投资评级与核心观点 - 报告对京东集团维持“买入”评级 [1][6] - 核心观点：2024年9月以来的“国补”政策对家电销售形成高基数，预计将制约京东2025年第四季度的短期业绩释放，但期待外卖业务效率优化、潜在消费刺激政策及新业务进展对中长期基本面的支持 [1] 宏观与行业环境分析 - 2025年10月及11月，社会消费品零售总额同比增速分别为2.9%和1.3%，线上实物商品零售额增速边际放缓，10月及11月合计同比增长3.0%，较第三季度的7.5%有所放缓 [2] - 家电品类受高基数影响显著，2025年10月及11月零售额分别同比下滑14.6%和19.4%，2024年12月家电零售额单月同比增幅高达39.3%，进一步抬高了后续比较基数 [1][2] - 2025年12月中央经济工作会议指出2026年将持续扩大内需、优化“两新”政策实施，若内需政策进一步发力，有望对京东零售等可选消费品占比较高的业务形成支撑 [3] 公司业绩预测与调整 - 预计京东集团2025年第四季度总收入同比增长0.4%至3,484亿元，增速较第三季度的14.9%显著放缓 [1] - 预计京东零售分部2025年第四季度收入同比下滑2.9%至2,981亿元，经营利润为80亿元，对应经营利润率2.7%，同比下滑0.6个百分点 [1] - 下调公司2025至2027年收入预测，分别调降1.9%、2.9%、3.0%至1.3万亿元、1.4万亿元、1.5万亿元，主因带电品类销售收入预期下修 [11][12] - 下调公司2025至2027年非GAAP归母净利润预测，分别调降10.9%、39.4%、18.0%至271亿元、231亿元、419亿元，调整主因国补退坡后的经营去杠杆及新业务探索对利润的拖累 [4][12] - 预计公司2025至2027年非GAAP净利率分别为2.1%、1.6%、2.8%，较前次预测有所下调 [11][13] 估值与目标价 - 基于SOTP估值法，给出新目标价为每ADS 38.70美元（前值51.04美元），每普通股150.58港元（前值198.32港元） [4][14] - 目标价对应2026年及2027年预测非GAAP市盈率分别为17.7倍和9.7倍 [14] - 京东零售业务估值基于8.0倍2026年预测非GAAP市盈率，低于可比公司均值14.0倍，折价主因即时零售投入对利润的潜在拖累及协同效果待验证 [14] - 子公司和投资业务估值基于持股市值并给予30%的持有折让 [14][15] 财务数据与预测摘要 - 根据预测，京东集团2025年营业收入预计为1.305万亿元，同比增长12.63%；2026年预计为1.401万亿元，同比增长7.34% [10][13] - 2025年调整后归母净利润预计为271亿元，同比下滑43.42%；2027年预计恢复至419亿元，同比增长81.72% [10][13] - 截至2025年12月19日，京东港股（9618 HK）收盘价为111.30港元，美股（JD US）收盘价为28.82美元 [7]

核心业绩概览 - 京东营收2990.59亿元，同比增长14.9%，连续四个季度保持两位数增长 [1][3] - 阿里巴巴营收2477.95亿元，同比增长4.77%，剔除已出售业务影响后增长15% [2] - 拼多多营收1082.77亿元，同比增长8.98% [3] - 阿里巴巴归母净利润210.2亿元，同比下降52% [1][4] - 京东归母净利润52.76亿元，同比下降55.03% [1][4] - 拼多多归母净利润293.3亿元，同比增长17.4% [6] 阿里巴巴业务表现 - 阿里云季度收入同比加速增长34%，再创新高 [2] - 电商客户管理收入（CMR）同比增长10% [4] - 即时零售业务收入同比增长60%，单位经济效益自9月以来显著改善 [4] - 截至10月31日，约3500个天猫品牌将其线下门店接入即时零售 [4] - 天猫双11期间，淘宝App实现消费者同比双位数增长，近600个品牌成交破亿，天猫品牌即时零售日均订单环比9月增长198% [4] 京东业务表现 - 京东零售作为核心业务收入2506亿元，占总营收的83.78% [3] - 服务收入成为亮点，同比增长30.8%，占比提升至24.4%的历史新高 [3] - 物流业务收入551亿元，同比增长24.1%，经调整净利润20.2亿元 [3] - 新业务（含外卖、京喜等）收入156亿元，同比大增213.7%，但经营亏损扩大至157亿元 [3] - 截至今年10月，京东年度活跃用户数突破7亿大关，季度活跃用户数同比增长超40%，用户购物频次同步提升40%以上 [5] 拼多多业务表现 - 在线营销服务及其他业务收入为533.5亿元，同比增长8% [3] - 交易服务收入为549.3亿元，同比增长10%，增速相比上季度的0.7%大幅回升 [3] - 研发费用同比增长41.42%至43.32亿元，主要用于提升技术设施能力 [6] - 经营利润同比微增3%至250.3亿元，增长低于净利润主要受“千亿扶持”计划投入影响 [6] 战略投入与行业趋势 - 阿里巴巴对即时零售、用户体验以及科技的投入导致经营利润同比下降85% [4] - 京东为新业务发展，三季度履约开支同比增长35.2%至220亿元，营销开支同比增长110.5%至210.5亿元 [5] - 京东外卖业务投入已实现环比收窄，单位经济模型持续改善，早期外卖用户向其他业务的转化率接近50% [5] - 拼多多通过“百亿减免”“千亿扶持”等惠商举措反哺商家，管理层承诺相关举措长期持续 [6] - 行业竞争从流量争夺迈入硬核能力比拼阶段，技术研发、供应链掌控力、生态协同效应成为核心变量 [7]

财务业绩 - 2025年第三季度公司实现营业收入2991亿元，同比增长14.9%，超过市场预期[1] - 商品收入为2260.92亿元，同比增长10.5%，服务收入为729.67亿元，同比增长30.8%[1] - 非美国通用会计准则下归属于普通股股东的净利润为58亿元，同比下降56%，净利润率为1.9%，同比下降3.2个百分点[1] - 研发费用率为1.9%，销售费用率为7.0%，管理费用率为1.0%，履约费用率为7.4%[1] 京东零售业务 - 2025年第三季度京东零售收入2506亿元，同比增长11.4%，经营利润148亿元，同比增长27.6%，经营利润率同比上升0.8个百分点至5.9%[1] - 电子产品及家用电器品类增速因高基数放缓，但供应链优势巩固，截至季度末3C数码门店突破4000家[1] - 日用百货品类收入同比增长18.8%，增速约为行业平均水平的4倍，商超品类连续7个季度保持双位数增长[1] - 年度活跃用户数于10月突破7亿，购物频次显著增长，“1111”期间下单用户数增长40%，订单量增长近60%[1] 线下网络与全渠道 - 截至三季度末，京东MALL开业超20家，京东电器城市旗舰店突破100家，京东养车门店近3000家[1] 新业务（含外卖） - 2025年第三季度新业务收入同比大幅提升214%，环比加速增长[1] - 外卖业务日单量高速增长，入驻品质餐饮门店超200万家，较第二季度新增50万家[1] 京东物流 - 2025年第三季度京东物流收入551亿元，同比增长24.1%，经调整后净利润达20.2亿元[1] - 一体化供应链收入增长45.8%，海外业务加速拓展，沙特推出自营快递服务JoyExpress，美国海外仓获得eBay认证[1] 未来展望 - 预计2025至2027年收入分别为13399亿元、14631亿元、15865亿元，同比增长15.6%、9.2%、8.4%[1] - 预计2025至2027年经调整净利润分别为291亿元、426亿元、552亿元，当前股价对应市盈率分别为12倍、8倍、6倍[1]

投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收2991亿元，同比增长14.9%，超市场预期，但利润端短期承压，Non-GAAP净利润58亿元，同比下降56% [1] - 全品类渗透率有望持续提升，新业务带来增长动力，预计2025-2027年收入将保持增长，经调整净利润将显著改善，当前估值具吸引力 [4][5] 2025年第三季度业绩表现 - 营收表现强劲，总收入2991亿元，同比增长14.9%，超彭博一致预期；商品收入2260.92亿元，同比增长10.5%；服务收入729.67亿元，同比增长30.8% [1] - 费用结构变化，研发/销售/管理/履约费用率分别为1.9%/7.0%/1.0%/7.4%，其中研发/管理/履约费用率环比分别上升0.4/0.1/1.1个百分点，销售费用率环比下降0.5个百分点 [1] - 盈利能力短期承压，Non-GAAP归属于普通股股东净利润58亿元，同比下降56%，Non-GAAP净利润率1.9%，同比下滑3.2个百分点 [1] 京东零售业务 - 收入与利润双增长，实现收入2506亿元，同比增长11.4%；经营利润148亿元，同比增长27.6%；经营利润率同比上升0.8个百分点至5.9% [2] - 电子产品及家用电器品类增速因高基数放缓，但供应链优势巩固领先地位，截至三季度末京东3C数码门店突破4000家 [2] - 日用百货品类表现突出，收入同比增长18.8%，增速约为行业平均水平的4倍；商超品类连续7个季度保持双位数增长 [2] - 全渠道网络持续完善，截至三季度末京东MALL开业超20家，京东电器城市旗舰店突破100家，京东养车门店近3000家 [2] - 用户规模与活跃度显著提升，年度活跃用户数于10月突破7亿大关；购物频次同比显著增长；“11・11”期间下单用户数增长40%，订单量增长近60% [2] 新业务与京东物流 - 京东外卖等新业务规模高速扩张，收入同比大幅提升214%，环比加速增长；外卖业务日单量保持高速增长，入驻品质餐饮门店超200万家，较第二季度新增50万家 [3] - 京东物流业绩超预期，收入551亿元，同比增长24.1%，高于市场预期；经调整后净利润20.2亿元 [3] - 一体化供应链能力突出，一体化供应链收入增长45.8%，增速领跑行业；海外业务加速拓展，在沙特推出自营快递服务JoyExpress，美国海外仓获得eBay认证 [3] 盈利预测与估值 - 未来收入增长预测，预计2025-2027年收入分别为13399亿元/14631亿元/15865亿元，同比增长15.6%/9.2%/8.4% [4][5] - 未来盈利能力改善预测，预计2025-2027年经调整净利润（Non-GAAP）分别为291亿元/426亿元/552亿元，同比增长-39%/46%/30% [4][5] - 估值水平具吸引力，基于经调整净利润，当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为12倍/8倍/6倍；市净率（P/B）分别为1.3倍/1.2倍/1.0倍 [4][5]

集团整体业绩与战略路径变化 - 2025年第三季度总营收2991亿元，同比增长14.9%，去年同期增速为5.1% [2] - 核心零售业务京东零售营收2505.77亿元，同比增长11.4%，经营利润率提升至5.9%，去年同期为5.2% [2] - 新业务营收155.92亿元，同比大幅增长213.7%，但运营亏损急剧扩大至157.36亿元，去年同期为6.15亿元 [2] - 因新业务战略投入增加，集团整体经营利润为负11亿元，经营利润率为负0.4%，去年同期为盈利120亿元和利润率4.6% [2] - 公司增长路径发生变化，存量零售业务致力于提升营收和效率，新业务中即时零售投入收缩，京喜和国际业务投入加大 [2] 新业务战略调整 京东外卖 - 京东外卖战略角色从拉新引流转向供应链协同，战术上有所收缩 [4][7] - 日均订单量约1100万单，远低于淘宝闪购和美团（7000-8000万单） [4] - 强调GMV、客单价增长和UE模型改善，发展生鲜供应链思路下的七鲜小厨 [6] - 长期战略仍是融入京东大生态，与供应链、物流产生协同，目标成为独立生存业务 [7] 京喜自营 - 京喜自营承担拉新重任，用户数量达3.7亿，其中一半为京东新客 [8] - 2025年交易额实现10倍增长，目标未来一年再吸引1.5亿新用户 [8] - 模式上复用京东自营供应链能力，通过改造厂货供应链实现极致低价和性价比 [8] - 未来每年将有100亿面向商品和物流的投入，并推出多项新项目以提高客单价和盈利能力 [11] 京东国际 - 京东国际负责探索新增长，逻辑是在海外再造一个京东，坚持本地化运营 [9] - 依托京东自身供应链、仓储物流优势及国内供应链出海机遇 [9] - Joybuy已在英国、法国、德国、荷兰等国试运营，物流和线下渠道在中东、东南亚等地加速布局 [10] - 与国内品牌“抱团出海”，形成与亚马逊、Temu的差异化优势 [10] 核心零售业务：京东零售 增长动力转换 - 国补带来的3C家电增长红利减弱，日百品类与广告服务收入增速加快，成为重要增长引擎 [12] - 重点押注日百品类中的超市、服饰、健康等类目 [2][13] 品类扩张策略 - 超市品类基于自营能力增强与品牌共创，寻找新潜力品类，依托线下仓网系统提效 [13] - 服饰品类通过频繁与时尚行业互动、举办活动、上线JD FASHION频道等方式强化品牌心智 [14] - 线下零售处在出清汰换期，公司加大采购规模、提升行业地位，线下布局加速有抄底逻辑 [14] 运营效率挑战 - 2025年第三季度存货周转天数为35.8天，较2024年同期的30.4天稳步提升 [15][16] - 应付款项周转天数为58天，应收款项周转天数为8.3天，均呈现被拉长的趋势 [15][16] - 自营扩品类可能让公司变得更重，库存增多，处在资金、效率、规模的验证期 [15][16]

公司收入表现 - 本季度公司实现营业收入2991亿元，同比增长15% [1] - 京东零售收入2506亿元，同比增长11%，主要受益于日百和市场营销收入加速增长 [1] - 自营收入同比增长11%，其中带电品类收入增速5%，商超品类收入增速19% [1] - 京东物流收入521亿元，同比增长15% [1] - 新业务收入同比增长214%，主要由于京东外卖快速增长 [1] - 平台活跃用户数以及购物频次均实现40%以上增长，年度活跃用户在10月突破7亿 [1] 公司盈利能力 - 本季度non-GAAP净利润58亿元，non-GAAP净利率1.9%，同比下降3.2个百分点 [2] - 经调整EBITDA利润率从5.8%降至0.8% [2] - 零售经营利润率从去年同期5.2%提升至5.9%，主要由于毛利率提升和营销费率小幅下降 [2] - 物流经营利润率从去年同期4.7%降至2.3% [2] - 新业务经营亏损从25Q2的148亿元增长至25Q3的157亿元，亏损大头为京东外卖 [2] - 京东外卖Q3单量环比增长、单均亏损收窄，整体亏损绝对值环比收窄 [2] 股东回报与财务预测 - 2025年前三季度公司回购15亿美元，占截至2024年12月31日流通普通股2.8% [2] - 股份回购计划下剩余金额约为35亿美元 [2] - 调整2025-2027年公司收入至13349/14334/15587亿元，调整幅度为+0.0%/+1.0%/+4.7% [2] - 调整2025-2027年公司经调净利分别为300/415/574亿元，调整幅度为+0.8%/+1.7%/+1.2% [2] - 公司对应26年PE约为9x [2]

投资评级 - 对京东集团-SW（09618 HK）维持“优于大市”评级 [3][21] 核心观点 - 国补结束后，日百品类和平台模式有望成为公司收入增长新引擎 [3][21] - 公司持续优化供应链效率，毛利率逐步提升，用户体验不断提升 [3][21] - 2025年第三季度收入增长亮眼，日百品类和平台业务快速增长，京东外卖亏损环比小幅减少 [1][9] 2025年第三季度业绩表现 - **收入表现**：本季度实现营业收入2991亿元，同比增长15% [1][9] - 京东零售收入2506亿元，同比增长11%，其中自营收入测算同比增长11% [1][9] - 带电品类收入增速为5%，商超品类收入增速达19% [1][9] - 自营收入增速环比第二季度的23%显著降低，主要受国补高基数及Q3多地国补额度用完影响 [1][9] - 平台活跃用户数及购物频次均实现40%以上增长，年度活跃用户在10月突破7亿 [1][9] - 京东物流收入521亿元，同比增长15% [1][9] - 新业务收入同比大幅增长214%，主要由于京东外卖快速增长导致 [1][9] - **利润表现**：Non-GAAP净利润为58亿元，Non-GAAP净利率为1.9%，较去年同期下降3.2个百分点 [2][10] - 经调整EBITDA利润率从去年同期的5.8%降至0.8% [2][10] - 分业务看，零售经营利润率从去年同期的5.2%提升至5.9%，推测主要由于毛利率提升及营销费率小幅下降 [2][10] - 物流经营利润率从去年同期的4.7%降至2.3% [2][10] - 新业务经营亏损从25Q2的148亿元增长至25Q3的157亿元，亏损大头仍为京东外卖 [2][10] - 京东外卖业务在Q3旺季单量环比增长、单均亏损收窄，整体亏损绝对值环比收窄 [2][10] - 测算本季度京东外卖亏损140亿元，日均单量升至1700万单，UE（单位经济效益）收窄至9.2元 [10] - **其他亮点**：公司在2025年京东全球科技探索者大会上公布人工智能路线图，推出数字人助理APP“他她它”和JoyInside AI代理 [11] 股东回报 - 2025年前三季度公司回购15亿美元股份，占截至2024年12月31日流通普通股的2.8% [2][11] - 股份回购计划下剩余金额约为35亿美元 [2][11] 盈利预测与估值 - **收入预测**：调整2025-2027年公司收入预测至13349亿元（+0.0%）、14334亿元（+1.0%）、15587亿元（+4.7%）[3][21] - **净利润预测**：调整2025-2027年公司经调整净利预测至300亿元（+0.8%）、415亿元（+1.7%）、574亿元（+1.2%）[3][21] - **估值指标**：公司目前对应2026年预测市盈率（PE）约为9倍 [3][21] - **其他财务指标预测（2025E-2027E）** [4] - 营业收入增长率：15.2%、7.4%、8.7% - 经调整净利润增长率：-37.2%、38.1%、38.3% - 每股收益（经调整）：9.42元、13.02元、18.00元 - EBIT Margin：1.4%、2.0%、3.1% - 净资产收益率（ROE）：11.6%、14.2%、18.8% - 市盈率（PE）：12.3倍、8.9倍、6.4倍 - EV/EBITDA：14.3倍、11.4倍、8.1倍 - 市净率（PB）：1.43倍、1.26倍、1.21倍

收入表现 - 公司3Q25收入为人民币2991亿元，同比增长14.9%，高于市场预期1.6% [1] - 商品收入同比增长10.5%，其中核心品类数码家电因去年国补红利造成高基数，增速大幅放缓至4.9% [1] - 日用百货收入同比增长18.8%，环比提速，受益于外卖业务交叉销售提升购买频次 [1] - 服务收入同比增长30.8%，表现突出，其中广告收入和物流收入分别增长23.7%和35.0% [1] 盈利能力 - 三季度公司整体毛利率为16.9%，同比下滑0.4个百分点 [2] - 调整后净利润同比下降56%至58亿元，调整后净利率为1.9%，去年同期为5.1% [2] - 销售费用同比增加111%至211亿元，销售费用率由去年同期的3.8%上升至7.0%，主要由于外卖补贴的营销费用增加 [2] - 京东零售经营利润率同比改善0.7个百分点至5.9% [2] 业务分部 - 受外卖业务驱动，新业务收入同比增长近两倍，环比增长11% [2] - 三季度外卖业务亏损环比略有收窄，但国际业务和京喜业务投入加大，导致新业务亏损环比增加至157亿元，经营利润率为-101% [2] - 外卖业务单位经济效益逐月改善，若竞争格局稳定，四季度外卖投入或环比继续收窄 [2]

财务业绩摘要 - 3Q25营收2991亿元，同比增长14.9%，优于预期 [1] - 3Q25非GAAP归母净利润58亿元，同比下降56.0%，优于预期 [1] - 京东零售3Q25总收入2506亿元，同比增长11.4% [2] - 京东零售3Q25经营利润148亿元，同比增长27.7%，优于预期 [2] - 调整2025-2027年非GAAP归母净利润预测至305/381/511亿元 [3] 分品类表现 - 3Q25带电品类收入1286亿元，同比增长4.9%，增速较2Q25的23.4%放缓 [2] - 3Q25日用百货品类收入975亿元，同比增长18.8%，增速连续提升 [2] - 商超品类连续7个季度实现双位数增长，3Q25达中双位数水平 [2] 用户与运营指标 - 3Q25季度活跃用户数同比增长40% [2] - 2025年10月年度活跃用户数突破7亿 [2] - 3Q25用户购买频次同比增长40% [2] - 3Q25京东PLUS会员数实现同比健康增长 [2] - 跨品类复购率呈上升趋势，商超、电子配件及京喜类目受益明显 [3] 外卖业务进展 - 外卖行业竞争趋于理性，业务亏损金额有望在4Q25延续环比收窄趋势 [1] - 外卖业务3Q25 GMV环比实现两位数增长，经营亏损环比收窄 [2] - 每单平均UE环比改善，得益于供应端丰富、运营效率提升和收入来源拓展 [2] - 外卖业务与零售业务间的协同效应持续增强 [2] 公司战略与展望 - 京东零售持续发力日用百货品类供应链优化，以对冲带电品类高基数问题 [1] - 日百产品中的商超、时尚及健康等品类收入均实现两位数同比增长，预计4Q25持续 [2] - 管理层预计日百产品将成为支持京东零售长期增长的重要支柱 [2] 估值与投资观点 - 当前公司交易于2026/2027年9.5/7.1倍调整后PE，估值倍数具备性价比 [1] - 若盈利端修复预期进一步夯实，或具备估值修复空间 [1] - 基于SOTP估值，目标价每ADS 51.04美元，每普通股198.32港元 [3]

核心财务表现 - 三季度总收入为2991亿元人民币，同比增长14.9%，超出市场预期 [2] - 服务收入同比增长30.8%，在总收入中占比提升至24.4%，增速创近两年新高 [2] - 年度活跃用户于10月正式突破7亿大关 [2] 零售业务表现 - 三季度京东零售收入为2506亿元，同比增长11.4% [2] - 零售经营利润为148亿元，同比增长27.7%，经营利润率从去年同期的5.2%提升至5.9% [2][9] - 日用百货商品销售增速高达19%，显著高于电子电器类5%的增速 [15] 零售业务增长驱动力 - 平台生态健康发展带动服务收入快速增长，平台及市场营销收入同比增长24%，已连续七个季度环比加速增长 [11][12] - 自营供应链能力加强，零售毛利率已保持连续14个季度的稳步提升 [11] - 通过JD FASHION标识和定制化商品（如牛奶、酸奶、白酒）提供差异化购物体验，强化供应链护城河 [13][14] 新业务（即时零售/外卖）表现 - 新业务收入同比激增213.7%，达到156亿元，但经营亏损为157.36亿元 [16] - 外卖业务单量和GMV环比增长，单均损益水平明显改善，高价值订单占主体 [2][16][17] - 新业务拉动季度活跃用户数同比增长40%，用户购物频次同比也增长40%以上 [19] 新业务的战略价值 - 外卖业务是高频刚需入口，核心战略在于释放与核心零售业务的协同效应，尤其在用户增长、提频和跨品类购物方面 [20] - 创新业态“七鲜小厨”凭借“新鲜现炒”、“食材透明”等特色广受认可，双十一期间带动周边三公里内品质餐厅订单量增长超过12%，三日复购率达行业均值三倍以上 [21] 公司战略定位与行业比较 - 公司战略布局全面立体，线上有货架电商和即时零售，线下有仓储配送网络及实体体验店，是唯一能同时满足商品种类多、配送速度快、商品质量好、价格省钱的零售企业 [24][25] - 公司战略兼顾短期零售利润和长期新业务发展潜力，使其在面对经济波动时拥有远超对手的韧性和弹性 [25]