量化模型与构建方式 1. **模型名称**：无 本报告未涉及具体的量化模型，主要聚焦于量化因子的构建与应用[1][3][8]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：基金选股 alpha 胜率因子 **因子构建思路**：通过计算基金历史持仓中个股跑赢行业的胜率，来刻画基金的选股能力[18][23]。 **因子具体构建过程**： - 在每个基金季报披露时点，回看过去5个报告期的持仓数据（其中2期为年报/中报的全持仓，其余为季报前十大重仓）[15][23]。 - 对于每只持仓股票，计算其在持仓时点后一段时间内的收益率与行业收益率的差值，若差值超过阈值δ（δ=0.5%），则记为一次成功选股[18][19][23]。 - 基金选股 alpha 胜率因子的计算公式为： $$Select\_Alpha\_WinRate_{T} = \frac{\sum_{\text{回看5个报告期}} I(Stock\_Return_{S,T} - Industry\_Return_{S,T} > 0.5\%)}{\sum_{\text{回看5个报告期}} I(Stock\_Return_{S,T})}$$ 其中，$Stock\_Return_{S,T}$ 是股票S在持仓时点T后一段时间内的收益率，$Industry\_Return_{S,T}$ 是同期行业收益率，$I(\cdot)$ 是指示函数[18][19][23]。 **因子评价**：该因子能有效预测基金未来业绩，选基效果优秀[18][23][25]。 2. **因子名称**：FHQ 因子 **因子构建思路**：将基金选股 alpha 胜率因子通过持仓关系映射到股票层面，反映持有该股票的基金平均质量[1][31][34]。 **因子具体构建过程**： - 在基金季报公布时点，获取基金的前十大重仓股信息[31][34]。 - 对于每只股票，计算其FHQ因子值，公式为： $$FHQ_{i} = \frac{\sum_{f=1}^{F} \bar{A}_{f} w_{i,f}}{\sum_{f=1}^{F} w_{i,f}}$$ 其中，$\bar{A}_{f}$ 是基金f的选股 alpha 胜率因子值，$w_{i,f}$ 是基金f持有股票i的权重（本文采用占基金净值比加权）[34][35][67]。 **因子评价**：FHQ因子在多个样本空间内均表现出较好的选股效果，尤其是在大盘股中[2][42][48]。 3. **因子名称**：FHQ_5 因子 **因子构建思路**：将多个基金因子映射得到的股票因子进行合成，以提升选股效果的稳健性和显著性[3][90][93]。 **因子具体构建过程**： - 选取五个基金因子分别映射为股票因子： - T{股票投资能力（选股 alpha 胜率）} → FHQₐ - T{行业配置能力（行业收益贡献）} → FHQ₆ - T{超额收益能力（近1年Calmar）} → FHQ꜀ - T{风险控制能力（近1年最大回撤）} → FHQₔ - T{机构认可度（机构持有份额占比）} → FHQₑ[90][93] - 对每个因子进行截面标准化处理，然后等权合成综合因子： $$FHQ\_5 = mean(FHQ_{a} + FHQ_{b} + FHQ_{c} + FHQ_{d} + FHQ_{e})$$[90] **因子评价**：FHQ_5因子相比单一的FHQ因子，在选股绩效上有显著提升[3][90][103]。 模型的回测效果 本报告未涉及量化模型的回测效果。 因子的回测效果 1. **基金选股 alpha 胜率因子** - IC均值：0.0653[1][23] - IC胜率：71%[1][23] 2. **FHQ 因子** - 在万得全A样本空间： - IC均值：0.035[37][42] - IC胜率：59%[42] - 在沪深300样本空间： - IC均值：0.06[2][48] - IC胜率：63%[2][48] - 在上证50样本空间： - IC均值：0.11[49][54] - IC胜率：65%[54] 3. **FHQ_5 因子** - 在沪深300样本空间： - IC均值：0.0963[3][90][103] - IC胜率：73%[3][90][103] 基于因子构建策略的回测效果 1. **基于FHQ的沪深300多头选股等权组合** - 年化收益率：15.29%[57][59] - 超额年化收益率（相对沪深300等权）：11.22%[57][59] - 月度胜率：72.37%[59] - 季度胜率：72.55%[59] 2. **基于FHQ的上证50多头选股等权组合** - 年化收益率：12.46%[61][63] - 超额年化收益率（相对上证50等权）：10.60%[61][63] - 月度胜率：65.79%[63] - 季度胜率：72.55%[61] 3. **基于FHQ_5的沪深300多头选股等权组合** - 年化收益率：15.31%[94][96] - 超额年化收益率（相对沪深300等权）：10.72%[94][96] - 月度胜率：63.16%[96] - 季度胜率：66.67%[94] 4. **基于FHQ的沪深300指数增强组合** - 超额年化收益率：6.48%[79][84] - 年化跟踪误差：4.16%[79] - 信息比率（IR）：1.56[79] - 月度胜率：67.76%[79] 5. **基于FHQ_5的沪深300指数增强组合** - 超额年化收益率：7.40%[98][104] - 年化跟踪误差：4.33%[98][104] - 信息比率（IR）：1.71[98][104] - 月度胜率：74.34%[98]

行业投资评级 - 纺织服饰行业评级为增持（维持）[10] 核心观点 - 运动户外景气成长，服饰制造格局优化，港股运动鞋服板块基本面表现稳健，A股品牌服饰收入平稳但利润承压，服饰制造受关税政策扰动，黄金珠宝需求偏弱但具备产品力公司表现突出[1][2][3][4][15][17] H股运动鞋服 - 2025H1运动鞋服重点公司营收同比增长9.1%至659亿元，扣除一次性收益和亏损后归母净利润增长8.2%至105.4亿元[1][20] - 渠道端门店数量保持平稳，加大差异化门店拓展力度，如安踏冠军店、超级安踏，361度超品店等[1][28] - 产品端聚焦跑步赛道强化跑鞋性能，逐步布局户外新品类，李宁跑步流水增长15%，安踏集团其他品牌分部流水增长65%~70%[1][18][33] - 2025H1毛利率同比下降0.2个百分点至56.6%，净利率同比下降2.6个百分点至16%，剔除一次性因素后净利率基本平稳[22] - 截至2025H1末存货同比增长21.5%至169.8亿元，终端库销比保持在4-5的健康水平[24] A股品牌服饰 - 2025H1收入同比-0.1%，归母净利润同比-17.5%，其中Q1/Q2收入同比分别-2.6%/+2.9%，归母净利润同比分别-9.7%/-29.8%[2][40] - 毛利率为57.9%，同比+0.6个百分点，销售费用率为37.1%，同比+3.6个百分点，净利率为10.2%，同比-2.6个百分点[2][58] - 库龄结构正常，折扣压力较小，2025H1存货周转天数258天，同比+15.5天，资产减值损失占收入比例约2.2%[53] - 加盟渠道弱于直营，家纺品类需求稳定，时尚休闲服饰公司运营分化[2][59] - 展望2025H2，费用率及利润率同比压力或有减轻[2][40] 服饰制造 - 2025H1纺织制造重点公司收入同比+2.7%，归母净利润同比-9.8%，其中Q1/Q2收入同比分别+1.1%/-0.6%，归母净利润同比分别+17.7%/-6.4%[3][73] - 成衣制造龙头表现优于行业，申洲国际/华利集团/晶苑国际收入同比分别+15%/+10%/+11%[3][73] - 美国关税政策变化扰动行业格局，2025年1~6月美国从中国进口服装同比-18%，从越南/印度/孟加拉国/柬埔寨进口同比分别+19%/16%/25%/24%[3][83] - 毛利率为22.1%，同比+0.1个百分点，净利率为8.7%，同比基本持平[78] - 具备一体化和国际化产业链的龙头公司预计享受份额提升[3][101] 黄金珠宝 - 2025H1居民金饰需求较弱，Q1/Q2金饰消费量同比-27%/-24%[4][17] - 板块公司业绩分化，老凤祥/周大生归母净利润同比-13.1%/-1.3%，老铺黄金/潮宏基归母净利润同比+285.8%/+44.3%[4][17] - 当前市场竞争以产品力和品牌力为核心要素，品牌公司加大产品开发和推广力度[4][17] 投资建议 - 港股运动鞋服推荐安踏体育（2025年PE 18倍）、李宁（2025年PE 19倍）、特步国际（2025年PE 12倍），关注滔搏和波司登[5][38] - A股品牌服饰推荐海澜之家（2025年PE 14倍）、稳健医疗（2025年PE 23倍），家纺板块关注罗莱生活（2025年PE 14倍）[5][70] - 纺织制造推荐申洲国际（2025年PE 13倍），关注华利集团（2025年PE 17倍）和伟星股份（2025年PE 19倍）[5][104] - 黄金珠宝关注周大福（FY2026 PE 19倍）、潮宏基（2025年PE 27倍）[5] 行业走势 - 纺织服饰行业走势数据涵盖2024年9月至2025年8月，与沪深300对比显示行业表现[7]

A股2025年中报业绩表现 - A股盈利边际回落，营收筑底小幅抬升 [4] - 财务杠杆正向驱动，盈利能力与营运能力拖累杜邦分析表现 [4] - 库存周期底部企稳，产能利用低位但扩张指标改善 [4] - 现金流量整体修复，经营改善、投资回落、融资回升 [4] 产业链价格传导机制 - 上游矿采、冶金、化工行业PPI呈现强同期关联性 [4] - 中下游零部件、设备、建材、家电、汽车、食品、纺织等行业价格周期存在3-12个月滞后关联 [4] - PPI向CPI传导存在分化：能源类消费与上游价格基本同步，耐用品/食饮/鞋服等呈现3-6个月传导时滞 [5] - 2017年后PPI领先CPI约6个月（公共卫生事件阶段除外） [5] 行业表现与市场动态 - 通信行业领涨：近1月涨34.5%、近3月涨68.8%、近1年涨124.7% [2] - 银行行业表现疲软：近1月跌1.7%、近3月微涨0.2%、近1年涨30.1% [2] - 8月A股强势领涨，TMT成长风格占优，两融入场提速 [5] - 市场迎来涨势中首次大幅回踩，成交出现缩量 [4] 金融工程配置策略 - 质量风格赔率达1.17倍标准差（对应贵州茅台等核心资产） [7] - 低波风格赔率达1.75倍标准差（对应长江电力等稳定资产） [7] - 动量风格赔率为-1.36倍标准差（与公募重仓关联） [7] - 选基因子转化选股因子FHQ_5在沪深300域内年化超额收益10.72%，信息比率1.71 [12] 建筑装饰行业复盘 - 2008-2024年建筑板块相对沪深300超额收益分15阶段，跑赢阶段占比40% [13] - 重点推荐西部基建龙头四川路桥、铜矿重估标的中国中冶、低估值央国企中国交建/中国建筑等 [13] - 新疆本地基建龙头新疆交建、北新路桥及煤化工龙头中国化学获重点关注 [13] 食品饮料板块表现 - 啤酒收入环比略降速，成本红利稳步兑现 [16] - 软饮料行业竞争加剧，龙头公司表现强势 [16] - 推荐高成长龙头华润啤酒/燕京啤酒/百润股份/东鹏饮料及稳健高分红标的青岛啤酒/重庆啤酒 [16] 房地产销售数据 - 1-8月TOP100房企操盘销售金额20708.6亿元，同比降13.1% [17] - 8月单月操盘销售金额2069.5亿元，同比降17.6%，环比降2.0% [17] - 权益口径销售金额1542.2亿元，同比降22.5%，环比降6.0% [17] 重点公司业绩分析 - 赛力斯2025Q2收入432.5亿元（同比+12.4%，环比+125.9%），净利润21.9亿元（同比+56%） [19] - 比亚迪2025Q2收入2009亿元（同比+14%），净利润63.6亿元（同比-30%） [20] - 光大银行2025H1归母净利润246亿元（同比+0.55%），不良率1.25% [22] - 浙江荣泰2025Q2净利润0.6亿元（同比+18%），毛利率35.7% [23] - 招商蛇口2025H1归母净利润14.5亿元（同比+2.2%），开发业务毛利率16.3%（同比+3.4pct） [28]

核心观点 A股2025年中报显示盈利增速边际回落但保持小幅正增长，营收增速连续三个季度修复，电子等行业表现突出，科技TMT和中游制造风格占优，库存周期底部企稳，产能扩张指标回升，现金流整体修复[1][2][3][6][7] 业绩增长 - 全A/全A非金融25Q2归母净利润累计同比分别为2.64%/1.29%，环比下降0.94/2.98个百分点[1][17] - 创业板业绩增速9.87%领先各板块，科创板环比大幅修复48.68个百分点[20] - 沪深300/中证500/中证1000/中证2000归母净利润增速分别为2.48%/7.38%/-2.12%/-4.47%[22] - 科技TMT、中游制造、必需消费业绩增速分别为17.08%、8.72%、4.28%[25] - 全A/全A非金融营收累计同比0.18%/-0.18%，连续三个季度改善[28] - 创业板营收增速9.03%领先，科创板环比提升5.01个百分点[29] - 科技TMT和中游制造营收增速分别为11.25%和5.99%[35] 业绩拆解 - 全A非金融净利率同比正增1.47%是业绩主要驱动，但其增速回落拖累整体表现[38] - 毛利率边际走弱，财务费用因汇兑收益缩减，投资净收益同比改善[41] - 全A非金融25Q2毛利率17.61%，环比下降0.69bp，三项费用率合计7.29%[60] 行业比较 - 仅电子行业同时实现业绩高增和环比改善[46] - 电子、国防军工、汽车、非银金融营收高增且环比改善[49] - 通信行业呈现"供给出清"特征，电子、有色金属、通信属于"景气旺盛"行业[67] 杜邦分析 - 全A/全A非金融ROE(TTM)分别为7.60%/6.56%，环比下降0.98%/0.52%[51] - 财务杠杆对ROE有正向驱动(权益乘数环比增1.47%)，但盈利能力(净利率环比降0.42%)和营运能力(总资产周转率环比降1.55%)拖累[54] 供需格局 - 营业收入增速筑底抬升，存货同比改善，库销比回落，固定资产周转率延续下行[61] - 产能扩张指标底部回升，资本开支增速止跌回升，固定资产同比小幅提升[63] - 全A非金融库存周期呈现底部企稳态势[61] 现金流量 - 全A非金融现金净流量比例-0.04%，边际修复[70] - 经营现金流比例10.57%延续上行，投资现金流比例8.48%小幅回落，筹资现金流比例-2.19%边际回升[70] 市场表现 - A股市场高位震荡，创业板指和科创50分别上涨7.74%和7.49%，科技TMT板块涨4.94%[77] - 通信、有色金属、电子涨幅居前，分别为12.38%、7.16%、6.28%[83] - A股ERP为2.68%，周内下降11.39bp，风险偏好提升[73] 全球市场 - 全球权益涨跌参半，沪深300涨2.71%领涨，巴西IBOV和越南证交所分别涨2.50%和2.23%[92] - 美股三大指数小幅收跌，英伟达Q2营收467亿美元超预期，但Q3展望平淡[94] - 商品多数上涨，布伦特原油、伦敦金、LME铜分别涨0.58%、2.85%、1.07%[96] 政策事件 - 国务院发布"人工智能+"行动意见，目标2030年智能终端普及率超90%[103] - 英伟达CFO预计2030年AI基础设施支出达3-4万亿美元[103] - 阿里巴巴Q1净利润423.82亿元，同比增长76%超预期[103]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][6] 核心观点 - 2025年H1收入5.72亿元（同比+15%），归母净利润1.2亿元（同比+22%）；Q2收入3.06亿元（同比+8.4%，环比+15%），归母净利润0.6亿元（同比+18%，环比+7.4%）[1] - 新能源产品收入4.6亿元（同比+21%），Q2收入增速放缓主要因特斯拉销量增速放缓，但海外客户逐步上量推动后续增长[1] - 盈利能力维持高位，2025H1毛利率35.7%（同比+2.0pct），净利率21.6%（同比+1.3pct）；Q2毛利率35.7%（环比持平），净利率20.95%（环比-1.14pct）[2] - 机器人业务布局持续推进，收购狄兹精密布局丝杠，并入股广州金力智能15%股权，进入精密传动、智能装备和人形机器人领域[2] 财务表现 - 2025E-2027E归母净利润预测3.1/4.2/5.8亿元（同比+34%/35%/39%），对应PE 93/69/50x [3] - 2025E-2027E营业收入预测15.18/20.59/28.05亿元（同比+33.7%/35.7%/36.2%），EPS 0.85/1.14/1.58元/股 [5] - 盈利能力指标：2025E毛利率35.2%，净利率20.3%，ROE 15.1% [10] 业务进展 - 绑定特斯拉、大众、宝马、沃尔沃等全球TOP车企及宁德时代等动力电池龙头，海外占比有望持续提升 [1] - 费用率稳定，2025Q2销售/管理/研发费用率分别为2.6%/5.6%/3.9%，整体期间费用率15% [2] - 战略聚焦机器人赛道，丝杠交付稳步推进，海内外市场拓展顺利 [2] 估值与市场数据 - 当前股价78.43元（2025年9月1日收盘价），总市值285.28亿元，总股本3.64亿股 [6] - 历史估值：2025E P/B 14.0x，2027E P/B降至10.5x [5] - 股价表现：相对沪深300显著超额收益（2024年9月至2025年8月累计涨幅达480%） [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 公司作为央企龙头财务稳健且融资成本具有显著优势能够积极参与土地市场随着低毛利地块逐渐消化新拿地利润率修复预计将在行业竞争格局改善中受益 [5] - 开发业务毛利率提升带动业绩小幅增长2025年上半年整体毛利率14.4%同比提升2.4个百分点开发业务毛利率16.3%同比提升3.4个百分点 [1] - 销售规模排名提升至行业第四核心城市市场地位巩固12个城市进入当地流量销售额TOP5 [2] - 投资聚焦核心城市56%投资额布局在一线城市拿地金额占销售金额比例39.7%同比提升25.2个百分点 [2] - 资产运营业务收入同比增长4.1%物业服务收入同比增长16.2%管理面积达3.68亿平方米 [3] - 财务结构稳健三道红线维持绿档净负债率66.4%现金短债比1.3倍综合资金成本2.84%保持行业领先水平 [4] 财务表现 - 2025年上半年营业收入514.9亿元同比增长0.4%归母净利润14.5亿元同比增长2.2% [1] - 预测2025年全年营业收入1734.48亿元归母净利润41.09亿元对应EPS 0.45元/股 [5][6] - 2025年预测PE 20.6倍PB 0.8倍 [6][7] 业务运营 - 2025年上半年签约金额888.9亿元同比减少11.9%签约面积335万平方米同比减少23.6% [2] - 核心10城销售占比70%同比提升4个百分点 [2] - 资产运营业务EBITDA 19.0亿元同比增长0.4%其中集中商业收入9.4亿元同比增长12.2%产业园收入6.4亿元同比增长11.9% [3] - 新入市13个资产运营项目新增经营面积72万平方米新增轻资产管理面积18万平方米 [3] 资本结构 - 银行融资占比66%同比提升3个百分点债务期限5.3年 [4] - 上半年新增公开市场融资31亿元票面利率均为同期同行业最低水平 [4] - 经营性物业贷款落地82亿元 [4]

行业投资评级 - 建筑装饰行业评级为"增持（维持）" [5] 核心观点 - 政策周期是建筑板块行情的关键驱动因素，宽松周期内板块易产生超额收益，紧缩周期则表现疲弱 [1][2][3] - 建筑板块具备显著的主题投资特征，如"一带一路"、PPP、"中特估"等政策叙事能短期驱动估值提升和超额收益 [2][3] - 当前板块估值处于历史低位，相对沪深300估值已跌破历史反弹临界点，具备较高安全边际和反弹潜力 [2][3] - 建筑板块与银行板块均对信用环境敏感，但建筑早周期属性更强，政策催化下弹性更大 [3] - 后续政策有望加码，叠加区域主题（如新疆、战略腹地建设）催化，板块或展现显著超额收益 [3] 分章节总结 1. 行情阶段复盘 - 2008年6月至2024年12月，建筑板块相对沪深300的超额收益划分为15个阶段，其中8个阶段跑赢（时间占比40%），7个阶段跑输（时间占比60%） [1][11][12] - 典型跑赢阶段包括：2008年8月-2008年12月（"四万亿"政策驱动，超额收益32%）、2014年4月-2015年6月（"一带一路"主题，超额收益188.24%）、2023年1月-2023年5月（"中特估"主题，超额收益26.01%） [11][15][42][68] - 典型跑输阶段包括：2008年12月-2009年12月（经济企稳后板块补跌，超额收益-54.5%）、2017年4月-2021年2月（去杠杆周期，超额收益-111.9%） [12][58] 2. 政策周期影响 - 2008年至今经历四次政策宽松与紧缩交替周期，当前处于2021年底以来的渐进式宽松阶段 [1][3] - 板块跑赢阶段中7个处于宽松周期，紧缩周期内仅出现短期反弹且幅度有限 [1][3] - 板块早周期属性明显，政策转向宽松初期及加码阶段超额收益最显著 [1][3] 3. 主题行情特征 - 2014年后板块波动主要受主题驱动，与基本面相关性减弱 [2][82] - "一带一路"主题在2014-2015年涨幅最大（板块涨幅421%，超额收益293%），建筑央企领涨 [42][85] - PPP主题在2016年驱动行情（PPP成交额3.23万亿元，为2015年3.4倍），园林类公司领涨 [52][55] - "中特估"主题在2023年驱动低估值央企上涨，成为市场主线之一 [68][83] 4. 估值水平分析 - 当前（2025年8月28日）建筑板块PB-LF为0.8倍，处于近3/5/10年的54%/32%/16%分位 [2] - 建筑与沪深300PB比值均值为0.84，当前比值0.58已跌破历史反弹临界点（下限0.63） [2] - 建筑与银行PB比值达1.16（临界点1.1），历史类似位置后建筑板块均出现超额收益 [3] 5. 板块对比与催化 - 建筑与银行均对信用环境敏感，但建筑早周期属性更强，政策催化下弹性更大 [3] - 新疆板块、战略腹地建设等区域主题有望成为后续弹性方向 [3] - 政策加码预期（如化债措施）及银行板块补涨需求或驱动建筑板块反弹 [3] 6. 投资建议 - 重点推荐西部基建龙头（四川路桥）、铜矿重估标的（中国中冶）、低估值央国企（中国交建、中国建筑等）、新疆本地基建（新疆交建、北新路桥）、煤化工（中国化学、三维化学等）及出海龙头（江河集团、鸿路钢构） [4][7]

行业投资评级 - 维持行业"增持"评级 [4][32] 核心观点 - 房地产市场延续调整态势 百强房企销售金额环比继续下降 单月销售降幅因上年基数较低而收窄 累计同比降幅进一步扩大 [1][11] - 行业分化明显 头部房企强者恒强态势突出 TOP40房企中48%实现环比正增长 前十房企中八家房企实现环比正增长 [3][28] - 政策受基本面倒逼进入深水区 预计本轮政策力度将超过2008和2014年 地产作为早周期指标具备经济风向标作用 [4][32] - 行业竞争格局改善逻辑依旧适用 拿地和销售表现优异的头部国央企及混合所有制企业将受益 一二线城市更受益于供给侧政策 [4][32] 销售业绩表现 - 1-8月TOP100房企操盘销售金额20708.6亿元 同比降低13.1% 降幅较上月扩大0.5个百分点 [1][11] - 1-8月权益销售金额16197亿元 同比降低14.4% 降幅较上月扩大0.9个百分点 [1][11] - 8月单月操盘销售金额2069.5亿元 同比降低17.6% 环比降低2.0% [1][11] - 8月单月权益销售金额1542.2亿元 同比降低22.5% 环比降低6.0% [1][11] 梯队表现分析 - TOP21-30房企表现相对最佳 1-8月操盘销售金额同比下降8.7% [2][15] - TOP31-50房企同比下降10.2% TOP51-100房企同比下降17.6% [2][15] - 权益口径销售金额跌幅最小为TOP21-30房企 同比下降11.4% 跌幅最大为TOP51-100房企 同比下降18.6% [2][15] - 销售门槛全面下降 100强门槛从46.1亿元降至35.1亿元 同比下降23.9% 10强门槛跌幅最小 同比下降4.3% [2][26] 头部企业具体表现 - 8月单月操盘销售金额前三：绿城中国195.0亿元 招商蛇口185.1亿元 中海地产177.8亿元 [3][28] - 1-8月累计操盘销售金额前三：保利发展1667.0亿元 绿城中国1563.0亿元 中海地产1431.3亿元 [3][29] - 单月同比增速亮眼企业：建发房产59.8% 招商蛇口44.6% 滨江集团10.6% [3][28] - 累计同比正增长企业：越秀地产10.1% 建发房产8.9% 华发股份0.6% [3][29] 投资配置建议 - 基本面alpha公司：H股推荐绿城中国 建发国际集团 华润置地 中国海外发展 越秀地产 A股推荐滨江集团 招商蛇口 保利发展 华发股份 建发股份 [4][32] - 地方国企/城投/化债标的：城投控股 城建发展 信达地产 [4][32] - 中介服务标的：贝壳 [4][32] - 物业跟涨标的：华润万象生活 保利物业 中海物业 绿城服务 招商积余 [4][32]

核心观点 - 报告聚焦于产业链价格传导机制 重点分析PPI向CPI的传导路径及滞后效应 并基于8月市场表现提出9月配置建议 强调在情绪高涨环境下兼顾景气轮动与产业催化策略 [1][2][4][5] 产业链价格传导分析 - 上游矿采、冶金、化工行业PPI呈现强同期关联 而中下游零部件、设备、消费品等行业存在3-12个月滞后传导 [1][9] - 建材产业链中耐火材料、砖瓦石材与水泥价格同步 设备类价格领先3个月 [9] - 电力设备链中电力设备价格领先3个月 电池与线缆领先6个月 上游金属化工材料领先约6个月 [9] - 家电链中线缆与金属零部件价格领先整机3个月 化工与金属材料同步领先3个月 [9] - 汽车链中零部件领先整车6个月 电机与机械部件领先12个月 玻璃领先15个月 但整车环节传导已部分脱钩 [10] - 食饮链中调味品与酒类领先饮料6个月 上游化工与包装材料领先12个月 [10] - 鞋服链中鞋制造与服饰同步 纺织品与皮制品同步 但化工原料领先12个月 [10] PPI向CPI传导机制 - 2017年后PPI领先CPI约6个月 能源类消费（交通工具燃料、水电燃项）与煤炭石油PPI同步传导 [2][19][22] - 耐用品类（交通工具、日用器具）与化工、冶金、机械PPI存在滞后：化工冶金领先9个月 机械领先4个月 CPI交通工具分项自身领先6个月 [22] - 食饮类仅酒类、粮食与食品工业PPI强关联 CPI粮食分项与PPI食品加工项领先酒类3个月 [22] - 鞋服类CPI服装分项领先鞋类5个月 PPI皮革工业与缝纫工业分别领先CPI鞋类3个月和6个月 [23] 8月市场表现回顾 - A股领涨全球 上证综指涨7.97% 科创50涨28% 创业板指涨24.13% [31][33] - 成长风格占优 小盘成长涨16.86% TMT成交占比升至34.8% [31][38][39] - 通信行业涨34.41% 电子涨24.79% 仅银行跌1.62% [31][33] - 两融资金净流入2740亿元 计算机、通信、电力设备获大幅买入 [34] - 全A日均成交额升至2.3万亿元 换手率升至2.1% 情绪指标达历史高位 [38][39][40] 9月市场观点与配置建议 - 外部美联储降息预期强化 若开启连续降息将支撑全球资产定价 [4][50] - 内部政策聚焦"新质生产力"与"反内卷" AI赋能与供需改善支撑估值 [4][51] - 居民储蓄搬家迹象显现：定期与活期存款增速同步放缓 非银存款增速加快 与股市赚钱效应存在6个月滞后关联 [45][46] - 配置建议均衡布局中长期景气方向：AI主线、创新药、固态电池、军工及反内卷相关有色/钢铁/煤炭 [5][52] - 交易侧关注高弹性品种：消费电子、军工、半导体国产替代与信创 [5][52]

行业投资评级 - 增持（维持）[3] 核心观点 - 啤酒行业25H1收入同比略降0.5%至879.3亿元，但归母净利润同比增长5.9%至152.3亿元，毛利率提升1.3个百分点至48.1%，成本红利稳定兑现[4][9] - 软饮料行业25H1收入同比增长7.5%至226.4亿元，但竞争加剧导致净利率同比下降1.0个百分点至17.5%，龙头公司表现强劲[4][17] - 啤酒行业25Q2收入环比略降速，同比增长1.9%至214.9亿元，但归母净利润同比增长12.6%至39.9亿元，毛利率提升1.8个百分点至48.1%[4][10] - 软饮料行业25Q2收入同比增长14.7%至107.1亿元，归母净利润同比增长12.2%至17.6亿元，但竞争导致毛利率同比下降0.7个百分点至41.7%[4][18] - H股软饮料行业25H1收入同比增长4.1%至1057.6亿元，归母净利润同比增长18.0%至129.7亿元，毛利率提升1.8个百分点至42.2%[4][23] - 投资建议优选具备大单品、强渠道的公司，重点关注高成长龙头及α标的如华润啤酒、燕京啤酒、东鹏饮料、农夫山泉等，以及稳健高分红或低估值标的如青岛啤酒、重庆啤酒、统一企业中国等[4][6] 啤酒行业总结 - 25H1啤酒行业营业总收入879.3亿元，同比-0.5%，归母净利润152.3亿元，同比+5.9%，毛利率48.1%（+1.3pct），净利率18.7%（+1.2pct）[4][9] - 25Q2啤酒行业营业总收入214.9亿元，同比+1.9%，归母净利润39.9亿元，同比+12.6%，毛利率48.1%（+1.8pct），净利率21.1%（+1.5pct）[4][10] - 个股表现分化，燕京啤酒25H1收入同比增长6.4%至85.6亿元，归母净利润同比增长45.4%至11.0亿元；珠江啤酒收入同比增长7.1%至32.0亿元，归母净利润同比增长22.5%至6.1亿元；华润啤酒归母净利润同比增长23.0%至57.9亿元；重庆啤酒收入同比-0.2%至88.4亿元，归母净利润同比-4.0%至8.6亿元；百威亚太收入同比-7.3%至224.5亿元，归母净利润同比-24.1%至29.3亿元[4][14][15][16] 软饮料行业总结 - A股软饮料25H1营业总收入226.4亿元，同比+7.5%，归母净利润39.5亿元，同比+1.7%，毛利率41.8%（+0.6pct），净利率17.5%（-1.0pct）[4][17] - A股软饮料25Q2营业总收入107.1亿元，同比+14.7%，归母净利润17.6亿元，同比+12.2%，毛利率41.7%（-0.7pct），净利率16.5%（-0.4pct）[4][18] - 个股表现分化，东鹏饮料25H1收入同比增长36.4%至107.4亿元，归母净利润同比增长37.2%至23.7亿元；泉阳泉收入同比增长13.9%至6.8亿元；维维股份25Q2收入同比增长5.3%至6.7亿元，归母净利润同比增长105.8%至0.5亿元；香飘飘25H1收入同比-12.2%至10.4亿元，归母净利润同比-230.1%至-1.0亿元；养元饮品收入同比-16.2%至24.7亿元，归母净利润同比-27.8%至7.4亿元[4][20][22][23] - H股软饮料25H1营业总收入1057.6亿元，同比+4.1%，归母净利润129.7亿元，同比+18.0%，毛利率42.2%（+1.8pct），净利率13.1%（+1.3pct）[4][23] - 个股表现强劲，农夫山泉25H1收入同比增长15.6%至256.2亿元，归母净利润同比增长22.2%至76.2亿元；统一企业中国收入同比增长10.6%至170.9亿元，归母净利润同比增长33.2%至12.9亿元；安德利果汁收入同比增长50.0%至9.5亿元，归母净利润同比增长50.3%至2.0亿元；华润饮料收入同比-18.5%至62.1亿元，归母净利润同比-28.6%至8.1亿元[4][24][25][26]