投资评级与核心观点 - 投资建议为维持“优于大市”评级 [1] - 给予公司2025年18倍市盈率估值，目标价19.26元，较现价有41%上行空间 [1] - 报告核心观点认为黄金税收新政长期利好合规头部品牌，菜百股份凭借其上海黄金交易所会员单位身份及全直营模式，在投资金业务上具有显著优势，市场份额有望提升 [1][3][4] 财务预测与业绩展望 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为260.73亿元、289.45亿元、318.04亿元，增速分别为29%、11%、10% [1][8] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.33亿元、9.43亿元、10.23亿元，增速分别为16%、13%、9% [1][10] - 预计贵金属投资产品2025年收入同比增长40%，主要受益于金价上行带来的投资性需求以及税收新政下的市场份额提升 [8] - 预计2025-2027年销售毛利率稳定在7.9%-8.0%区间，销售费用率和管理费用率预计随规模效应显现而逐步下滑 [10][11] 税收新政影响分析 - 2025年10月29日财政部、国家税务总局联合发布黄金税收新政，根据黄金用途实行差异化增值税处理 [4][35] - 对于投资性黄金，新政规定企业销售时不得向下游开具增值税专用发票，斩断了增值税抵扣链条，导致非会员单位采购成本上升 [4][38] - 菜百股份作为上金所综合类会员单位，采用直接向上金所采购并以直营零售方式销售的模式，其投资金条采购成本未受新政影响，价格优势凸显 [4][57] - 新政实施后（11月3日），周大福、周生生等品牌金条价格上涨5-6%，而菜百股份投资金价格未调整 [56][57] 公司业务与竞争优势 - 公司采用“微笑曲线”经营模式，聚焦上游原材料采购、产品设计和下游直营门店管理、文化推广等高附加值环节 [40][44] - 主营业务以黄金产品为核心，2024年贵金属投资产品营收占比达64%，黄金饰品占比27% [46] - 公司为全直营模式，截至2025年上半年拥有103家直营连锁门店，覆盖北京各行政区及天津、河北、西安等重点城市 [4][62] - 公司是上金所第一批综合类会员单位，拥有直接现货交易席位，能够通过第一手采购保证原料质量并降低价格风险 [44][57] 渠道拓展与经营策略 - 公司稳步推进门店扩张，异地扩张优先选择进入相对空白的市场，以省会城市为重点开设旗舰店 [65] - 2025年4月19日，公司在北京顺义中粮·祥云小镇开设全国范围内规模最大的直营连锁门店（除总店外），营业面积1600余平方米，创新升级“馆店结合”模式 [4][68] - 公司北京总店2024年营收占比约48%，坪效达111万元/平方米，是公司标杆门店 [52][55] - 公司多年来维持75%以上的高分红比例，股东回报稳定 [4][78] 行业背景与市场地位 - 黄金是我国珠宝消费第一大品类，2024年销售规模占比73% [15] - 2023年以来，我国投资类黄金（金条及金币）消费量显著增长，2025年前三季度历史首次超过金饰消费量，显示消费者偏好向投资保值转变 [26][30] - 2025年前三季度，公司实现营业收入205亿元，同比增长33%；实现归母净利润6.47亿元，同比增长17% [70][74] - 公司在华北地区尤其是北京市场占据主要份额，2025年前三季度其收入占北京珠宝社零比例较高 [27][31]

投资评级 - 报告对中通快递-W(2057)维持“优于大市”评级，2025年目标市盈率15倍，目标股价为195.99港元[3][9] 核心观点 - 2025年第三季度业务量增速回落至9.8%，但反内卷监管带动单票收入同比提升0.02元至1.22元，盈利改善明显，净利润和调整后净利润分别同比增长6.7%和5%[3][10] - 成本效率持续提升，单票运输成本同比下降11.5%至0.34元，单票分拣成本同比下降1.9%至0.25元，但未来降本空间可能收窄[3][11] - 市占率同比下滑0.64个百分点至19.37%，但仍保持行业龙头地位，监管推动行业竞争从数量扩张向质量提升转型[3][12] 财务表现 - 2025年第三季度营收118.6亿元，同比增长11.1%，总业务量95.7亿票[3] - 2025年预计归母净利润95.65亿元，同比增长8.49%，2026年和2027年预计分别为106.33亿元和119.29亿元[3] - 2025年预计每股收益11.89元，2026年和2027年预计分别为13.22元和14.83元[3] 业务展望 - 公司将2025年业务量指引下调至382-387亿件，预计第四季度业务量维持约8%的平稳增长，净利润增速持续改善[3] - 散件业务量同比增长50%，持续贡献利润增量，公司高度重视服务品质、合规经营与网络稳定，以维持市占率[3] - 行业业务结构向更健康方向调整，利好具备优质服务和成熟产品体系的快递龙头[3]

核心观点 - 市场风格在12月继续保持有利，建议关注高股息且业绩稳定的标的 [1][6] - 多数必选消费行业在11月需求增速放缓，呈现“忧多于喜”的局面，成本红利逐步减小 [3][6] - 在成长性不足、利率下降的环境下，高股息策略是长期之选，乳业有望率先底部回升，而白酒需求底部尚不明朗 [6] 行业基本面分析 行业收入概况 - 11月重点跟踪的8个必选消费行业中，4个行业保持正增长，4个行业负增长 [3][8] - 增长的行业包括调味品（同比+0.8%）、速冻食品（同比+4.0%）、软饮料（同比+2.1%）和餐饮（同比+0.3%） [8][13][16][18] - 下降的行业包括次高端及以上白酒（同比-13.0%）、大众及以下白酒（同比-3.3%）、乳制品（同比-4.5%）和啤酒（同比-2.0%） [8][9][10][11][13] - 与上月相比，所有行业增速均减弱 [3][8] 白酒行业 - 次高端及以上白酒11月收入为240亿元，同比下滑13.0%；1-11月累计收入3492亿元，同比下滑6.2% [9] - 大众及以下白酒11月收入为189亿元，同比下滑3.3%；1-11月累计收入1809亿元，同比下滑8.5% [10] - 白酒整体呈现量价齐跌态势，渠道库存压力大，行业处于库存出清阶段 [9][10] - 即时零售成为唯一增长亮点，部分酒商即时零售销售占比达90% [9] 啤酒行业 - 11月国内啤酒行业收入99亿元，同比下降2.0%；1-11月累计收入1626亿元，同比增长0.2% [11] - 行业受季节性需求回落及即饮场景恢复不及预期影响，处于传统淡季，整体需求偏弱 [3][11] 调味品与速冻食品行业 - 调味品行业11月收入418亿元，同比+0.8%；1-11月累计收入4129亿元，同比+1.3% [13] - 速冻食品行业11月收入81.6亿元，同比+4.0%；1-11月累计收入964亿元，同比+2.2% [16] 乳制品与软饮料行业 - 乳制品行业11月收入315亿元，同比下滑4.5%；1-11月累计收入4190亿元，同比下滑2.2% [13] - 软饮料行业11月收入388亿元，同比增长2.1%；1-11月累计收入6583亿元，同比增长4.1% [16] 价格跟踪 白酒批发价格 - 11月白酒批价多数下跌，飞天整箱、散瓶和茅台1935批价为1650/1640/635元，较上月-110/-90/-15元 [4][20] - 普五批价为800元，较上月-10元；国窖1573批价为855元，较上月+5元 [4][20] - 山西汾酒复兴版批价730元，较上月+20元；青花20批价340元，与上月持平 [20] 大众品零售折扣 - 方便食品与调味品折扣力度减小，折扣率平均值分别由10月末的93.2%/83.7%变化至95.8%/85.9% [32][35] - 液态奶与软饮料折扣力度加大，折扣率平均值分别由10月末的69.6%/90.4%变化至66.0%/85.6% [34][35] - 婴配粉与啤酒折扣表现平稳，折扣率平均值分别由10月末的88.4%/80.3%变化至88.9%/81.1% [33][35] 成本跟踪 现货与期货成本指数 - 11月6类消费品现货成本指数多数上涨，软饮料/乳制品/方便面/速冻食品/调味品/啤酒现货成本指数分别+2.50%/+0.74%/+0.64%/+0.37%/-0.95%/-2.25% [4][48] - 期货成本指数表现分化，软饮料/乳制品/方便面/速冻食品/调味品/啤酒期货成本指数分别-1.70%/-1.07%/-1.47%/+0.52%/-2.00%/-2.62% [4][49] 主要原材料价格 - 包装材料价格同比变化：纸/易拉罐/塑料/玻璃价格同比+17.5%/+10.5%/-7.7%/-19.4% [4] - 农产品价格同比变化：蔬菜/大豆/白糖/棕榈油价格同比+16.2%/+7.3%/-12.1%/-13.4% [4] - 原奶价格下跌至3.03元/公斤，同比降低3.2% [4][54] 资金流向 陆股通资金 - 截至2025年9月30日，食品饮料板块陆股通市值占比为3.76%，较25Q2下降0.8个百分点 [67][69] - 按陆股通持股比例排名，东鹏饮料（10.0%）占比最高，伊利股份（8.2%）次之 [69][70] 港股通资金 - 截至2025年11月30日，港股通资金当月净流入1115.76亿元，必需消费板块市值占比为5.41%，较上月提高0.32个百分点 [5][71] - 乳制品港股通市值占比为16.3%，较上月增持0.8个百分点；食品添加剂行业港股通占比为13.3%，较月初增持0.35个百分点 [5][72] 市场表现与估值 A股市场 - 11月食品饮料行业在31个行业中排名第10，较上月提升11名 [77] - 子行业涨跌互现，预加工食品（+8.4%）、烘焙食品（+5.8%）领涨，保健品（-4.7%）、白酒（-2.4%）领跌 [81][82] - 截至11月底，A股食品饮料的PE历史分位数为21%（21.4x），较上月末提升1个百分点 [5][92] - 子行业分位数较低的分别为啤酒（1%，20.7x）、调味发酵品（15%，29.3x） [5][94] H股市场 - 11月必需性消费行业在12个一级行业中排名第6，较上个月下降2名 [86] - 子行业酒精饮料（+6.7%）和乳制品（+5.9%）涨幅居前，非酒精饮料（-7.3%）领跌 [86][87] - H股必需性消费行业PE历史分位数为24%（18.3x），估值中位数为16x，较上月提升1x [5][86][103] 投资建议 - 建议关注高股息标的，包括伊利股份、蒙牛乳业、康师傅、统一企业、安井食品、青岛啤酒、华润啤酒、洋河股份、迎驾贡酒、金徽酒 [6] - 乳业有望率先底部回升，迎来业绩和估值的“戴维斯双击” [6] - 白酒需求底部和龙头战略尚不明朗，但核心产品定位在中、低价格的区域性龙头公司有望率先企稳 [6]

报告行业投资评级 - 报告对香港医疗保健行业给予积极投资评级，重点推荐创新管线确定性强的创新药龙头和基本面强劲的CXO及互联网医疗龙头 [1] - 报告覆盖的多数公司获得“优于大市”评级，包括百济神州、京东健康、信达生物等24家公司，仅国药控股获得“中性”评级 [1] 核心观点 - 12月投资策略聚焦创新药龙头、CXO龙头和互联网医疗龙头，重点关注ESMO Asia和ASH大会的数据读出催化 [1][10] - 11月港股医药板块呈现结构性行情，创新药板块领跑，主要受益于龙头公司业绩超预期和临床进展催化 [6][7] - 政策面影响显著，第十一批国家集采平均降幅达75%，2025年度医保谈判结果预计12月初公布 [6] 行业表现与市场回顾 - 11月恒生医疗保健指数微跌0.1%，但跑赢恒生指数0.1个百分点 [14] - 报告推荐的11月金股组合平均上涨5.2%，显著跑赢恒生医疗保健指数5.3个百分点，翰森制药、百济神州、映恩生物涨幅居前，分别上涨12.9%、10.2%、10.0% [5][13] - 11月港股医药行业涨幅前五的公司为翰森制药、先声药业、百济神州、映恩生物、药捷安康，涨幅均超过9% [6] 重点公司业绩与进展 - 百济神州三季度收入达14.1亿美元，同比增长41%，泽布替尼海外放量稳健，管理层将全年收入指引上调至51-53亿美元 [7][33] - 信达生物三季度产品收入超33亿元人民币，同比增长40%，在非肿瘤领域展现强劲销售能力 [7][23] - 京东健康三季度收入171.2亿元人民币，同比增长28.7%，净利润18.4亿元人民币，同比增长97.2%，经调整净利润率达11.1% [9][30] - 药明康德前三季度持续经营业务在手订单598.8亿元人民币，同比增长41.2%，TIDES业务收入78.4亿元人民币，同比增长121.1% [31] 创新药与临床进展 - 三生制药的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707与辉瑞合作，计划启动7项临床研究，包括两项全球III期研究，进度超市场预期 [7][20] - 康方生物的依沃西单抗在HARMONi-A研究中取得具有统计学显著性和临床意义的OS获益，WCLC大会将公布海外数据 [26][27] - 科伦博泰的TROP2 ADC药物Sac-TMT在肺癌、乳腺癌等多个瘤种展现同类最佳潜力，海外峰值销售有望达到150-200亿美元 [21][23] - 信达生物的PD1*IL2融合蛋白IBI363与武田合作开展全球III期临床，针对PD1+铂化疗耐药后sqNSCLC [23] CXO板块与互联网医疗 - CXO板块11月普遍回调，药明生物、药明合联、泰格医药等股价下跌5.0%-22.5%，主要因资金获利了结和地缘政治风险担忧 [9] - 互联网医疗龙头京东健康业绩超预期，药品和保健品类目保持强劲增长，院外药品线上化率提升逻辑持续兑现 [9][30] 12月行业催化剂 - ESMO亚洲年会将于12月5日-7日举行，建议关注恒瑞医药、百利天恒、复宏汉霖等公司的数据读出 [10] - 第67届美国血液学会年会将于12月6日-9日召开，建议关注礼来的Pirtobrutinib、百济神州的索托克拉、信达生物的三特异性抗体等临床数据 [10][33]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对东南亚消费行业的整体投资评级 [1][2] 报告核心观点 - 东南亚各国通胀整体呈现温和且结构分化的特征，无明显失控迹象，大多处于可控或偏低区间 [3] - 消费与需求相关指标呈现结构性改善与分化并存的特点，印尼和越南消费表现稳健，区域在外部不确定下仍表现出一定韧性 [4] - 消费板块相对表现分化，印尼和新加坡消费板块跑赢大盘，泰国跑输，马来西亚内部分化明显 [5] - 马来西亚与越南市场消费估值水平上行，泰国估值水平则有所下行 [5] 经济数据总结 各国GDP增长 - 印尼3Q25 GDP同比增长5.04%，环比增长1.43%，经济增长稳健 [6][14] - 新加坡3Q25 GDP同比增长2.9%，主要由制造业、批发贸易、金融服务及整体服务业共同驱动 [6][30] - 菲律宾3Q25 GDP同比增长4.4% [6] - 马来西亚3Q25 GDP同比增长5.2%，为3Q24以来高点 [6][43] - 泰国3Q25 GDP同比增长1.2%，延续温和复苏态势，主要受消费与旅游业支撑 [6][22] - 越南3Q25 GDP同比增长8.23%，连续2个季度维持在8%以上增速，工业和建筑业是主要驱动力 [6][37] 各国CPI通胀情况 - 印尼10月CPI同比升至2.9%，连续第二个月回升，核心通胀仅2.4% [3][7][15] - 新加坡10月CPI同比升至1.2%，核心通胀同步回升至年内高点 [3][7][32] - 菲律宾10月CPI同比维持1.7%低位，核心通胀回落 [3][7][51] - 马来西亚10月CPI同比增长1.3%，环比微降，整体物价稳定 [3][7][44] - 泰国10月CPI同比下降0.76%，为连续第7个月负增长 [3][7][24] - 越南10月CPI同比为3.3%，小幅回落但仍属温和 [3][7][38] 消费市场表现 消费者信心与零售销售 - 印尼10月消费者信心指数大幅升至121.2，食品饮料和烟草实际零售指数维持高位至311.7，同比增长6.4% [4][18][19] - 泰国10月消费者信心指数升至50.9，连续第二个月上升 [4][28] - 越南10月零售销售同比增7.2%，前十个月累计同比增9.3%，实际增速达7.0% [4][41] - 马来西亚9月领先指数升至113.3，食品饮料批发与零售指数分别同比增长4.5%和5.0% [4][46][48] 零售指数表现 - 印尼10月零售指数为223，同比+5.8% [9][10] - 新加坡10月零售指数为109，同比+2.1% [9][10] - 马来西亚10月零售指数为215，同比+6.5% [9][10] - 泰国10月零售指数尚未披露 [9][10] 资本市场表现 股市涨跌幅 - 印尼10月市场涨幅+4.2%，必选消费/可选消费分别上涨+4.9%/+5.6%，均跑赢指数 [5][12][53] - 泰国10月市场涨幅+2.4%，必选消费/可选消费分别下跌-6.8%/-4.1%，均跑输指数 [5][12][55] - 新加坡10月市场涨幅+0.6%，必选消费/可选消费分别上涨+4.4%/+7.0%，均跑赢大盘 [5][12][57] - 越南10月市场涨幅-1.2%，必选消费/可选消费分别录得-1.5%/-0.6%，整体优于大盘 [5][12][59] - 马来西亚10月市场涨幅+2.3%，必选消费上涨+3.0%跑赢大盘，可选消费下跌-1.9%跑输大盘 [5][12][61] 估值水平 - 印尼必选消费/可选消费PE历史分位数为5%/2%，处于较低水平 [63][65] - 泰国必选消费/可选消费PE历史分位数为20%/29.3% [67][68] - 新加坡必选消费/可选消费PE历史分位数为72%/62% [70][72] - 越南必选消费/可选消费PE历史分位数为63%/37% [75][77] - 马来西亚必选消费/可选消费PE历史分位数为100%/75% [79][81] 国家具体分析 印尼经济与消费 - 3Q25 GDP同比增长5.04%，消费意愿提升，消费者信心指数大幅回升至121.2 [14][18] - 10月CPI同比增长2.86%，食品饮料和烟草价格同比上涨近5%是主要推升因素 [15] - 食品饮料和烟草实际零售销售指数为311.7，同比增长6.4% [19] 泰国经济与消费 - 3Q25 GDP同比增长1.2%，服务业是增长核心动力 [22] - 10月CPI同比下降0.76%，连续第7个月负增长，反映需求疲弱 [24] - 消费者信心指数连续第二个月上升至50.9，得益于政府经济刺激政策 [28] 新加坡经济与消费 - 3Q25 GDP同比增长2.9%，显著优于年初预期 [30] - 10月CPI同比增长1.2%，核心通胀跳升至1.2%，为今年以来最高水平 [32] - 3Q25综合领先指数达到112.4，显示未来经济具备扩张动能 [33] 越南经济与消费 - 3Q25 GDP增速达到8.23%，连续2个季度维持在8%以上 [37] - 10月CPI同比为3.25%，通胀整体保持温和 [38] - 10月消费品和服务零售总额同比增长7.2%，前十个月累计增长9.3% [41] 马来西亚经济与消费 - 3Q25 GDP增速为5.2%，为3Q24以来高点 [43] - 10月CPI同比增长1.3%，处于温和区间 [44] - 9月领先指数为113.3，显示未来经济活动保持温和扩张势头 [46] 菲律宾通胀情况 - 10月CPI同比增长1.7%，整体通胀继续处于低位且稳定 [51] - 核心通胀小幅回落至2.5%，显示基础物价压力温和 [51]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如优于大市、中性或弱于大市）[1] 核心观点 - 澳门博彩毛收入（GGR）在2025年11月表现强劲，同比增长14.4%，恢复至2019年同期水平的92.2%[1] - 尽管11月为传统淡季且环比下滑12.4%，但行业韧性突出，延续了10月旺季的增长势头，超出市场预期[1] - 2025年1-11月累计GGR达2265.15亿澳门元，同比增长8.6%，恢复至2019年同期的84.0%[1] - 澳门政府预计2026年GGR为2360亿澳门元，较2025年可能下滑个位数，但市场普遍认为该预测偏保守，行业表现有望延续至明年[1] 博彩毛收入（GGR）分析 - 2025年11月GGR为210.88亿澳门元，日均GGR为7.03亿澳门元，较10月的7.77亿澳门元下滑9.5%[1] - 增长动力可能来自全运会、格兰披治大赛车等赛事带动[1] - 报告预计2025年全年GGR将实现高个位数增长[1] 旅客入境数据 - 2025年10月澳门旅客入境数为347万人，同比增长10.8%，恢复至2019年同期水平的108.2%[3] - 中国大陆旅客达253万人，同比增长12.0%，占比73.0%，不过夜旅客占比60.6%[3] - 2025年1-10月累计旅客入境数为3314万人，同比增长14.1%，恢复至2019年同期的99.2%[3] 酒店运营指标 - 2025年10月澳门酒店入住率为89.3%，同比提升0.9个百分点，环比提升4.9个百分点，较2019年同期提升1.0个百分点[4] - 2025年1-10月平均入住率为89.3%，同比提升3.5个百分点，但较2019年同期下滑1.04个百分点[4] - 10月酒店住客平均停留时间为1.7晚，同比环比均保持稳定[4] 活动与赛事安排 - 2025年12月澳门计划举办多项娱乐活动，包括岳云鹏相声专场、谭咏麟演唱会、美高梅澳门网球名人赛等，预计将带动旅游和博彩需求[11]

投资评级 - 报告对霸王茶姬维持“优于大市”评级 [2] - 目标价为19.10美元，相较于当前15.90美元的现价，存在约20%的上涨空间 [2] 核心观点 - 公司国内业务短期承压，但海外增长势头强劲，形成“国内承压，海外高增”的格局 [3][4] - 尽管第三季度业绩下滑，报告预计第四季度国内同店GMV降幅将收窄，并对2026年的高质量发展战略持积极态度 [5] - 基于短期压力，报告下调了2025-2027年的盈利预测，但维持估值倍数，认为当前股价具备吸引力 [6] 第三季度业绩表现 - 第三季度总收入为32.1亿元人民币，同比下降9% [3] - 第三季度经调整净利润为5亿元人民币，同比下降22%；经调整净利润率为15.7%，同比下降2.6个百分点 [3][5] - 第三季度总GMV为79.3亿元人民币，同比下降4% [4] 大中华区业务 - 第三季度大中华区GMV为76.3亿元人民币，同比下降6% [4] - 门店总数达7076间，同比增长24%；净增门店246间 [4] - 单店月均GMV为37.9万元人民币，同比下降28%，主要受宏观环境及外卖平台补贴影响 [4] 海外业务 - 第三季度海外GMV为3亿元人民币，同比大幅增长75% [4] - 门店总数达262间，同比增长93%；净增门店54间 [4] - 单店月均GMV为42.6万元人民币，同比下降6% [4] - 业务已扩展至马来西亚、新加坡、印尼、泰国、越南、菲律宾及美国等多个市场 [4] 盈利能力与费用分析 - 第三季度毛利率为53.8%，同比提升3.7个百分点，得益于直营业务收入占比提升 [5] - 费用率有所上升，其中自营门店运营成本率为8.5%，同比提升4.5个百分点；经调整管理费用率为13.4%，同比提升4.2个百分点，主要因全球团队扩张 [5] 财务预测 - 预测2025年收入为133.0亿元人民币（同比增长7%），2026年为158.7亿元（增长19%），2027年为187.7亿元（增长18%）[2][6] - 预测2025年经调整净利润为22.2亿元人民币（同比下降12%），2026年为22.6亿元（增长2%），2027年为25.7亿元（增长14%）[2][6] - 预计经调整净利润率将从2025年的16.7%逐渐降至2027年的13.7% [6][9] 估值与同行比较 - 估值基于2025年12倍市盈率，目标市值为38亿美元 [6] - 与同行相比，公司预测市盈率（2025E为10倍，2026E为9.9倍）低于行业平均水平（2025E为16.9倍），显示估值相对较低 [10]

投资评级 - 报告对阿里健康维持“优于大市”的投资评级，目标价为5.69港元 [2] - 当前股价为5.51港元（截至2025年12月01日收盘价） [2] 核心观点 - 公司FY26上半财年业绩实现高增长，自营业务板块是主要驱动力，药品运营能力显著提升 [1] - 收入稳健增长，利润率提升，经调整净利润同比大幅增长38.7% [3] - 公司顺应行业趋势加强药品板块布局，供应链效率显著优化，整体运营费率下降 [4] - 作为互联网医疗健康服务龙头，公司在降本增效和加强药品运营能力方面成果突出，业务规模有望稳步增长 [5] 财务业绩总结 - FY9/25半年度收入为167.0亿元人民币，同比增长17.0% [3] - 毛利率为25.1%，同比提升0.3个百分点 [3] - 经调整净利润为13.6亿元人民币，同比增长38.7%；经调整净利率约为8.1%，同比提升1.3个百分点 [3] - 分业务来看：医药自营业务收入143.8亿元（+18.6%），医药电商平台业务收入18.4亿元（+7.5%），医疗健康及数字化服务业务收入4.8亿元（+8.2%） [3] 业务运营亮点 - 自营业务年度活跃用户数与会员ARPU持续增长，自营SKU扩大至161万，同比增长98.8% [3] - 平台运营能力提升，线上SKU超过9700万（+24.0%），商家数量超过5.6万家（+39.0%） [3] - 平台签约执业医师、药师和营养师超过25万人，同比增长12.0% [3] - 码上放心平台合作头部药企增加至超过900家 [3] 战略合作与产品布局 - 公司与信达生物在诊后疾病管理、供应链、数字化营销等领域展开合作，其双靶点减重药玛仕度肽在平台上线后高速增长 [4] - 合作先声药业，为失眠患者提供寻药、问诊到健康管理的一站式解决方案 [4] 运营效率优化 - FY9/25公司履约费率为8.2%（-0.7pp），销售费率为7.1%（+0.2pp），管理费率为1.1%（-0.1pp），研发费率为1.9%（-0.4pp） [4] - 整体运营费率为18.3%，同比下降0.9个百分点 [4] - GLP-1等高客单产品销售拉动了平均售价（ASP）增长，带动履约成本下降 [4] - 公司正探索设计当日达、次日达等综合供应链体系，并在上海、杭州等城市展开试点 [4] 盈利预测与估值 - 预计FY26-FY27收入分别为349.0亿元/393.8亿元，同比增长14.1%/12.8% [7] - 预计FY26-FY27经调整净利润分别为24.8亿元/28.3亿元，同比增长27.1%/14.3% [7] - 基于DCF估值法（WACC 10.9%，永续增长率3.5%），预测公司1年后股权价值为920.8亿港币，对应股价5.69港币/股 [7] - 目标价较前值上调5.0% [7]

投资评级与核心观点 - 报告对峨眉山A(000888)首次覆盖，给予“优于大市”评级 [4] - 基于2026年每股收益（EPS）0.59元，给予35倍市盈率（PE），目标价为20.65元 [4][14] - 核心观点认为，公司凭借金顶索道改造提质增能和乐山机场建设带来的交通优势，将有效提升景区承载力和游客体验，推动客流增长和盈利修复，具备较大市场潜力 [1][4][10] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为10.13亿元，同比下降3.0%；归母净利润为2.35亿元，同比增长3.1% [3] - 预计2025-2027年归母净利润将持续增长，分别为2.51亿元、3.08亿元、3.46亿元，对应EPS分别为0.48元、0.59元、0.66元 [3][4] - 预计2026年公司整体毛利率将提升至49.2%，主要源于金顶索道运力提升、酒店业务规模效应扩大以及成本控制优化 [12][13] - 2023年索道业务毛利率高达81.46%，2024年进一步提升至83.88%，收入占比约40%，是公司核心盈利驱动力 [24] 全产业链业务布局 - 公司构建了“门票+索道+酒店+多元衍生”的全产业链业务生态 [4][15] - 旅游业务是收入核心，2024年收入为6.96亿元；酒店业务收入为1.80亿元，同比增长96.32%；茶叶业务收入为0.75亿元 [13] - 公司深化国资改革，乐山产业投资（集团）有限公司通过国有产权无偿划转间接取得上市公司32.59%股份的表决权，实际控制人仍为乐山市国资委 [16][18] 索道业务升级与运力提升 - 金顶索道改造提升项目总投资约3.50亿元，计划将设计运力从约1200人/小时提升至3200人/小时，运力增幅约167% [4][30][35] - 项目预计于2025年底前竣工，2026年上半年正式投入运营，将有效缓解高峰期游客排队问题，增加游客在金顶停留时间 [30][36] - 索道业务经营韧性强，2025年上半年毛利率维持在79.45% [24] 交通改善与客流增长潜力 - 乐山机场航站楼等主体工程已于2025年2月完工，预计2025年年底前具备通航基本条件，设计年旅客吞吐量为260万人次 [4][41] - 机场通航后将衔接高速公路网，构建“航空+高速”直达景区的联运通道，覆盖区域人口约2141.1万人 [41][43] - 以长白山机场为例，2008年通航后次年客流增长22.7%，2025年新航站楼投用后暑期客流显著增长，预示交通改善对峨眉山客流的积极影响 [45] 市场定位与发展潜力 - 2024年峨眉山景区客流量为467.22万人次，低于普陀山（1230万人次）、九华山（1050万人次）和五台山（690万人次） [4][51] - 但2024年峨眉山旅游总收入达10.13亿元，高于九华山的7.64亿元，显示出较强的单位游客价值转化能力 [4][51] - 公司实行差异化票价政策，旺季门票全价160元/人，淡季110元/人，未来有望通过交通改善和产品升级进一步挖掘市场潜力 [4][50]

报告投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体股票投资评级，其核心内容是对华夏中海商业REIT（180607）作为首单以收购盘活模式落地的消费REITs进行价值分析，强调其底层资产经营业绩稳健，展现强劲运营韧性和稳定增长潜力[1] 报告核心观点 - 华夏中海商业REIT是首单以收购盘活模式落地的消费REITs，底层资产佛山映月湖环宇城经营业绩稳健，展现出强劲的运营韧性和稳定的增长潜力[1] - 该REIT的基金管理人华夏基金基础设施REITs管理经验丰富，原始权益人中国海外发展股东实力雄厚，为长期发展提供支撑[7][8][14] - 底层资产映月湖环宇城区位优势显著，周边竞争格局良好，出租率及租金水平持续提升，现金流表现稳定[33][36][61] - 基础设施项目估值存在显著增值，未来现金流预测显示其具备良好的分派率潜力，且原始权益人拥有丰富的储备项目，为未来扩募提供可能[78][82][83] 根据目录的总结 1 基金情况介绍 - 华夏中海商业REIT于2025年9月22日在深交所正式注册生效，基金管理人为华夏基金管理有限公司，原始权益人为中海环宇商业发展（深圳）有限公司[6] - 基金发售价格为5.281元/份，份额总额3.00亿份，预计募集资金总额15.843亿元（不含相关费用）[3][24] - 战略投资者认购占比70%（其中原始权益人或其关联方占20%），网下发售占比21%，公众投资者认购占比9%[25] 2 基础设施项目所在行业情况 - 行业监管与政策环境积极，消费被定位为经济稳定运行的压舱石，“十四五”规划及2024年中央经济工作会议均强调扩大内需、提振消费[26][27] - 2024年中国社会消费品零售总额达48.79万亿元，同比增长3.48%，居民消费信心不断增强；城镇居民人均可支配收入为54,188元，同比增长4.57%[29] - 购物中心行业呈现整合加速、业态多元化、线上线下融合、科技赋能等发展趋势，行业集中度有望持续提升[32] 3 基础设施项目基本情况 - 底层资产为佛山映月湖环宇城，总建筑面积153,478.85平方米，是处于成熟运营阶段的标杆自持物业，位于粤港澳大湾区重要节点城市佛山的核心商圈[33][35][40] - 项目出租率从2020年收购时的81%提升至2025年3月31日的97.92%，接近满租状态；2021-2024年销售额年均复合增长率约11%[36] - 租户结构分散，前十大租户月租金收入占比均未超过10%；业态组合均衡，零售、餐饮、体验、服务及展销租赁面积占比分别为48.84%、21.36%、14.22%、12.11%和3.47%[56][57][58] - 主要经营指标表现良好：2022-2024年月租金坪效从125.14元/平方米/月提升至154.15元/平方米/月；NOI Margin（扣除资本性支出后）保持在60%以上[61][67][73] 4 基础设施项目估值情况 - 截至2025年3月31日，采用收益法评估的基础设施项目估值为12.90亿元，较账面价值6.04亿元增值6.86亿元，增值率113.67%[78][79] - 评估关键假设包括预测期十年、折现率6.75%、运营净收益长期增长率2.25%等[79][81] - 现金流预测显示，2025年（4-12月）及2026年度年化现金分派率分别为4.77%和5.02%[82][83] 5 募集资金投向和未来扩募潜力 - 项目拟将85%的净回收资金用于投资广州亚运城二期、成都秦皇寺1号地商业项目及深圳中海超级总部基地项目等经批准的基础设施项目[3][83] - 原始权益人中海商业发展已在15座高能级核心城市完成消费类项目战略布局，在营项目超30座，管理规模超400万平米，自2020年以来管理规模与运营收入的年均复合增长率分别达22.3%和27.1%，展现出强劲的扩募潜力[3]