投资评级与核心观点 - 投资建议为维持“优于大市”评级 [1] - 给予公司2025年18倍市盈率估值，目标价19.26元，较现价有41%上行空间 [1] - 报告核心观点认为黄金税收新政长期利好合规头部品牌，菜百股份凭借其上海黄金交易所会员单位身份及全直营模式，在投资金业务上具有显著优势，市场份额有望提升 [1][3][4] 财务预测与业绩展望 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为260.73亿元、289.45亿元、318.04亿元，增速分别为29%、11%、10% [1][8] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.33亿元、9.43亿元、10.23亿元，增速分别为16%、13%、9% [1][10] - 预计贵金属投资产品2025年收入同比增长40%，主要受益于金价上行带来的投资性需求以及税收新政下的市场份额提升 [8] - 预计2025-2027年销售毛利率稳定在7.9%-8.0%区间，销售费用率和管理费用率预计随规模效应显现而逐步下滑 [10][11] 税收新政影响分析 - 2025年10月29日财政部、国家税务总局联合发布黄金税收新政，根据黄金用途实行差异化增值税处理 [4][35] - 对于投资性黄金，新政规定企业销售时不得向下游开具增值税专用发票，斩断了增值税抵扣链条，导致非会员单位采购成本上升 [4][38] - 菜百股份作为上金所综合类会员单位，采用直接向上金所采购并以直营零售方式销售的模式，其投资金条采购成本未受新政影响，价格优势凸显 [4][57] - 新政实施后（11月3日），周大福、周生生等品牌金条价格上涨5-6%，而菜百股份投资金价格未调整 [56][57] 公司业务与竞争优势 - 公司采用“微笑曲线”经营模式，聚焦上游原材料采购、产品设计和下游直营门店管理、文化推广等高附加值环节 [40][44] - 主营业务以黄金产品为核心，2024年贵金属投资产品营收占比达64%，黄金饰品占比27% [46] - 公司为全直营模式，截至2025年上半年拥有103家直营连锁门店，覆盖北京各行政区及天津、河北、西安等重点城市 [4][62] - 公司是上金所第一批综合类会员单位，拥有直接现货交易席位，能够通过第一手采购保证原料质量并降低价格风险 [44][57] 渠道拓展与经营策略 - 公司稳步推进门店扩张，异地扩张优先选择进入相对空白的市场，以省会城市为重点开设旗舰店 [65] - 2025年4月19日，公司在北京顺义中粮·祥云小镇开设全国范围内规模最大的直营连锁门店（除总店外），营业面积1600余平方米，创新升级“馆店结合”模式 [4][68] - 公司北京总店2024年营收占比约48%，坪效达111万元/平方米，是公司标杆门店 [52][55] - 公司多年来维持75%以上的高分红比例，股东回报稳定 [4][78] 行业背景与市场地位 - 黄金是我国珠宝消费第一大品类，2024年销售规模占比73% [15] - 2023年以来，我国投资类黄金（金条及金币）消费量显著增长，2025年前三季度历史首次超过金饰消费量，显示消费者偏好向投资保值转变 [26][30] - 2025年前三季度，公司实现营业收入205亿元，同比增长33%；实现归母净利润6.47亿元，同比增长17% [70][74] - 公司在华北地区尤其是北京市场占据主要份额，2025年前三季度其收入占北京珠宝社零比例较高 [27][31]

投资评级与核心观点 - 报告对菜百股份的投资评级为“增持”，目标价格为19.26元 [5] - 核心观点认为黄金税收新政长期利好合规头部品牌，菜百股份作为上海黄金交易所会员单位，其直营模式和投资金业务在新政下具备显著优势，市场份额有望提升 [2][11] 财务预测摘要 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为260.73亿元、289.45亿元、318.04亿元，增速分别为28.9%、11.0%、9.9% [4][11] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.33亿元、9.43亿元、10.23亿元，增速分别为15.8%、13.3%、8.5% [4][11] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.07元、1.21元、1.32元，净资产收益率分别为18.8%、19.4%、18.9% [4] 行业背景与市场格局 - 黄金是我国珠宝消费第一大品类，2024年销售规模占比73% [24] - 2023年以来投资类黄金消费量显著增长，2025年前三季度投资金消费量首次超过黄金首饰消费量 [36] - 珠宝行业品牌份额分散，传统龙头如周大福2024年份额为9.4%，但具备强产品运营能力的品牌如老铺黄金、潮宏基等市占率呈现提升趋势 [28][30] 税收新政影响分析 - 2025年10月29日发布的黄金税收新政对非投资性黄金，企业采购成本增加；对投资性黄金，斩断了增值税抵扣链条，企业采购成本上升 [11][42] - 仅作为上金所会员单位并以直营零售方式销售投资金的企业采购成本未增加，菜百股份符合此模式 [11][48] - 新政实施后，各品牌首饰金价格普遍上调5-6%，而菜百投资金价格未受影响，价格优势凸显 [43][65] 公司竞争优势与经营状况 - 菜百股份是上金所综合类会员单位，采用全直营模式，投资金业务占比高，2024年贵金属投资产品营收占比达64% [11][53] - 公司采用“微笑曲线”经营模式，聚焦上游采购设计及下游直营服务，中游生产委外加工 [50] - 截至2025年上半年，公司直营连锁门店总数达103家，覆盖北京、天津、河北、西安、苏州、武汉等重点城市 [11][66] - 公司维持高分红比例，2021-2024年分红率始终保持在75%以上 [11][82] 渠道拓展与门店规划 - 公司稳步推进门店扩张，2024年净增门店14家，2025年4月北京顺义祥云小镇店开业，营业面积1600余平方米，创新“馆店结合”模式 [11][66][74] - 扩张策略为先加密京津冀市场，再异地扩张，优先选择空白市场，以省会城市旗舰店辐射周边 [72] - 北京总店2024年营收占比约48%，坪效达111万元/平方米 [61]

公司财务表现 - 2025年上半年营业收入达到152.48亿元，同比增长38.75% [7] - 归属于上市公司股东的净利润为4.59亿元，同比增长14.75% [7] - 经营活动产生的现金流量净额为13.02亿元，同比增长38.44% [7] - 基本每股收益为0.59元/股，同比增长15.69% [7] 行业与市场环境 - 2025年上半年中国金银珠宝商品零售总额为1,948亿元，同比增长8.1% [3] - 消费者偏好转向小克重、高工艺、个性化产品，投资类黄金需求持续上升 [3] - 金价高位震荡加剧市场观望情绪，行业消费结构分化特征显现 [3] 主营业务与产品 - 公司主营黄金珠宝商品的原料采购、款式设计、连锁销售和品牌运营 [3] - 拥有"菜百首饰"主品牌及"菜百传世"（古法黄金）、"菜百悦时光"（时尚轻奢）子品牌 [3] - 产品涵盖黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品和钻翠珠宝饰品 [3] 经营模式与供应链 - 采用"微笑曲线"模式，聚焦上下游高附加值环节，生产环节委外加工 [3] - 原材料采购通过黄金现货交易、黄金租赁及以旧换新业务取得 [3] - 通过严苛的供应链甄选程序和"菜百首饰"质量订单标准把控产品质量 [4] 销售渠道与网络 - 截至报告期末拥有103家直营连锁门店，覆盖北京、天津、河北、包头、西安、苏州、武汉 [5] - 线上渠道包括自营官方商城及京东、天猫、抖音等电商平台店铺 [5] - 与北京农村商业银行、北京银行、华夏银行等多家银行开展渠道合作 [5] 品牌建设与营销策略 - 报告期内开设9家新门店，包括祥云小镇旗舰店（1,600平方米） [10] - 电商子公司实现营业收入42.71亿元，同比增长85.77% [10] - 通过达人探店矩阵、"馆店结合"模式及文旅IP合作（景山公园、北京动物园）提升品牌影响力 [11] 技术创新与数字化转型 - 新增1项实用新型专利和1项计算机软件著作权 [11] - 推进CRM会员系统建设，完善会员周期管理 [11] - 应用RPA机器人和AI智能面试官系统提升运营效率 [11] 人才发展 - 实施"金色工程"人才培养项目，分层分类培育核心人才 [12] - 销售顾问持专业证书上岗率超90% [17] - 深化校企合作，推进"企业教师进高校"及"课程综合实践"机制 [12] 资产与投资管理 - 货币资金期末余额19.27亿元，较上年末增长29.16% [20] - 交易性金融资产期末余额8.30亿元，较上年末增长74.89% [20] - 存货期末余额34.63亿元，较上年末下降12.26% [20] 风险对冲操作 - 通过上海黄金交易所延期交易合约进行套期保值，报告期实际影响损益4,393.20万元 [22] - 套期保值业务采用公允价值套期和现金流量套期会计处理 [22] - 衍生品投资占公司报告期末净资产比例11.17% [22]

菜百股份调研纪要 - 2024年全年开店计划暂定10家左右 已开设过半 最大直营店位于北京顺义祥云小镇 [1] - 渠道结构变化：总店规模增长但营收占比小幅下降 连锁门店和线上业务增长 银行渠道表现较好 [1] - 产品结构变化：贵金属投资类产品销售增幅大 黄金饰品销售稳定 贵金属文化产品涨幅良好 钻翠珠宝类下降 [1] - 定价策略坚持"标实价 卖真货 卖好货"原则 [1] - 2024年度利润分配预案为每10股派发现金红利7.20元(含税) [1] 日发精机调研纪要 - 公司在轴承装备领域竞争优势明显 市场占有率名列前茅 [2] - 2023年研发完成数控螺纹磨床 应用于新能源汽车 人形机器人 工业母机等行业 已向部分客户交付使用 [2] - 数控磨削设备因下游行业处于早期阶段 尚未实现大规模量产和持续产能释放 [2] - 子公司意大利MCM是全球领先卧式加工中心制造商 产品适用于航空航天 汽车 精密工业部件等领域 [2] - Airwork公司5架飞机仍被扣留 正与俄罗斯客户及保险公司协商赔偿 [2] 鸿道投资机构背景 - 公司创立于2010年3月 由原华夏基金明星基金经理孙建冬创办 [3] - 已发行鸿道全球优选 创新改革系列等60余只私募基金产品 [3] - 核心团队来自国内大型基金管理公司 资产管理公司和证券公司 [3] - 投研体系包括独立研究 投资决策委员会制度 研究投资风控三位一体 [3] - 投资理念为"研究创造价值" 注重把握趋势投资机会 [3]

公司调研信息 - 沣京资本近期调研了菜百股份 具体形式为特定对象调研 [1] - 菜百股份2024年计划开设10家左右新店 目前已开设过半 最大直营店位于北京顺义祥云小镇 [1] 渠道与产品结构 - 总店规模增长但营收占比小幅下降 连锁门店和线上业务增长 银行渠道表现较好 [1] - 贵金属投资类产品销售增幅较大 黄金饰品销售稳定 贵金属文化产品涨幅良好 钻翠珠宝类销售下降 [1] 公司经营策略 - 坚持"标实价 卖真货 卖好货"的定价原则 [1] - 2024年度利润分配预案为每10股派发现金红利7.20元（含税） [1] 机构背景 - 沣京资本成立于2015年4月 办公地点在北京西城区华远企业中心 [2] - 管理规模超过50亿人民币 具备"3+3"投顾资格 [2] - 管理团队主要来自大型保险资管公司 拥有20年以上证券投资经验 [2] - 投资风格以绝对收益为首要目标 具有保险系投资特点 [2]

公司经营情况 - 2025年一季度公司主营收入82.22亿元，同比上升30.18%；归母净利润3.2亿元，同比上升17.32%；扣非净利润2.77亿元，同比上升9.99% [5] - 公司负债率47.34%，毛利率8.34%，投资收益3024.13万元，财务费用1840.27万元 [5] - 公司2024年年度利润分配预案为每10股派发现金红利7.20元（含税） [5] 业务发展 - 全年计划新开10家门店，目前已开设过半，其中北京顺义祥云小镇店面积达1,600余平方米，是除总店外全国最大直营连锁门店 [2] - 渠道方面：总店营收占比小幅下降，连锁门店规模增长，线上业务增速较快，银行渠道增长较好 [3] - 产品结构方面：贵金属投资类产品销售增幅较大，黄金饰品销售规模稳定，贵金属文化产品涨幅良好，钻翠珠宝类产品销售下降 [3] 机构预测 - 最近90天内共有10家机构给出评级，其中买入评级9家，增持评级1家，机构目标均价为16.05元 [6] - 各机构对2025年净利润预测区间为7.25-8.60亿元，2026年预测区间为8.15-9.50亿元，2027年预测区间为8.90-10.17亿元 [7] - 中信证券给出最高目标价17.00元，海道证券给出最低目标价13.64元 [7]

财务表现 - 24年收入202.3亿元，同比增长22.2%，归母净利润7.2亿元，同比增长1.7%，扣非归母净利润6.8亿元，同比增长4.0% [2] - 24Q4收入48.9亿元，同比增长16.8%，归母净利润1.7亿元，同比增长43.0%，扣非归母净利润1.6亿元，同比增长37.3% [3] - 25Q1收入82.2亿元，同比增长30.2%，归母净利润3.2亿元，同比增长17.3%，扣非归母净利润2.8亿元，同比增长10.0%，整体表现超预期 [3] 收入结构 - 24年黄金饰品收入54.7亿元，同比下降11.1%，贵金属投资产品收入129.1亿元，同比增长45.3%，贵金属文化产品收入15.6亿元，同比增长40.9%，钻翠珠宝饰品收入1.4亿元，同比下降34.3% [4] - 25Q1收入同比增长30.2%，主因金价持续上涨带动投资金延续高增，金饰基本保持平稳 [4] - 24年线上收入同比增长60.3%至47.8亿元，延续高增长 [4] 渠道扩张 - 24年净开门店11家，其中北京净开9家，北京外净开2家，坚持全直营模式 [4] - 公司渠道后续有望保持稳步扩张 [4] 盈利能力 - 24年毛利率8.9%，同比下降1.7个百分点，主因产品结构变动 [5] - 24年黄金饰品毛利率18.5%，同比上升0.7个百分点，贵金属投资产品毛利率2.7%，同比下降0.1个百分点，贵金属文化产品毛利率16.1%，同比上升2.0个百分点 [5] - 24年销售费用率2.4%，同比下降0.3个百分点，管理费用率0.5%，同比下降0.1个百分点，财务费用率0.2%，持平 [5] - 25Q1销售费用率同比下降0.2个百分点，管理费用率同比下降0.1个百分点 [5] - 24年净利率3.6%，同比下降0.7个百分点，25Q1净利率3.9%，同比下降0.4个百分点 [6] 行业与展望 - 25Q1金价同比上涨37%，金饰消费量同比下降27%，金条及金币消费量同比增长30% [6] - 公司作为华北黄金珠宝龙头品牌，品牌知名度和市场认可度有望持续提升，收入利润预计将保持较快增长 [6] - 预计25-26年将实现净利润8.2亿元、9.0亿元，当前股价对应25年P/E为12x [6]

财务表现 - 公司2024年营收202.33亿元（同比+22.24%），归母净利润7.19亿元（+1.73%）[1] - 24Q4营收48.87亿元（+16.84%），归母净利润1.65亿元（+43.00%）[1] - 25Q1营收82.22亿元（+30.18%），归母净利润3.20亿元（+17.32%）[1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.03亿（+12%）、8.70亿（+8%）、9.30亿（+7%），对应25PE13.1X、26PE12.1X[1][4] 收入结构 - 2024年贵金属投资产品收入129.06亿元（+45.28%），占比提升至64%（+10pct）[2] - 贵金属文化产品收入15.63亿元（+40.87%），黄金饰品收入54.73亿元（-11.14%），钻翠珠宝饰品1.41亿元（-34.32%）[2] - 分渠道：线下收入150.95亿元（+13.40%），线上收入48.18亿元（+60.26%），银行渠道收入3.01亿元（+43.48%）[2] 利润率与费用 - 2024年销售毛利率8.94%（同比-1.74pct），销售净利率3.59%（-0.71pct），主因低毛利贵金属投资产品占比提升[2] - 分产品毛利率：黄金饰品18.51%（+0.66pct），贵金属投资产品2.71%（-0.08pct），贵金属文化产品16.13%（+1.97pct）[3] - 25Q1销售毛利率8.34%（-1.66pct），销售净利率3.95%（-0.38pct）[3] - 2024年销售费用率2.36%（-0.26pct），管理费用率0.53%（-0.15pct），财务费用率0.24%（+0.05pct）[3] 门店扩张 - 2024年末直营门店达100家，全年净增13家（新开20家/关闭7家）[3] - 25Q1新增门店4家、关闭2家，拟在Q2新增3家门店[3] 行业与品牌 - 公司为华北地区黄金珠宝龙头，"菜百首饰"品牌认知度高，全渠道运营持续强化[4] - 金价上涨驱动贵金属投资及文化产品热销，预计全年收入增速良好[4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司采取全品类经营，京津冀市场竞争优势显著，持续扩张渠道布局、完善全渠道立体布局，不断提高渗透率和品牌认知度，预计将推动业绩长期可持续发展，上调公司25 - 26年归母净利润分别为8.04/8.77亿元（原值为7.52/8.33亿元），新增27年归母净利润预测为9.49亿元，对应PE为13/12/11倍，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为202.33亿、246.34亿、274.73亿、300.27亿元，同比增长率分别为22.2%、21.8%、11.5%、9.3% [7] - 2024 - 2027E归母净利润分别为7.19亿、8.04亿、8.77亿、9.49亿元，同比增长率分别为1.7%、11.8%、9.1%、8.2% [7] - 2024 - 2027E每股收益分别为0.92、1.03、1.13、1.22元/股，毛利率分别为8.9%、8.5%、8.4%、8.3%，ROE分别为18.1%、19.0%、19.5%、19.9%，市盈率分别为15、13、12、11 [7] 公司业绩情况 - 2024年全年营收202.33亿元，同比+22.24%，归母净利润7.19亿元，同比+1.73%，归母扣非净利润6.84亿元，同比+3.98% [8] - 24Q4营收48.87亿元，同比+16.84%，归母净利润1.65亿元，同比+43.00%，归母扣非净利润1.59亿元，同比+37.27% [8] - 25Q1营收82.22亿元，同比+30.18%，归母净利润3.20亿元，同比+17.32%，归母扣非净利润2.77亿元，同比+9.99% [8] 公司业务品类情况 - 2024年黄金饰品/贵金属投资产品/贵金属文化产品/钻翠珠宝饰品营收分别为54.73/129.06/15.63/1.41亿元，同比-11.14%/+45.28% /+40.87%/-34.32% ，毛利率分别为18.51%/2.71%/16.13%/37.22%，同比+0.66/-0.08/+1.97/-2.30pct [8] - 24全年/25Q1公司总体毛利率8.94%/8.34%，同比-1.74/-1.66pct，主因品类结构调整，毛利率较低的贵金属产品占比提升 [8] 公司渠道布局情况 - 线下渠道：24年新开门店20家，含4家“菜百传世”子品牌主题形象店，截至24年底有100家线下直营连锁门店，以京津冀为核心向西北、华东、华中拓展，25Q1新开门店4家、关闭门店2家，25Q2拟增加3家门店 [8] - 线上渠道：强化各平台矩阵建设，天猫、京东平台销售稳步增长，快手、拼多多平台成新销售增长点，24年电商子公司成立十周年，销售47.78亿元，同比增长60.26% [8] 公司费用及分红情况 - 24年公司期间费用率3.17%，同比-0.37pct，其中销售/管理费用率分别为2.36%/0.53%，同比-0.26pct/-0.15pct [8] - 25Q1公司期间费用率2.71%，同比-0.39pct，其中销售/管理费用率分别为2.03%/0.42%，同比-0.23pct/-0.14pct [8] - 2024年公司拟向全体股东现金股利每10股派发7.20元（含税），合计5.60亿元，分红占归母净利润比例达77.89% [8]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 菜百股份2024&25Q1业绩超预期，投资类产品表现亮眼，线上线下协同发展，维持高比例分红，预计未来营收和净利润将保持增长 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现收入202.33亿元，同增22.24%，归母净利润7.19亿元，同增1.73%，扣非归母净利润6.84亿元，同增3.98% [1] - 2024Q4收入48.87亿元，同增17%，归母净利润1.65亿元，同增43%，扣非归母净利润1.59亿元，同增37% [1] - 25Q1收入82.22亿元，同增30%，归母净利润3.20亿元，同增17%，扣非归母净利润2.77亿元，同增10% [1] 分红情况 - 2024年拟每股派发现金红利0.72元（含税），现金分红总额5.6亿元，分红率77.89%，截至2025.4.28收盘价对应股息率5.85% [2] 产品情况 - 2024年黄金饰品/贵金属投资/贵金属文化/钻翠珠宝/联营佣金分别收入54.73/129.06/15.63/1.41/1.32亿元，同比-11%/+45%/+41%/-34%/-24% [3] - 2024年投资类产品占总收入的64% [3] - 2024年公司黄金饰品销售量同比下降26.42%，贵金属投资产品、贵金属文化产品销售量分别同比增长18.64%/9.99% [3] 渠道情况 - 2024年公司线上/线下/银行渠道销售额分别为48.18/150.95/3.01亿元，占总销售额的23.8%/74.7%/1.5% [4] - 电商子公司实现销售47.78亿元，同增60.26%，净利润3307.67万元 [4] - 2024年新增门店20家，期末公司直营连锁门店达百家 [4] - 2024年北京市线下门店平均销售增长16.47%，平均每平方米营业面积销售额44.45万元，北京总店坪效突出，平均销售增长率11.08%，平均每平方米营业面积销售额110.93万元 [4] 盈利预测 - 预计公司25/26/27年营收分别为241/272/298亿元，同比+19%/+13%/+10%，归母净利润分别为8.08/8.85/9.49亿元，同比+12%/+10%/+7%，对应2025年4月28日收盘价PE分别为12/11/10X [5] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|16,552|20,233|24,122|27,211|29,837| |增长率YoY %|50.6%|22.2%|19.2%|12.8%|9.7%| |归属母公司净利润(百万元)|707|719|808|885|949| |增长率YoY%|53.6%|1.7%|12.4%|9.5%|7.2%| |毛利率%|10.7%|8.9%|8.5%|8.2%|7.9%| |净资产收益率ROE%|18.7%|18.1%|19.2%|20.0%|20.5%| |EPS(摊薄)(元)|0.91|0.92|1.04|1.14|1.22| |市盈率P/E(倍)|13.54|13.31|11.84|10.81|10.08| |市净率P/B(倍)|2.53|2.40|2.27|2.16|2.06| [6] 资产负债表、利润表、现金流量表 详细数据见文档[7]