行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 贵金属板块因美联储降息预期升温及地缘政治局势紧张而表现强劲，白银市场因库存大幅下降面临逼仓风险，价格创历史新高[1][36] - 工业金属方面，铜冶炼行业达成减产协议以反内卷，铝价受国内外政策及需求支撑维持高位震荡，镍价则因宏观宽松出现超跌反弹[2][68][112] - 能源金属中，锂价多空因素交织呈现震荡运行，钴价则因刚果（金）出口审批迟滞维持高位[3][122][150] - 有色金属板块本周普遍上涨，贵金属子板块涨幅领先[12][19] 按目录分类总结 周度数据跟踪 - 本周申万有色金属指数上涨3.37%，在各大行业中涨幅居前[12][13] - 二级子板块普遍上涨，贵金属上涨4.86%，金属新材料上涨4.49%；三级子板块中铅锌上涨6.56%，黄金上涨4.72%[15][16][19] - 个股方面，龙磁科技、盛达资源、兴业银锡涨幅居前，分别上涨17%、17%、16%[18][20] 贵金属 - 美联储12月降息概率由一周前的71%上升至86.4%，推动贵金属价格上涨[1][36] - 俄乌和谈受阻，地缘政治风险上升，缓解了市场对贵金属的担忧[1][36] - 上期所白银库存11月30日降至559吨，较10月8日下滑633吨，极低库存引发逼仓风险，银价创历史新高[1][36] - COMEX黄金周涨4.8%至4256美元/盎司，COMEX白银周涨14.9%至57.08美元/盎司[22] 工业金属 铜 - 中国铜原料联合谈判小组（CSPT）达成协议，计划2026年度降低矿铜产能负荷10%以上，以改善供需基本面[2][68] - 周内全球铜库存环比减少0.8万吨，其中中国库存减少3.1万吨[2][68] - 尽管高铜价抑制部分终端消费，但1电解铜升贴水维持升水状态，产业逐步接受高价格[2][68] - SHFE铜周涨2.1%至87430元/吨，LME铜周涨3.7%至11176美元/吨[23] 铝 - 美联储12月降息预期升温，国内消费政策出台，支撑铝价高位震荡[2][84] - 中国电解铝行业理论开工产能4414万吨，较上周增加0.5万吨；需求端铝板产量小幅增加[2][84] - 前期铝价抑制导致部分需求后移，基本面存在支撑，需关注冰岛铝厂减产进度[2][84][86] - SHFE铝周涨1.3%至21610元/吨，LME铝周涨2.0%至2865美元/吨[23] 镍 - 宏观流动性宽松推动镍价超跌反弹，SHFE镍周涨2.7%至117080元/吨[2][112] - 硫酸镍市场供应偏宽松，下游前驱体企业备货意愿低迷；镍铁方面，印尼铁厂因亏损暂停散单出货[2][112] - 不锈钢市场处于传统淡季，钢厂对镍铁需求偏弱，预计镍价延续低位运行[2][112] 能源金属 锂 - 电碳价格上涨1.6%至9.4万元/吨，碳酸锂期货主连上涨3.5%至9.6万元/吨[3][122] - 碳酸锂产量环比减少1%至2.2万吨，开工率52%；库存环比减少2452吨至11.60万吨[3][122] - 需求端呈现"淡季不淡"特征，但高价格抑制下游采购情绪，预计短期锂价宽幅震荡[3][122][123] 钴 - 电解钴价格上涨1.6%至40.3万元/吨，硫酸钴上涨0.4%至8.89万元/吨[3][150] - 刚果（金）配额审批仍未完成，原料实际到港或推迟至明年3月，供应偏紧[3][150] - 下游企业按需补库，大规模集中采购尚未启动，预计钴价维持高位震荡[3][150] 稀土及磁材 - 氧化镨钕价格周涨3.3%至57万元/吨，镨钕金属周涨2.7%至69万元/吨[28] - 重稀土中氧化铽价格周跌0.5%至653万元/吨，氧化镝价格周跌0.7%至148万元/吨[28] - 稀土永磁材料出口保持稳定[176][178]

行业投资评级 - 增持（维持）[7] 核心观点 - 商业不动产REITs试点启动，标志着公募REITs底层资产迎来新一轮扩容，REITs市场将迈入新发展阶段[1][11] - 看好2025年低利率环境下REITs市场的配置机会，投资策略围绕三条主线：政策主题下的弹性及优质低估值项目修复能力、弱周期资产红利配置属性、REITs扩募与新发并行带来的龙头效益[6] REITs指数表现 - 本周中证REITs全收益指数下跌0.08%，收于1040.3点；中证REITs（收盘）指数下跌0.14%，收于809.1点[2][12] - 本年中证REITs全收益指数涨幅为7.49%，中证REITs（收盘）指数涨幅为2.47%[2][12] - 同期沪深300指数上涨1.64%，恒生指数上涨2.53%，中债十年期国债指数下跌0.60%[2][12] REITs二级市场表现 - 本周C-REITs二级市场整体回调，周均涨幅为-0.2%；35支上涨，41支下跌[3][14] - 已上市REITs总市值约2194.4亿元，平均单只REIT市值约28亿元[3][14] - 板块表现分化：数据中心板块上涨1.8%，保障房板块上涨0.88%，产业园区板块下跌0.8%，生态环保板块下跌0.69%[3][14] - 保障房板块交易最活跃，日均换手率1.1%；仓储物流板块换手率0.5%，产业园区板块换手率0.6%[4][19] - 本周日均成交量168.1万股，日均换手率0.6%；华润有巢REIT换手率3.4%，南京建邺产业园REIT换手率2%，沈阳国际软件园REIT换手率1.7%[4][19] REITs估值表现 - 中债IRR持续分化，华夏中国交建REIT为9.5%，平安广州广河REIT为9.4%，易方达广开产园REIT为8.7%[5][20] - P/NAV区间为0.7-1.8，嘉实物美消费REIT为1.8，华威农贸市场REIT为1.8，中金厦门安居REIT为1.7；易方达广开产园REIT较低为0.7[5][20]

报告投资评级 - 行业投资评级：增持（维持）[6] 报告核心观点 - 电力设备新能源板块近期表现强劲，2025年11月24日至11月28日上涨2.8%，年初至今累计上涨37.1%[11]，细分板块中电池、风电设备涨幅领先[13][14] - 政策层面积极引导行业健康发展，国家发改委着手治理光伏等行业价格无序竞争，旨在推动产业链价格回归理性[1][15] - 全球绿色能源建设持续推进，海外风电项目招标活跃，国内特高压电网工程加速，为产业链带来增量需求[2][17][18] - 储能市场需求旺盛，系统报价保持稳定，大型订单频现，预示行业高增长确定性[3][21][23][27] - 新能源车及上游材料领域需求强劲，龙蟠科技与楚能新能源签订巨额长单，对应近600GWh电池需求，反映出市场对储能及动力电池前景的强烈信心[4][28][29] 分板块总结 光伏 - 国家发改委召开会议研究制定价格无序竞争成本认定标准，以治理扰乱市场价格秩序的行为，助力光伏行业可持续发展[1][15] - 多晶硅市场价格保持稳定，n型复投料成交均价为5.32万元/吨，n型颗粒硅成交均价为5.05万元/吨，主流签单企业数量为4-5家[15] - 报告建议关注三大投资方向：供给侧改革下的产业链涨价机会（如通威股份、隆基绿能等）、新技术带来的中长期成长性机会（如迈为股份、爱旭股份等）、钙钛矿GW级布局的产业化机会（如金晶科技、万润股份等）[1][16] 风电与电网 - 丹麦启动三个海上风电区招标，计划建设至少2.8GW项目，招标采用差价合约模式，政府总预算上限为552亿丹麦克朗（约合人民币606.32亿元）[2][17] - 国家电网发布2025年第五次前期服务招标，启动青桂直流、南通-苏州等直流工程科研勘探，其中青桂直流预计2026年6月完成可研[2][18] - 风电板块建议关注主机环节（如金风科技、明阳智能等）、单桩环节（如大金重工、天顺风能等）、海缆环节（如东方电缆、中天科技等）以及零部件企业[2][19] - 电网板块建议关注特高压相关企业，如平高电气、许继电气、国电南瑞等，预计第四季度特高压招标有望加速[2][18] 氢能与储能 - 李强总理指出中国已建成全球最大的可再生能源体系，过去5年提供的风电光伏产品累计为其他国家减少约41亿吨碳排放[2][20] - 氢能领域建议关注优质设备厂商（如双良节能、华电重工等）及氢气压缩机头部标的（如开山股份、冰轮环境等）[2][20] - 储能方面，11月第三周EPC投标报价区间为0.727元/Wh-1.6641元/Wh，储能系统投标报价区间为0.456元/Wh-0.6664元/Wh[3][23] - 当周储能相关招标项目规模达9875.684MW/31723.8038MWh，中标项目规模达2771MW/7562.79MWh[21] - 报告建议关注国内外增速确定性高的大储方向，相关公司包括阳光电源、阿特斯、科华数据等[3][27] 新能源车 - 龙蟠科技与楚能新能源将原15万吨磷酸铁锂正极材料供应协议升级为2025-2030年130万吨长单，按市场价格估算总金额超450亿元，对应约591GWh电池需求[4][28] - 楚能新能源发展迅猛，其今年前三季度储能电池出货超50GWh，较2024年全年20GWh增长150%，预计到2026年底形成超300GWh有效产能[4][29] - 报告建议关注电池环节龙头（如宁德时代、亿纬锂能等）、需求回暖下具备优势的材料厂（如天赐材料、多氟多、恩捷股份等）以及固态电池趋势下的相关公司[4][30]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 输配电价新规通过明确新能源就近消纳实行单一容量制电价、探索跨省跨区工程两部制或容量制电价，有效降低交易成本并稳定收益，利好新能源消纳与清洁能源远距离输送[2][3] - 全国多省份陆续出台的2026年电力市场化交易方案，通过强制新能源全电量入市、维持高比例中长期合同及明确电价浮动范围，加速电力市场转型[6][14] - 投资建议关注火电等灵活性调节资源、储能、虚拟电厂以及低估值的绿电、水电、核电板块[8] 本周行情回顾 - 本周（11月24日至11月28日）上证指数报收3,888.6点，上升1.4%，沪深300指数报收4,526.66点，上升1.64%[1][63] - 中信电力及公用事业指数报收3,114点，上升0.88%，跑输沪深300指数0.76个百分点，在30个中信一级板块中排名第24位[1][63] - 电力及公用事业板块内超半数上市公司股价上涨，其中国电电力周涨幅达6.43%[1][66] 输配电新规核心内容 - 国家发改委于11月27日颁布修订后的输配电定价办法，明确对新能源就近消纳等新业态实行单一容量制电价，主要按接网容量缴费，电量侧不再另缴系统备用费与输配环节电量电费，以降低交易成本[2][13] - 对以输送清洁能源为主的跨省跨区专项工程，可探索两部制或单一容量制电价，并鼓励输电权交易，旨在稳定低利用率特高压通道的收益水平并提升通道利用率[3][14] 2026年各省电力交易方案要点 - **广东省**：燃煤、燃气、新能源全部进入市场，年度交易成交均价上限暂定为0.554元/千瓦时，下限暂定为0.372元/千瓦时，浮动范围基于燃煤基准价上下20%[6][14] - **四川省**：全面放开新型储能、虚拟电厂等四类新型主体准入，现货市场限价-50至800元/兆瓦时，独立储能按15分钟周期结算[6][14] - **陕西省**：公用燃煤发电上网电量原则上全部进入市场，风电、光伏上网电量全部进入市场，燃煤发电中长期合同电量不低于上年实际上网电量的70%[6][14] - **浙江省**：要求中长期交易电量占比不低于90%，年度交易电量占比不低于70%，煤电交易价格上下浮动范围不超过20%[10][14] - **河北省**：河北南部电网燃煤及新能源发电上网电量原则上全部进入市场，新能源发电月度及以上中长期合同电量不低于60%[10][14] 子行业动态与数据 - **火电**：环渤海动力煤（Q5500）市场价下行至824元/吨[15] - **水电**：11月27日三峡出库流量同比上升36.64%[36] - **绿电**：截至11月26日硅料价格为52元/公斤，与前值持平；主流硅片价格为1.33元/片，较前值略有下降[45] - **碳市场**：本周（11月24日至11月28日）全国碳市场交易价格较上周下降8.61%，收盘价为59.65元/吨，周成交量为1004.82万吨，周成交额为5.85亿元[53] 行业资讯摘要 - 截至10月底，全国累计发电装机容量达37.5亿千瓦，同比增长17.3%，其中太阳能发电装机容量11.4亿千瓦，同比增长43.8%，风电装机容量5.9亿千瓦，同比增长21.4%[69] - 2025年1-10月，全国累计完成电力市场交易电量54,920亿千瓦时，同比增长7.9%，占全社会用电量比重为63.7%，其中绿电交易电量2,627亿千瓦时，同比增长39.4%[69] - 2025年10月，国家能源局核发绿证3.70亿个，其中可交易绿证1.58亿个；当月全国交易绿证6,670万个[70]

行业投资评级 - 增持（维持）[4] 核心观点 - 报告基于下游品牌商业绩改善、运动鞋服板块韧性、时尚休闲服饰个股机会以及黄金珠宝产品力提升四条主线，推荐纺织服饰行业优质标的 [3][7][8][20][21] 按报告章节总结 本周专题：Burberry FY2026H1业绩分析 - Burberry FY2026H1营收同比下降5%至10.32亿英镑（固定汇率基础下降3%），零售业务营收下降3%（固定汇率基础下降1%），批发业务营收下降12%（固定汇率基础下降11%）[1][15] - 毛利率同比提升4.5个百分点至67.9%，经调整后经营利润为1900万英镑，对比FY2025H1亏损4100万英镑，公司积极推进"Burberry Forward"复苏战略 [1][15] - 集团同店销售额同比持平（4-6月下降1%，7-9月增长2%），FY2026Q2大部分地区同店销售正增长 [2][18] - 分地区看，EMEIA地区同店销售增长1%，美洲地区增长3%，大中华区下降1%（但Q2增长3%），亚太地区下降2% [18] 本周观点：投资主线与标的推荐 - **主线一：Nike基本面好转带动上游产业链**：Nike FY2026Q1货币中性营收下降1%，库存改善，推荐申洲国际（2025年PE 15倍）、滔搏（FY2026PE 15倍）、华利集团（2025年PE 22倍），关注伟星股份 [3][19] - **主线二：运动鞋服板块韧性**：推荐安踏体育（2025年PE 17倍）、李宁（2025年PE 17倍）、特步国际（2025年PE 11倍），关注361度 [7][20] - **主线三：时尚休闲服饰个股机会**：秋冬旺季推荐波司登（FY2026PE 14倍），关注海澜之家（2025年PE 13倍）、罗莱生活（2025年PE 15倍） [8][20] - **主线四：黄金珠宝产品力提升**：推荐周大福（FY2026PE 17倍）、潮宏基（2025年PE 28倍） [8][21] 近期报告重点公司业绩 - **波司登**：FY2026H1主营业务收入同比增长1.4%至89.3亿元，归母净利润增长5.3%至11.9亿元，毛利率提升0.1个百分点至50.0% [9][29] - **周大福**：FY2026H1营收下降1.1%至389.86亿港元，经营利润增长0.7%至68.23亿港元，经营利润率提升0.3个百分点至17.5% [10][32] 行业走势与行情 - 本周沪深300指数上涨1.64%，纺织制造板块上涨2.61%，品牌服饰板块上涨3.12% [24] - A股周涨幅前三为探路者（+15.79%）、七匹狼（+14.42%）、孚日股份（+10.54%） [24] 原材料价格 - 截至2025年11月25日，国棉237价格同比上涨10%至24450元/吨；截至2025年11月28日，长绒棉328价格同比下降3%至14896元/吨 [39][45]

行业投资评级 - 报告对煤炭开采行业持积极看法，认为在供给受限的背景下，“迎峰度冬”期间煤价易涨难跌，上行趋势未变 [5][6][37] 核心观点 - 当前阶段煤价运行的核心驱动因素是“现实需求”，其逻辑链条为“寒潮来袭→降温→电厂日耗增加→终端采购强度提升→煤价上涨” [2][5] - 大面积寒潮迟迟未至导致电厂日耗同比降幅走扩，采购力度不及预期，煤价缺乏上行动力，近期通过震荡调整消化前期涨幅 [2][5] - 预计未来一段时间随着全国大降温（11月29日夜间至12月3日），电厂日耗有望快速攀升，带动库存去化，助力煤价止跌甚至重回上行通道，若伴随雨雪灾害影响生产运输，煤价上行动力将更强 [2][5] - 煤价上行的核心逻辑在于供给受限，10月原煤产量同比下滑2.3%，且年底主产区受安监影响产量或持续受限，决定了煤价易涨难跌的上行趋势不变 [5][6] - 上行趋势未变，但上涨过程并非一蹴而就，而是“走走停停”、“涨→涨→稳/跌（消化涨幅）→涨→涨……”的节奏 [5] 行情回顾 - 本周（2025年11月24日至11月28日）中信煤炭指数报3744.82点，下跌0.54%，跑输沪深300指数2.18个百分点，位列中信板块涨跌幅榜第29位 [1][76] - 个股方面，煤炭板块上市公司中22家上涨，13家下跌 [76] 重点领域分析：动力煤 - 价格方面，截至11月28日，北港动力煤现货价格报收824元/吨，周环比下降7元/吨 [5][35] - 产地价格亦出现回落，大同南郊Q5500报654元/吨（周环比-46元/吨），陕西榆林Q5500报610元/吨（周环比-70元/吨），鄂尔多斯Q5500报628元/吨（周环比-3元/吨） [16] - 供应方面，“三西”地区煤矿产能利用率为90.6%，周环比上升1.4个百分点，主因个别事故停产整改煤矿和倒工作面煤矿恢复正常生产 [5][14] - 需求方面，沿海8省电厂日耗为187万吨（周环比-0.1万吨，同比-3万吨），库存为3454万吨（周环比+116万吨，同比-100万吨），日耗增长缓慢导致采购以长协为主，市场煤仅靠少量刚需支撑 [32][33] - 港口库存持续累积，环渤海9港库存为2661万吨（周环比+68万吨），全国73港库存为6115万吨（周环比+145万吨） [14] - 海运方面，环渤海9港锚地船舶数量日均100艘，周环比下降19艘 [27] - 市场对后期走势存在分歧，但长期看在国内供应增量有限、进口煤管控常态化的背景下，行业供需总体平稳，集中度有望提高 [37] 重点领域分析：焦煤 - 价格方面，焦煤价格加速下滑，截至11月28日，吕梁主焦报1500元/吨（周环比-130元/吨），乌海主焦报1350元/吨（周环比-30元/吨），柳林低硫主焦报1560元/吨（周环比-80元/吨），京唐港山西主焦库提价报1670元/吨（周环比-110元/吨） [10][44][50] - 供应端恢复缓慢，样本煤矿原煤产量1216.4万吨，周环比仅增加4.8万吨 [10] - 需求端明显走弱，下游焦企多暂停采购以消化高价原料煤库存，煤矿新签单欠佳，累库压力增大，坑口及竞拍流拍率偏高 [10][40] - 库存方面，港口炼焦煤库存295万吨（周环比+3万吨），230家独立焦企炼焦煤库存861万吨（周环比-28万吨），247家钢厂炼焦煤库存801万吨（周环比+4万吨） [45][52] - 短期价格仍有下跌预期，但长期国内炼焦煤供需格局持续向好，主焦煤尤其紧缺，因国内存量煤矿有效供应或逐步收缩且新建矿井数量有限 [40][53][54][57] 重点领域分析：焦炭 - 焦炭市场开启首轮提降，降幅50-55元/吨，主因原料煤价格下行导致成本支撑减弱，以及终端需求疲软预期下钢厂采购转向谨慎 [56][64][74] - 供给方面，焦企生产成本下移，利润有所恢复，样本焦企平均吨焦盈利46元（周环比+27元），生产积极性上移，但供应恢复较慢 [56][70] - 需求方面，铁水产量小幅下移，焦炭刚需减少，部分钢厂出现主动降库行为 [56][64] - 库存方面，港口焦炭库存187万吨（周环比-6万吨），230家样本焦企焦炭库存45万吨（周环比+2万吨），247家样本钢厂焦炭库存626万吨（周环比+3万吨） [64] - 后期需关注焦煤回调幅度以及钢材利润情况 [74] 投资策略 - 遵循“绩优则股优”原则，重点推荐中煤能源（H+A）、兖矿能源（H+A）、中国神华（H+A）、陕西煤业 [10] - 重点推荐深耕智慧矿山领域的科达自控以及困境反转的中国秦发 [10] - 此外，重点关注力量发展、Peabody（BTU）、晋控煤业、潞安环能、新集能源、山煤国际、电投能源、淮北矿业、昊华能源、平煤股份，以及未来存在增量的华阳股份、甘肃能化 [10] - 前期完成控股变更、资产置换的江钨装备亦值得重点关注 [8]

根据提供的量化周报内容，以下是报告中所涉及的量化模型和因子的总结。 量化模型与构建方式 1. **模型名称：A股景气度高频指数模型**[31] * **模型构建思路**：该模型以上证指数归母净利润同比为Nowcasting（即时预测）目标，旨在构建一个能够高频反映A股整体景气度变化的指数[31]。 * **模型具体构建过程**：报告指出模型构建的详细方法请参考其前期研究报告《视角透析：A股景气度高频指数构建与观察》，因此本报告未提供具体构建公式和过程[31]。 2. **模型名称：A股情绪指数模型**[34] * **模型构建思路**：该模型基于市场的波动率和成交额变化来刻画投资者情绪。它将市场按照波动率和成交额的变化方向划分为四个象限，并据此构建包含见底预警与见顶预警的情绪指数[34]。 * **模型具体构建过程**：报告指出模型构建的详细方法请参考其前期研究报告《视角透析：A股情绪指数构建与观察》，因此本报告未提供具体构建公式和过程[34]。 3. **模型名称：主题挖掘算法模型**[49] * **模型构建思路**：该模型通过分析新闻和研报文本，从多个维度挖掘主题投资机会[49]。 * **模型具体构建过程**：模型构建过程涉及文本处理、主题关键词提取、主题个股关系挖掘、主题活跃周期构建、主题影响力因子构建等多个步骤。报告未提供每一步骤的详细公式[49]。 4. **模型名称：中证500指数增强模型**[49][52] * **模型构建思路**：通过量化策略模型构建投资组合，旨在获得超越中证500基准指数的超额收益[49]。 * **模型具体构建过程**：报告未详细说明该增强模型的具体因子构成和权重配置方法，仅给出了根据策略模型生成的当期持仓列表[52][55]。 5. **模型名称：沪深300指数增强模型**[56][59] * **模型构建思路**：通过量化策略模型构建投资组合，旨在获得超越沪深300基准指数的超额收益[56]。 * **模型具体构建过程**：报告未详细说明该增强模型的具体因子构成和权重配置方法，仅给出了根据策略模型生成的当期持仓列表[59][60]。 模型的回测效果 1. **中证500增强模型**：截至报告周，2020年至今，组合相对中证500指数超额收益49.37%，最大回撤-5.73%[49]。 2. **沪深300增强模型**：截至报告周，2020年至今，组合相对沪深300指数超额收益37.55%，最大回撤-5.86%[56]。 量化因子与构建方式 1. **因子体系：BARRA风格因子体系**[61] * **因子的构建思路**：参照国际通用的BARRA因子模型，针对A股市场构建十大类风格因子，用于解释股票收益的来源和进行组合绩效归因[61]。 * **因子具体构建过程**：报告列出了十大类风格因子的名称，包括市值（SIZE）、BETA、动量（MOM）、残差波动率（RESVOL）、非线性市值（NLSIZE）、估值（BTOP）、流动性（LIQUIDITY）、盈利（EARNINGS_YIELD）、成长（GROWTH）和杠杆（LVRG），但未提供每个因子的具体计算公式[61]。 因子的回测效果 *报告的本周因子表现分析部分未提供各个因子具体的量化回测指标（如IC值、IR值等），仅进行了定性的相对表现描述，因此本部分略过。* 模型或因子的评价 *报告中对上述模型和因子未提供明确的定性评价。*

政策基调与目标 - 2026年作为“十五五”开局之年，政策总基调预计偏积极、偏扩张、偏刺激，强调做好经济工作意义重大[4][5] - 2026年GDP增长目标可能继续设定在5%左右[1][5] 货币政策 - 预计2026年可能降准1-2次，幅度50-100个基点，降息1-2次，幅度10-20个基点[7] - 结构性货币政策工具有望继续降价扩容，支持“五篇大文章”[7] 财政政策 - 2026年财政扩张力度与2025年大体相当，预计一般赤字率延续4%左右，专项债规模5万亿元（2025年为4.4万亿元），特别国债2万亿元左右（2025年为1.8万亿元）[7] - 广义财政支出规模预计达43万亿元左右，较2025年多增约1万亿元，广义赤字率约8.7%[7][16] 产业与科技政策 - 政策将突出科技自立自强，聚焦自主创新、产业融合、教育科技人才一体化发展[8] - 目标到2027年形成3个万亿级消费领域（老年用品、智能网联汽车、消费电子）和10个千亿级消费热点（婴童用品、智能穿戴产品等）[9] 消费与投资 - 2026年以旧换新政策规模预计至少持平2025年的3000亿元，并更侧重服务消费[8][16] - 将抓好“两重”（重大战略、重大工程）建设，并侧重民生类投资和“投资于人”[10] 房地产与金融市场 - 将加力推动房地产止跌回稳，措施可能包括降低房贷利率、优化收储、保主体等[11][16] - 将维护股市、债市、汇市等金融市场平稳运行，深化投融资综合改革[12][16]

行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [4][5] 核心观点 - 政策受基本面倒逼进入深水区，预计本轮政策力度将超过2008年和2014年，且目前仍在推进途中 [4] - 地产作为早周期指标，具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标 [4] - 行业竞争格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来格局中更加受益 [4] - 城市分化策略“只看好一线+2/3二线+极少量三线城市”依然奏效，该城市组合在销售反弹时表现更好 [4] - 供给侧政策（如收储、处置闲置土地）出现新变化，一二线城市预计更受益，2025年下半年板块仍以政策为核心主导力量，建议关注政策beta，注重节奏和仓位控制 [4] 行业基本面分析 土地市场 - 年末房企拿地积极性有所降低，1-11月TOP100房企拿地总额8478亿元，同比增加14.1%，但增幅较1-10月大幅收窄 [1][10] - 上半年核心城市核心地段土地市场热度较高，带动全国土地出让金额增长；下半年因头部房企补库目标达成及新房市场走冷，拿地积极性降低 [1][10] - 1-11月权益拿地金额前五名为：中海地产、绿城中国、招商蛇口、保利发展、华润置地；新增货值前五名为：中海地产、招商蛇口、绿城中国、保利发展、华润置地 [1][10] 新房成交 - 本周30个城市新房成交面积187.5万平方米，环比提升9.3%，但同比下降50.7% [2][22] - 样本一线城市新房成交面积55.2万方，环比+27.5%，同比-36.6%；二线城市108.0万方，环比+10.3%，同比-47.1%；三线城市24.3万方，环比-19.6%，同比-72.6% [2][22] - 今年累计48周样本30城新房成交面积8780.8万方，同比-11.3%；一线城市2347.9万方，同比-7.9%；二线城市4294.7万方，同比-11.1%；三线城市2138.1万方，同比-14.8% [2][25] - 11月累计样本30城新房成交面积655.5万方，同比-41.5%；一线城市180.1万方，同比-42.0%；二线城市364.8万方，同比-35.6%；三线城市110.6万方，同比-54.8% [25] 二手房成交 - 本周14个样本城市二手房成交面积合计201.5万方，环比下降1.0%，同比下降18.3% [2][30] - 样本一线城市二手房成交面积88.2万方，环比+6.1%；二线城市83.8万方，环比-7.8%；三线城市29.5万方，环比+0.2% [2][30] - 年初至今累计二手房成交面积9457.9万方，同比增长9.2%；一线城市3908.3万方，同比+10.0%；二线城市4347.0万方，同比+8.6%；三线城市1202.6万方，同比+8.6% [30] 市场行情回顾 - 本周申万房地产指数累计变动幅度为0.7%，落后沪深300指数0.92个百分点，在31个申万一级行业中排名第24名 [1][11] - 本周房地产板块上涨个股84支，较上周增长73支，下跌股数28支 [11] - 涨幅前五个股：乾景园林（+57.7%）、万通地产（+19.3%）、中珠医疗（+16.3%）、亚太实业（+15.4%）、ST慧球（+13.0%） [11][17] - 跌幅前五个股：华夏幸福（-14.9%）、万科A（-11.2%）、*ST匹凸（-11.0%）、合肥城建（-9.8%）、金地集团（-6.2%） [11][17] - 重点48家A/H房企中上涨12支，涨幅前五：绿景中国地产（+18.8%）、建业地产（+9.3%）、世联行（+5.6%）、时代中国控股（+4.9%）、金科股份（+3.5%） [11][21] 信用债市场 - 本周（11.24-11.30）共发行房企信用债21只，环比增加12只；发行规模178.40亿元，环比增加131.3亿元；净融资额121.22亿元，环比增加139.13亿元 [3][40] - 主体评级以AAA（73.9%）为主要构成；债券类型以一般公司债（28.3%）和一般中期票据（27.7%）为主；债券期限以1-3年（67.3%）为主 [3][40] - 融资成本有所下降，例如25张江高科SCP002短期融资券利率较之前同类型可比债券下降30bp [42] 投资建议与配置方向 - 配置方向可选：基本面alpha公司（H股：绿城中国、建发国际集团、越秀地产、华润置地、中国海外发展；A股：滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份）、地方国企/城投/化债（城投控股、城建发展）、中介（贝壳）、物业（华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余） [4][53]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告核心观点 - 宏观与供需平衡共振，2026年铜价牛市有望加速，铜板块有望继续受益于业绩和估值的戴维斯双击[1][3][8] 按报告目录结构总结 一、回顾2025：供给扰动超预期，关退扰动弱化 - 2025年矿端扰动频发，四座大型矿山（Kamoa-Kakula、El Teniente、Grasberg、Quebrada Blanca）因事故合计下调2025年产量指引48.6万吨，2026年下调45.9万吨，确立了2026年的短缺格局[1][13] - 全球15家头部矿企（占全球产量54%）前三季度产量同比下滑1.9万吨，其中6家企业产量下滑；已披露2025年产量指引的12家公司预计产量下滑30.9万吨[2][17][19] - 2025年铜需求增长110万吨，其中电网、新能源车、数据中心分别贡献32万吨、31万吨、10万吨增量[14] 二、展望2026：宏观与供需平衡表共振 2.1 宏观面：中美关键年份再度重合 - 2026年是美国中期选举年和中国“十五五”开局之年，是2006年以来两国关键年份再度重合，预计将迎来“关退坡+财货双松”共振[3][23] - 2026年上半年有望迎来再通胀交易，软着陆降息后铜价与美国制造业PMI通常3-6个月企稳回升，本轮9月18日降息后基本面复苏对应明年一二季度[3][26] - 2025年1-10月中国国债和地方债净融资合计12.1万亿元，同比增长45%，财政政策保持扩张态势[23] 2.2 供给端：CAPEX回升需要更高铜价激励 - 2024年69家铜矿企业资本开支为923亿美元，仅为2013年周期高潮的73%，考虑通胀后降至52%；样本公司2024年资本开支/经营现金流为58%，远低于2013年高点的100%[3][36] - 不考虑意外干扰情形下，预计2026年铜矿增量仅63万吨，难以填补需求增长带来的缺口[1][42] - 2026年铜精矿长单加工费谈判预计维持零水平甚至负值，矿冶矛盾短期难以逆转[46] 2.3 库存端：非美地区库存紧张 - 当前全球铜库存93.7万吨位于历史43%分位，但非美地区库存天数低至7.4天，位于9年15%分位，表明全球铜产业链处在脆弱平衡中[4][65][71] - 美国地区库存天数91.2天位于历史最高水平，但回流全球可能性偏低，因存在关退套利交易和战略储备需求[65][66] 2.4 需求端：电气化序幕拉开 - 电网需求连续三年高增，2025年1-9月中国电网投资累计完成额4378亿元，同比增长9.9%，“十五五”有望维持高景气[4][14][74][77] - 2025年1-10月中国新能源车产量1301万辆，同比增长33.1%，2026年购置退补贴坡后增速或放缓，但全球需求预计保持双位数增长[4][81] - AI数据中心用铜量快速增长，2024年全球数据中心用铜量41.7万吨，预计2030年将增长至119.7万吨[4][83] 三、2025-2029年供需缺口扩大 - 预计2025-2029年铜需求CAGR为3.7%，供给CAGR为2.2%，全球精炼铜将分别短缺47/52/51/122/244万吨[4][98] - 若没有高价格引发的矿端增速上行，供需缺口将呈现扩大趋势，铜价重心逐步上移[4][98] 投资建议 - 建议关注紫金矿业、洛阳钼业、藏格矿业、中国有色矿业、金诚信、西部矿业等铜板块标的[8][9]