行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 消费场景平稳修复，茅台释放稳价预期 [1] - 品类基本面延续分化，饮料>食品>酒类 [2] - 展望2026年，看多食品饮料板块，判断包括：红利属性体现，估值仍有空间；C端消费仍是行业基本盘，但B端和商务场景或复苏更快；健康创新品类和数字化供应链 [3] 行情回顾 - 本周食品饮料（A股和H股）累计下跌1.52% [1] - 其中A股食品饮料（申万食品饮料指数）下跌1.63%，跑输沪深300约1.55个百分点 [1] - H股食品饮料（恒生港股通食品饮料）上涨0.07%，跑赢恒生消费指数1.96个百分点 [1] - 本周食品饮料板块涨幅前五分别为盐津铺子(5.11%)、会稽山(4.85%)、新乳业(3.22%)、晨光生物(3.09%)和安记食品(3.08%) [1] - 本周推荐组合（巴比食品、东鹏饮料、卫龙美味、山西汾酒）平均涨幅-0.51%，跑赢食品饮料（申万）1.12个百分点 [15] 细分板块观点与投资建议 酒类 - **白酒**：龙头积极减负渠道，当前板块进入左侧布局阶段，具备价位、区域话语权的优质公司有望获取更大增长空间 [2][10] - 推荐泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒，也建议关注五粮液、洋河股份、舍得酒业的改革节奏 [2][10] - 淡季需求偏弱，茅台、五粮液批价承压，茅台预计阶段性控量，2026年有望进一步推动渠道及产品市场化改革 [10] - **啤酒**：行业库存良性，静待需求回暖，全年啤酒龙头利润增长具备较强支撑 [2][11] - 建议积极布局啤酒板块，继续优先推荐燕京啤酒，推荐华润啤酒、珠江啤酒，偏好低波高股息的资金可继续持有重庆啤酒 [2][11] 饮料 - **乳制品**：需求平稳复苏，供给渐进出清，布局2026年供需迎来改善带来的向上弹性 [2][13] - 板块性推荐乳制品，重点推荐具备估值安全边际的龙头乳企伊利，关注低温奶景气增长 [2][13] - **饮料**：行业景气延续，龙头明显跑赢，无糖茶、能量饮料、大包装的增长红利依然存在 [2][14] - 持续推荐经营加速的农夫山泉、加速全国化和平台化的东鹏饮料，同样建议关注今年表现较优的茶饮龙头 [2][14] 食品 - **零食**：优选确定性强的alpha型个股，重点关注魔芋零食品类红利的渗透 [2][11] - 魔芋零食的品类红利依然突出，两家龙头卫龙美味、盐津铺子的竞争优势突出，成长确定性强，维持重点推荐 [2][11] - **餐饮供应链**：三季报披露结束，行业磨底信号明显 [2][12] - 推荐复调板块龙头颐海国际和基础调味品龙头海天味业、产能及渠道布局全国化的安井食品，并关注新渠道有望带来增量的千味央厨 [2][12] - 2025年9月国内餐饮收入实现4509亿元，同比增长0.9%，其中限额以上单位餐饮收入1347亿元，同比下降1.6% [12] 重点公司盈利预测 - **贵州茅台 (600519.SH)**：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为72.12元，对应PE为19.8倍；2026年EPS为75.79元，对应PE为18.9倍 [4] - **农夫山泉 (9633.HK)**：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为1.35元，对应PE为35.6倍；2026年EPS为1.55元，对应PE为31.0倍 [4] - **五粮液 (000858.SZ)**：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为6.61元，对应PE为17.4倍；2026年EPS为6.66元，对应PE为17.3倍 [4] - **山西汾酒 (600809.SH)**：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为9.73元，对应PE为18.7倍；2026年EPS为10.22元，对应PE为17.8倍 [4] - **泸州老窖 (000568.SZ)**：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为7.70元，对应PE为16.7倍；2026年EPS为8.04元，对应PE为16.0倍 [4] - **东鹏饮料 (605499.SH)**：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为8.85元，对应PE为29.7倍；2026年EPS为11.21元，对应PE为23.4倍 [4] - **卫龙美味 (9985.HK)**：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为0.61元，对应PE为17.9倍；2026年EPS为0.74元，对应PE为14.8倍 [4] - **巴比食品 (605338.SH)**：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为1.14元，对应PE为23.7倍；2026年EPS为1.33元，对应PE为20.4倍 [4] 下周推荐组合 - 下周推荐组合为巴比食品、东鹏饮料、卫龙美味、山西汾酒 [3]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 报告核心观点为在碳中和背景下，推荐新能源产业链与综合能源管理 [24] - “十五五”规划建议首次提出“能源强国”目标，标志着我国能源体系将从“能源大国”向“能源强国”转型，对供给安全、生态低碳、技术创新和治理体系现代化提出了更高要求 [3][18] - 中央经济工作会议明确将制定能源强国建设规划纲要，加快新型能源体系建设，扩大绿电应用 [2][16] 市场回顾与板块表现 - 本周（报告期）沪深300指数下跌0.08%，公用事业指数下跌0.09%，环保指数下跌0.61% [1][15] - 在申万31个一级行业中，公用事业和环保板块周涨幅分别排名第11和第14位 [1][15] - 电力子板块中，火电上涨0.22%，水电下跌0.26%，新能源发电上涨0.93%，水务板块下跌0.90%，燃气板块下跌0.86% [1][28] 专题研究：“能源强国”内涵解读 - **供给安全**：目标是提高能源自给率与储备能力，增强供应体系抗风险能力。2024年我国石油对外依存度为71.9%，天然气对外依存度为40.9% [19] - **生态低碳**：推动能源结构绿色转型，2024年煤炭消费量占能源消费总量的53.2%，清洁能源消费占比为28.6%。“十五五”是碳达峰的关键阶段 [21] - **技术创新**：巩固光伏、风电、特高压等长板优势，并重点攻关氢能、储能、先进核电（含聚变能）等前沿技术。氢能和聚变能被列为六大未来产业之一 [22] - **治理体系现代化**：加速建设全国统一电力市场，要求2025年底前基本实现电力现货市场全覆盖。2026年起，煤电容量电价回收固定成本的比例将提升至不低于50% [23] 投资策略与重点公司推荐 - **公用事业**： - **火电**：因煤价电价同步下行，盈利有望维持合理水平，推荐华电国际、上海电力 [4][25] - **新能源发电**：政策支持盈利趋稳，推荐龙源电力、三峡能源、广西能源、福能股份、中闽能源、金开新能 [4][25] - **核电**：装机发电量增长对冲电价压力，盈利预计稳定，推荐中国核电、中国广核；国家电投整合核电资产，推荐电投产融 [4][25] - **水电**：全球降息背景下高分红防御属性凸显，推荐长江电力 [4][25] - **燃气**：推荐具有海气贸易能力、特气业务锚定商业航天的九丰能源 [4][25] - **装备制造**：推荐基于余热锅炉进军核能和清洁能源装备制造的西子洁能 [4][25] - **环保**： - **水务与垃圾焚烧**：行业进入成熟期，自由现金流改善，呈现“类公用事业投资机会”，推荐光大环境、中山公用 [4][26] - **科学仪器**：中国市场份额超过90亿美元，国产替代空间广阔，推荐聚光科技 [4][26] - **废弃油脂资源化**：欧盟SAF强制掺混政策生效在即，增加原材料需求，国内行业有望受益，推荐山高环能 [4][26] - **生物质发电**：煤价下行带动秸秆价格下降，成本端改善明显，推荐长青集团 [4][26] 行业重点数据一览 - **电力生产与消费**： - 10月份，规上工业发电量8002亿千瓦时，同比增长7.9%，增速比9月份加快6.4个百分点 [49] - 1-10月份，全社会用电量累计81836亿千瓦时，同比增长7.6% [58] - 10月份，第二产业用电量5337亿千瓦时，同比增长2.7%；第三产业用电量1367亿千瓦时，同比增长8.4% [55] - **电力交易**： - 1-10月，全国市场交易电量54919亿千瓦时，同比增长7.9%，占全社会用电量比重为63.7% [69] - **发电装机**： - 截至10月底，全国累计发电装机容量37.5亿千瓦，同比增长17.3%。其中太阳能发电装机容量11.4亿千瓦，同比增长43.8%；风电装机容量5.9亿千瓦，同比增长21.4% [73] - **煤炭与天然气价格**： - 12月10日环渤海动力煤价格为703元/吨，较上周回落3元/吨 [122] - 12月12日液化天然气出厂价格指数为4184元/吨，较上周降低66元/吨 [124] - **碳市场**： - 本周全国碳市场碳排放配额总成交量8,052,844吨，总成交额478,610,939.60元 [107] - 截至2025年12月12日，全国碳市场累计成交量832,554,451吨，累计成交额55,453,043,342.02元 [108]

核心观点 - 报告对电力设备新能源行业维持“优于大市”评级，认为AI时代电力设备需求增长迅速，全球储能系统装机需求持续释放，是2025年12月的核心投资主线 [1][5] - 报告预计2026年全球储能装机需求将达到404GWh，同比增长+38% [1][97] - 报告建议关注多个细分领域的投资机会，包括AIDC电力设备、全球储能、锂电产业链、风电、光伏及电网设备等 [1][2][3] 行业行情与估值回顾 - 2025年11月，电力设备（申万）指数全月下跌3.48%，表现弱于沪深300指数（下跌2.46%），在申万31个一级行业中排名第25名 [14] - 截至2025年10月底，电力设备行业PE（TTM）估值为43.1倍，PB估值为3.33倍，均较历史中位数（PE 34.9倍，PB 2.99倍）有所提升 [14] - 11月份，报告构建的电力设备新能源股票池（108家公司）平均跌幅为4.07%，细分行业中仅火电设备上涨6.06% [24] - 11月份个股涨幅前十包括：华光环能（20.5%）、金盘科技（19.5%）、万润新能（17.6%）、伊戈尔（16.9%）等 [24] AIDC（人工智能数据中心）电力设备产业链 - AI时代电力设备需求呈现爆发式增长，11月以来谷歌云、OpenAI、TikTok等公司相继规划投入建设数据中心，英伟达也将举办闭门峰会以应对电力短缺问题 [1][29] - 具体合作与投资案例包括：OpenAI与澳大利亚NextDC合作在悉尼建设价值46亿美元的计算集群；TikTok在巴西投资超377亿美元建设数据中心 [29] - AI算力建设高度依赖电力，变压器、开关柜、HVDC/UPS、PSU等环节龙头企业有望持续受益于全球互联网巨头AI资本开支的扩增 [30] - 重点关注AIDC电力设备相关企业：【金盘科技】、【新特电气】、【伊戈尔】、【禾望电气】、【盛弘股份】、【中恒电气】 [1][30] 储能产业链 - **全球需求旺盛**：预计2026年全球储能装机需求达404GWh，同比增长+38%，其中大储需求362GWh（+38%），户储需求20GWh（+16%），工商储需求22GWh（+52%）[1][97] - **国内需求**：1-11月国内储能系统累计招标规模达174.9GWh，同比增长约165%；1-10月新型储能累计新增装机85.5GWh，同比+71% [95] - **美国需求**：AIDC发展催动储能需求，10月美国大储新增并网1.67GW，同比+131%；预计2025年全年大储装机17.2GW（+65%），2026年达22.05GW（+28%）[95] - **欧洲需求**：大储装机强劲但户储偏弱，以德国为例，2025年1-11月大储累计装机971MWh（+66%），户储累计装机3326MWh（-28%）[96] - **驱动因素**：国内储能容量电价补偿政策优化项目收益；美国数据中心电力短缺；欧洲电网不稳定及现货价差拉大；新兴市场政府政策扶持 [1][97] - **供给侧与盈利**：在“反内卷”政策推动下，行业格局加速优化，电芯价格见底回升，储能系统报价有望传导涨价，行业盈利能力有望见底回升 [98] - 建议关注储能产业链公司：【宁德时代】、【亿纬锂能】、【阳光电源】、【德业股份】、【禾望电气】、【盛弘股份】、【中创新航】等 [1][98] 锂电池产业链 - **行业景气回升**：锂电产业链经历几年下行期后，2026年多数产品价格、盈利有望显著回暖，储能电池、六氟磷酸锂、隔膜、磷酸铁锂等环节价格已出现不同程度回暖 [2][72] - **固态电池产业化加速**：固态电池技术处于加速阶段，有望在2026年实现产线规模扩大及装车测试增加，为2027-2030年的批量化应用奠定基础 [2] - **新技术应用**：钢壳电池、硅负极、储能大电芯均有望在2026年实现批量供应 [2] - 建议关注锂电行业领先企业【宁德时代】、【亿纬锂能】、【中创新航】、【珠海冠宇】、【天赐材料】、【恩捷股份】、【当升科技】、【厦钨新能】及固态电池相关产业链 [2][73] 风电产业链 - **装机增长**：预计2026年国内风电新增装机有望保持10%-20%增长，海上风电装机有望达到10-12GW [2][58] - **盈利修复**：陆风主机毛利率预计在2025年四季度至2026年一季度陆续见底，后续有望呈现逐季度价格和毛利率修复趋势 [58] - **出口放量**：主机出口交付逐渐放量，国内外呈现景气共振；2026年欧洲海风招标有望迎来小高峰，为海缆、管桩龙头企业出海打开空间 [58] - **零部件与海风**：零部件环节2026年有望实现“量增价稳”；海缆和管桩环节在海风装机、招标同比显著增长背景下，有望迎来订单和业绩共振 [2][58] - 重点关注主机、零部件和海风龙头企业，包括【金风科技】、【三一重能】、【运达股份】、【明阳智能】、【时代新材】、【大金重工】、【东方电缆】、【海力风电】、【德力佳】等 [2][59] 光伏产业链 - **供给侧调整**：在“反内卷”政策推动下，光伏产业供需格局有望改善，推动盈利筑底，硅料环节盈利能力或将率先修复 [3][85] - **新技术进展**：少银化/无银化浆料成为降本突破口，2026年无银化产品或将步入产业化量产前夕；钙钛矿叠层技术逐步市场化 [3][85] - **产业转型**：光伏企业正凭借在硅材料、晶体生长等领域的积累，逐步向半导体材料与设备领域渗透 [85] - **月度数据（2025年10月）**：国内光伏装机12.60GW，环比+30%，同比-38%；组件出口22.58亿美元，环比-19%，同比+4%；多晶硅产量13.7万吨，环比+5% [87] - **价格数据（2025年11月26日）**：N型硅料价格52.25元/kg，N型硅片(M10)价格1.20元/片，高效TOPCon电池片价格0.29元/W，高效TOPCon双玻组件价格0.69元/W [92] - 重点关注【协鑫科技】、【新特能源】、【通威股份】、【聚和材料】 [3][85] 电网设备产业链 - **国内需求**：网内电力设备供需长期整体保持稳定，网外设备存在供给过剩可能；2026年国内特高压核准、招标有望加速，智能电表新规执行带动单表价值量提升 [39] - **海外需求与出海**：以变压器为代表的产品海外供给持续偏紧，价格存在上涨可能；国内电力设备龙头企业出海步伐有望加速，海外市占率提升空间巨大 [39] - **技术变化**：特高压柔性直流渗透率有望持续提升，深远海海上风电开发带动IGBT换流阀、直流电容等需求快速增长 [39] - 建议关注【四方股份】、【金盘科技】、【思源电气】、【华明装备】、【麦格米特】、【中恒电气】、【平高电气】、【许继电气】等 [40] 重点公司盈利预测摘要 - **阳光电源 (300274.SZ)**：预计2025/2026年EPS为6.74/7.04元，对应PE为26.0/24.9倍 [4] - **金风科技 (002202.SZ)**：预计2025/2026年EPS为0.71/0.87元，对应PE为24.1/19.5倍 [4] - **许继电气 (000400.SZ)**：预计2025/2026年EPS为1.37/1.73元，对应PE为19.5/15.5倍 [4] - **平高电气 (600312.SH)**：预计2025/2026年EPS为0.92/1.18元，对应PE为19.9/15.5倍 [4] - **四方股份 (601126.SH)**：预计2025/2026年EPS为0.99/1.21元，对应PE为30.1/24.8倍 [4] - **宁德时代 (300750.SZ)**：预计2025/2026年EPS为15.19/18.93元，对应PE为25.8/20.7倍 [114] - **亿纬锂能 (300014.SZ)**：预计2025/2026年EPS为2.14/3.58元，对应PE为33.1/19.8倍 [114]

核心观点 - 报告对电力设备新能源行业维持“优于大市”评级，认为AI时代电力设备需求增长迅速，全球储能系统装机需求持续释放，是2025年12月的核心投资主线 [1][5] - 报告预计2026年全球储能装机需求将达到404GWh，同比增长+38% [1][97] - 报告建议关注多个细分领域的投资机会，包括AIDC电力设备、全球储能、锂电产业链、风电、光伏及电网设备等 [1][2][3] 行业行情回顾 - 2025年11月，电力设备（申万）指数全月下跌3.48%，同期沪深300指数下跌2.46%，板块表现弱于大市，在申万31个一级行业中排名第25名 [14] - 截至2025年11月30日，申万电力设备行业的市盈率为38.89倍，市净率为3.21倍，分别位居31个行业分类中的第22名和第25名 [20] - 在报告构建的108家公司股票池中，11月份平均跌幅为4.07%，细分行业中仅火电设备上涨6.06% [24] AIDC电力设备产业链 - AI时代电力设备需求呈现爆发式增长，11月以来谷歌云、OpenAI、TikTok等公司相继规划投入建设数据中心，英伟达也将举办闭门峰会以应对电力短缺问题 [1][29] - AIDC电力设备企业有望持续受益于资本开支扩增，海外云服务厂商AI方向资本开支创历史新高，变压器、开关柜、HVDC/UPS、PSU等环节龙头有望受益 [30] - 报告建议重点关注AIDC电力设备相关企业，包括金盘科技、新特电气、伊戈尔、禾望电气、盛弘股份、中恒电气 [1][30] 储能产业链 - 全球储能需求持续释放，预计2026年全球储能装机需求达到404GWh，其中大储装机需求362GWh（同比+38%），户储装机需求20GWh（同比+16%），工商储装机需求22GWh（同比+52%） [1][97] - 国内方面，1-11月储能系统累计招标规模达到174.9GWh，同比增长约165%，1-10月新型储能累计新增装机85.5GWh，同比+71% [95] - 美国方面，AI数据中心发展催动储能需求，10月美国大储新增并网1.67GW，同比+131%，预计2025年全年大储装机17.2GW，同比+65%，2026年达22.05GW，同比+28% [95] - 欧洲大储装机表现强劲，但户储需求偏弱，以德国为例，2025年1-11月大储累计装机971MWh，同比+66%，户储累计装机3326MWh，同比-28% [96] - 报告建议关注储能产业链相关公司，包括宁德时代、亿纬锂能、阳光电源、德业股份、禾望电气、盛弘股份、中创新航等 [1][98] 锂电池产业链 - 锂电产业链经历几年下行期后，2026年多数产品价格、盈利有望显著回暖，储能电池、六氟磷酸锂、隔膜、磷酸铁锂等环节价格已出现不同程度回暖 [2][72] - 固态电池产业化处于加速阶段，有望在2026年实现产线规模扩大以及装车测试增加，为2027-2030年的批量化应用奠定基础 [2] - 报告建议关注锂电行业领先企业如宁德时代、亿纬锂能、中创新航、天赐材料、恩捷股份，以及固态电池产业链的厦钨新能、容百科技、当升科技等 [2][73] 风电产业链 - 2026年国内风电新增装机有望保持10%-20%增长，订单饱和背景下产业链价格具有良好支撑，主机厂盈利能力有望逐季修复 [2][58] - 海上风电方面，2026年装机有望达到10-12GW，招标量有望重回10GW+水平，海缆和管桩环节企业有望迎来订单和业绩共振 [58] - 报告建议重点关注主机、零部件和海风龙头企业，包括金风科技、三一重能、时代新材、大金重工、东方电缆、海力风电、德力佳等 [2][59] 光伏产业链 - 在“反内卷”政策推动下，光伏产业供需格局有望改善，推动盈利筑底，硅料环节盈利能力或将率先修复 [3][85] - 新技术方面，少银化/无银化浆料成为光伏降本突破口，2026年无银化产品或将步入量产前夕，钙钛矿叠层技术逐步市场化 [3][85] - 2025年10月，国内光伏装机12.60GW，环比增长30%，但同比下降38%，光伏组件出口22.58亿美元，环比下降19% [87] - 报告建议重点关注协鑫科技、新特能源、通威股份、聚和材料等公司 [3][85] 电网产业链 - 国内特高压核准、招标有望在2026年加速，深远海海上风电开发将带动换流阀增量需求，智能电表新规执行将推动2026年价格复苏 [39] - 海外以变压器为代表的产品供给持续偏紧，国内龙头企业出海步伐有望加速，产品价格存在上涨可能 [39] - 报告建议关注电网设备相关企业，包括四方股份、金盘科技、思源电气、平高电气、许继电气等 [40] 重点公司参考 - 报告列出了部分重点公司的盈利预测及估值，例如阳光电源预计2026年EPS为7.04元，对应PE为24.9倍，金风科技预计2026年EPS为0.87元，对应PE为19.5倍 [4][114]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周中证 REITs 指数全周下跌 0.5%，产权类 REITs 和特许经营权类 REITs 平均周涨跌幅为+0.4%、-0.6%，REITs 跑输主要股债指数 [1] - 截至 2025 年 12 月 12 日，产权类 REITs 股息率比中证红利股股息率均值低 35BP，经营权类 REITs 内部收益率均值与十年期国债收益率利差为 295BP [1] 二级市场走势 - 截至 2025 年 12 月 12 日，中证 REITs 指数收盘价为 797.54 点，整周涨跌幅为-0.5%，表现弱于中证转债、中证全债和沪深 300 指数；年初至今，沪深 300、中证转债、中证 REITs、中证全债涨跌幅分别为+16.4%、+16.5%、+1.0%、+0.5% [2][6] - 近一年中证 REITs 指数回报率为 2.0%，波动率为 7.4%，回报率低于沪深 300 和中证转债指数，高于中证全债指数；波动率低于沪深 300 和中证转债指数，高于中证全债指数 [2][9] - REITs 总市值在 12 月 12 日为 2176 亿元，较上周减少 2 亿元；全周日均换手率为 0.37%，较前一周持平 [2][9] 不同项目属性及类型表现 - 产权类 REITs 和特许经营权类 REITs 平均周涨跌幅为+0.4%、-0.6%，多数板块收涨，市政设施、新型基础设施、水利设施涨幅靠前 [3][14] - 周度涨幅排名前三的 REITs 分别为华泰南京建邺 REIT（+7.33%）、中金重庆两江 REIT（+5.07%）、广发成都高投产业园 REIT（+5.06%） [3][18] - 新型基础设施 REITs 区间日换手率最高，为 0.9%；交通基础设施 REITs 本周成交额占比最高，占 REITs 总成交额 25.8% [3][20] - 本周主力净流入额前三名分别为南方润泽科技数据中心 REIT（1184 万元）、招商基金蛇口租赁住房 REIT(595 万元）、红土创新盐田港 REIT(566 万元） [3][21] 一级市场发行 - 从年初起截至 2025 年 12 月 12 日，交易所处在已受理阶段的 REITs 产品 3 只，已申报阶段 2 只，已问询阶段 2 只，已反馈的产品 4 只，已通过待上市的产品 7 只，另有通过已上市的首发产品 13 只 [23] - 华夏中核清洁能源 REIT 于 12 月 8 日获批注册，原始权益人为新疆新华水电投资股份有限公司，底层资产为新疆和田的波波娜水电站 [4][34] - 博时山东铁投路桥 REIT 已正式向上交所申报，原始权益人为山东铁路投资控股集团等，底层资产为长清黄河大桥 [4][34] 估值跟踪 - 截至 12 月 12 日，公募 REITs 年化现金分派率均值为 6.13% [25] - 不同项目类型 REITs 在相对净值折溢价率、P/FFO、IRR、年化派息率方面存在差异 [26] - 产权类 REITs 股息率比中证红利股股息率均值低 35BP，经营权类 REITs 内部收益率均值与十年期国债收益率利差为 295BP [1][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 定期梳理公开渠道可获得的可交换私募债（私募 EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪 [1] 根据相关目录分别进行总结 本周新增项目信息 - 江苏国泰国际集团股份有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所通过，拟发行规模 12 亿元，正股为瑞泰新材，主承销商为中信证券，交易所更新日期为 2025 年 12 月 8 日 [1] - 四川九洲投资控股集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券项目获交易所通过，拟发行规模 10 亿元，正股为四川九洲，主承销商为中信证券，交易所更新日期为 2025 年 12 月 5 日 [1] - 奥瑞金科技股份有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所通过，拟发行规模 3.5 亿元，正股为永新股份，主承销商为中信建投证券，交易所更新日期为 2025 年 12 月 5 日 [1] - 海南省农垦投资控股集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所反馈，拟发行规模 21 亿元，正股为海南橡胶，主承销商为中信证券，交易所更新日期为 2025 年 12 月 8 日 [1] 私募 EB 每周跟踪（2025 - 12 - 12） - 展示了多个公司可交换债券的主承销商、规模、标的股票、项目状态和更新日期等信息，如江苏国泰国际集团股份有限公司债券规模 12 亿元，标的股票为瑞泰新材，项目状态为通过，更新日期为 2025/12/8 等 [3]

宏观与策略 - 11月金融数据呈现总量企稳、结构分化特征 社融增速持平上月的8.5%，新增社融2.49万亿元，强于预期的2.02万亿元，主要受非标与直接融资支撑 企业端出现边际改善，企业贷款同比多增，中长贷降幅明显缩减，非标和直融显著回暖，可能预示制造业投资意愿初现筑底 居民信贷是主要制约，同比少增4763亿元，反映终端需求仍偏弱 [9] - 2026年政策重心从“总量增长”向“结构优化”转换 中央经济工作会议释放信号，将更侧重转型、改革与“反内卷”，首提制定全国统一大市场条例 扩大内需从消费单核驱动转向消费与投资并重，特别强调“推动投资止跌回稳”，投资将聚焦“新质生产力”领域，如科技创新、数字化与绿色升级 [10] - 财政政策预计维持较高赤字率，专项债与特别国债规模稳中有升，重点支持“两重两新”领域 货币政策基调“适度宽松”但更突出“灵活高效”，降准降息将更趋审慎，重心转向结构性引导与维持流动性合理充裕 [11] - 铜价创历史新高，沪铜连续合约收盘价达94020元/吨，LME铜价创11952美元/吨峰值 上涨核心动力包括：全球铜矿结构性短缺（智利、印尼等地产能受事故冲击，全球20大铜矿三季度产量同比下降6.5%）、中国冶炼端自律性减产（CSPT组织宣布2026年度矿铜产能负荷降低10%以上）、美联储降息预期带来的流动性宽松 中长期需求来自新能源（新能源汽车用铜量是传统燃油车的2-3倍，2030年新能源领域年需求将突破1000万吨）和AI算力设施建设 [12][13] - 本周（12月6日至12月13日）资产表现：沪深300下跌0.08%，恒生指数下跌0.42%，标普500下跌0.63% 大宗商品方面，伦敦金现上涨2.45%，伦敦银现上涨11.03%，LME铜上涨1.47%，WTI原油下跌4.4% [13] - 国债期货正向套利可为“固收+”产品提供低相关性收益来源 实证研究显示，不考虑CTD券切换，2年、5年、10年和30年国债期货品种正套平均收益分别为0.39%、0.64%、0.59%和0.86%，正套机会出现概率在36%-55%区间 [15][16][17] - 超长债市场波动剧烈，30年国债与10年国债利差为41BP，处于历史较低水平 20年国开债与20年国债利差为15BP，处于历史极低位置 当前债市震荡概率更大，因经济下行压力增加（测算10月GDP同比增速约4.2%，较9月回落1.1%），且政策重心转向高质量发展 [17][18] - AI大模型具备一定技术分析能力，在测评中，Gemini 3 Pro在推演时更精准地抓住了“背驰+中枢”的核心逻辑，其推演路径与实际走势匹配度更高 [19][20][21] - 近一周（2025.12.8-2025.12.12）A股估值微幅收缩，成长风格明显优于价值，中盘成长上涨1.46%，中盘价值下跌1.94% 下游消费行业（社会服务、美容护理、食品饮料、农林牧渔）估值性价比较高，其各窗口期各项估值分位数均值分别为49.21%、18.22%、23.75%、49.28% [23][24] - 本周新兴产业多数上涨，核电领涨4.44%，5G上涨4.19%，IDC上涨3.09% 光通信相关概念（光模块、光纤、光芯片等）表现突出 [25][26] 行业与公司 - 中国创制农药行业有望从“Me too”向“Me better”跨越 2024年全球农药市场规模约772亿美元，但非专利农药占比高达93%，国内企业多为原药配套，盈利水平低 中国已成为全球新农药创制中坚力量，2020-2024年间，在ISO公布的62种新农药中，中国创制达32个，占比51.61% 行业积极引进AI技术并参考医药“License-out”合作模式提升研发效率 [27][28][29] - 农业种植链农产品价格有望筑底企稳 USDA12月供需报告预计25/26产季全球玉米期末库销比环比调减0.18个百分点，国内玉米价格处于历史周期底部，供需趋于收紧 大豆方面，美豆进口恢复抬升成本中枢，有望支撑国内豆粕价格修复 [30][31] - 农业养殖链看好肉奶周期共振反转 USDA预计美国牛肉单季产量在2025Q4-2026Q3同比变动分别为-4.2%、-2.0%、-1.8%、+1.3%，牛价预期同比维持增长 国内牛存栏于2024年末结束连续五年增势，同比调减4%以上，牛周期有望于2025年迎来拐点 国内原奶价格在产量收缩、肉奶共振推动下，有望开启反转上行走势 [32][33][34] - 生猪行业“反内卷”有望支撑猪价中长期表现 12月12日生猪价格11.34元/公斤，周环比上涨2.07% 10月末全国能繁母猪存栏降至3990万头，有望托底行业盈利 [35][36] - 纺织服装行业10月服装社零同比增长6.3% 11月中国纺服出口承压，纺织品出口同比转正+1.0%，但服装、鞋类出口分别同比下降10.9%和17.2% 纺织制造端，2026年世界杯赛事临近显著提振运动品类需求，品牌下单出现双位数增长，订单能见度多已延伸至2026年上半年 [40][41][42] - 港股市场本周多数行业回撤，恒生指数下跌0.4% 农林牧渔（+2.6%）、非银行金融（+0.9%）等行业上涨 整体估值回落，恒生指数动态市盈率+0.9%至11.8倍，但盈利预期整体加速上修，恒生综指EPS预期较上周上调1.0% [44][45][46] - 美股市场本周受科技板块拖累，标普500下跌0.6%，纳斯达克下跌1.6% 资金从科技板块流出，半导体产品与设备板块估算资金流出61.9亿美元 盈利预期整体平稳上修，标普500成分股动态未来12个月EPS预期上调0.4%，半导体板块盈利预期上调2.2% [47][48][49] - 美联储如期降息25个基点至3.50%-3.75%区间，但内部分歧为37年来最大 点阵图维持2026年降息一次的预期，并上调2026年美国GDP增长预期至2.3%（上调0.5个百分点） 市场焦点转向即将公布的11月非农就业与CPI数据 [50][51][53] - 锂电产业链动态：固态电池产业化加速，锂电池价格近期小幅上扬，苏州德加能源宣布自12月16日起电池产品售价上调15% 产业链大单不断，如海辰储能与中车株洲所签署2026-2030年超120GWh储能电池供应协议 11月国内新能源车销量182.3万辆，同比增长21%，渗透率达53.2% [54][55] - 锂电材料价格方面，本周末碳酸锂价格为9.45万元/吨，较两周前上涨0.07万元/吨 方形三元动力电芯/铁锂动力电芯报价分别为0.503/0.349元/Wh，较两周前增加0.004/0.008元/Wh [56] - FXI/FXIa抑制剂有望成为下一代抗凝药物，全球抗凝药市场规模超200亿美元 现有药物在安全性和有效性上仍有提升空间，FXI抑制剂因仅参与内源性凝血通路，有望在抗凝同时减少出血风险 目前多个候选分子（如诺华的abelacimab、拜耳的asundexian）处于注册性临床阶段 [58][59] - **川恒股份**是国内磷化工资源型领军企业，核心竞争力源于优质磷矿资源 2025年权益磷矿石产能达320万吨，2027年后将突破850万吨 公司是饲料级磷酸二氢钙全球龙头，总设计产能51万吨/年，行业供需趋于紧平衡，产品价格自2023年起企稳回升 公司拥有10万吨/年磷酸铁产能，储能需求对磷矿石的边际拉动效应有望增强，预计2025-2027年全球储能电池出货量将达600/800/983 GWh [60][61][62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周转债市场跟随股市震荡，中证转债指数小幅收涨体现较强韧性，量能有所修复，部分发行人展现较强转股意愿 [2][15] - 年末重要会议、美联储降息落地后将进入政策真空期，相对收益投资者可小仓位均衡配置偏股型转债，绝对收益建议关注 130 元以下正股高波品种或行业龙头 [2][15] 根据相关目录分别进行总结 市场走势 股市 - 上周 A 股整体震荡，两场重要会议提振市场风偏，量能放大，周一和周五成交破两万亿，AI 硬件、商业航天等涨幅靠前，煤炭、石油石化等红利板块落后 [1][6] - 分行业看，申万一级行业多数收跌，通信、国防军工、电子等涨幅居前，煤炭、石油石化、钢铁等表现靠后 [7] 债市 - 上周中共中央政治局会议和中央经济工作会议落地，适度宽松货币政策基调未变，通胀数据显示价格改善趋势延续，债市全周小幅回暖，周五 10 年期国债利率收于 1.84%，较前周下行 0.84bp [1][7] 转债市场 - 上周转债个券多数收跌，中证转债指数全周+0.20%，价格中位数+0.10%，算术平均平价全周 -0.35%，全市场转股溢价率与上周相比+2.20% [1][7] - 多数行业收跌，建筑材料、国防军工、电力设备等表现居前，社会服务、煤炭、商贸零售等表现靠后 [8] - 再 22、华懋、微导等转债涨幅靠前，英搏、宏图、华锐等转债跌幅靠前 [10] - 上周转债市场总成交额 2856.92 亿元，日均成交额 571.38 亿元，较前周有所提升 [13] 观点及策略 - 上周数只临期转债发行人体现较强转股意愿，如万孚转债修改不下修期限，宏川、本钢转债提议下修，新券锦浪转 02 首次触发即提议下修 [2][15] - 提议下修后定价与剩余期限和行业基本面有关，剩余期限大于 1 年普遍定价 130 元以上，1 年内定价 125 元附近，行业基本面变化不大且改善空间有限则定价 120 元附近 [2][15] - 相对收益投资者小仓位均衡配置不赎回且溢价率适合的偏股型转债，绝对收益关注 130 元以下正股高波品种或估值处于历史底部的行业龙头 [2][15] 估值一览 - 截至 2025/12/12，偏股型转债不同平价区间平均转股溢价率位于 2010 年以来/2021 年以来不同分位值 [16] - 偏债型转债中平价 70 元以下平均 YTM 为 -3.48%，位于 2010 年以来/2021 年以来 2%/6%分位值 [16] - 全部转债平均隐含波动率为 43.46%，位于 2010 年以来/2021 年以来 88%/91%分位值，与正股长期实际波动率差额为 2.31%，位于 2010 年以来/2021 年以来 84%/85%分位值 [16] 一级市场跟踪 上周情况 - 澳弘、神宇、天准、鼎捷转债公告发行，茂莱、瑞可转债上市 [23] - 未来一周暂无转债公告发行和上市 [30] 发行进度 - 上周同意注册 1 家，上市委通过 2 家，交易所受理 3 家，股东大会通过 2 家，无新增董事会预案企业 [30] - 待发可转债 92 只，合计规模 1464.3 亿，其中已同意注册 3 只，规模 25.0 亿；已获上市委通过 9 只，规模 99.9 亿 [30]

报告行业投资评级 - 医药生物行业投资评级：优于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 全球抗凝药市场规模超200亿美元，主要驱动力是房颤患者的卒中预防，现有药物在预防血栓的同时会带来额外出血风险，有效性和安全性仍有提升空间[2][127] - FXI/FXIa抑制剂有望成为安全性更优的下一代抗凝药物，其仅作用于内源性凝血通路，有望在抗凝的同时减少出血风险，目前尚无产品获批，多个候选分子已进入注册性临床[2][127] - FXI/FXIa抑制剂在多个适应症中挑战标准治疗，拜耳的asundexian在卒中二级预防3期临床中取得优效，成为首个达到关键临床终点的该靶点药物，但在房颤卒中预防中未达终点，该类药物相比DOACs显示出显著安全性优势，可能在高出血风险患者中占据优势[2][127] - FXI小核酸药物（如siRNA）可能具备差异化竞争优势，早期数据显示其对FXI活性有高效抑制，且可能实现每季度（Q3M）注射，为慢病用药带来依从性优势[2][127] - FXI/FXIa抑制剂有望成为现有抗凝药物的升级和补充，具备百亿美金以上潜在市场空间，建议关注恒瑞医药（其FXI单抗SHR-2004进入3期临床，在国产分子中领先）以及拥有FXI小核酸药物管线的公司[2][127] 根据相关目录分别进行总结 01 抗凝血药物：应用于多种场景，现有市场超200亿美金 - 全球抗凝药市场规模超200亿美元，主要适应症包括房颤患者卒中预防、关节置换术后静脉血栓（VTE）预防、心肌梗死缺血性并发症预防等[5] - 目前主流药物包括直接口服抗凝药（DOACs）如阿哌沙班、利伐沙班，以及低分子肝素（LMWH）如依诺肝素，维生素K拮抗剂华法林仍有应用[5] - 阿哌沙班（Eliquis）和利伐沙班（Xarelto）是市场主导产品，2024年销售额分别约为133亿美元（同比增长9%）和61亿美元（同比下降9%）[7] - 现有抗凝药物均作用于凝血共同通路，影响内源性和外源性凝血功能，因此在抗血栓的同时可能增加出血风险[21] - 阿哌沙班在头对头3期临床（ARISTOTLE）中战胜华法林，其中风或系统性栓塞年发生率为1.27% vs 华法林组的1.60%，严重出血年发生率为2.13% vs 3.09%，全因死亡率为3.52% vs 3.94%[17] 02 F XI抑制剂有望成为下一代抗凝药物 - FXI抑制剂作用于内源性凝血通路上游，可阻断病理性血栓扩增，同时保留外源性凝血途径，有望实现抗凝同时降低出血风险[21] - 全球范围内多款FXI/FXIa靶向创新药进入临床，其中诺华的abelacimab（FXI单抗）、再生元的REGN7508（FXI单抗）、拜耳的asundexian（FXIa小分子抑制剂）和BMS/强生的milvexian（FXIa小分子抑制剂）已进入全球3期临床，恒瑞医药的SHR-2004（FXI单抗）开启中国3期临床[26] - **诺华abelacimab**：2025年4月，诺华以最高31亿美元（首付款9.25亿美元+里程碑）收购Anthos Therapeutics获得该资产[30]。在2期头对头利伐沙班临床（AZALEA-TIMI 71）中，其150mg组和90mg组的严重出血或临床相关非严重出血事件分别为2.69和1.87每100人年，显著低于利伐沙班组的8.14每100人年[31]。每月一次皮下注射可使游离FXI水平中位下降97%（90mg组）至99%（150mg组）[35]。在膝关节置换术后VTE预防中，其75mg/150mg组VTE发生率（4%）优效于依诺肝素组（22%）[41] - **再生元FXI单抗**：布局两款差异化单抗，REGN7508（靶向催化结构域）追求强效抗凝，REGN9933（靶向A2结构域）适用于高出血风险患者[50]。REGN7508在膝关节置换术后2期临床中VTE发生率（7.1%）优效于依诺肝素（20.6%），且在数值上低于阿哌沙班（12.4%）[51]。在预防导管相关血栓的2期临床中，REGN7508相比安慰剂降低66%的血栓风险[56] - **拜耳asundexian**：在卒中二级预防3期临床（OCEANIC-STROKE）中达到主要终点，但在房颤患者卒中预防3期临床（OCEANIC-AF）中因有效性不足提前终止，该试验中asundexian组卒中或系统性栓塞年发生率为1.3%，高于阿哌沙班组的0.6%，但大出血年发生率（0.2%）低于阿哌沙班组（0.7%）[69]。有效性不足的可能原因包括剂量不足、逃逸机制等[73] - **BMS/强生milvexian**：在急性冠脉综合征（ACS）患者心血管事件预防的3期临床（LIBREXIA-ACS）中因有效性不足提前终止[80]。在卒中二级预防2期临床（AXIOMATIC-SSP）中未达到主要有效性终点，但减少了有症状缺血性卒中的发生比例[79]。其房颤卒中预防3期临床（LIBREXIA-AF）正在进行，预计2026年读出数据[84] - **恒瑞医药SHR-2004**：在国产FXI/FXIa抑制剂中率先进入3期临床（膝关节置换术后VTE预防）[92]。在2期临床中，其120mg和240mg皮下注射组VTE发生率（9.5%和11.1%）显著优效于依诺肝素组（27.5%）[93]。在肿瘤相关VTE预防的2期临床中，SHR-2004组VTE发生率为12.6%，低于对照组（依诺肝序贯利伐沙班）的20.2%[98] 03 国产F XI小核酸药物研发进度领先 - FXI小核酸药物（如siRNA、ASO）仍处较早期研发阶段，可能具备长效给药带来的依从性优势[2] - **瑞博生物SR059**：靶向FXI的GalNAc-siRNA，正在进行稳定性冠心病2期临床[122]。早期数据显示，单次注射400mg剂量可最大抑制FXI活性85.8%，PK/PD模型支持可能采用每季度（Q3M）或更长的注射周期[122] - **靖因药业SRSD107**：靶向FXI的siRNA，正在进行膝关节置换术后VTE预防2期临床[123]。2025年5月与CRISPR Therapeutics达成合作，首付款9500万美元，潜在总金额超8亿美元[123] - **Ionis FXI ASO药物**：IONIS-FXIRx和Fesomersen（IONIS-FXI-LRx）已完成2期临床，Fesomersen在肾衰透析患者中可使FXI水平中位下降最高86.0%，且未增加出血风险[108]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 上周股票型ETF周度收益率中位数为0.20%，宽基ETF中创业板类ETF收益最高，板块ETF中科技ETF收益最高，热点主题中芯片ETF收益最高；股票型ETF净赎回97.56亿元，宽基ETF中A500ETF净申购最多，板块ETF中消费ETF净申购最多，主题ETF中红利ETF净申购最多；截至上周五，华夏、易方达、华泰柏瑞三家基金公司的已上市、非货币ETF总规模排名前三；本周将有华宝中证港股通医疗主题ETF、鹏华中证全指食品ETF、广发国证工业软件主题ETF、平安恒生中国央企红利ETF、易方达中证港股通医疗主题ETF 5只ETF发行 [58] 根据相关目录分别进行总结 ETF业绩表现 - 上周股票型ETF周度收益率中位数为0.20%，创业板类、科创板、中证500、中证1000、A500、沪深300、上证50ETF涨跌幅中位数分别为2.76%、2.22%、1.21%、0.35%、0.33%、 -0.04%、 -0.19%；商品型、债券型、货币型、跨境型ETF涨跌幅中位数分别为0.81%、0.06%、0.02%、 -0.72% [13] - 分板块看，上周股票型ETF中科技、大金融、周期、消费板块ETF涨跌幅中位数分别为1.46%、0.27%、0.00%、 -0.45%；按热点主题分类，芯片、军工、AIETF涨跌幅中位数分别为2.69%、2.47%、2.17%，表现相对强势，红利、酒、银行ETF涨跌幅中位数分别为 -2.45%、 -2.08%、 -1.56%，表现相对弱势 [16] ETF规模变动及净申赎 - 截至上周五，股票型、跨境型、债券型ETF规模分别为36399亿元、9730亿元、7208亿元，商品型、货币型ETF规模相对较小，分别为2436亿元、1878亿元；宽基ETF中沪深300、科创板ETF规模较大，分别为11768亿元、2108亿元，A500、上证50、中证500、创业板类、中证1000ETF规模相对较小，分别为2074亿元、1886亿元、1769亿元、1733亿元、1681亿元 [18][21] - 分板块看，截至上周五科技板块ETF规模为4196亿元，周期板块ETF规模次之，为2119亿元，大金融、消费ETF规模相对较小，分别为1953亿元、1851亿元；按热门主题看，截至上周五芯片、证券、医药ETF规模最高，分别为1500亿元、1387亿元、1019亿元 [25] - 上周股票型ETF净赎回97.56亿元，总体规模增加67.32亿元；货币型ETF净申购4.67亿元，总体规模增加4.83亿元；宽基ETF中，A500ETF净申购最多，为66.35亿元，其规模增加72.78亿元，创业板类ETF净赎回最多，为45.92亿元，其规模增加2.62亿元 [27][28] - 按板块看，上周消费ETF净申购最多，为0.50亿元，其规模减少13.66亿元，科技ETF净赎回最多，为65.77亿元，其规模增加16.09亿元；按热点主题看，上周红利ETF净申购最多，为19.20亿元，其规模增加8.03亿元，AIETF净赎回最多，为40.47亿元，其规模减少17.32亿元 [30] ETF基准指数估值情况 - 截至上周五，上证50、沪深300、中证500、中证1000、创业板类、A500ETF的市盈率分别处于82.36%、81.12%、95.47%、96.21%、60.18%、84.62%的分位数水平，市净率分别处于60.59%、63.89%、96.13%、62.41%、56.55%、84.34%的分位数水平；自2019年12月31日开始计算，科创板类ETF目前的市盈率和市净率分别处于85.99%、72.22%的分位数水平 [33][34] - 截至上周五，周期、大金融、消费、科技板块ETF的市盈率分别处于75.27%、34.95%、19.87%、91.84%的分位数水平，其市净率分别处于76.92%、50.66%、22.67%、80.79%的分位数水平 [36] - 截至上周五，军工、红利、芯片ETF的市盈率分位数较高，分别为97.77%、96.70%、95.05%；AI、机器人、红利ETF的市净率分位数较高，分别为98.43%、92.99%、90.68% [40] - 总体来看，宽基ETF中，创业板类ETF的估值分位数相对较低；按板块来看，消费、大金融ETF的估值分位数相对温和；按照细分主题来看，酒ETF的估值分位数相对较低 [43] ETF融资融券情况 - 上周一至周四股票型ETF融资余额由前周的466.09亿元下降至460.01亿元，融券余量由前周的26.05亿份上升至26.50亿份 [44] - 上周一至周四股票型ETF中日均融资买入额最高的10只ETF中，日均融资买入额较高的为科创板ETF和证券ETF；日均融券卖出量最高的10只ETF中，日均融券卖出量较高的是中证1000ETF和沪深300ETF [46][50] ETF管理人 - 截至上周五，华夏、易方达、华泰柏瑞三家基金公司的已上市、非货币ETF总规模排名前三；华夏基金在规模指数ETF、主题、风格及策略指数ETF和跨境型ETF等多个细分领域都有较高的管理规模；易方达基金在规模指数ETF和跨境型ETF方面管理规模较高；华泰柏瑞基金在规模指数ETF和主题、风格及策略指数ETF方面管理规模较高 [52] - 上周新成立6只ETF，为富国中证工程机械主题ETF、广发中证全指食品ETF、广发中证A50ETF、华泰柏瑞中证科创创业人工智能ETF、广发上证科创板芯片设计主题ETF、交银中证智选沪深港科技50ETF；本周将有华宝中证港股通医疗主题ETF、鹏华中证全指食品ETF、广发国证工业软件主题ETF、平安恒生中国央企红利ETF、易方达中证港股通医疗主题ETF 5只ETF发行 [55]