联博基金/供图 从宏观趋势、资产选择到投资策略，朱良系统阐述了联博对中国资本市场的最新判断。他认为，中国资 本市场正处在转型关键期，投资者可重点关注红利、新质生产力及新消费等结构性机会。 情绪回暖 A股估值筑底 "对于全球投资者而言，A股与其他市场相关度较低，具有比较好的防御性。"朱良告诉证券时报记者， 中国市场以内部逻辑驱动为主，估值偏低，企业现金流健康，是全球资产配置中的独特一环。 朱良认为，关税摩擦是上半年扰动市场的核心因子。关税数字本身固然重要，但市场更担忧的是其带来 的不确定性。4月所谓的"对等关税"出现后，中国迅速采取对等应对措施，将税率提升至125%，此举迅 速缓解了市场的焦虑。随着贸易谈判气氛回暖，市场风险偏好明显修复，风险资产普遍上涨。 尽管当前A股市场情绪已现回暖迹象，但在朱良看来，市场整体估值水平仍具备显著吸引力。从发行端 数据观察，股票型基金发行规模持续处于历史低位区间，这一指标直观反映出市场尚未进入过热状态。 基于此判断，当前阶段正成为价值投资者把握优质资产配置的关键窗口期。 朱良进一步指出，中国经济正由高速增长向高质量发展过渡，意味着需要减少债务驱动。在此背景下， 利率或将步入中长 ...

文章核心观点 - 2025年初以来，美国、A股、香港三地市场呈现季度维度的“跷跷板”效应与跨市场联动，2026年的配置需从流动性、基本面和结构性主线三方面分析 [1] - 总结建议以红利和AI作为基础配置，A股硬件短期确定性高，港股应用需等待催化剂，一季度重点关注强周期交易机会，美股周期板块有望追赶科技板块 [1] 流动性分析 - 港股市场对美国货币宽松政策更为敏感，但要实现跑赢需要两地资金都认为本地市场机会有限 [1] 基本面分析 - 美国信用周期处于修复阶段，而中国信用周期震荡甚至走弱，导致盈利前景排序为：美股优于A股，A股优于港股 [1] 结构性主线与板块配置 - 在AI主线中，短期硬件可见性优于应用，硬件相关公司A股较多，应用相关公司港股较多 [1] - 分红方面，港股股息率高于A股，对内地险资等无需缴纳红利税的投资者具备优势 [1] - 周期板块需关注第一、二季度的催化剂，可能来自美国财政与货币发力带来的需求传导，以及国内PPI滞后回升的交易窗口 [1] - 国内信用周期震荡走弱，消费板块的修复斜率较低 [1] 具体配置建议 - 以红利和AI作为投资组合的底仓 [1] - A股市场硬件板块短期确定性较高 [1] - 港股市场应用板块的表现需要等待产业催化或流动性改善 [1] - 短期一季度重点关注强周期交易催化，有色金属、铝等领域A股公司多于港股 [1] - 消费板块缺乏基本面支撑 [1] - 美股市场若财政和货币发力兑现，周期板块有望追赶科技板块，小盘股和金融股也值得关注 [1]

核心观点 - 2025年初以来，美A港三地市场呈现季度维度的切换脉络，存在“跷跷板”效应和跨市场映射联动 [1] - 2026年需在三地市场间做出选择，分析框架涵盖流动性、基本面和结构性主线三方面 [1] - 建议以红利和AI作为底仓，短期关注强周期交易催化，消费板块整体缺乏基本面支撑 [2] 流动性分析 - 港股市场对美国货币宽松政策更为敏感 [1] - 港股要跑赢市场，需满足两地资金均认为本地机会有限的条件 [1] 基本面与盈利分析 - 美国信用周期处于修复阶段，而中国信用周期呈现震荡甚至走弱态势 [1] - 盈利前景排序为：美股优于A股，A股优于港股 [1] - 国内信用周期震荡走弱，导致消费修复的斜率偏低 [1] 结构性主线分析 - AI主线中，短期硬件的可见性优于应用 [1] - 强周期主线在A股市场中更多 [1] - 红利主线在港股市场中更优 [1] 板块配置建议 - **AI板块**：硬件短期确定性高于应用 [1]；A股硬件短期确定性更高，可作为底仓一部分 [2]；A股硬件标的较多，港股应用标的较多且仍需催化剂 [1][2] - **分红（红利）板块**：港股股息率高于A股 [1]；对于内地险资等不考虑红利税的投资者尤其具备优势 [1]；建议作为底仓，且港股居多 [2] - **周期板块**：需关注第一、第二季度的催化剂 [1]；催化剂可能来自美国财政和货币发力带来的需求传导，以及国内PPI滞后回升的交易窗口 [1]；短期重点关注强周期的交易催化，涉及有色、铝、化工、机械与工具等行业，A股标的多于港股 [2] - **消费板块**：整体缺乏基本面支撑 [2] 美股市场关注点 - 若美国财政和货币发力兑现，周期板块有望追赶科技板块 [2] - 受益于降本增效和经济改善的小盘股值得关注 [2] - 受益于信贷增加和金融去监管的金融股值得关注 [2]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 上周股票型ETF周度收益率中位数为0.20%，宽基ETF中创业板类ETF收益最高，板块ETF中科技ETF收益最高，热点主题中芯片ETF收益最高；股票型ETF净赎回97.56亿元，宽基ETF中A500ETF净申购最多，板块ETF中消费ETF净申购最多，主题ETF中红利ETF净申购最多；截至上周五，华夏、易方达、华泰柏瑞三家基金公司的已上市、非货币ETF总规模排名前三；本周将有华宝中证港股通医疗主题ETF、鹏华中证全指食品ETF、广发国证工业软件主题ETF、平安恒生中国央企红利ETF、易方达中证港股通医疗主题ETF 5只ETF发行 [58] 根据相关目录分别进行总结 ETF业绩表现 - 上周股票型ETF周度收益率中位数为0.20%，创业板类、科创板、中证500、中证1000、A500、沪深300、上证50ETF涨跌幅中位数分别为2.76%、2.22%、1.21%、0.35%、0.33%、 -0.04%、 -0.19%；商品型、债券型、货币型、跨境型ETF涨跌幅中位数分别为0.81%、0.06%、0.02%、 -0.72% [13] - 分板块看，上周股票型ETF中科技、大金融、周期、消费板块ETF涨跌幅中位数分别为1.46%、0.27%、0.00%、 -0.45%；按热点主题分类，芯片、军工、AIETF涨跌幅中位数分别为2.69%、2.47%、2.17%，表现相对强势，红利、酒、银行ETF涨跌幅中位数分别为 -2.45%、 -2.08%、 -1.56%，表现相对弱势 [16] ETF规模变动及净申赎 - 截至上周五，股票型、跨境型、债券型ETF规模分别为36399亿元、9730亿元、7208亿元，商品型、货币型ETF规模相对较小，分别为2436亿元、1878亿元；宽基ETF中沪深300、科创板ETF规模较大，分别为11768亿元、2108亿元，A500、上证50、中证500、创业板类、中证1000ETF规模相对较小，分别为2074亿元、1886亿元、1769亿元、1733亿元、1681亿元 [18][21] - 分板块看，截至上周五科技板块ETF规模为4196亿元，周期板块ETF规模次之，为2119亿元，大金融、消费ETF规模相对较小，分别为1953亿元、1851亿元；按热门主题看，截至上周五芯片、证券、医药ETF规模最高，分别为1500亿元、1387亿元、1019亿元 [25] - 上周股票型ETF净赎回97.56亿元，总体规模增加67.32亿元；货币型ETF净申购4.67亿元，总体规模增加4.83亿元；宽基ETF中，A500ETF净申购最多，为66.35亿元，其规模增加72.78亿元，创业板类ETF净赎回最多，为45.92亿元，其规模增加2.62亿元 [27][28] - 按板块看，上周消费ETF净申购最多，为0.50亿元，其规模减少13.66亿元，科技ETF净赎回最多，为65.77亿元，其规模增加16.09亿元；按热点主题看，上周红利ETF净申购最多，为19.20亿元，其规模增加8.03亿元，AIETF净赎回最多，为40.47亿元，其规模减少17.32亿元 [30] ETF基准指数估值情况 - 截至上周五，上证50、沪深300、中证500、中证1000、创业板类、A500ETF的市盈率分别处于82.36%、81.12%、95.47%、96.21%、60.18%、84.62%的分位数水平，市净率分别处于60.59%、63.89%、96.13%、62.41%、56.55%、84.34%的分位数水平；自2019年12月31日开始计算，科创板类ETF目前的市盈率和市净率分别处于85.99%、72.22%的分位数水平 [33][34] - 截至上周五，周期、大金融、消费、科技板块ETF的市盈率分别处于75.27%、34.95%、19.87%、91.84%的分位数水平，其市净率分别处于76.92%、50.66%、22.67%、80.79%的分位数水平 [36] - 截至上周五，军工、红利、芯片ETF的市盈率分位数较高，分别为97.77%、96.70%、95.05%；AI、机器人、红利ETF的市净率分位数较高，分别为98.43%、92.99%、90.68% [40] - 总体来看，宽基ETF中，创业板类ETF的估值分位数相对较低；按板块来看，消费、大金融ETF的估值分位数相对温和；按照细分主题来看，酒ETF的估值分位数相对较低 [43] ETF融资融券情况 - 上周一至周四股票型ETF融资余额由前周的466.09亿元下降至460.01亿元，融券余量由前周的26.05亿份上升至26.50亿份 [44] - 上周一至周四股票型ETF中日均融资买入额最高的10只ETF中，日均融资买入额较高的为科创板ETF和证券ETF；日均融券卖出量最高的10只ETF中，日均融券卖出量较高的是中证1000ETF和沪深300ETF [46][50] ETF管理人 - 截至上周五，华夏、易方达、华泰柏瑞三家基金公司的已上市、非货币ETF总规模排名前三；华夏基金在规模指数ETF、主题、风格及策略指数ETF和跨境型ETF等多个细分领域都有较高的管理规模；易方达基金在规模指数ETF和跨境型ETF方面管理规模较高；华泰柏瑞基金在规模指数ETF和主题、风格及策略指数ETF方面管理规模较高 [52] - 上周新成立6只ETF，为富国中证工程机械主题ETF、广发中证全指食品ETF、广发中证A50ETF、华泰柏瑞中证科创创业人工智能ETF、广发上证科创板芯片设计主题ETF、交银中证智选沪深港科技50ETF；本周将有华宝中证港股通医疗主题ETF、鹏华中证全指食品ETF、广发国证工业软件主题ETF、平安恒生中国央企红利ETF、易方达中证港股通医疗主题ETF 5只ETF发行 [55]

指数与ETF市场表现 - 截至2025年12月12日09:40，中证国有企业红利指数上涨0.08% [1] - 指数成分股华阳股份上涨6.26%，西部矿业上涨3.12%，山煤国际上涨2.15%，神火股份上涨1.73%，隧道股份上涨1.43% [1] - 跟踪该指数的国企红利ETF(159515)上涨0.18% [1] - 截至12月11日，国企红利ETF近1月日均成交额为289.74万元 [1] - 国企红利ETF近1周规模增长236.04万元，份额增长300.00万份 [1] 宏观经济与政策背景 - 2025年中国经济亮点在于出口保持强劲韧性及资本市场显著走强 [2] - 外部环境边际改善，美联储开启适度降息周期，托底全球外需与金融市场 [2] - 北京时间12月某周四凌晨，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间降至3.50%-3.75% [1] - 国内政策主动作为，12月中央政治局会议重申“实施适度宽松的货币政策”，为后续进一步降准降息打开空间 [2] - 制度层面持续完善，如新“国九条”落地、退市机制强化，叠加中长期资金稳步流入，为市场提供坚实支撑 [2] 市场结构与投资主线 - 华西证券指出，当前中国正处于新旧动能转换初期，参考美国1991–1995年经验，此过程往往伴随结构性行情而非全面普涨 [2] - 2026年A股投资主线将围绕两条核心线索展开：一是科技，二是红利 [2] - 科技是中长期战略方向，目前处于“硬件先行”的上半场，以AI芯片、算力基础设施、半导体设备等为代表 [2] - 高股息红利资产、资源品以及具备全球竞争力的“出海”企业，也是优质配置选项 [2] - 国企红利ETF紧密跟踪中证国有企业红利指数，该指数从国有企业中选取现金股息率高、分红稳定且有一定规模及流动性的100只上市公司证券作为样本 [2] 指数成分与权重 - 截至2025年11月28日，中证国有企业红利指数前十大权重股合计占比16.99% [3] - 前十大权重股包括中远海控、冀中能源、潞安环能、山煤国际、南钢股份、鲁西化工、中粮糖业、山西焦煤、农业银行、恒源煤电 [3] - 根据表格数据，中远海控权重为2.24%，冀中能源权重为2.03%，潞安环能权重为1.94%，山煤国际权重为1.63%，山西焦煤权重为1.58%，南钢股份权重为1.53%，鲁西化工权重为1.52%，中粮糖业权重为1.44%，恒源煤电权重为1.43%，厦门国贸权重为1.31% [4] - 表格数据显示，山煤国际当日涨跌幅为2.15%，厦门国贸当日涨跌幅为-2.65% [4]

核心观点 - 报告认为，2025年12月11日A股市场全线回调，市场情绪大幅降温，但成交额仍处健康区间，建议均衡配置[2][3] - 报告指出，美联储降息落地释放全球流动性，但市场因利好兑现而调整，后续需关注国内中央经济工作会议的政策定调[6][7] - 报告判断，债市呈现“中短端偏强、长端震荡”的分化格局，商品市场则呈现显著分化，工业品偏弱而部分品种强势[11][12][13] 市场行情分析：股票市场 - 2025年12月11日A股主要指数全线回调，上证指数跌0.70%至3873.32点，深证成指跌1.27%至13147.39点，创业板指跌1.41%至3163.67点，万得全A指数跌1.10%[3] - 市场成交额达1.89万亿元，较前一交易日放量5.2%，但全市场仅1030只个股上涨，4377只下跌，下跌个股占比超80%[3] - 近一个月（23个交易日）中，有12个交易日市场下跌家数超过3000家，5个交易日下跌家数超过4000家，显示市场赚钱效应偏弱[3] - 行业层面仅银行和国防军工上涨，分别上涨0.34%和0.22%，显示防御属性[6] - 题材方面，近端次新、核聚变、风力发电等指数上涨，科创板新股摩尔线程大涨28.04%，收盘价941.08元，成交额124.48亿元，市值达4423亿元[6] - 领跌板块呈现“政策兑现+获利了结”特征，两岸融合、光电路交换机等指数跌幅居前[6] 市场行情分析：债券市场 - 国债期货各期限合约同步上涨，30年期主力合约涨幅0.45%，10年期主力合约涨幅0.09%，5年期和2年期合约分别上涨0.07%和0.01%[11] - 银行间市场资金面维持充裕，隔夜Shibor报1.283%，下行1.5个BP，创近日新低[11] - 报告判断债市短期将维持“中短端偏强、长端震荡”的分化格局，中长期看，政治局会议明确“继续实施适度宽松的货币政策”，或推动配置机构增配超长端利率债[11] 市场行情分析：商品市场 - 南华商品指数收于2542.38点，下跌0.23%，市场呈现“两极分化”格局[12][14] - 碳酸锂以3.97%的涨幅居首，沪银涨3.07%，纸浆、菜油等品种涨幅超2%[14] - 焦煤、焦炭领跌，跌幅分别为4.39%和2.96%，烧碱、乙二醇等品种跌超1%[14] - 焦煤主力合约自11月初以来累计下跌超26%，显示空头主导市场[14] - 白银价格延续强势，作为兼具贵金属与工业金属属性的品种，更受资金青睐[14] 交易热点与核心思路 - 权益方面，建议均衡布局科技成长、红利与周期资源，关注低估值且政策敏感的板块[13] - 债市方面，预计维持分化格局，需关注中央经济工作会议定调、年末资金面及全球流动性变化[13] - 商品方面，工业品延续偏弱走势，需留意环保限产、能源保供等政策对供需的影响[13] - 近期热门品种梳理包括：红利（关注商品价格走势、企业分红）、AI应用（关注应用场景转化、技术升级）、人工智能（关注国内外科技企业资本开支）、大消费（关注经济复苏与刺激政策）、券商（关注市场成交量与制度变化）[14]

宏观市场环境与政策预期 - 市场几乎肯定美联储将于12月降息，概率高达95% [1] - 市场担忧此次降息可能是“鹰派降息”，即伴随对未来宽松政策的谨慎表态 [1] - 该政策预期对港股的影响是：市场反弹力度可能弱于预期，且市场波动性可能会加大 [1] 港股央企红利ETF（513910）的市场表现与特征 - 该ETF跟踪的指数近一年股息率高达6.65%，提供了较高的“股息安全垫” [1] - 在11月9日至12月8日的一个月内，其日均成交额突破3亿元人民币 [1] - 该日均成交额在所有同时具备“港股”、“央企”、“红利”概念的指数产品中排名第一 [1] 市场资金流向与投资逻辑 - 市场正为可能的“鹰派降息”和波动做准备，资金涌向港股央企红利ETF（513910）这类资产 [1] - 日均成交额超3亿且同类第一，表明该产品流动性好、共识度高，是“主流避风港” [1] - 资金布局逻辑在于规避市场波动的同时，获取稳定的高股息收益 [1]

市场整体表现与配置主线 - 本周A股整体宽幅震荡，主要宽基指数周度小幅收涨，主要宽基指数量能均回升 [5] - 股票型ETF本周小幅净流入，中小盘主题ETF为净流入主力，融资增加额维持正值但环比上周略有下降 [5] - 短线回调压力或已释放，市场再度进入震荡区间，资金面较市场交易量能更为积极，反弹或将延续 [5] - 建议以“红利+科技”作为配置主线，其中红利策略或在波动方面占优 [5] 钢铁行业 - 2025年2月8日工信部出台《钢铁行业规范条件（2025年版）》，7月18日再次提及“推动落后产能有序退出” [6] - 钢铁板块的盈利有望修复到历史均值水平，钢铁股的PB也有望随之修复 [6] 有色金属行业（电解铝与铜） - 电解铝现货价格创2022年5月以来新高水平 [6] - 12月3日LME铜注销仓单库存达5.7万吨，占LME总库存35% [6] - 嘉能可2026年铜产量指引中枢下调9万吨，显示铜矿扰动增强 [6] - 线缆企业开工率连续回升5周，第四季度电网旺季效应仍存 [6] - 铜行业供需仍将维持偏紧格局，继续看好铜价上行 [6] 石油化工行业 - 中国石油天然气集团有限公司是集国内外油气勘探开发和新能源、炼化销售和新材料、支持和服务、资本和金融等业务于一体的综合性国际能源公司 [7] - 公司全产业链协同优势显著，旗下上市公司有望充分受益 [7] 电新环保行业 - 储能：2026年国内招标有望维持较好水平，独立储能将通过电能量市场、容量市场及辅助服务市场实现完整收益模型，美国缺电逻辑整体尚未改变，建议关注海外储能、SST等机会 [7] - 氢氨醇+风电：氢氨醇作为新能源消纳和绿电非电领域应用的重要方向，有望获得更多投资 [7] - 锂电：可重点关注供给变数较大的锂矿及盈利尚不支持扩产的隔膜等环节的投资机会 [7] 公用事业行业 - 本周动力煤价格加速下跌 [7] - 广东（加权平均电价）、山西（出清均价，实时市场）现货结算价格周环比均有所上涨 [7] - 绿电板块有望迎来估值修复，火电功能性定位转型持续，度电盈利相对稳健的火电运营商受关注，该板块为防御板块，聚焦长期配置需求 [7] 医药生物行业 - 12月7日，国家医保局发布首个商保创新药目录，共有24个药品参与价格协商，最终19个成功纳入 [8] - 在我国创新药“全球新”药物不断涌现的背景下，商保创新药目录的推行有望为创新药开辟更广阔市场空间 [8]

市场表现与核心观点 - 本周A股市场宽幅震荡后主要宽基指数小幅收涨 市场短线回调压力或已释放 再度进入震荡区间 反弹或将延续 [4] - 建议以“红利+科技”作为配置主线 其中红利策略或在波动方面占优 [4] - 上证综指上涨0.37% 上证50上涨1.09% 沪深300上涨1.28% 中证500上涨0.94% 中证1000上涨0.11% 创业板指上涨1.86% 北证50指数上涨1.49% [4] 市场估值水平 - 截至2025年12月5日 中证500、中证1000、创业板指估值分位数处于“适中”等级 [4] - 上证指数、上证50、沪深300估值分位数处于“危险”等级 [4] - 中信一级行业中 食品饮料、非银行金融估值分位数处于“安全”等级 [4] 波动率与Alpha环境 - 最近一周 沪深300、中证500指数成分股横截面波动率环比上升 短期Alpha环境好转 [5] - 最近一周 中证1000指数成分股横截面波动率环比下降 短期Alpha环境恶化 [5] - 最近一周 沪深300、中证500、中证1000指数成分股时间序列波动率环比上升 Alpha环境好转 [5] 资金面跟踪 - 本周股票型ETF资金净流入25.94亿元 收益中位数为1.06% 中小盘主题ETF为净流入主力 [4][6] - 本周港股通南向资金净流入113.49亿港元 其中沪市港股通净流出5.82亿港元 深市港股通净流入119.31亿港元 [6] - 本周跨境ETF资金净流入12.67亿元 收益中位数为0.48% [6] - 本周港股ETF资金净流入58.51亿元 收益中位数为0.80% [6] - 本周商品型ETF资金净流入10.60亿元 收益中位数为0.79% [6][7] - 本周机构调研关注度最高的前5大个股为杰瑞股份（187家）、怡合达（171家）、热景生物（117家）、乐鑫科技（113家）和长安汽车（101家） [6]

核心观点 - 2025年12月3日A股市场震荡调整，主要指数普遍下跌，成长板块调整幅度大于价值板块，市场情绪偏弱，成交额1.68万亿元，较昨日小幅放量4.7%[2][3] - 国债期货市场分化，长端调整短端企稳，央行延续净回笼但资金面均衡偏松[8][10] - 商品市场呈现金融属性品种强于工业属性品种的特征，工业品需求不足是调整主因[10] - 市场缺乏主线，板块轮动过快，建议维持均衡配置科技与红利，聚焦低估值防御与十五五产业趋势[6][7][12] 股票市场分析 - 上证指数收盘3878.00点，跌幅0.51%；深证成指收盘12955.25点，跌幅0.78%；创业板指收盘3036.79点，跌幅1.12%；科创50指数收盘1308.37点，下跌0.89%[3] - 万得全A指数下跌0.72%，收于6179.29点，全市场3872只个股下跌，赚钱效应偏弱[3] - 科技板块跌幅靠前，传媒、计算机、通信、电子行业指数分别下跌2.82%、2.12%、1.13%、0.95%[6] - 防御性板块逆势活跃，交通运输、有色金属、煤炭、综合金融、家电、电力及公用事业行业指数分别上涨0.65%、0.62%、0.38%、0.22%、0.12%、0.01%[6] - 商业航天板块受朱雀三号火箭发射消息影响盘中大幅波动[6] 债券市场分析 - 30年期国债期货合约收盘跌0.26%至113.61元；10年期合约涨0.06%至108.040元；5年期合约涨0.07%至105.850元；2年期合约涨0.03%至102.420元[10] - 央行开展793亿元7天期逆回购，净回笼1340亿元，但资金面保持均衡偏松[10] - Shibor隔夜品种报1.301%（-0.1BP）；7天期报1.426%（-0.8BP）；DR007报1.44%，较上一日下跌1.7BP[10] 商品市场分析 - 南华商品指数收于2569.4点，下跌0.28%，工业品指数自年初以来下跌7.19%[10] - 金融属性品种表现强势，沪银涨0.67%至13582元/千克创近期新高，钯涨1.90%，沪锡大涨2.15%[10][11] - 工业品普遍承压，原油跌1.15%，氧化铝跌1.53%，玻璃跌1.83%，焦煤跌2.19%[10] - 制造业PMI持续处于收缩区间（中国9-11月分别为49.8%、49.0%、49.2%；美国11月48.2%）拖累工业品需求[10] 交易热点追踪 - 红利策略：股息率有吸引力+避险配置，关注商品价格走势和企业分红情况[12] - AI应用：以阿里千问、谷歌GEMINI为代表的产品应用加速，关注应用场景转化和技术升级[12] - 人工智能：全球科技巨头资本开支加速，关注中美科技企业资本开支和订单情况[12] - 大消费：人民币升值+市场风格切换，关注经济复苏情况和刺激政策[12] - 券商：成交活跃+存款搬家，关注A股成交量和交易制度变化[12]