投资评级 - 报告对霸王茶姬维持“优于大市”评级 [2] - 目标价为19.10美元，相较于当前15.90美元的现价，存在约20%的上涨空间 [2] 核心观点 - 公司国内业务短期承压，但海外增长势头强劲，形成“国内承压，海外高增”的格局 [3][4] - 尽管第三季度业绩下滑，报告预计第四季度国内同店GMV降幅将收窄，并对2026年的高质量发展战略持积极态度 [5] - 基于短期压力，报告下调了2025-2027年的盈利预测，但维持估值倍数，认为当前股价具备吸引力 [6] 第三季度业绩表现 - 第三季度总收入为32.1亿元人民币，同比下降9% [3] - 第三季度经调整净利润为5亿元人民币，同比下降22%；经调整净利润率为15.7%，同比下降2.6个百分点 [3][5] - 第三季度总GMV为79.3亿元人民币，同比下降4% [4] 大中华区业务 - 第三季度大中华区GMV为76.3亿元人民币，同比下降6% [4] - 门店总数达7076间，同比增长24%；净增门店246间 [4] - 单店月均GMV为37.9万元人民币，同比下降28%，主要受宏观环境及外卖平台补贴影响 [4] 海外业务 - 第三季度海外GMV为3亿元人民币，同比大幅增长75% [4] - 门店总数达262间，同比增长93%；净增门店54间 [4] - 单店月均GMV为42.6万元人民币，同比下降6% [4] - 业务已扩展至马来西亚、新加坡、印尼、泰国、越南、菲律宾及美国等多个市场 [4] 盈利能力与费用分析 - 第三季度毛利率为53.8%，同比提升3.7个百分点，得益于直营业务收入占比提升 [5] - 费用率有所上升，其中自营门店运营成本率为8.5%，同比提升4.5个百分点；经调整管理费用率为13.4%，同比提升4.2个百分点，主要因全球团队扩张 [5] 财务预测 - 预测2025年收入为133.0亿元人民币（同比增长7%），2026年为158.7亿元（增长19%），2027年为187.7亿元（增长18%）[2][6] - 预测2025年经调整净利润为22.2亿元人民币（同比下降12%），2026年为22.6亿元（增长2%），2027年为25.7亿元（增长14%）[2][6] - 预计经调整净利润率将从2025年的16.7%逐渐降至2027年的13.7% [6][9] 估值与同行比较 - 估值基于2025年12倍市盈率，目标市值为38亿美元 [6] - 与同行相比，公司预测市盈率（2025E为10倍，2026E为9.9倍）低于行业平均水平（2025E为16.9倍），显示估值相对较低 [10]

柠檬价格上涨现象 - 柠檬批发价格从4月的9.94元/公斤增至6月的12.96元/公斤，涨幅约30% [1] - 媒体报道中存在"涨五倍"等夸张说法，实际涨幅相对温和 [1] - 夏季饮品消费旺季带动柠檬需求上升，引发消费者对饮品涨价的担忧 [2] 价格上涨原因分析 - 供应端：国内主产地四川安岳产量下滑，全球预计2025年减产6% [3] - 需求端：茶饮品牌密集推出"柠x"新品，咖啡赛道增加柠檬使用，瓶装饮料也兴起"柠檬+"风潮 [5] - 供需两端变化叠加饮品旺季备货需求，加剧原料缺口 [5] 对饮品行业的影响 - 单一原料成本上涨对现制饮品综合成本影响有限 [2] - 头部企业如蜜雪冰城通过规模优势获得20%以上的采购价格优势 [7] - 多数品牌产品线丰富，柠檬原料涨价对门店综合毛利影响较小 [7] 行业应对措施 - 头部企业依靠前期备货和国际采购缓解涨价压力 [7] - 蜜雪冰城2023年采购柠檬约11.5万吨，大部分来自合作种植基地 [10] - 企业通过保底价收购和技术扶持参与产业链建设 [10] 柠檬产业发展现状 - 四川安岳柠檬种植占全国70%，2023年产业总产值超154亿元 [10] - 蜜雪冰城2024年前三季度售出11亿杯柠檬水，占现制柠檬水市场80%份额 [10] - 中国现制饮品市场规模预计2028年达1.16万亿元 [10] 未来展望 - 9月新产季来临后产量将补充，价格有望企稳 [8] - 行业需要更多长期主义者参与产业链建设 [11] - 市场发展前景广阔，但需解决产能与需求增长的落差 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖古茗，给予“买入”评级 [3][13] 报告的核心观点 - 古茗是平价现制茶饮龙头，在全国多省份布局众多门店，复购率和利润率领先行业 [1][25] - 现制饮品行业下沉市场空间大，供应链是核心竞争力，古茗供应链优势和独特渠道策略助其成长为行业第二 [1][2][92] - 古茗调整加盟政策，咖啡业务兴起，开店空间广阔，咖啡品类助力同店销售增长 [2] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为19.61/23.56/27.61亿元，折合EPS为0.82/0.99/1.16元，对应PE分别为31X/25X/22X [3][13] 根据相关目录分别总结 平价现制茶饮龙头，多重优势领跑行业 - 古茗致力于成为货架型茶饮品牌，采用跟随策略满足消费者口味需求 [22] - 古茗发展历程丰富，截至2024年底在17个省份布局超200个城市，共9914家门店，8个省份达关键规模，2023年平均季度复购率53% [23][25] - 股权结构集中，核心管理层为创始团队成员，经验丰富 [30][33] - 2021 - 2024年营收连年增长，CAGR为26.10%，收入超80%来自向加盟商出售产品和设备 [35] - 毛利率及主要费用率处于行业中游且稳定，盈利能力逐年增强，净利率大幅增长 [38][47] - 单店经营利润率2023年达20.2%，单店年收入约182万元，最终利润率18.2%，对加盟商有吸引力 [50] 行业下沉市场空间大，供应链打造核心竞争力 - 2018 - 2023年中国现制饮品市场规模由1878亿元增至5175亿元，CAGR为22.5%，预计2028年达11634亿元，2024 - 2028年CAGR为16.7% [52] - 2018 - 2023年现制茶饮店市场规模由702亿元增长至2115亿元，CAGR为24.7%，预计2028年达5193亿元，2024 - 2028年CAGR为19.2%，中低线城市和大众、平价价格带产品潜力大 [55] - 现制茶饮行业门店更迭快，25Q1闭店率环比放缓，市场集中度持续提升，古茗市场份额和门店数量排名靠前 [58][60] - 2018 - 2023年现制咖啡饮品市场规模由366亿元增长至1721亿元，CAGR为36.3%，预计2028年达4242亿元，2024 - 2028年CAGR为18.5%，茶饮品牌纷纷进军咖啡赛道 [81] - 现制茶饮行业规模化突出，产品追求性价比，供应链升级，健康化、新鲜化成消费趋势，果蔬茶新品款数增长 [84][87] 供应链优势和独特渠道策略，公司快速成长为行业第二品牌 - 古茗产品新鲜产品占比高、上新快，自建工厂和物流车队，供应链优势突出，采取区域加密开店策略 [92] - 古茗优势品类为果茶，产品类别丰富，价格有优势，产品策略灵活，上新多且菜单精简 [94][95] - 古茗筛选供应商严格，依赖度低，自建供应基地，有四大加工工厂，仓储及物流管理能力强，全程冷链运输 [102][107][108] - 古茗采用地域加密布店策略，深入二线及以下城市，提升品牌知名度和复购率，门店有统一风格和定制化设计 [110][111][116] - 古茗获多项奖项，线上线下针对性营销，推进会员计划，邀请樊振东代言 [123][124][127] 加盟政策调整，咖啡业务兴起 - 2024年古茗调整加盟政策，免除扣点费用，加盟费和设备费可分期支付，闭店回收设备，降低加盟商损失 [130] - 2025年开店指引2500家，预计净增约2000家，截至3月底签约近1000家，开店重点在下沉市场和安徽、湖北、湖南、广东、广西 [132] - 古茗新增咖啡品类，助力同店销售增长，门店销售额增长约10%，利润年增加数万元 [2] 盈利预测和估值 - 关键假设：预计2025 - 2027年净增门店，商品销售、设备销售、加盟及相关服务、直营门店销售有不同增速，毛利率提升，销售和管理费用率降低，研发费用率稳定 [8][9][10] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为19.61/23.56/27.61亿元，折合EPS为0.82/0.99/1.16元，对应PE分别为31X/25X/22X [3][13]