行业核心观点 - 零售商自有品牌在过去两年间年均增长44%，正从抢占增量需求转向加剧品牌商竞争压力 [1] - 自有品牌是零售商构建差异化、掌握话语权的关键战略，需坚守长期主义 [3] 市场表现与增长驱动 - 2025年前三季度有超过48%的中国城镇家庭购买过自有品牌，较去年同期提升10个百分点 [2] - 自有品牌在地级市的渗透率增长超过12个百分点，显示下沉市场潜力巨大 [2] - 消费潮流趋于务实，消费者寻求优质性价比，自有品牌的相对优势迎合了这些需求 [2] - 零售商从“卖货架”转型为“做商品”，以第一手消费者洞察及供应链整合优势发展自有品牌 [1] 零售商战略与案例 - 永辉超市宣布将在5年内打造500支自有品牌商品 [1] - 合百集团旗下合家福超市自有品牌单品数达476个，销售额超4000万元，同比增长92% [1] - 沃尔玛在门店醒目处陈列自有品牌，并以“沃集鲜”平价策略吸引客流 [1][2] - 大润发推出低价“超省”系列及“润发甄选”系列 [1] - 山姆以Member‘s Mark打造会员专属价值，增强用户粘性 [2] 自有品牌的战略价值 - 通过减少中间环节和品牌溢价，可显著降低流通成本，直接提高利润率并自主掌控定价权 [2] - 构建差异化竞争壁垒，形成独特商品组合，避免同质化价格战 [2] - 重塑渠道价值，让零售商从渠道商升级为品牌运营商，掌握市场主动权 [2] - “性价比与品质感的平衡”成为自有品牌的核心竞争力，是零售商应对冲击的关键武器 [2] 长期发展关键举措 - 需及时洞悉并满足消费升级、个性化、绿色健康及高性价比高品质等市场需求 [3] - 深入供应链上游，建立严格标准、品控体系并参与研发，以严控成本与品质 [3] - 利用消费数据精准发现用户痛点并持续迭代优化产品 [3] - 打造“标志性单品”以提升整个品牌线的认知，促进差异化发展 [3] - 将自有品牌融入场景，深度链接用户，做好品牌服务 [3] - 建立长期评估体系，关注用户复购率、净推荐值、品牌搜索量等“品牌健康度”指标 [3] - 坚持长期价值深耕与用户经营，而非短期价格促销与流量收割 [3]

核心观点 - 德弘资本入主高鑫零售近10个月以来，已从管理层、组织架构、反腐及商品体系等多方面进行了一系列大刀阔斧的变革，并提出了聚焦“服务三公里全客层”的三年战略 [4][5] - 新任CEO李卫平因其在盒马及乐天超市的丰富履历，特别是在商品策略、供应链及组织协同方面的经验，被寄予厚望，以推动公司战略落地并应对持续盈利的挑战 [3][7][8] - 公司面临严峻的经营现实，包括核心销售业务下滑、多业态转型竞争激烈、自有品牌占比低及供应链效率待提升等问题，转型成功与否考验新管理层的执行能力 [10][11][14][15][16] 管理层变动与战略 - 2025年12月1日起，李卫平接替沈辉出任高鑫零售CEO，其拥有超过20年零售管理经验，曾任职盒马华北区总经理、盒马鲜生业态CEO及乐天超市华北区总经理 [3] - 公司与李卫平签订了为期三年的服务协议，固定年薪为336万元，并享有酌情管理花红，旨在确保战略连贯性 [3] - 德弘资本自2025年2月入主后，已进行多轮调整：更换董事会主席、调整非执行董事、将五大营运区合并为四大营运区，并进行内部反腐调查 [4] - 公司明确了“服务三公里全客层”的战略定位，并为此制定了聚焦商品、体验、服务的“三年战略”，旨在实现差异化竞争 [5][6] 业务转型与运营调整 - 商品体系正在进行重塑，淘汰同质化商品，加快自有品牌建设，整合推出“超省”和“润发甄选”两大系列，并采用源头直供模式 [4] - 2026财年上半年，公司已启动前置仓项目，在上海等五地建成平均面积约500平方米的前置仓，日均销售额约5万元 [5] - 2025财年，公司关闭了8家大卖场与1家大润发Super，将1家大卖场改造为会员店，同时新开1家大卖场、4家大润发Super及4家会员店 [5] - 公司正通过“一店一方案”推进门店调改，推动门店向社区生活中心转型，并发展中超和前置仓业务 [6] - 截至2025年9月30日，公司在全国共运营462家大卖场、32家中型超市及7家M会员店，其中约65%为租赁门店，35%为自有物业 [15] 财务与经营表现 - 2026财年中期，公司营收同比下滑12.1%至305.02亿元，权益股东应占亏损1.23亿元 [11] - 核心的销售货品收入为290.81亿元，较去年同期减少41.05亿元，下滑12.4%，主要因市场竞争加剧、消费疲软导致客单价下降 [14] - 同店销售增长率（按货品销售计算）为-11.7% [14] - 线上B2C业务成为亮点，线上订单量增长约7.4%，带动线上同店销售增长约2.1%，B2C业务单店日均订单量已超1200单 [14] - 会员费收入0.18亿元，同比增长28.6%；租金收入14.03亿元，同比下降7.0% [14] - 历史财务数据显示，公司营收从2017年的1023亿元下滑至2024财年的725.7亿元，归母净利润波动巨大，2022财年及2024财年分别亏损7.39亿元和16.05亿元 [10] 面临的挑战与竞争环境 - 公司正试图在中型超市、付费会员店及即时零售（前置仓）三条战线上同时突破，但每条赛道均面临强大竞争对手：盒马（中超）、山姆和Costco（会员店）、美团和叮咚（即时零售） [15] - 自有品牌“超省”和“润发甄选”的销售占比尚不足10%，与行业领先者存在差距 [16] - 2025财年存货周转天数降至50天，但仍高于行业高效企业水平，供应链体系需从传统经销模式转型 [16] - 前置仓项目处于建设初期，面临进入成本高、竞争激烈的挑战；“一店一方案”模式对执行精细化要求高，落地可能遇阻 [15] - 前CEO沈辉在任期内曾通过降本等措施在2025财年实现归母净利4.05亿元，但盈利未能持续，其未满三年任期离任可能与业绩未达预期有关 [11][13]

文章核心观点 - 面对电商及新兴零售商的激烈竞争，以沃尔玛、大润发为代表的老牌零售商大卖场业态正通过加码自有品牌（如沃尔玛的“沃集鲜”、大润发的“超省”与“润发甄选”）来寻求突围，这被视为应对业绩压力和重塑商品力的关键举措 [1][3] - 零售商发展自有品牌的核心目的在于打造差异化、提升利润并构建竞争壁垒，但成功关键在于极致的品牌价值与强大的供应链把控能力，这引发了新老零售商之间对优质供应商和产地的激烈争夺 [4][5] - 零售行业的竞争焦点正从渠道差异化转向以自有品牌为核心的商品力竞争，老牌零售商正在向盒马、叮咚买菜等较早发力自有品牌的新兴玩家学习，但各自的策略和进展存在差异 [6] 老牌零售商的策略与现状 - **沃尔玛的策略**：沃尔玛在其大卖场线下门店大力推广焕新升级的自有品牌“沃集鲜”，覆盖生鲜、食品、饮料等核心品类，主打“天天平价”与健康属性（如降糖、低糖），价格牌显眼（如9.99元、15.99元）[2] - **大润发的策略**：大润发推进自有品牌“1+1”双品牌战略，包括以低价为主的“超省”系列和注重“健康趋势”等维度的“润发甄选”系列 [2] - **业绩压力**：老牌零售商加码自有品牌与市场竞争及业绩压力直接相关，例如大润发母公司高鑫零售在截至2025年9月30日的6个月内，收入为305.02亿元人民币，同比减少12.1%，净亏损1.27亿元人民币；沃尔玛大卖场业态则不时传出闭店消息，其在中国业绩主要由山姆会员商店拉动 [3] 新兴零售商的实践与优势 - **布局较早**：盒马、叮咚买菜等生鲜零售商很早便将自有品牌视为核心竞争力，例如盒马自2017年推出日日鲜、盒马工坊等品牌 [4] - **品牌与供应链深入**：叮咚买菜将肉类事业部升级为独立公司，运作“黑钻世家”和“禾花田”品牌，并于2025年4月投资源头养殖公司，计划未来一年投苗3万头特色黑猪；盒马则在2025年11月启动“合盒共生”计划，目标3年内扶植10个年销售超10亿元的合作伙伴，并助力100家供应商销售额增长3倍 [5] - **能力开放**：盒马还向合作伙伴开放共享全渠道用户洞察、供应链基建及AI决策平台 [6] 自有品牌的行业逻辑与挑战 - **核心价值**：自有品牌能够凭借差异化、高毛利帮助零售商吸引客流、提升利润，并通过定义产品标准、压缩中间商利润来打造高质价比产品，形成竞争壁垒 [4] - **高占比案例**：德国连锁超市ALDI（奥乐齐）在中国市场的自有品牌比例高达90%；盒马旗下社区平价超市“超盒算NB”的自有品牌占比接近60% [5] - **关键挑战**：自有品牌必须打造极致的品牌价值，若影响力不及市场主流品牌则失去意义；成功极度依赖供应链把控能力，需要通过源头直采、大规模采购来压缩成本 [5] 供应链争夺与审核差异 - **供应链争夺加剧**：随着老牌零售商加码自有品牌，行业围绕优质供应商和产地的争夺愈发激烈 [5] - **供应商筛选严格**：沃尔玛当前重点在于严格筛选供应商，其统计显示平均每拜访10家企业，仅约2家能成为潜在供应商进入审核流程，最终仅约1家能达成合作 [6] - **审核标准**：供应商需通过沃尔玛全球统一的三道合规审核，审核设有明确分数线而非简单“应试” [6]

财务业绩表现 - 1HFY26收入为305.0亿元，同比下降12.1% [1] - 1HFY26归母净亏损为1.2亿元，同比下降3.3亿元，符合盈利预警区间 [1] - 毛利率同比提升0.7个百分点至25.3% [2] - 销售费用率同比上升1.9个百分点至23.9%，管理费用率同比下降0.1个百分点至2.3% [2] - 经调整EBITDA利润率为5.2%，同比下降0.4个百分点，归母净利率为-1.0%，同比下降1.0个百分点 [2] - 公司宣派中期股息每股0.085港元，预期全年股息率约9% [1] 收入分项与渠道表现 - 商品销售收入为290.8亿元，同比下降12.4%，同店销售下降11.7% [1] - 线上渠道表现韧性，线上订单量增长7.4%，带动线上同店销售增长2.1% [1] - 租金收入为14.0亿元，同比下降7.0% [1] - 会员费收入为0.2亿元，同比增长28.6% [1] - 截至1HFY26期末，大卖场门店净减少3家至462家，中型超市净减少1家至32家，M会员店维持7家 [1] 三年战略规划与运营举措 - 产品方面推行全国联采模式，猪肉联采后9月毛利率同比提升3.9个百分点 [2] - 打造“超省”“润发甄选”双自有品牌，已推出超500种商品，期内销售额同比增长超50%，目标未来三年自有品牌业绩贡献率达10% [2] - 优化物流仓储体系，预计未来几年可实现累计超1亿元的费用节约 [2] - 门店启动调改并向社区生活中心转型，期内完成3家华东门店调改，调改后来客数实现双位数增长 [2] - 计划FY26完成超30家门店调改，下财年前完成超200家门店调改，三年内完成全部门店调改 [2] - 启动前置仓布局，期内建成5家前置仓，单仓平均面积约500平，日均销售额约5万元 [2] - 未来三年计划将线上业绩占比提升至40-50% [2] 盈利预测与估值 - 预测FY26-FY28归母净利分别为0.4亿元、4.4亿元、7.1亿元 [3] - 参考可比公司FY26平均PE为38倍，考虑高派息率溢价，给予FY27E 45倍PE，对应目标价2.18港元 [3]

投资评级与目标价 - 报告维持对高鑫零售的“增持”评级 [1] - 目标价为2.18港元，较当前股价（截至11月12日为1.87港元）存在约16.6%的潜在上行空间 [1][2] 核心观点总结 - 公司正处三年战略调改初期，新任管理层推动系统性变革，大股东德弘资本关注现金流及股本回报 [1][6] - 尽管短期业绩承压，但高派息策略（中期股息0.085港元/股，预期全年股息率约9%）凸显其在消费板块的防御性配置价值 [6] - 静待调改措施显效并带动盈利能力修复 [6] 近期业绩表现 (1HFY26) - 收入为305.0亿元，同比下降12.1% [1][6] - 归母净亏损1.2亿元，同比增亏3.3亿元，符合盈利预警区间 [1][6] - 业绩承压主要由于市场竞争加剧及整体消费环境偏弱 [1][6] 分业务表现 - 商品销售收入290.8亿元，同比下降12.4%，同店销售下降11.7%，主因客单价走低 [7] - 线上渠道展现韧性，线上订单量增长7.4%，带动线上同店销售增长2.1% [7] - 租金收入14.0亿元，同比下降7.0% [7] - 会员费新业务实现营收0.2亿元，同比增长28.6% [7] 盈利能力分析 - 毛利率同比提升0.7个百分点至25.3%，得益于产品组合优化、新品推出及自有品牌渗透率提升 [8] - 销售费用率同比上升1.9个百分点至23.9%，主要受营收下降带来的经营负杠杆影响 [8] - 管理费用率保持稳健，同比微降0.1个百分点至2.3% [8] - 经调整EBITDA利润率为5.2%，同比下降0.4个百分点 [8] 三年战略调改规划 - **产品与供应链**：推行全国联采（如猪肉联采后毛利率提升3.9个百分点），打造“超省”、“润发甄选”双自有品牌，已推出超500种商品，期内销售额增长超50%，目标未来三年自有品牌贡献率达10% [9] - **门店转型**：推动门店向社区生活中心转型，已完成3家华东门店调改，调改后客流量实现双位数增长，计划FY26完成超30家、下财年前完成超200家、三年内完成全部门店调改 [9] - **线上线下融合**：启动前置仓布局，已建成5个前置仓，单仓日均销售额约5万元，目标未来三年线上业绩占比提升至40-50% [9] 盈利预测与估值 - 预测FY26-FY28归母净利润分别为0.4亿元、4.4亿元和7.1亿元 [5][10] - 估值基于FY27E的45倍市盈率，考虑公司高派息率溢价，高于可比公司平均38倍市盈率 [10][13]

胖东来商业模式与“办学”计划 - 创始人于东来表示，零售企业对胖东来模式的理解可能仅20%，但已能帮助其走出“死亡区”[1] - 于东来推出高价“办学”计划，包括企业家交流2天收费100万元/人，个人分享交流3小时收费50万元/人[2][3] - 胖东来官方设立“胖东来开放日”，每月开放企业参访，收费标准为每人20000元[4] - 联商胖东来商业研究院课程分为种子班、总裁班和超市周，种子班第一年收费50万元/企业，总裁班2024年学费10万元/人，超市周收费从1680元/人到6980元/人不等[5][6] - 于东来的分享多以个人理念为主，旨在进行理念输出而非细节指导[6][7] 胖东来业绩与行业地位 - 截至10月21日，胖东来集团合计销售额达189.52亿元，按月均18亿元计算，全年销售收入预计达220亿元，去年约为170亿元[7] - 胖东来自有品牌销售额从3年前的几千万元增长至2025年的60多亿元[13] - 在零售行业普遍低迷的背景下，胖东来的高增长成为行业焦点，永辉亏损近百亿、步步高收缩门店、中百集团陷业绩泥潭、人人乐退市[9][12] - 胖东来的成功与其独特地域属性和企业文化相关，在河南许昌和新乡具有极高的品牌认同感[13] 行业帮扶效果与挑战 - 胖东来对永辉超市等企业的帮扶均为无偿，累计支出费用约8300万元，自有品牌商品帮扶输出导致销售损失约19亿元[10] - 被帮扶企业业绩未达预期，永辉超市2025年上半年营收299.48亿元，同比减少20.73%，净亏损2.41亿元，2025年上半年再关闭227家门店[12] - 中百集团2025年上半年净亏损2.55亿元，同比扩大，步步高净利润2.01亿元，但主要得益于重整收益和关闭门店，超市门店仅余23家[12] - 胖东来盈利依靠消费者号召力和短供应链，而多数“胖改店”仅借其名气，缺乏核心竞争力，盈利难持续[13] 行业自有品牌发展动向 - 零售企业将发力自有品牌作为学习重点，永辉超市推出两大系列超20款商品，预计今年推出60支，未来5年打造500支自有品牌商品[13] - 大润发自有品牌SKU数约500个，步步高自有品牌SKU超1200个，中百集团也推出自有品牌系列[14] - 永辉CEO透露调改店客流平均增长80%，超过60%的稳定期调改门店盈利水平超过去五年最高值，但单店调改成本高达1800多万元[16]

公司战略转型 - 大润发正以前所未有的速度和广度推进自有品牌战略，将其视为在零售业寒冬中突破增长瓶颈的关键[1][5] - 公司采用双轨策略，推出近500款自有商品，包括主打极致性价比的“超省”系列和关注品质生活的“润发甄选”系列[5] - 该战略本质上是公司对财务压力与市场格局变化的主动应对，旨在通过绕开渠道与品牌方来掌握成本自主权，并将其发展为利润中心[6][7] 行业背景与动因 - 传统商超商业模式遭遇挑战，2024年全国大型实体超市净关店数量达687家，较2023年增长23.6%，近六成连锁超市销售额下滑[6] - 行业平均毛利率徘徊在18%-20%的低位，同时消费者心智变化，性价比成为核心诉求，为零售商发展自有品牌创造机遇[6] - 中国零售业正从“渠道红利”迈向“供应链红利”的新阶段，竞争焦点转向对消费者洞察、供应链整合与品牌故事的掌控[11] 产品与供应链布局 - 截至2025年9月底，大润发两大自有品牌已覆盖50余个品类，SKU数近500个，其中“超省”系列近300个SKU，“润发甄选”系列超200个SKU[10] - 公司依托全国供应链资源进行深度改造，通过直连工厂去中间商环节和品牌溢价，并对每款商品进行严格审核、多轮打样和盲测[10] - “润发甄选”系列深入内蒙古、东北等优质产地，与库布其牧场等合作推出有机牛奶等具有地方特色和权威认证的商品[10] 市场竞争格局 - 公司面临山姆、盒马、胖东来等强劲对手的竞争，这些企业在供应链布局上更早、理念更超前，例如山姆的全球采购体系和盒马的数字化驱动[11][13] - 硬折扣连锁如奥乐齐ALDI、盒马奥莱以高比例自有品牌和精简SKU构成冲击，拼多多等平台则通过“白牌工厂”模式分流价格敏感型客群[14] - 沃尔玛的“惠宜”、永辉的“田趣”等传统商超自有品牌已深耕多年，山姆的“Member‘s Mark”更成为成功典范，拥有先发优势和市场认知度[13] 挑战与未来方向 - 最大挑战在于改变消费者对其“渠道商”的刻板印象，需要进行认知重塑，通过强化门店体验区和社交传播构建品牌信任[15][16] - 公司需要从“拥有供应链”升级为“定义供应链”，比竞争对手更快地推出爆款、迭代产品，并快速获得消费者认可[11][15] - 成功转型需建立品牌级质量标准与追溯体系，并以数字化供应链和柔性制造实现差异化，从而让自有品牌成为消费者的主动选择[11]

公司战略发布 - 公司在全国近500家门店及线上平台同步启动自有品牌节 [1] - 公司推出以超省与润发甄选为核心的双品牌矩阵 [1] - 公司采用低价不低质 高价不高冷的策略以满足消费分层趋势 [1] 自有品牌产品策略 - 自有品牌节集结近500款商品 覆盖50余个品类 [1] - 超省系列主打极致性价比 通过直连工厂和削减中间环节实现 例如11.8元/袋的手撕猪肉脯和4.9元/包的保鲜膜罩 [1] - 润发甄选系列聚焦品质升级 引入20余款地标产品 如内蒙古库布其有机奶和盘锦大米 [3] - 截至2025年9月底 两大品牌共计推出商品SKU数近500个 覆盖50余个品类 [3] 品牌战略定位 - 超省系列聚焦价格竞争力 打造民生基础 市场爆款 极致性价比三大维度 [3] - 润发甄选系列重点关注健康趋势 地方风味 权威认证三大维度 [3] - 公司将自有品牌推向战略核心位置 显示出其通过场景改造加商品重塑双轮驱动的业务战略定位 [3] 公司战略调整 - 自2025年2月德弘资本从阿里巴巴集团控股有限公司手中接过公司以来 公司持续处于战略调整之中 [4] - 公司明确表示将探索社区生活中心门店的深度调改 大卖场将转型为社区生活中心 [4]

核心观点 - 高鑫零售2025财年营收715亿，净利润3.86亿，同比扭亏为盈，展现传统商超转型成功案例 [2] - 公司通过战略重构、业态创新与数字化融合实现转型，线上业务和新型业态成为增长关键 [2] 线上业务 - 线上B2C营收同比增长6%，占比达36.5%，自有APP"大润发优鲜"贡献显著 [4] - 1小时到家服务覆盖门店半径5公里，与淘鲜达、饿了么等多平台整合拓展订单来源 [4] - 智能"仓拣配"系统提升拣货效率30%，降低成本15% [4] - 线上线下价格实时同步，APP提供20000+SKU，用户复购率提升至45% [5] - 线上业务占比虽不及山姆50%，但36.5%已属传统商超行业前列 [5] 新业态发展 - 大润发Super新开4家，总数达33家，同店销售增长5.9%，成为主力业态 [6] - 提供9.9元洗发水、4元蛋挞等长期低价商品吸引社区客流 [6] - 社区食堂解决居民就餐需求，增加停留时间和消费频次 [6] - 自有品牌"超省""润发甄选"占比提升至15%，源头直供降低采购成本10% [7] - 聚焦中式预制菜和地方特色商品，会员数超36万，复购率65%，年费198元仅为山姆一半 [7] 资本变动与战略 - 阿里巴巴以123亿元出售78.7%股权，德弘资本接盘，公司进入"去阿里化"时代 [9] - 阿里退出后数字化发展或面临压力，需寻求新合作伙伴或自建能力 [10] - 通过关停亏损门店、裁员1.6万人，销售费用减少12.06%至76.67亿元 [10] - 未来将优化商品结构，聚焦大单品策略，强化自有品牌建设 [10] - 优化新品引进机制和商品陈列，打造差异化购物体验 [10] 行业启示 - 财报印证传统商超转型可行性，但需关注增长可持续性 [12] - 未来需在商品力、体验感与资本运作间寻找平衡 [12]