩张投入加大 [3] 影视内容业务 - FY26上半年电影内容与科技业务收入10.64亿元，同比下降15.22%；分部业绩0.95亿元，同比下降22.76% [4] - 剧集制作业务表现突出，收入4.84亿元，同比大幅增长693.44%；分部业绩0.38亿元，去年同期为亏损0.10亿元 [4] - 剧集业务增长得益于对头部精品内容的投入，后续储备项目丰富，超过20部 [4] 行业前景与公司战略 - 公司衍生品业务聚焦阿里鱼，C端战略有望打开成长空间 [1] - 大麦演出票务业务稳健增长，未来海外拓展值得期待，现场演出内容投资积极拉动 [1] - 阿里鱼在IP转授权端不断扩展覆盖的行业和公司，C端也积极推进IP潮玩产品，后续空间可期 [2]

投资评级与核心观点 - 报告对禾赛科技维持“买入”投资评级，目标价为30.72美元 [1] - 报告核心观点是看好公司在ADAS（高级驾驶辅助系统）和机器人领域产品的持续高速增长潜力，以及其在光芯片领域的技术壁垒所带来的稳定毛利率水平 [1] - 公司2025年第三季度业绩表现强劲，营业收入为人民币7.95亿元，同比增长47.5%，环比增长12.6% [1] - 公司预计第四季度激光雷达出货量将超过60万台，营业收入将超过10亿元人民币 [1] 第三季度财务业绩 - 2025年第三季度GAAP净利润为人民币2.56亿元，同比实现扭亏为盈，环比大幅增长481% [1] - 2025年第三季度Non-GAAP净利润为人民币2.877亿元，同比实现扭亏为盈，环比增长292% [1] - 第三季度毛利率为42.1%，同比小幅下降5.6个百分点，环比基本持平，微降0.4个百分点 [1] ADAS业务进展 - 第三季度ADAS激光雷达出货量为380,759台，同比增长193.1%，环比增长25.4% [2] - 增长动力来自小米、零跑、比亚迪等多个国内核心OEM客户的需求放量 [2] - 公司已与前两大核心客户签订2026年的独家供应商协议 [2] - 公司与一家Top3新势力造车客户签署L3级激光雷达订单，预计2026年下半年开始供应，公司可能成为国内首个供应L3级别激光雷达的供应商 [2] - 预计未来L3级自动驾驶量产车型将推动单车激光雷达的价值提升至500-1000美元 [2] 机器人业务与新应用领域 - 第三季度机器人激光雷达出货量为60,639台，同比大幅增长1311.9% [3] - 机器人市场的潜力正快速增长，成为公司成长的重要动力 [3] - 公司已成为多个全球Robovehicle和Robot项目的供应商 [3] - 机器人领域的机械旋转雷达因受客户青睐而保持较高毛利率 [3] - 公司预计到2026年机器人业务的出货量将实现翻倍增长，且该领域的长期市场潜力可能超过乘用车领域 [3] - 公司正探索将激光雷达感知能力应用到智慧城市、工业自动化等更多商业场景，未来有望成为完整的感知与AI解决方案提供商 [3] 财务预测与估值 - 报告维持对公司2025/2026/2027年出货量141万颗/216万颗/295万颗的预测 [4] - 报告维持对公司2025/2026/2027年收入预测为人民币32.7亿元/47.3亿元/63.9亿元 [4] - 报告维持对公司2025/2026/2027年净利润预测为人民币3.0亿元/7.1亿元/11.0亿元 [4] - 目标价30.72美元是基于2026年7.2倍市销率得出，该估值较可比公司一致预期均值5.5倍市销率有30%的溢价 [4] - 截至2025年11月11日，公司收盘价为20.78美元，市值为32.45亿美元 [7] 历史与预测财务数据 - 公司2024年营业收入为人民币20.77亿元，同比增长10.66% [10] - 预测2025年营业收入为人民币32.74亿元，同比增长57.60% [10] - 公司2024年归属母公司净利润为人民币-1.0238亿元 [10] - 预测2025年归属母公司净利润为人民币2.9512亿元，实现扭亏为盈 [10] - 预测2025年每股收益为人民币1.89元，2026年为4.56元，2027年为7.04元 [10] - 预测净资产收益率将从2025年的7.23%提升至2027年的20.02% [10]

投资评级与核心观点 - 报告对金斯瑞生物科技维持“买入”评级，目标价为21.55港币 [1][5][7] - 报告核心观点认为公司各业务板块盈利将有序增长或扭亏，联营公司传奇生物的核心产品CARVYKTI销售增长强劲且亏损大幅收窄，集团至2035年的远期蓝图清晰 [1][4] 联营公司传奇生物业绩表现 - 传奇生物2025年第三季度净亏损为0.40亿美元，同比（3Q24净亏损1.25亿美元）和环比（2Q25净亏损1.25亿美元）均大幅减亏，前三季度净亏损为2.66亿美元 [1] - CARVYKTI在2025年前三季度实现销售额13.32亿美元，同比增长112%，其中第三季度销售额为5.24亿美元，环比增长19%，同比增长83% [1] - CARVYKTI销售增长强劲，第一季度、第二季度、第三季度销售额分别为3.69亿、4.39亿、5.24亿美元，季度环比增长率分别为10%、19%、19% [2] CARVYKTI增长动力与前景 - CARVYKTI增长动力包括：在美国前线患者中渗透率提升（截至第三季度美国市场需求中60%来自前线适应症），以及覆盖治疗中心数量增长（已覆盖美国治疗中心131个，全球治疗中心246个，非美治疗中心今年以来近乎翻倍） [2] - CARVYKTI后续增长催化充足，包括适应症拓展（CARTITUDE-5和CARTITUDE-6两项III期临床正在进行）以及产能瓶颈突破（公司预计至2025年底年产能可支持10,000例，比利时Tech Lane产能已于第三季度投产，美国Raritan产能扩产有望下半年就位） [3] - 传奇生物预计在2026年实现扭亏为盈 [2] 集团业务展望与财务目标 - 金斯瑞集团更新远期目标指引：计划在2035年实现30亿美元收入，经营性利润率达到20%以上，至2035年累计实现授权收入30亿美元 [4] - 生命科学业务目标：至2028年，收入复合年增长率（CAGR）为15-20%，毛利率为53-55%；基因外部通量在Q1/Q2同比增长16%/24%，总通量同比增长45%/46% [4] - 蓬勃生物（CDMO业务）目标：至2028年，收入CAGR为25-30%，毛利率为30-35%；在CRDMO服务中，体内CAR-T和双抗/ADC有望分别驱动CGT和抗体业务发展；在NME平台中，公司已累计实现16个对外授权项目 [4] - 百斯杰（工业合成生物产品）目标：至2028年，收入CAGR为18-25%，毛利率酶制剂/合成生物学分别为48-50%/68-72% [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年收入分别为9.73亿、8.06亿、9.33亿美元，同比增长率分别为64%、-17%、16% [5] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.11亿、0.66亿、3.55亿美元，2026年和2027年同比增速分别为508%和441% [5] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.01、0.03、0.17美元 [5] - 采用分类加总估值法（SOTP）得出公司合理估值为470.93亿港币，其中持续经营业务估值259.49亿港币（基于2026年市销率4.14倍），联营公司传奇生物损益估值211.45亿港币（基于其美股市值57.26亿美元及金斯瑞48%持股比例） [5][13][15] - 盈利预测上调原因：根据公司最新远期指引，上调了对生命科学和蓬勃生物业务2026-2027年收入增速及各业务板块毛利率的预期；考虑到收入预测调整后更强的规模效应，下调了对蓬勃生物期间费用率的预测 [11][12]

投资评级与目标价 - 报告维持对高鑫零售的“增持”评级 [1] - 目标价为2.18港元，较当前股价（截至11月12日为1.87港元）存在约16.6%的潜在上行空间 [1][2] 核心观点总结 - 公司正处三年战略调改初期，新任管理层推动系统性变革，大股东德弘资本关注现金流及股本回报 [1][6] - 尽管短期业绩承压，但高派息策略（中期股息0.085港元/股，预期全年股息率约9%）凸显其在消费板块的防御性配置价值 [6] - 静待调改措施显效并带动盈利能力修复 [6] 近期业绩表现 (1HFY26) - 收入为305.0亿元，同比下降12.1% [1][6] - 归母净亏损1.2亿元，同比增亏3.3亿元，符合盈利预警区间 [1][6] - 业绩承压主要由于市场竞争加剧及整体消费环境偏弱 [1][6] 分业务表现 - 商品销售收入290.8亿元，同比下降12.4%，同店销售下降11.7%，主因客单价走低 [7] - 线上渠道展现韧性，线上订单量增长7.4%，带动线上同店销售增长2.1% [7] - 租金收入14.0亿元，同比下降7.0% [7] - 会员费新业务实现营收0.2亿元，同比增长28.6% [7] 盈利能力分析 - 毛利率同比提升0.7个百分点至25.3%，得益于产品组合优化、新品推出及自有品牌渗透率提升 [8] - 销售费用率同比上升1.9个百分点至23.9%，主要受营收下降带来的经营负杠杆影响 [8] - 管理费用率保持稳健，同比微降0.1个百分点至2.3% [8] - 经调整EBITDA利润率为5.2%，同比下降0.4个百分点 [8] 三年战略调改规划 - **产品与供应链**：推行全国联采（如猪肉联采后毛利率提升3.9个百分点），打造“超省”、“润发甄选”双自有品牌，已推出超500种商品，期内销售额增长超50%，目标未来三年自有品牌贡献率达10% [9] - **门店转型**：推动门店向社区生活中心转型，已完成3家华东门店调改，调改后客流量实现双位数增长，计划FY26完成超30家、下财年前完成超200家、三年内完成全部门店调改 [9] - **线上线下融合**：启动前置仓布局，已建成5个前置仓，单仓日均销售额约5万元，目标未来三年线上业绩占比提升至40-50% [9] 盈利预测与估值 - 预测FY26-FY28归母净利润分别为0.4亿元、4.4亿元和7.1亿元 [5][10] - 估值基于FY27E的45倍市盈率，考虑公司高派息率溢价，高于可比公司平均38倍市盈率 [10][13]