行业投资评级 - 电子行业评级为“增持” [2][8][15] 核心观点 - AI算力需求推动PCB（印制电路板）量价齐升，看好AI PCB投资机会 [2][8][15] - 消费电子延续复苏，AI技术进步推动基建需求高景气，并带动端侧硬件升级 [7][15] 行业数据与趋势 - 近12个月电子行业绝对收益为37.7%，相对沪深300收益为21.9% [3] - 全球数据中心资本支出到2029年的复合增长率预计将达到21% [6][7][15] - TrendForce预测AI服务器出货量2026年将增长20%以上 [6] - 2024年400G交换机出货量占比为38%，800G交换机2025年放量，1.6T交换机预计2026年开始量产 [5] - Dell‘Oro预测未来5年将部署接近9000万个800G与1.6T交换机端口，后端网络出货量将超过前端网络的3倍以上 [6] 技术升级推动PCB价值提升 - NVIDIA Rubin架构采用正交背板技术，以多层PCB板替代铜缆连接，并全面升级制造材料 [4] - Rubin Ultra NVL576的Switch Tray采用M8U等级材料和24层HDI板设计，Midplane与CX9/CPX导入M9材料，层数最高达104层 [4] - 单台Rubin架构服务器的PCB价值量比上一代提升超两倍 [4] - Google TPU V7、AWS Trainium3等ASIC AI服务器同样导入高层HDI、低Dk材料与极低粗糙度铜箔 [4] - 随着交换机端口速率从400G向800G、1.6T迭代，其使用的PCB层数不断增加，材料等级从M6升级到M9，推动单机PCB价值量持续大幅提升 [5] 需求驱动因素 - AI龙头厂商激进扩建数据中心，例如OpenAI计划到2033年建设250GW，谷歌计划5年内将算力提升1000倍 [6] - 北美互联网大厂资本开支维持高景气，推动算力集群持续扩容 [6][8] - 算力扩容放大“网络瓶颈”，使交换机从“配套件”变为提高数据中心性能的“关键产能”，推动高速交换机需求快速增长 [6][8][15]

文章核心观点 - 工业富联作为全球AI算力基础设施核心供应商 其基本面在算力需求爆发周期中持续向好 但近期股价因外部市场情绪等因素出现震荡调整 这为长期投资者提供了聚焦核心价值的布局窗口 [1][4] 行业趋势与需求 - 算力行业处于政策、技术、需求三重利好驱动的超级风口 全球主要经济体将AI算力基建提升至战略高度 国内“东数西算”工程持续落地 [2] - 技术端 GPT-4o等大模型迭代及多模态应用渗透 推动AI算力需求从训练端向推理端扩散 边缘计算、智能驾驶等新场景带来指数级需求增长 [2] - 需求端爆发直观 全球头部云服务商开启算力军备竞赛 微软为Copilot生态扩建智算中心 谷歌加码AI训练集群 国内字节、腾讯智算中心项目进入密集交付期 [2] 公司业务表现与订单 - 公司AI服务器业务2025年第三季度营收同比暴涨5倍 高速交换机业务同比翻倍 800G交换机实现27倍的爆发式增长 [2] - 公司在全球高端AI服务器制造中占据领先份额 整体超过四成 其GB300服务器量产进度快于市场预期 [3] - 市场传闻公司NVL72机柜订单已排至2027年 与行业分析中头部ODM厂商AI订单能见度普遍延伸至2027年的判断一致 [3] - 公司通过澄清市场传闻 披露GB系列产品良率持续上行 单位成本下降支撑毛利率提升 [3] - 公司持续攀升的存货规模与行业领先的订单能见度 是判断未来业绩持续性的关键先行指标 [3] 股价表现与估值 - 近期工业富联股价在64-68元区间反复拉锯 出现震荡调整 [1] - 股价调整主要受外部因素扰动 包括美联储议息对大盘的整体影响 A股处于历史高位的反复争夺 以及科技板块的估值消化 [4] - 经过前期调整 公司市盈率已回落至合理区间 显著低于机构目标价对应的估值水平 安全边际大幅提升 [4] - 公司正通过调整回购价格上限、加速推进回购等动作稳定市场信心 [4] 未来前景与催化剂 - 美联储降息落地 美元走弱推动外资回流的趋势已现 支撑上涨的宏观与资金面逻辑正在强化 [4] - 公司层面 GB300服务器正常出货 1.6T交换机量产在即等利好持续释放 [4] - 当前的震荡是穿透短期情绪、聚焦核心价值的布局窗口 当降息预期落地、市场情绪回暖 公司价值将回归 [4]

公司澄清公告 - 公司发布澄清公告 否认网络流传的“下调第四季度业绩目标”及“大客户在L10/L11商业模式上会有调整”等不实言论 [2] - 公司声明第四季度经营及GB200、GB300等相关产品出货均按计划推进 客户需求持续畅旺 生产出货正常 [2] - 公司表示未收到任何主要客户关于调整业务模式、下修份额或价格的要求 也未向市场下调第四季度利润目标 [2] 公司股价表现 - 11月24日公司股价盘中一度跌停 收盘报55.94元/股 跌幅达7.8% 总市值为1.11万亿元 [5] - 尽管近期股价持续调整 但公司今年以来累计涨幅仍高达165.29% [5] 2025年第三季度财务业绩 - 第三季度营收达2431.72亿元 同比增长42.81% 净利润单季度首次突破100亿元 达103.73亿元 同比增长62.04% [8] - 前三季度实现营收6039.31亿元 同比增长38.4% 净利润达224.87亿元 同比增长48.52% 营收和净利润均接近去年全年水平 创同期历史新高 [8] AI服务器与云计算业务 - 前三季度AI服务器业务成长显著 云计算业务营业收入同比增长超65% 第三季度同比增长超75% [8] - 云服务商业务表现亮眼 前三季度营业收入同比增长超150% 第三季度同比增长逾2.1倍 [8] - 云服务商GPU AI服务器前三季度营业收入同比增长超300% 第三季度环比增长逾90% 同比增长逾5倍 [8] 通信及移动网络设备业务 - 通信及移动网络设备业务表现稳健 精密机构件业务受AI智能终端新品推出带动 客户换机需求上升 [9] - 交换机业务因AI需求持续放量而成长显著 第三季度同比增长100% 其中800G交换机第三季度同比增长超27倍 [10]

股价表现与市场传闻 - 11月24日，工业富联股价盘中一度跌停至54.6元/股，收盘报55.94元/股，跌幅7.80%，成交额187.24亿元，总市值1.1万亿元，近两个交易日累计跌幅超15%，股价创近2个月新低 [2] - 股价异常波动或与市场传闻有关，传闻称AI服务器机柜出货量被下调至8万柜，且单柜利润因云服务提供商和英伟达欲收回L6-L12环节自研而面临下滑 [6] - 公司于11月13日业绩说明会回应称，未发布任何关于“订单或展望下调”的传闻，现有客户项目进度与交付节奏正常 [6] 公司业绩表现 - 第三季度营收达2431.72亿元，同比增长42.81%，归母净利润达103.73亿元，同比增长62.04%，双双创下单季度历史新高 [7] - 2025年前三季度实现营收6039.31亿元，同比增长38.40%，归母净利润达224.87亿元，同比增长48.52%，已接近去年全年水平 [8] - 第三季度利润总额同比增长70.43%，基本每股收益0.52元/股，同比增长62.50% [8] 业务进展与客户需求 - 公司表示各个重点案子推进顺利，产线、测试与交付能力均按计划运作，新品在算力密度、电源能效及系统可靠性方面全面升级 [7] - GB200出货顺利，GB300在第三季度实现量产，良率与测试效率持续上行，单位成本下降和良率提升预计对四季度毛利率形成正面支撑 [9] - 交换机业务成长显著，第三季度单季同比增长100%，其中800G交换机单季同比增长超27倍，预计2026年800G产品仍是出货主力 [9] 行业需求与资本支出 - 根据TrendForce数据，2025年全球八大主要云服务商资本支出总额年增率从61%上修至65%，2026年合计资本支出预计推升至6000亿美元以上 [9] - 公司表示，由于云服务商提高资本支出，AI服务器整体出货量有望优于先前预期，对主要大型云服务商客户已逐步覆盖，整体订单需求持续向上 [9]

股价表现与市场传闻 - 11月24日公司股价重挫 收盘报55.94元/股 下跌7.80% 成交额达187.24亿元 总市值1.1万亿元 近两个交易日累计跌幅超15% 股价创近2个月新低 [2] - 股价波动或与市场传闻有关 传闻称公司AI服务器机柜出货量被下调至8万柜 单柜利润因云服务提供商和英伟达欲收回L6-L12环节自研而面临下滑 [6] - 公司此前在11月13日业绩说明会上回应 未发布任何关于订单或展望下调的传闻 现有客户项目进度与交付节奏正常 [6] 公司业务与业绩表现 - 第三季度公司营收达2431.72亿元 创单季度历史新高 同比增长42.81% 归母净利润达103.73亿元 同比增长62.04% [7] - 2025年前三季度公司实现营收6039.31亿元 同比增长38.4% 归母净利润达224.87亿元 同比增长48.52% 已接近去年全年水平 [9] - 公司交换机业务成长显著 三季度单季同比增长100% 其中800G交换机三季度单季同比增长超27倍 预计2026年800G产品仍是出货主力 [9][10] 行业前景与公司展望 - 根据TrendForce数据 2025年全球八大主要云服务商资本支出总额年增率从61%上修至65% 预期2026年合计资本支出将推升至6000亿美元以上 [9] - 公司表示云服务商提高资本支出 AI服务器整体出货量有望优于先前预期 对主要大型云服务商客户已逐步覆盖 整体订单需求持续向上 [9] - 公司GB200出货顺利 GB300在第三季度实现量产 良率与测试效率持续上行 预计单位成本下降和良率提升将对四季度毛利率形成正面支撑 [9] - 公司对2026年展望积极 随着规模化交付推进及良率稳定提升 交换机业务有望在整体营收结构中实现更高质量的贡献 [10]

投资评级与目标价 - 报告对工业富联维持“买入”投资评级 [6] - 报告维持目标价为100.0元人民币 [1][5][6] 核心观点与业绩展望 - 公司正全力把握AI基础设施建设的强劲需求，实现业务“量”与“利”的平衡与优化 [1] - 公司对2025年第四季度营运前景持续乐观，预期营收将持续显著增长 [1] - 凭借在GPU模组、计算板等核心组件的领先份额及与客户的深度绑定，公司有望在AI业务高速增长的同时维持盈利能力 [1] - 维持公司2025-2027年归母净利润预测为353.2亿元、550.1亿元、627.8亿元，同比增速分别为+52%、+56%、+14% [5] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测为1.78元、2.77元、3.16元 [5][10] AI服务器与网络设备业务增长 - 2025年第三季度，公司云计算服务提供商AI服务器营收同比增长超3倍，GPU AI服务器营收同比增长超5倍 [2] - 展望第四季度，预计云计算服务提供商AI服务器营收同比增长超4倍，GPU AI服务器营收同比增长或超5倍 [2] - 预计第四季度云计算服务提供商AI相关业务有望占整体云计算业务收入70%以上 [2] - 800G交换机业务成为另一增长极，第三季度营收同比增长超27倍，第四季度预计营收同比增长4.5倍 [2] - 展望2025/2026/2027年，预计包含AI服务器在内的公司云计算业务同比有望增长83.6%、103.3%、24.5% [2] - 云计算业务营收占比预计将逐年提升至65.7%、80.9%、84.9%，成为公司最重要成长引擎 [2] - 维持机柜交付10万台的预测 [2] 盈利能力与毛利率改善 - 工业富联2025年前三季度毛利率为6.8%，与去年同期持平 [3] - 公司预计第四季度毛利率有望持续提升 [1][3] - 支撑毛利率改善的因素包括新产品顺利量产伴随良率及测试效率提升、关键零组件自供价值量持续提升、以及与客户在前期的深度绑定 [3] - 公司在GPU模组、计算板、智能网卡等环节份额领先 [3] 行业背景与竞争格局 - 2025年北美前五大云计算服务厂商在数据中心的投资将突破3900亿美元 [4] - 全球AI基础设施资本支出预计到2030年将突破1万亿美元 [4] - 800G交换机出货量预计每年超过翻倍成长，到2027年交换机市场将突破657亿美元 [4] - 2025年中国在可再生能源与核电领域的投资达3510亿美元，领跑全球 [4] - 行业需求旺盛，客户投入重点已从订单量转向产能建设规模及时效，具备规模化交付能力的供应链伙伴将最为受益 [4] 财务数据与估值 - 截至2025年11月13日，公司收盘价为67.99元人民币，市值为13507.2亿元人民币 [7] - 报告基于2026年预计每股收益2.77元，并鉴于公司作为AI算力基础设施核心供应商的地位给予估值溢价，对应2026年36.1倍市盈率，得出目标价 [5] - 可比公司2026年预期市盈率均值为26.2倍 [5][17]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司实现收入6039.31亿元，同比增长38.40% [1] - 2025年前三季度公司实现归母净利润224.87亿元，同比增长48.52% [1] - 2025年第三季度公司实现收入2431.72亿元，同比增长42.81% [1] - 2025年第三季度公司实现归母净利润103.73亿元，同比增长62.04% [1] 盈利能力与效率 - 2025年前三季度公司毛利率达6.76%，保持基本稳定 [2] - 前三季度销售、管理、研发费用率分别较上年同期降低0.02、0.05、0.38个百分点 [2] - 受益于费用率优化，今年前三季度公司净利率达3.73%，较上年同期提高0.26个百分点 [2] 业务板块表现 - 2025年前三季度云计算业务收入同比增长超65%，第三季度收入同比增长超75% [3] - 云计算业务中云服务商板块表现亮眼，前三季度营收同比增长超150%，占比达70% [3] - 云服务商GPU AI服务器前三季度营收同比增长超300%，第三季度同比增长逾5倍 [3] - 2025年前三季度通信及移动网络设备业务保持稳健增长，AI智能终端带动换机需求 [3] - 交换机业务第三季度单季度同比增长100%，800G交换机单季度同比增长超27倍 [3] 增长驱动力与未来展望 - AI服务器强劲需求叠加GB200规模化交付是公司持续高增的主要驱动力 [2] - 截至9月底合同负债金额达25.38亿元，较6月底增长26.42%，较24年底增长626.06%，显示客户订单需求强劲 [2] - 截至9月底存货金额为1646.64亿元，较6月底增长33.93%，较24年底增长93.12%，公司积极备货以支持未来订单交付 [2] - 公司作为全球AI服务器头部ODM厂，预计在GB系列服务器中将占据重要份额 [4]

AI行业与互联网泡沫对比 - 当前AI热潮与互联网泡沫存在本质差异 投资界主流共识认为AI繁荣并非互联网泡沫2.0 [2] - 关键区别在于AI潮领头羊为规模庞大、资产负债表强劲、收入和利润快速增长的巨头公司 而互联网泡沫时期多为规模小且亏损的网络公司 [2] - AI需求有明确订单支撑 微软商业剩余履约义务激增51%至3920亿美元 Alphabet的Cloud积压订单环比增长46%达1550亿美元 互联网泡沫需求多为炒作 [2] - AI已形成从算力需求方到算力供给方再到下游应用的完整生态 各环节均有真实营收支撑 [3] AI基础设施建设现状 - AI算力基建正处于加速扩张阶段 科技巨头集体上调资本支出预期 [4] - Meta将2025年资本开支指引上调至700-720亿美元 核心投向AI数据中心与算力硬件 [4] - Alphabet将全年资本开支指引从850亿美元上调至910-930亿美元 重点用于Cloud与AI基础设施扩建 [4] - 微软单季度资本开支达349亿美元 公司表示会持续加大投入以应对需求缺口 [4] - 制造商工业富联备货金额已超过1600亿元 全球Token处理量在17个月内增加150倍 印证基建投入合理性 [4] - 美国《芯片与科学法案》、欧盟Invest AI计划等政策为算力需求加速扩张提供支撑 [4] 资金布局与"卖铲人"逻辑 - 资金布局核心逻辑是寻找需求确定、业绩兑现的环节 "卖铲人"为当前最具确定性方向 [5] - 工业富联前三季度归母净利润达224.87亿元 同比增长48.52% 已接近去年全年水平 [5] - 工业富联AI服务器业务爆发力突出 云服务商GPU AI服务器前三季度营收同比增长超300% 三季度单季环比增长90% 同比增幅达5倍 [5] - 800G交换机等配套产品出货量快速放量 [5] - 全球公募基金增持AI硬件标的 工业富联新晋前十大重仓股 获增持金额超300亿元 [5][6] - 算力主题基金规模快速扩张 单只基金季度规模增长28% 机构持仓比例从35%升至42% [6]

投资评级 - 报告对工业富联维持“优于大市”评级 [4][6] 核心观点 - 公司业绩高速增长，第三季度营收达2431.72亿元，同比增长42.81%，归母净利润达103.73亿元，同比增长62.04% [1] - AI服务器业务是核心驱动力，云计算业务前三季度营收同比增长超65%，第三季度同比增长超75% [2] - AI需求带动相关硬件放量，交换机业务第三季度同比增长100%，其中800G交换机单季同比增长超27倍 [2] - 上游巨头英伟达对AI算力需求释放乐观预期，预示着产业链公司将充分受益 [3] - 基于AI基建的强劲需求，报告上调公司盈利预期，预计2025-2027年归母净利润将达356.44/693.09/874.57亿元 [4] 财务业绩表现 - 前三季度公司实现营业收入6039.31亿元，同比增长38.40%，归母净利润224.87亿元，同比增长48.52% [1] - 第三季度毛利率为7.00%，同比提升0.03个百分点，环比提升0.50个百分点 [1] - 云服务商业务表现突出，其营收占云计算业务比重达70%，前三季度同比增长超150% [2] - 云服务商GPU AI服务器前三季度营收同比增长超300%，第三季度同比增长逾5倍 [2] 未来盈利预测 - 预计2025年营业收入为9542.41亿元，同比增长56.7% [5] - 预计2025年归母净利润为356.44亿元，同比增长53.5%，2026年增速预计达94.4% [5] - 盈利能力持续改善，预计净资产收益率将从2024年的15.2%提升至2027年的38.1% [5] - 估值水平有望下降，预计市盈率将从2025年的41.7倍降至2027年的17.0倍 [5] 业务驱动因素 - AI服务器整机柜方案持续放量，是业绩增长的主要动力 [1][2] - 头部云厂商持续加大资本开支，GB200系列大批量出货及GB300推出将推动公司增长 [4] - 精密机构件业务受AI智能终端新品推出带动，客户换机需求上升 [2]

投资评级与目标价 - 报告对沪电股份的投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 目标价格为89.7元，相较于当前价71.63元存在约25%的上涨空间 [2][4] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入135.12亿元，同比增长49.96%；归母净利润27.18亿元，同比增长47.03% [2] - 2025年第三季度单季业绩创历史新高，营业收入达50.19亿元，环比增长12.62%；归母净利润10.35亿元，环比增长12.44% [2] - 剔除约2300万元汇兑亏损影响后，第三季度实际净利率超过20.62%，显示盈利能力持续提升 [8] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为39.10亿元、57.60亿元和85.15亿元，对应同比增速为51.1%、47.3%和47.8% [4][8] 产品与技术进展 - 在算力产品领域，支持112/224Gbps速率的GPU平台产品已进入批量生产阶段，下一代GPU及XPU平台产品正与客户共同开发 [8] - 在网络交换产品领域，用于Scale Up的NPC/CPC交换机开始批量生产，用于Scale Out的112Gbps/Lane以太网交换机已批量交付，224Gbps产品在开发中 [8] - NPO和CPO架构的交换机技术正持续配合客户进行开发，显示技术布局领先 [8] 产能扩张与战略布局 - 公司自2024年第四季度以来固定资产连续四个季度环比快速增长，加大对关键制程的投资 [8] - 泰国生产基地于2025年第二季度进入小规模量产，并在AI服务器和交换机应用领域获得客户认可，预计2025年底接近合理经济规模 [8] - 公司拟投资43亿元扩建产能，新产能预计在2026年下半年开始试产，以满足AI产业对高端PCB的中长期需求 [8] 盈利预测与估值 - 报告上调了公司2025-2027年的盈利预测，归母净利润预测值分别调整为39.10亿元、57.60亿元和85.15亿元 [8] - 基于公司产品结构优化带来的ASP和盈利能力提升预期，参考行业及可比公司估值，给予2026年30倍市盈率的目标估值 [8] - 当前公司股价对应2025年预测市盈率为35倍，2026年预测市盈率为24倍，报告认为其向下有估值保护，向上有业绩超预期可能 [4][8]