根据研报内容，以下是关于量化模型和因子的详细总结。 量化模型与构建方式 1. **模型名称：A股赔率模型**[12] * **模型构建思路**：通过计算股权风险溢价（ERP）和违约风险溢价（DRP）的标准化数值，等权加总来衡量A股资产的估值吸引力（赔率）[12] * **模型具体构建过程**： 1. 计算股权风险溢价（ERP）和违约风险溢价（DRP）[12] 2. 分别对ERP和DRP进行标准化处理，得到其Z-score值[12] 3. 将两个标准化数值进行等权加总，得到最终的赔率指标[12] * 公式：$$A股赔率 = Z(ERP) + Z(DRP)$$[12] 2. **模型名称：债券赔率模型**[19] * **模型构建思路**：基于长短债预期收益差构建债券资产的估值吸引力（赔率）指标[19] * **模型具体构建过程**：根据专题报告《利率债收益预测框架》中的收益预测模型，计算长短债的预期收益差，并以此构建赔率指标[19] 3. **模型名称：宏观胜率评分卡模型**[12][44] * **模型构建思路**：从货币、信用、增长、通胀和海外五个宏观因子出发，合成得到各大类资产的综合胜率评分[12][44] * **模型具体构建过程**：在专题报告《构建大类资产的宏观胜率评分卡：货币、信用、增长、通胀与海外五因子》中设计了详细的评分体系，综合五个因子的信号得到胜率[12][44] 4. **模型名称：美联储流动性指数模型**[20] * **模型构建思路**：结合数量维度和价格维度，综合构建反映美联储流动性状况的指数[20] * **模型具体构建过程**：在专题报告《美联储流动性的量价解构与资产配置应用》中，结合了净流动性、联储信用支持、预期引导、市场隐含、公告意外等多个指标构建了综合流动性指数[20] 5. **模型名称：风格因子三标尺评价模型**[21][23][26][29][35][36] * **模型构建思路**：从赔率（估值）、趋势（动量）和拥挤度三个维度对风格因子进行综合评价和排名[21][23][26][29][35][36] * **模型具体构建过程**： 1. **赔率**：计算因子的估值水平，通常用Z-score表示，数值越大代表因子越便宜[21][23] 2. **趋势**：衡量因子的动量强度，数值越大代表趋势越强[21][23] 3. **拥挤度**：通过换手率、波动率等指标刻画因子的交易拥挤程度，数值越大代表越拥挤[21][23] 4. 将三个维度的评分综合，得到因子的最终排名[34][35] 6. **模型名称：行业轮动三维评价模型**[36][38] * **模型构建思路**：基于行业的景气度、趋势和拥挤度三个维度进行行业比较和配置[36][38] * **模型具体构建过程**： 1. **趋势**：用行业过去12个月的信息比率（IR）来刻画行业的动量和趋势强度[36] 2. **拥挤度**：通过行业的换手率比率、波动率比率和beta比率来综合刻画行业的交易拥挤度[36] 3. **景气度**：报告中未详细说明具体构建方法，但在分析图谱中以气泡的实心（高景气）和空心（低景气）以及大小来表示[40] 4. 综合三个维度的信息进行行业配置[38][41] 7. **模型名称：赔率+胜率增强型资产配置策略**[3][42][44][48] * **模型构建思路**：结合资产的赔率（估值吸引力）和胜率（宏观环境支持度）信号，在目标波动率约束下进行资产配置[3][42][44][48] * **模型具体构建过程**： 1. 分别计算各资产的赔率指标（如A股赔率模型、债券赔率模型）和胜率指标（宏观胜率评分卡模型）[42][44] 2. 基于风险预算模型，分别为赔率策略和胜率策略分配风险预算[42] 3. 将赔率策略的风险预算和胜率策略的风险预算进行简单相加，得到综合得分[48] 4. 根据综合得分，在目标波动率约束下，持续超配综合得分高的资产，低配综合得分低的资产，构建“固收+”增强型策略[42][44][48] 模型的回测效果 1. **赔率+胜率增强型策略**[3][48][50] * 2011年以来年化收益6.7%，年化波动2.3%，最大回撤2.9%，夏普比率2.92[3][48][50] * 2014年以来年化收益7.4%，年化波动2.2%，最大回撤2.3%，夏普比率3.32[3][48][50] * 2019年以来年化收益6.4%，年化波动2.1%，最大回撤2.3%，夏普比率2.99[3][48][50] 2. **赔率增强型策略**[42][45] * 2011年以来年化收益6.7%，年化波动2.3%，最大回撤3.1%，夏普比率2.87[42][45] * 2014年以来年化收益7.4%，年化波动2.2%，最大回撤2.8%，夏普比率3.34[42][45] * 2019年以来年化收益6.9%，年化波动2.2%，最大回撤2.8%，夏普比率3.12[42][45] 3. **胜率增强型策略**[44][46] * 2011年以来年化收益7.1%，年化波动2.4%，最大回撤3.4%，夏普比率3.01[44][46] * 2014年以来年化收益8.0%，年化波动2.3%，最大回撤2.2%，夏普比率3.44[44][46] * 2019年以来年化收益6.9%，年化波动2.2%，最大回撤1.5%，夏普比率3.14[44][46] 4. **行业轮动策略**[37][38] * 2011年以来超额收益12.2%，跟踪误差10.8%，最大回撤25.4%，信息比率（IR）1.14[37][38] * 2014年以来超额收益11.9%，跟踪误差11.5%，最大回撤25.4%，信息比率（IR）1.03[37][38] * 2019年以来超额收益9.6%，跟踪误差10.3%，最大回撤12.3%，信息比率（IR）0.93[37][38] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：小盘因子**[21][35] * **因子构建思路**：通过中证2000指数与沪深300指数的相对表现来表征小盘风格[21] * **因子评价**：当前呈现“中等赔率-强趋势-低拥挤”的特征，配置价值有所修复[21][35] 2. **因子名称：价值因子**[23][35] * **因子构建思路**：通过国证价值指数与国证1000指数的相对表现来表征价值风格[23] * **因子评价**：当前呈现“中高赔率-中等趋势-低拥挤”的特征，综合得分较高，建议重点关注[23][35] 3. **因子名称：质量因子**[26][35] * **因子构建思路**：通过因子累计收益率来表征质量风格的表现[26] * **因子评价**：当前呈现“高赔率-中低趋势-中等拥挤”的特征，趋势较弱，配置价值相对较低，需等待右侧确认[26][35] 4. **因子名称：成长因子**[29][35] * **因子构建思路**：通过国证成长指数与国证1000指数的相对表现来表征成长风格[29] * **因子评价**：当前呈现“中等赔率-中高趋势-高拥挤”的特征，交易风险较高，建议保持谨慎[29][35] 5. **因子名称：低波因子**[35] * **因子构建思路**：报告中提及了不同期限的低波因子，如低波(12个月)、低波(3个月)[32][34] * **因子评价**：当前低波风格三标尺综合排名位居前列，建议重点关注[35] 6. **其他风格因子**：报告图表中还提到了动量、反转、低市净率、低市盈率、高股息、ROE、营收同比等多种风格因子，但未详细描述其构建过程[32][34] 因子的回测效果 （报告中未提供单个因子的具体回测指标，如年化收益、信息比率等，仅提供了截至报告期的多维度评估状态，因此本部分略过）

核心观点 - 报告核心观点为聚焦海外市场，重点关注资源品（如铝、煤）和人工智能（特别是AI应用、智驾芯片及模型迭代）领域的投资机会，配置建议涵盖成长性强的有色能源企业、AI生态完善的互联网巨头、消费电子零部件厂商以及智驾产业链龙头 [1][4][6][21] 近期重点事件总结 - 美联储12月货币政策会议可能推迟，原定于12月9日至10日召开，但因11月CPI数据推迟至12月18日发布，决策难度增加 [1][9] - 谷歌于11月18日正式推出Gemini 3系列AI模型，Gemini 3 Pro同步上线，具备多模态理解、智能体编码等能力，并整合至搜索订阅服务 [2][9][11] - 特斯拉股东大会通过马斯克薪酬方案，超过75%股东赞成其1万亿美元薪酬计划，同时透露人形机器人明年量产（目标年产量100万台，成本约2万美元）及2026年4月生产Robotaxi专用车型Cyberab [3][9] - 特斯拉智驾芯片迭代加速，AI5芯片设计接近完成，AI6芯片已开始研发，目标每12个月量产新一代芯片 [3][10] - 恒生指数季度调整生效，信达生物纳入恒指（权重0.91%），中国宏桥、信达生物、百胜中国纳入国企指数（权重分别为1.30%、1.21%、0.91%），零跑汽车纳入恒生科技指数（权重0.98%） [3][10] 市场情况总结 - 港股11月震荡，恒生指数从10月末25907点微跌至25859点（跌幅0.2%），恒生科技指数从5908点跌至5599点（跌幅5.2%）；2025年以来至11月28日，恒指累计涨28.9%，恒生科技指数涨25.3% [12] - 南下资金11月净流入1219亿港元，近30日净流入从10月末2135亿港元降至1730亿港元 [13] - 行业板块表现分化，能源板块涨7.1%、银行板块涨3.9%，媒体板块跌10.2%、半导体与生产设备板块跌7.8% [16][19] - 港股估值整体平稳，11月资讯科技、地产建筑板块估值较10月末下跌，金融板块估值继续上涨 [17][20] 当前配置建议总结 - 关注成长性强的有色及能源企业，如中国宏桥、中国秦发 [21][22][26] - 关注地产经纪服务龙头贝壳，受益于存量地产时代 [21][30][32] - 布局AI模型迭代及生态完善的互联网企业，如阿里巴巴、腾讯、谷歌 [21][33][37][41] - 配置估值较低、成长性佳的消费电子零部件厂商，如丘钛科技、瑞声科技 [21][46][51] - 聚焦智驾芯片龙头地平线及产品周期强势的汽车新势力零跑汽车 [4][21][54][59] 2025年12月海外金股组合总结 - **中国宏桥（1378.HK）**：Q3山东宏桥营收1169.3亿元（同比+6%），净利润193.7亿元（同比+23%）；单季Q3营收387亿元（环比+2%），净利润69亿元（环比+14%）；电解铝行业利润4125元/吨（同比+128%） [22][23][24] - **中国秦发（0866.HK）**：TSE煤矿热值达4990-6056千卡/千克（优于SDE煤矿4500千卡/千克），储量3.7879亿吨；SDE煤矿2025年上半年原煤产量205万吨（同比+171%），预计2026年SDE二期投产后业绩放量 [26][27][29] - **贝壳-W（2423.HK）**：2024年二手房GTV 2.2万亿元（同比+10.8%），市占率31.1%；家装家居业务2025年上半年GTV 75亿元（同比+16.5%），利润率提升至32.3% [30][31][32] - **阿里巴巴-W（9988.HK）**：FY2026Q2收入2478亿元（同比+5%），云业务收入398亿元（同比+34%）；AI相关收入连续9个季度三位数增长，千问APP公测一周下载量超1000万 [33][34][35] - **腾讯控股（0700.HK）**：Q3收入1929亿元（同比+15.4%），广告收入362亿元（同比+20.8%）；AI驱动eCPM提升贡献50%广告增量，混元模型在OCR Bench榜单获SOTA成绩 [37][38][39] - **谷歌-A（GOOGL.O）**：Q3收入1023亿美元（同比+15.9%），云业务收入152亿美元（同比+33.5%）；Gemini API调用量达70亿tokens/分钟，云业务订单储备1550亿美元（环比+46%） [41][42][44] - **瑞声科技（2018.HK）**：2025H1收入133.2亿元（同比+18.4%），净利润8.76亿元（同比+63.1%）；光学业务毛利率提升5.5pct至10.2%，WLG棱镜解决方案实现量产 [46][47][48] - **丘钛科技（1478.HK）**：2025H1收入88.3亿元（同比+15.1%），净利润3.08亿元（同比+168%）；潜望模组出货1060万颗（同比+5.9倍），IoT及车载模组出货量同比+47.9% [51][52] - **地平线机器人-W（9660.HK）**：2025H1收入15.7亿元（同比+67.6%），车载硬件出货198万套（同比翻倍）；HSD全场景智驾方案获多家车企定点，J6B产品获海外750万套生命周期订单 [54][55][56] - **零跑汽车（9863.HK）**：Q3销量17.4万辆（同比+102%），收入194.5亿元（同比+97.3%），毛利率14.5%（同比+6.4pct）；2026年目标销量100万辆、利润50亿元，海外市场目标销售10-15万台 [59][60][61]

行业投资评级 - 报告对环保行业给予“增持”评级 [4] 核心观点 - 地方碳核算体系加速落地，驱动环境监测产业高景气 [1] - 宏观利率处于历史低位，看好技术能力突出、现金流优异的公司及低估值高分红的优质国企 [2] - 环保板块机构持仓、估值均处于历史底部，行业确定性与成长性强，配置性价比较高 [29] 政策驱动分析 - 山东省出台《公共机构节能改造碳普惠方法学》，明确要求公共机构通过实施可再生能源替代及用能设备升级等实质性工程改造，并遵循双重核算路径与严格监测标准进行碳减排量核算，直接为环境监测与碳管理创造明确增量需求 [1][21] - 湖北省出台《固定资产投资项目节能审查和碳排放评价实施办法》，提出所有新建、改建、扩建和技术改造项目必须同步实施节能审查与碳排放评价，对高耗能高排放项目实行严格的分级审查准入，并将碳排放评价结果直接纳入节能审查意见，显著提升固定资产投资的绿色门槛，直接利好环境监测领域 [22][28] 市场表现回顾 - 当周（11.24-11.28）全国碳市场综合价格行情为：最高价65.42元/吨，最低价58.80元/吨，收盘价较上周五下跌8.61% [2] - 当周全国碳排放配额总成交量0.10亿吨，总成交额5.85亿元；截至2025年11月28日，全国碳市场碳排放配额累计成交量8.2亿吨，累计成交额546亿元 [2] - 当周环保板块（申万）涨幅为1.78%，跑赢上证综指（涨幅1.40%）0.38%，跑输创业板指（涨幅4.54%）2.75% [34] - 环保子板块涨幅：监测（3.05%）、水处理（1.62%）、水务运营（0.83%）、节能（0.78%）、大气（1.17%）、固废（0.61%） [34] 重点公司推荐 - 碳排放监测标的：聚光科技、雪迪龙 [1][21] - 危废资源化赛道：高能环境（危废龙头）、惠城环保（中标重大危废项目、进军废塑料循环市场） [2][32] - 高分红、管理优异、业绩持续增长的环保国企：洪城环境 [2][30][33] 行业要闻摘要 - 上海市发布《生活垃圾焚烧大气污染物排放标准》，规定了生活垃圾焚烧设施在大气污染物控制方面的全面要求 [38] - 安徽省启动2025年数字化转型典型案例征集，聚焦“数字三品”方向，旨在通过智能优化算法、大模型等技术推动绿色制造和产品全生命周期碳足迹追踪 [41] 重点公司业务进展 - 惠城环保：自主研发的混合废塑料深度裂解制化工原料技术取得突破性进展，在广东省揭阳市建设的20万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范性项目已试生产成功 [32] - 洪城环境：业务涵盖自来水、污水处理、清洁能源、固废处置等，2016-2024年公司年收入复合增速13.0%、归母净利复合增速22.7%；2024年公司派发现金红利6.0亿元，占当年归母净利润的50.1% [30][33] - 高能环境：在土壤污染防治法、全国污染源普查背景下订单加速释放，危废、垃圾焚烧在手优质项目多，投产加快 [32]

宏观经济趋势 - 经济呈现加速下滑迹象，但全年实现“保5%”目标有惊无险[1] - 10月底以来基建实物工作量持续走弱，沥青开工率环比下降3.1个百分点至26.3%，水泥发运率环比下降1.8个百分点至33.4%，均为近年同期最低[1][2][14] 供给与生产 - 上游供给收缩，全国247家样本高炉开工率环比下降1.3个百分点至81.6%[2][14] - 中下游汽车半钢胎开工率环比大幅下降3.5个百分点至70.1%[2][16] - 沿海8省发电耗煤同比降幅扩大至4.2%[3][19] 需求与消费 - 房地产销售同比降幅扩大，30大中城市新房销售面积同比下降31.7%，18个重点城市二手房销售面积同比下降14.9%[3][27][29] - 汽车零售偏弱，11月1-23日乘用车日均销售6.0万辆，同比下降11.4%[3][30] - 钢材表观需求环比回升3.2%至891.1万吨，但绝对值仍为近年同期次低[3][21] 价格走势 - 上游资源品价格分化，动力煤价格环比上涨1.6%，布伦特原油价格同比下跌13.6%[4][34] - 中游螺纹钢价格环比上涨1.6%，水泥价格同比下跌23.8%[4][37] - 下游猪肉价格环比下跌1.0%至17.9元/公斤，同比下跌24.0%[6][37] 库存水平 - 工业金属库存下降，钢材库存环比下降6.0%，电解铝库存环比下降0.4%[7][47] - 能源库存上升，沿海8省电厂存煤环比上升2.0%[7][44] - 建材沥青库存环比下降7.9%，水泥库容比下降1.0个百分点至68.4%[7][49] 流动性 - 央行近半月通过OMO、逆回购和MLF实现净投放9898亿元[9][58] - 货币市场利率小幅上行，DR007中枢环比上行2.3个基点[9][58] - 地方政府专项债发行提速，年初以来累计发行4.45677万亿元，进度达101.3%[9][61] 海外市场 - 10年期美债收益率下行12.0个基点至4.02%，中美利差倒挂幅度收窄15.1个基点至217.7个基点[10][68] - 美元指数环比回升0.2%至99.439，人民币汇率基本持平[10][68]

核心观点 - 2026年铜价展望：宏观与供需平衡共振，牛市有望加速，矿端扰动确立2026年短缺格局，中美“关税退坡+财货双松”支撑铜价[18] - 制造业PMI连续8个月处于荣枯线下方，服务业PMI超季节性回落，经济呈现加速下滑迹象，短期紧盯12月三大会议及政策定调[6] - 中央经济工作会议前瞻：作为“十五五”开局之年，总基调预计偏积极、偏扩张，关注“投资于人”、“中国人经济”等新部署[7] - 12月策略观点：日线级别上涨大概率结束，市场将进入震荡调整，风格后续关注高低切，中期牛市刚刚开始，普涨格局可期[9] - 债市预计12月季节性走强，“抢跑”行情虽节奏较晚但仍会发生，10年国债利率年底或降至1.7%附近[14] 行业与公司研究总结 有色金属 - 铜：2025年矿端扰动超预期，头部矿企前三季度产量同比负增，2026年供需缺口扩大，库存水平偏低放大价格弹性[18] - 白银：降息预期升温叠加逼仓，迎来历史性突破；铜冶炼反内卷深化，CSPT达成减产协议[46] - 投资建议：关注紫金矿业、洛阳钼业、藏格矿业等铜板块标的，受益业绩和估值戴维斯双击[18][19] 纺织服饰 - 申洲国际：核心客户趋势向好，预计2025-2027年归母净利润CAGR超10%，一体化产业链具备稀缺性，市占率有望提升[20] - 波司登：中期业绩稳健，期待旺季销售带动FY2026亮眼表现[5] - 运动鞋服板块经营韧性强，推荐安踏体育、李宁、特步国际等龙头[49][50] 基础化工与AI驱动 - AI扩张驱动先进封装，混合键合技术有望加速应用，预计2030年设备市场规模约100亿元[26] - 介质材料（SiO₂、SiCN及高分子材料）是混合键合技术基石，提供机械支撑和键合强度[26] 计算机与太空算力 - 英伟达发射太空AI服务器，太空计算开启新纪元，Starcloud预测未来十年几乎所有新建数据中心将建在太空[32][33] - 马斯克计划扩大星链V3卫星规模，建设太空数据中心，目标4-5年内通过星舰完成每年100GW部署[34] - 谷歌启动“太阳捕手”计划，探索发射搭载自研TPU AI芯片的卫星，构建太空计算互联网络[35] - 中国发射全球首个太空计算卫星星座“三体计算星座”，总算力可达1000POPS[36] 能源与电力 - 输配电新规利好新能源消纳，降低交易成本，项目收益率有望提升[39] - 推荐关注火电灵活性调节资源及储能、虚拟电厂投资机会，如华能国际、华电国际等[39] - 丹麦启动2.8GW海上风电项目招标，国网启动青桂直流等直流工程科研勘探[53] 煤炭 - 动力煤上行趋势未变，核心驱动在于供给受限，10月原煤产量同比下滑2.3%[42] - 炼焦煤盘面延续下行，核心矛盾在于终端需求不足，但供应受限+冬储降至，不建议追空[42] - 美国冬季供电稳定性压力凸显，煤电保供作用进一步强化[65] 食品饮料 - 白酒板块动销磨底、报表出清，茅台定调理性应对周期波动，供给改善信号明确[68] - 原奶周期拐点可期，大众品优先关注成长股，如东鹏饮料、燕京啤酒等[68] 电子与通信 - 存储景气度上行，缺芯潮持续演绎，Q4 DRAM合约价预计季增50-55%[72] - 光模块行业处于新一轮产能释放前夜，预计明年一季度迎来集中释放，推荐中际旭创、新易盛等[59] - 夸克发布AI眼镜，采用高通AR1芯片+恒玄BES2800双芯设计，搭载Micro-LED光引擎[73] 房地产与REITs - 商业不动产REITs试点启动，支持构建房地产发展新模式，已上市REITs总市值约2194.4亿元[48] - 年末房企拿地积极性降低，1-11月TOP100房企拿地总额8478亿元，同比增14.1%[62] 农林牧渔 - 生猪去化趋势不改，10月能繁母猪存栏降至3990万头，行业亏损持续，关注牧原股份、温氏股份等[27][28] - 菌菇价格保持景气，种业转基因品种进入商业化销售，关注康农种业、隆平高科等[28][29] 建筑材料 - 基本面疲软，关注政策发力情况，浮法玻璃供需有矛盾，光伏玻璃开启自律减产[21][23] - 水泥错峰停产加强，供给端积极改善，推荐海螺水泥、华新水泥等[21] 新能源与电力设备 - 龙蟠科技与楚能新能源签订130万吨铁锂订单，对应近600GWh电池需求，总金额超450亿元[55] - 发改委治理价格无序竞争，制定成本认定标准，助力光伏产业链价格回归理性[52]

主要PMI数据表现 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，环比回升0.2个百分点，连续8个月处于收缩区间[1][2] - 2025年11月非制造业PMI为49.5%，环比回落0.6个百分点，其中服务业PMI回落0.7个百分点至49.5%[1][2][5] - 2025年11月综合PMI产出指数环比回落0.3个百分点至49.7%[2] 制造业分项指标 - 生产指数回升0.3个百分点至50.0%，反弹至荣枯线；新订单指数回升0.4个百分点至49.2%，连续5个月收缩[3] - 新出口订单指数明显回升1.7个百分点至47.6%，主因中美贸易局势短期缓和[3] - 原材料购进价格指数和出厂价格指数分别回升1.1和0.7个百分点[4] - 产成品库存指数回落0.8个百分点，原材料库存持平[4][5] - 大型企业PMI环比回落0.6个百分点，中型和小型企业分别回升0.2和2.0个百分点[5] 政策与展望 - 短期政策呈现“托而不举”特征，更多为2026年开年布局[7] - 需紧盯12月上中旬政治局会议、中央经济工作会议对2026年的政策定调，以及12月10日美联储议息会议[1][7] - 预计2026年一季度之前中国央行大概率会降准降息[1][7] - 需关注稳地产组合拳、四季度政策性金融工具等短期政策接续效果[7]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告核心观点 - 太空算力与卫星产业共振开启，AI计算需求爆发与火箭发射成本下降共同驱动太空数据中心发展[1][2][3] - 全球科技巨头（英伟达、SpaceX、谷歌）及中国积极布局太空计算基础设施，预计未来4-10年将实现规模化部署[1][2][3][22][23] - 太空算力可解决地面能源限制（电力、散热、空间），成本效益有望超越地面数据中心[1][2][10] 全球太空算力布局进展 - **英伟达与Starcloud合作** - Starcloud-1卫星（60公斤）搭载H100 GPU进入350公里超低轨道，实时处理地球观测数据[1][9] - Starcloud-2任务将搭载Blackwell GPU和H100，提供7千瓦算力，2027年计划发射100千瓦卫星[1][11] - 预计2030年代初建成40兆瓦太空数据中心，成本与地面持平[1][11] - **SpaceX星链计划** - 马斯克预测未来4-5年太空AI部署成本将低于地球，因太阳能和辐射冷却优势[2][14] - AI算力需求达200-300吉瓦（甚至1太瓦），远超美国总发电量（490吉瓦）[2][14] - 目标通过星舰每年部署100GW数据中心[2][14] - **谷歌太阳捕手计划** - 2027年初发射两颗搭载自研TPU芯片的测试卫星，构建太空计算互联网络[3][18] - **中国太空计算进展** - 2025年5月发射全球首个千星规模“体体计算星座”，总算力达1000 POPS[4][22] - 单星算力提升至744 TOPS（较T级提升10-100倍），星间通信速率100Gbps[4][22] - 北京“辰光一号”试验卫星计划5年内建成太空算力中心，2030年算力达40万P（相当于全国地面数据中心总和）[23] 行业驱动因素 - **能源与成本压力**：2030年全球数据中心耗电量相当于日本全国用电量，地面资源受限[10] - **政策支持**：中国出台《商业航天发展行动计划（2025-2027）》，设立国家基金推动产业链发展[21] - **技术突破**：火箭发射成本下降（如SpaceX星舰）、星载算力从T级跃升至P级[1][4][22] 建议关注标的 - 普天科技、顺灏股份、中国卫星、海格通信、上海瀚讯等[4][24]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 生猪去化趋势不改，建议择机参与板块配置，当前生猪股票关注度回到低位，产业变化持续酝酿[1][15] - 行业亏损持续，2025年11月28日全国瘦肉型肉猪出栏价11.09元/kg，较上月下跌9.1%[1][15][18] - 10月官方公布能繁母猪存栏量下降至3990万头，在政策驱动与低价共同发力下，后续产能预计持续下行[1][15] - 冬季疫病以及欧洲非洲猪瘟进展值得关注，在低价影响下行业突发因素或将增多[1][15] 行情回顾 - 本月农业板块跑输大盘0.1个百分点[6][8][9] - 2025年11月28日农业板块上涨1.57%，跑输沪深300指数0.1%[8] - 渔业板块本月上涨14.68%[7][14] 细分行业观点 生猪养殖 - 2025年11月28日自繁自养头均盈利-147.99元/头，较上月减少58.66元/头，外购仔猪头均盈利-248.82元/头，较上月减少69.1元/头[1][15][23] - 旺季出栏比重加大，亏损对各个养殖主体实际影响更大[1][15] - 预计未来较长时间成本偏高参与者面临减量压力，母猪产能数据变化将继续催化[1][16] - 当前估值位于相对低位，建议关注低成本的猪企配置机会，如牧原股份、德康农牧、温氏股份、立华股份等[1][16] 菌菇 - 金针菇价格保持景气，确认价格反弹持续，双孢菇平稳运行[2][16] - 冬虫夏草作为重点新产品放量期临近，业绩爆发力强[2][16] - 建议关注板块重点标的众兴菌业、雪榕生物、华绿生物等[2][16] 种业 - 玉米品种换代趋势明确，中穗密植成长突破[2][16] - 转基因品种正式进入商业化销售，后续伴随实际成交价格、利润分配和新季扩繁制种等逐步确认行业公司成长性和兑现时间[2][16] - 板块投资潜力值得期待，关注康农种业、敦煌种业、隆平高科等[2][16] 养殖配套 - 农产品上下游价格波动加剧，畜禽价格尚未进入稳定的景气周期[2][17] - 龙头饲企依托采购、规模、资金与产业链优势，有望实现对中小饲企的替代[2][17] - 出海战略亦值得期待，关注海大集团等[2][17] 家禽养殖 - 黄羽鸡方面建议关注季节性价格弹性机会，关注立华股份[2][17] - 白羽鸡方面关注欧洲禽流感情况，可关注益生股份、圣农发展、禾丰股份等[2][17] 宠物 - 京东、淘天宠物双十一战报公布，头部集中趋势延续，国产高端化明显[2][17] - 国产品牌表现优异，较少新宠食品牌进入榜单[2][17] - 持续看好国产替代及高端化趋势，关注乖宝宠物、中宠股份[2][17] 农业数据跟踪 生猪数据 - 2025年11月28日猪肉平均批发价17.83元/kg，较上月下跌1.1%[5][18][21] - 2025年11月28日出售仔猪毛利-82.37元/头，较上月增加30.23元/头[7][23] - 2025年11月21日全国白条猪肉平均宰后均重88.71公斤，月环比基本持平[8][24][36] - 2025年11月28日15kg仔猪全国市场价21.25元/公斤，较上月上涨5.3%[9][24][26] 家禽数据 - 2025年11月16日父母代鸡苗价格46.86元/套，周环比上涨3.2%[10][28][35] - 2025年11月28日肉鸡苗价格3.47元/只，较上月下跌3.1%[11][28][30] - 2025年11月28日白羽肉鸡平均价7.19元/公斤，较上月上涨1.4%[12][32] - 2025年11月28日鸡产品平均价8.95元/公斤，较上月上涨0.6%[13][32][35] - 2025年11月28日父母代种鸡养殖利润0.72元/只，较上月减少0.11元/只[14][37][38] - 2025年11月28日屠宰利润-0.15元/只，较上月减少0.1元/只[15][37][38] - 2025年11月28日主产区817鸡苗平均价0.63元/只，较上月上涨21.2%[16][40][41] - 2025年11月28日主产区817肉杂鸡平均价6.97元/公斤，较上月下跌2.7%[17][40][41] 大宗农产品数据 - 本月国内玉米现货价2329.8元/吨，较上月上涨4.0%[18][43][44] - 本月CBOT玉米收盘价447.75美分/蒲式耳，较上月上涨3.9%[19][43][55] - 本月国内小麦现货价2507.28元/吨，较上月上涨0.7%[20][46][47] - 本月CBOT小麦收盘价538.5美分/蒲式耳，较上月上涨0.9%[21][52][53] - 本月国内粳稻现货价2860元/吨，较上月上涨0.3%[22][48][49] - 本月CBOT糙米收盘价1010美分/英担，较上月下跌4.7%[23][54][56] - 本月国内大豆现货价4014.74元/吨，较上月上涨0.4%[24][57][58] - 本月CBOT大豆收盘价1137.25美分/蒲式耳，较上月上涨2.0%[25][59][60] - 本月国内豆粕现货价3107.43元/吨，较上月上涨1.1%[26][62][63] - 本月一级豆油现货价8506.67元/吨，较上月上涨1.5%[27][64][65] - 本月国内菜粕现货价2557.37元/吨，较上月上涨0.2%[28][66][67] - 本月国内进口四级菜油现货价10228.75元/吨，较上月上涨3.7%[29][68][70] - 本月国内24度棕榈油现货价8643.33元/吨，较上月下跌1.6%[30][71][72] - 本月BMD棕榈油收盘价4114林吉特/吨，较上月下跌2.2%[31][73][74] - 本月柳州白糖现货价5595元/吨，较上月下跌2.4%[32][78][80] - 本月NYBOT11号糖收盘价15.21美分/磅，较上月上涨5.5%[33][75][81] - 本月国产鱼粉现货价14075元/吨，较上月上涨11.5%[34][79][83] - 本月进口鱼粉现货价14567.39元/吨，较上月上涨13.2%[35][76][82]

报告投资评级 - 增持（维持）[5] 报告核心观点 - 报告以乐舒适（LesComfort）作为非洲卫生用品龙头案例，重点分析其受益于新兴市场高增长机遇的核心竞争力与成长性 [1] - 报告认为商贸零售行业短期应重视海南板块及春节旺季弹性子板块，中期看好新消费优成长、转型改革困境反转、出海相关及政策利好四条主线 [8] 公司概况与业绩（乐舒适） - 发展历程：公司2009年作为森大集团内部业务分部起步，通过完善品牌矩阵（包括Softcare、Veesper、Maya、Cuettie、Clincleer）和进入西非、东非、拉美市场实现扩张；2018年开始在加纳本地化生产，目前已在8个非洲国家和1个美洲国家设立工厂，采用“本地产、本地销”模式；2022年自森大集团分拆，2025年11月10日在港交所主板上市 [1] - 业绩表现：公司收入从2022年的3.2亿元提升至2024年的4.54亿元，2022-2024年复合年增长率（CAGR）为19%；经调整净利润从2022年的0.18亿元提升至2024年的0.98亿元，CAGR达130%；经调整净利率从2022年的5.7%提升至2024年的21.5%；2025年1-4月收入为1.6亿元，同比增长16%，经调整归母净利润为0.33亿元，同比增长13% [1] - 募集资金用途：拟募集21.41亿港元，其中15.27亿港元用于扩大产能与升级生产线，2.47亿港元用于在非洲、美洲、中亚进行营销推广活动，1.01亿港元用于战略收购卫生用品行业业务，0.1亿港元用于升级CRM系统 [1] 收入与毛利构成（乐舒适） - 收入构成：2024年婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿拉拉裤/湿巾收入分别为3.4亿元/0.8亿元/0.2亿元/0.1亿元，占比各为75%/17%/5%/3%，2022-2024年收入CAGR各为17%/34%/9%/28% [2] - 毛利构成：2024年婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿拉拉裤/湿巾毛利分别为1.17亿元/0.30亿元/0.06亿元/0.08亿元，占比各为73%/19%/4%/5%，2024年毛利率各为34%/38%/28%/52%，相较于2022年各提升11/20/3/13个百分点 [2] 行业空间与竞争格局 - 市场空间：新兴市场的婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾规模稳步增长，其中非洲/美洲/中亚市场规模将从2025年的41亿元/79亿元/5亿元增长至2029年的56亿元/90亿元/6亿元，2025-2029年CAGR各为7.9%/3%/4.8% [3] - 竞争格局：以销量计算，2024年非洲婴儿纸尿裤/卫生巾CR5各为61.2%/39.8%，公司市占率各为20.3%/15.6%均排名第一；以收入计算，2024年非洲婴儿纸尿裤/卫生巾CR5各为61.0%/41.3%，公司市占率各为17.2%/11.9%均排名第二 [3] 核心竞争力分析（乐舒适） - 品牌与产品：拥有差异化品牌矩阵（如Softcare高端品牌、Maya等大众品牌），覆盖不同客户群体；婴幼儿纸尿裤SKU数从2022年初的143个提升至2025年4月的263个，卫生巾SKU从28个提升至44个 [4] - 生产与产能：截至2025年4月底，在非洲8个国家拥有8个工厂、51条生产线，婴儿纸尿裤/婴儿拉拉裤/卫生巾/湿巾总设计年产能各为63亿片/35亿片/29亿片/90亿片；婴儿纸尿裤2022-2024年产能利用率均在77%及以上（2025年1-4月降至67%，主因新生产线安装） [4] - 渠道网络：截至2025年4月底，在12个国家设立18个销售分支机构，覆盖超2800个批发商、经销商、商超等零售点，可触达80%及以上本地人口 [4][7] - 管理团队：董事长在新兴市场有超28年业务运营经验，执行董事平均拥有18年快消零售行业经历；管理团队中14位在非洲有超10年工作经验；截至2025年4月底，90%员工为本地招聘，74.9%管理岗位由本地员工担任；公司有成功扩张经验，如2022年在喀麦隆、乌干达、贝宁投产后，收入从2022年0.33亿元提升至2024年0.74亿元，CAGR达48.6% [7] 行业投资建议与市场表现 - 投资主线：短期重视海南板块（免税政策加持+基本面改善）、春节旺季弹性子板块（跨境电商、部分景区、商超、黄金珠宝等）；中期看好新消费优成长、转型改革困境反转、出海相关、政策利好四条主线；推荐标的包括小商品城、名创优品、中国中免、华住集团等 [8] - 市场表现：商贸零售指数本周（2025年11月24-28日）上涨3.45%，跑赢上证综指2.05个百分点；社会服务指数上涨3.92%，跑赢上证综指2.52个百分点；板块内个股如茂业商业（+51.11%）、广百股份（+18.72%）领涨 [12][13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 预计今年12月债市依然会季节性走强，“抢跑”虽节奏较晚但仍会有，参照过去五年12月10年国债利率平均下行幅度，预计10年国债年底能下降到1.7%附近（新券） [5][22] 根据相关目录分别进行总结 本周债市调整情况 - 本周10年和30年国债利率分别上升2.5bps和2.7bps至1.84%和2.19%；3年和5年二级资本债分别上行5.5bps和3.2bps；1年AAA存单利率相较上周小幅上升0.5bps至1.64% [1][8] - 债市调整是机构行为变化的结果，银行年末面临指标压力与兑现浮盈需求，配置力量不足，公募基金费率改革使公募基金被动赎回带来抛压短期增加，叠加券商等部分交易性机构助推市场趋势 [1][8] 往年12月债市表现 - 过去5年，12月债市基本上都是走强的，2020 - 2024年10年国债利率在12月均下行，平均下行14.0bps，2024年下行幅度最大为34.5bps，2020 - 2023年平均下行8.9bps；2020 - 2024年1年AAA存单利率在12月平均下行18.2bps [8] - 年末抢跑效应不仅在债券牛市中发生，也在熊市中发生；牛市期间利率下行更早，2024年11月最后一周利率开始明显下行，2021年和2023年10年国债利率从12月初左右开始下行，2020年和2022年熊市期间10年国债利率下行从12月中开始 [1][8] 今年4季度债市震荡偏弱原因 - 银行由于指标压力（利率敏感度指标压力、流动性指标压力）以及兑现浮盈等需求，10月以来可能持续减持长债，大行压力最为明显 [2][12] - 银行指标压力叠加公募基金费率改革等因素影响，导致银行、理财等阶段性赎回公募基金，产生公募的减持压力，约束了债市 [2][12] 当前压力变化特征 - 银行指标压力与兑现浮盈需求集中在季度中段，临近季末或年末会缓和，年后银行能获得新的配置空间；近两周同业存单净融资量显著回落，显示股份行等指标压力或已开始缓和，配置需求将逐步恢复 [3][12] - 公募基金费率改革影响已在预期上有多次变化且经过相当程度消化，公募债基规模从今年6月末到10月已减少5127亿份，减少近一成，若新规落地后给予足够过渡期，短期冲击或相对有限 [3][15] 配置性机构增配债券需求 - 从量的角度，配置性机构面临负债增速上升但资产供给不足的压力，银行存款增速持续攀升，贷款增速下降；临近年末，若金融机构预期明年1季度融资需求不高，可能提前增加债券配置；11月制造业和服务业PMI均处于荣枯线以下，企业景气度下行，融资需求或受抑制，结合今年1季度融资高基数，明年1季度信贷社融存在同比少增可能；负债端居民储蓄以低风险偏好资产累计，居民存款、保险、货基、理财等将高速增长，资产荒存在再现可能 [4][18] - 从价的角度，目前债券利率更具性价比，今年3季度同期限按揭贷款和30年国债81bps的利差是2017年中以来的最低水平，显示当前债券相对于贷款等资产性价比更高 [4][18]