报告行业投资评级 - 行业投资评级为“增持”（维持）[4] 报告核心观点 - 美国冬季供电稳定性压力凸显，煤炭的“压舱石”作用被重申[1] - 冬季电力紧缺时，煤电凭借燃料安全、可调度的属性填补缺口，是核心保供电源[5] - 2025年冬季及未来，煤电保供作用将进一步凸显，保持煤电并网并最大化发挥其作用已从策略选择转向必要举措[5] - 数据中心引领增长，未来五年美国峰值电力需求将增加166GW，约为纽约市峰值需求的15倍，数据中心是核心增量[2] 能源价格回顾 - 原油价格：截至2025年11月28日，布伦特原油期货结算价为63.2美元/桶，较上周上涨0.64美元/桶（+1.02%）；WTI原油期货结算价为58.55美元/桶，较上周上涨0.49美元/桶（+0.84%）[1] - 天然气价格：东北亚LNG现货到岸价为10.749美元/百万英热，较上周下降0.442美元/百万英热（-3.95%）；荷兰TTF天然气期货结算价为28.65欧元/兆瓦时，较上周下降1.55欧元/兆瓦时（-5.13%）；美国HH天然气期货结算价为4.85美元/百万英热，较上周上涨0.27美元/百万英热（+5.90%）[1] - 煤炭价格：欧洲ARA港口煤炭（6000K）到岸价为97.3美元/吨，较上周下降1.44美元/吨（-1.46%）；纽卡斯尔港口煤炭（6000K）FOB价为111.1美元/吨，较上周上涨0.2美元/吨（+0.18%）；IPE南非理查兹湾煤炭期货结算价为85.1美元/吨，较上周上涨0.2美元/吨（+0.18%）[1] 电力需求与供给约束 - 冬季风暴高峰期风电发电能力预计下降14GW；天然气也受管道冻堵、供暖和发电双重需求冲突等因素影响，电力供给端约束显著[5] - 美国知名能源咨询公司“电网策略”最新预测显示，仅在过去三年中，美国电力需求预计就增长了六倍[2] 投资建议与重点公司 - 推荐业绩弹性较大的兖矿能源（H+A）、晋控煤业[5] - 重点关注深耕智慧矿山领域的科达自控[5] - 重点关注煤炭央企中煤能源（H+A）、中国神华（H+A）[5] - 重点推荐困境反转的中国秦发[5] - 关注“绩优则股优”的公司：陕西煤业、电投能源、淮北矿业、新集能源[5] - 关注弹性较大的公司：兖矿能源、晋控煤业、平煤股份[5] - 关注未来存在增量的公司：华阳股份、甘肃能化[5] - 建议关注弹性标的昊华能源[5] - 关注前期完成控股变更，正在办理资产置换的江钨装备[5] 重点标的财务数据（部分） - 中煤能源（601898.SH）：投资评级“买入”，2025年预测EPS为1.21元，预测PE为11.19[6] - 中国神华（601088.SH）：投资评级“买入”，2025年预测EPS为2.56元，预测PE为16.07[6] - 晋控煤业（601001.SH）：投资评级“买入”，2025年预测EPS为1.23元，预测PE为11.51[6] - 电投能源（002128.SZ）：投资评级“买入”，2025年预测EPS为2.61元，预测PE为9.96[6] - 兖矿能源（600188.SH）：投资评级“买入”，2025年预测EPS为0.99元，预测PE为14.12[6]

投资评级 - 报告对申洲国际维持“买入”评级，认为其合理市盈率约为15倍，当前股价对应2026年市盈率为12.4倍，存在约20%的上涨空间[5][20] 核心观点 - 申洲国际作为亚洲最大一体化针织服饰制造商之一，基本面扎实，预计2025年至2027年收入复合年增长率超过10%，盈利质量将逐步优化[1][4] - 核心客户需求呈现边际改善趋势，Nike经营情况触底回升，迅销集团和Adidas表现持续亮眼，将驱动公司订单稳健增长[1][15] - 公司过去坚定投入长期产能建设，一体化产业链具备稀缺性，2026年有望进入产能驱动增长、利用率饱和、盈利质量上行的阶段[2][19] 客户订单分析 - Nike北美地区库存已恢复正常，合作伙伴拿货意愿良好，预计2026年对应订单将恢复健康增长[1][15] - 迅销集团指引2026财年收入增长10.3%，Adidas多地业务均实现健康增长，预计公司对应订单增速强劲[1][15] - Puma仍处于调整阶段，短期订单以平稳为主；其他客户如安踏、李宁、Lululemon等订单体量预计健康增长，中长期具备发展空间[1][29] 品类与业务结构 - 2025年休闲品类快速增长，主要受益于优衣库销售表现；2026年受冬奥会及世界杯等赛事推动，运动品类订单增速有望加快，休闲类产品占比或较2025年下降[1][28] - 公司大部分客户为运动赛道龙头品牌商，运动服饰功能性要求较高，公司凭借面料开发能力与客户共创产品，增强合作关系与竞争优势[3][59] 产能与扩张 - 公司员工数量持续增长，2024年末达10.3万人，同比增长12%；2025年上半年末达11万人，同比增长9%，产能释放将在2026年继续体现[2][19] - 海外产能（越南+柬埔寨）成衣占比估计已超过50%，预计持续提升；未来可能进军印尼市场，进一步打开增长空间；国内产能以研发、效率和速度为核心竞争优势[2][72] 行业趋势 - 全球及中国运动品类渗透率持续提升，预计中国运动服市场规模2025年至2029年复合年增长率达8.9%，高性能户外服饰复合年增长率达15.5%，为公司中长期订单需求提供支撑[3][61][62] - 美国运动鞋服需求稳健，居民运动参与度提升，新兴高端品牌崛起，为行业带来新的增长机会[59] 盈利预测 - 预计2025年至2027年营业收入分别为316.1亿元、351.5亿元、390.7亿元，同比分别增长10.3%、11.2%、11.1%[4][87] - 毛利率预计分别为27.4%、28.2%、28.3%，归母净利润分别为64.7亿元、74.5亿元、82.9亿元，同比分别增长4%、15%、11%，归母净利率分别为20.5%、21.2%、21.2%[4][89]

行业投资评级 - 对通信行业（特别是光模块/光通信子行业）给予“增持”评级，并维持该评级 [5] 核心观点 - 光模块行业正处于高景气周期，AI算力需求持续爆发推动高端光模块需求快速增长，供给成为核心矛盾 [1][22] - 头部厂商正通过“中国大陆与泰国”双线并行策略加速产能扩张，预计2026年一季度将迎来新一轮产能集中释放，驱动业绩进入爬坡期 [1][3][4][22][24][25] - 算力产业链需求强劲，AI模型创新（如谷歌Gemini 3）与算力建设形成良性循环，但光模块产业链存在供给缺口，上游光芯片结构性短缺及高速光模块高技术门槛制约行业发展 [2][8][23][26] - 行业将经历从“产能释放”到“业绩兑现”的渐进过程，初期面临挑战，但随着规模扩大和工艺成熟，规模效应将推动业绩稳步爬升 [9][25] 行业动态与产能扩张 - **全球化产能布局加速**：光通信龙头厂商为规避地缘政治风险并优化成本，建立中国大陆与东南亚的多边供应体系 [3][24] - 新易盛泰国工厂一期、二期均已投产，二期产能于2025年至2026年持续释放 [3][24] - 中际旭创泰国厂可全面量产出货，产能与国内齐平，在苏州、铜陵及泰国均有布局 [3][24] - 天孚通信泰国基地第一期已投产，第二期2025年投入使用，预计2026年快速爬坡；江西高安基地亦持续扩产 [3][24] - **财务数据印证扩张强度**：中际旭创三季报在建工程9.8亿元，较年初增幅达1765.7%；东田微三季度在建工程较年初增加108.7%，反映订单需求充足及行业高景气信心 [3][24] - **北美科技巨头资本开支上调**：Meta将2025年资本支出预测从660-720亿美元上调至700-720亿美元；谷歌将全年资本开支指引从850亿美元上调至910-930亿美元；亚马逊全年资本开支约1250亿美元，2026年将进一步增加 [8][26] 市场表现与推荐标的 - **近期板块表现**：光通信子行业指数上涨12.1%，领先其他细分板块（物联网涨9.3%、卫星通信导航涨7.6%等） [19][21] - 新易盛股价本周累计上涨15.9%，中际旭创上涨10.9%，天孚通信上涨6.5% [17] - **重点推荐标的**： - 光模块龙头：中际旭创（2026年EPS预测20.05元）、新易盛（2026年EPS预测18.93元） [13][25] - 光器件“一大五小”：天孚通信、仕佳光子、太辰光、长芯博创、德科立、东田微 [9][25] - 算力产业链其他环节：液冷（英维克）、铜链接（沃尔核材）、算力设备（中兴通讯）、IDC（润泽科技）等 [10][16] 外部环境支撑 - **AI创新与算力需求互促**：谷歌Gemini 3模型表现优异，英伟达三季度财报超预期，共同推动算力需求加速扩张 [8][26] - **太空算力等新兴方向**：北京计划在700-800公里轨道建设千兆瓦级太空数据中心，分三阶段推进，2025-2027年建设一期算力星座，为长期算力供给提供新路径 [45][46]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 白酒行业动销磨底、报表出清、预期低位，把握底部机遇，茅台传递理性经营信号[1] - 原奶周期进入底部企稳阶段，供给出清为核心驱动，牧业乳业机会显著[4] - 大众品优先关注成长股、后续切换复苏，饮料行业竞争激烈但具备大单品增长潜力[1][3] 白酒板块 - 贵州茅台召开股东大会，新董事长提出"四大服从"和"积极、科学、理性"发展原则，不以牺牲长远发展换取短期利益[2] - 白酒行业已全面进入存量竞争阶段，茅台作为龙头经历多轮周期，经营信心充足[2] - 行业呈现动销磨底、报表出清、预期低位三大特征，建议配置短期弹性标的、筹码结构优化标的和经营质量龙头标的[1][2] - 茅台产能释放节奏取决于生态承载能力与工匠培养，销售端考虑市场承载量，行业低谷提升存销比加深基酒资源护城河[2] 啤酒饮料板块 - 2025年10月广东省规模以上企业啤酒产量29.45万千升，同比下降5.3%；1-10月累计产量401.11万千升，同比下降3.7%[3] - 啤酒板块步入淡季，建议重点关注量价表现、十五五规划、宏观消费政策，优选龙头公司如燕京啤酒、珠江啤酒[3] - 中国旺旺25Q1-Q3实现营业收入111.08亿元，同比+2.1%，归母净利润17.17亿元，同比-7.8%[3] - 饮料行业竞争激烈，淡季持续推出新品，布局冰柜，建议优选渠道网点领先且具备大单品增长潜力的企业[3] 食品板块 - 原奶周期进入底部企稳阶段，主产区原奶价格自6月以来延续平稳，10月宁夏散奶价格环比提升[4] - 本轮原奶周期企稳以供给出清为核心驱动，需求端液奶从量增切换至细分结构升级[4] - 肉牛价格提升及运营资金压力将持续推动牧业出清，深加工加大耗奶量有望加速原奶改善节奏[4] - 奶价企稳回升阶段优先看好牧业板块机会，其次伊利股份引领深加工发展、新乳业把握低温趋势[1][4]

报告行业投资评级 - 建筑装饰行业投资评级为“增持”（维持）[4] 报告核心观点 - 当前新兴国家城镇化、工业化提速，中国国内部分制造业产能外移，以及各行业出海浪潮下建筑协同出海需求增多，中国建造加速出海是长期大趋势，海外工程需求有望加速释放，具备细分领域显著竞争优势的专业工程出海龙头有望显著受益[1][2] - AI发展驱动全球算力需求持续高增，AI芯片、存储、先进封装等市场加速扩容，受益AI算力投资浪潮的半导体洁净室工程迎新一轮增长周期[3][6] - 我国保费收入持续增长，中长期资金入市政策下业绩稳健、高股息标的有望持续获增配[7] 行业动态分析总结 - 海外建筑需求在三因素驱动下呈现较高景气：1）新兴地区内生发展需求：东南亚、非洲、中东等新兴地区经济快速增长，区域人口红利充裕、老龄化程度较低，内部消费市场空间广阔，城镇化、工业化潜力足，吸引全球产业资本加大投资，区域工程建设需求旺盛[2][20][21]；2）我国优势产能输出：截至2025年4月，中资水泥企业已在海外20多个国家布局熟料生产线，熟料产能近9300万吨，钢铁龙头2024年海外收入增速明显高于境内[2][22]；3）其他行业出海浪潮下的建筑协同出海需求：2024年共有3667家A股上市公司披露境外业务收入，占A股公司总数的68%，合计实现境外总收入9.52万亿元，较2020年增长56.58%，其中制造业上市公司境外总收入6.39万亿元，较2020年增长75.42%[2] - 受益于AI发展驱动，全球算力需求持续高增，2025年台积电AI业务有望在高基数上进一步翻倍增长，未来5年预期实现约40%复合增速，2025年台积电CAPEX指引大幅提升28%-41%，全年半导体行业资本开支预计达1600亿美元，同增3%，测算2025年全球/我国半导体洁净室投资约1680/504亿元，占行业总体资本开支约15%[6][26][27] - 2025年1-10月我国实现保费收入5.48万亿元，同增8.0%，中长期资金入市政策提出公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%，大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股（对应每年至少几千亿新增长期资金）[7][28][31] 投资建议总结 - 重点推荐化学工程出海龙头中国化学（26PE 6.3X，PB 0.69X），钢结构出海龙头精工钢构（26PE 10.7X），全球高端幕墙领军者江河集团（26PE 12X），全球水泥工程龙头中材国际（26PE 7.3X），冶金出海龙头中钢国际（26PE 10X）[1][2][7] - 继续看好受益AI算力投资浪潮的半导体洁净室龙头亚翔集成（电子行业占比98%）、圣晖集成（IC半导体占比67%）、柏诚股份（IC半导体占比72%）[1][6][7] - 建议积极关注2026年预期股息率超过5.5%的重点建筑企业：四川路桥（6.6%）、江河集团（6.5%）、精工钢构（6.5%）、安徽建工（5.7%）、隧道股份（5.5%）、三维化学（6.4%）[1][7][30] - 此外推荐受益于商业航空产业支持政策持续加码的卫星能源发电系统核心供应商上海港湾、东珠生态[1][7]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告核心观点 - 算法持续革新与模型能力突破显示AI发展潜力远未释放，Scaling Law依然生效，AI泡沫论不成立[1][18] - 行业需求侧受模型能力进阶与AI任务渗透率提升双重驱动，供给侧受限于服务器产业链缺货与扩产周期，未来三年AI需求增长具有高度确定性[2][22] - 阿里云AI业务表现强劲，收入高速增长且市场份额领先，公司认为此前资本开支规划偏保守，可能进一步增加投资[1][3][23] 算法革新与模型进展 - DeepSeek于11月27日推出新型数学推理模型DeepSeekMath-V2，采用可自我验证的训练框架，在IMO 2025和CMO 2024中均达到金牌水平，Putnam 2024获118/120分[1][11] - 谷歌Gemini 3 Pro证明高质量训练数据对提高模型能力的重要作用，预训练数据集涵盖广泛领域和模态，后训练数据集包括指令微调数据、强化学习数据和人类偏好数据[1][16] - 大模型发展动力包括基于Scaling Law的规模竞赛和不断创新的算法，能力边界持续拓宽[1][18] 阿里AI业务表现与战略 - 阿里2026财年第二财季营收为2477.95亿元，同比增长5%，同口径收入同比增长15%[19] - 阿里云本季度收入强劲增长34%，外部商业化收入加速增长29%，AI相关产品收入连续9个季度实现三位数同比增长[1][20] - 在混合云市场增速超20%，超过市场平均增速，金融云增速领先市场，中国AI云市场份额超过第二到第四名总和[1][20] - 千问App公测版上线一周新下载量超过1000万，基于AI模型和阿里生态优势打造AI生活入口[2][20] - AI服务器上架节奏严重跟不上客户订单增长速度，积压订单数量持续扩大，此前三年3800亿元CAPEX投资规划可能偏保守[3][21][23] 行业供需分析 - 需求侧两大核心驱动力：模型能力持续进阶且规模化法则尚未触顶，AI任务在各行业渗透率不断提高[2][22] - 供给侧全球AI服务器产业链各环节普遍缺货，扩产周期至少需要两三年，AI资源将持续供不应求[2][22] - 北美科技巨头资本支出仍有较大提升空间，Google最新季度经营性现金流484亿美元，资本支出240亿美元，自由现金流244亿美元[10][24] 投资建议关注领域 - 算力领域关注寒武纪、海光信息、中芯国际、中际旭创、浪潮信息等公司[4][25] - Agent领域关注谷歌、阿里巴巴、腾讯控股、科大讯飞、恒生电子等公司[7][25] - 自动驾驶领域关注江淮汽车、赛力斯、小鹏汽车、理想汽车、地平线等公司[7][26] - 军工AI领域关注拓尔思、能科科技、普天科技、海格通信、中科星图等公司[7][26]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：择时雷达六面图模型**[1][6] * **模型构建思路**：该模型旨在构建一个综合性的市场择时框架，认为权益市场表现受多维度因素共同影响。模型从流动性、经济面、估值面、资金面、技术面、拥挤度六个维度选取二十一个指标刻画市场，并将其概括为"估值性价比"、"宏观基本面"、"资金&趋势"、"拥挤度&反转"四大类，最终生成一个介于[-1,1]之间的综合择时分数。[1][6] * **模型具体构建过程**： * **步骤一：指标选取与分类**。从六个维度（流动性、经济面、估值面、资金面、技术面、拥挤度）选取二十一个具体指标。[1][6] * **步骤二：单指标信号生成**。每个指标根据其特定的构建逻辑和规则，被转化为一个看多（+1）、看空（-1）或中性（0）的信号。[9] * **步骤三：维度分数计算**。每个维度（如流动性）下各指标的打分进行平均或综合，得到该维度的综合分数，范围在[-1,1]之间。[8] * **步骤四：大类分数计算**。将六个维度的分数归类到四大类（"估值性价比"、"宏观基本面"、"资金&趋势"、"拥挤度&反转"），并进行综合。[1][6] * **步骤五：综合择时分数生成**。基于四大类的分数，最终生成一个[-1,1]之间的综合择时分数。[1][6] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：货币方向因子**[11] * **因子构建思路**：判断当前货币政策的方向，通过比较货币政策工具利率与短端市场利率相对于历史时期的变化来确定宽松或收紧。[11] * **因子具体构建过程**：选取央行使用的货币政策工具利率与短端市场利率，计算其相较于90天前的平均变化方向。若货币方向因子>0，则判断货币政策宽松（看多信号，分数为1）；若货币方向因子<0，则判断货币政策收紧（看空信号，分数为-1）。[11] 2. **因子名称：货币强度因子**[13] * **因子构建思路**：表征短端市场利率相对于政策利率的偏离幅度，基于"利率走廊"概念，用于预期未来的货币环境。[13] * **因子具体构建过程**：计算偏离度=DR007/7天逆回购利率-1，并对该偏离度进行平滑与Z-Score标准化，得到货币强度因子。若货币强度因子<-1.5倍标准差，则预期未来120个交易日为宽松环境（分数为1）；若货币强度因子>1.5倍标准差，则预期未来120个交易日为收紧环境（分数为-1）。[13] 3. **因子名称：信用方向因子**[16] * **因子构建思路**：表征商业银行对实体经济传导信用的松紧程度，使用中长期贷款指标进行体现。[16] * **因子具体构建过程**：计算信用方向因子为：中长期贷款当月值 -> 计算过去十二个月增量 -> 计算同比。若信用方向因子相比于三个月之前上升则看多（分数为1）；反之则看空（分数为-1）。[16] 4. **因子名称：信用强度因子**[19] * **因子构建思路**：捕捉信用指标是否大幅超预期或不及预期，反映信用的强度变化。[19] * **因子具体构建过程**：构建信用强度因子=(新增人民币贷款当月值–预期中位数)/预期标准差。若信用强度因子>1.5倍标准差，则定义未来60个交易日为信用显著超预期环境（分数为1）；反之若信用强度因子<-1.5倍标准差，则未来60个交易日分数为-1。[19] 5. **因子名称：增长方向因子**[22] * **因子构建思路**：基于PMI数据判断经济增长的方向变化。[22] * **因子具体构建过程**：基于中采制造业PMI、中采非制造业PMI、财新制造业PMI构建增长方向因子= PMI -> 计算过去十二月均值 -> 计算同比。若增长方向因子相比于三个月之前上升则看多（分数为1）；反之则看空（分数为-1）。[22] 6. **因子名称：增长强度因子**[25] * **因子构建思路**：捕捉经济增长指标是否大幅超预期或不及预期。[25] * **因子具体构建过程**：计算PMI预期差=(PMI–预期中位数)/预期标准差。若增长强度因子（即PMI预期差）>1.5倍标准差，则定义未来60个交易日为增长显著超预期环境（分数为1）；反之若增长强度因子<-1.5倍标准差，则未来60个交易日分数为-1。[25] 7. **因子名称：通胀方向因子**[27] * **因子构建思路**：判断通胀水平的变化方向，通胀下行通常意味着未来货币政策宽松空间较大，利好权益。[27] * **因子具体构建过程**：计算通胀方向因子=0.5×CPI同比平滑值+0.5×PPI同比原始值。若通胀方向因子相较于三个月之前降低，则说明是通胀下行环境，此时看多（分数为1）；反之看空（分数为-1）。[27] 8. **因子名称：通胀强度因子**[28] * **因子构建思路**：捕捉通胀指标是否大幅超预期或不及预期。[28] * **因子具体构建过程**：分别计算CPI与PPI预期差=(披露值–预期中位数)/预期标准差，并计算通胀强度因子=CPI与PPI预期差均值。若通胀强度因子<-1.5倍标准差，则定义未来60个交易日为通胀显著不及预期环境（分数为1）；反之若通胀强度因子>1.5倍标准差，则未来60个交易日分数为-1。[28] 9. **因子名称：席勒ERP**[32] * **因子构建思路**：使用经过周期调整的盈利来计算市盈率，进而得到股权风险溢价，以更稳定地衡量估值水平。[32] * **因子具体构建过程**：计算过去6年通胀调整后的平均盈利得到席勒PE，然后计算席勒ERP=1/席勒PE-10年期国债到期收益率，并对该席勒ERP计算过去6年的Z-Score作为分数。[32] 10. **因子名称：PB**[35] * **因子构建思路**：使用市净率的倒数并标准化来衡量估值，值越高代表估值越低，性价比越高。[35] * **因子具体构建过程**：对PB指标取负数（即-PB），然后计算过去6年的Z-Score，再经过1.5倍标准差截尾后标准化到±1之间得到分数。[35] 11. **因子名称：AIAE**[38] * **因子构建思路**：计算全市场权益配置比例，反映市场整体的风险偏好，基于风险资产和安全资产的相对供应量均衡逻辑。[38] * **因子具体构建过程**：构建A股的AIAE指标=中证全指总流通市值/(中证全指总流通市值 +实体总债务)。将AIAE取负数（即-AIAE）并计算过去6年的Z-Score得到分数。[38] 12. **因子名称：两融增量**[41] * **因子构建思路**：通过融资融券余额的增量变化判断市场杠杆资金情绪。[41] * **因子具体构建过程**：计算融资余额-融券余额，并计算其过去120日均增量与过去240日均增量。若120日均增量>过去240日均增量，则判断杠杆资金上行（看多，分数为1）；反之看空（分数为-1）。[41] 13. **因子名称：成交额趋势**[44] * **因子构建思路**：通过成交额的均线趋势判断市场成交热度和资金活跃度。[44] * **因子具体构建过程**：对对数成交额计算其均线距离=MA120/MA240-1。当均线距离的max(10日)=max(30日)=max(60日)时看多（分数为1）；当均线距离的min(10日)=min(30日)=min(60日)时看空（分数为-1）。[44] 14. **因子名称：中国主权CDS利差**[47] * **因子构建思路**：利用中国主权CDS利差反映海外投资者对中国经济和主权信用风险的定价，间接体现外资流入意愿。[47] * **因子具体构建过程**：对平滑后的CDS利差计算其20日差分。若20日差分<0，说明CDS利差下降，海外投资者预期中国基本面转好（看多，分数为1）；反之看空（分数为-1）。[47][48] 15. **因子名称：海外风险厌恶指数**[50] * **因子构建思路**：使用花旗风险厌恶指数（Citi RAI Index）捕捉海外市场的整体风险偏好，影响外资流向。[50] * **因子具体构建过程**：对平滑后的风险厌恶指数计算其20日差分。若20日差分<0，说明外资风险偏好上升（看多，分数为1）；反之看空（分数为-1）。[50] 16. **因子名称：价格趋势**[53] * **因子构建思路**：使用均线距离衡量标的价格的中长期趋势方向和强度。[53] * **因子具体构建过程**：计算价格均线距离=MA120/MA240-1。趋势方向分数：当均线距离>0时为1，反之为-1。趋势强度分数：当均线距离的max(20日)=max(60日)时为1，当min(20日)=min(60日)时为-1。趋势综合分数=(趋势方向分数+趋势强度分数)/2。[53] 17. **因子名称：新高新低数**[55] * **因子构建思路**：将指数成分股的新高与新低个数之差作为市场反转信号。[55] * **因子具体构建过程**：计算中证800成分股的（过去一年新低数-新高数）的20日移动平均（MA20）。若该MA20值>0，说明近期新低较多，市场有见底预期（看多，分数为1）；反之发出看空信号（分数为-1）。[55][56] 18. **因子名称：期权隐含升贴水**[59] * **因子构建思路**：基于期权定价推导出的隐含升贴水反映期权市场对未来标的收益率的预期与情绪，作为反转指标衡量拥挤度。[59] * **因子具体构建过程**：若50ETF近5日收益率<0，且该指标分位数<30%，则看多持续20日（分数为1）。若50ETF近5日收益率>0，且指标分位数>70%，则看空持续20日（分数为-1）。[59] 19. **因子名称：期权隐含波动率VIX**[60] * **因子构建思路**：期权VIX指数反映投资者对未来波动率的预期与市场情绪，作为反转指标。[60] * **因子具体构建过程**：若50ETF近5日收益率<0，且该指标分位数>70%，则看多持续20日（分数为1）。若50ETF近5日收益率>0，且指标分位数>70%，则看空持续20日（分数为-1）。[60] 20. **因子名称：期权隐含偏度SKEW**[65] * **因子构建思路**：期权SKEW指数反映投资者对未来标的偏度的预期与市场情绪，用作反转指标。[65] * **因子具体构建过程**：若50ETF近5日收益率<0，且该指标分位数>70%，则看多持续20日（分数为1）。若50ETF近5日收益率>0，且指标分位数<30%，则看空持续20日（分数为-1）。[65] 21. **因子名称：可转债定价偏离度**[67] * **因子构建思路**：通过可转债价格相对于模型定价的偏离度来反映市场情绪和拥挤度，作为反转指标。[67] * **因子具体构建过程**：计算可转债定价偏离度=转债价格/模型定价-1。因子分数=定价偏离度×(-1)并计算过去3年Z-Score得到。定价偏离度越高，拥挤度越高，分数越低。[67] 模型的回测效果 （报告未提供择时雷达六面图模型的具体回测指标数值，如年化收益率、夏普比率等，故本部分省略） 因子的回测效果 （报告主要提供了各因子在当前时间点的信号分数，未提供因子历史表现的量化回测指标，如IC值、IR等，故本部分省略。各因子当前信号分数见因子构建部分或文档[9]）

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价（02015.HK）约84港元，对应目标市值1631亿人民币 [3][6] 核心观点 - 理想汽车第三季度业绩因Mega召回和销量下滑而显著承压，出现季度亏损，但公司正通过组织架构调整、产品技术革新和供应链优化等措施积极应对，为未来增长重新奠定基础 [1][2][3] - 尽管短期面临挑战，报告对公司的中长期前景保持乐观，预计从2026年开始，随着新车型放量、自研AI系统推出及产能提升，公司的销量、收入和盈利能力将显著恢复和增长 [3][13][15] 财务表现分析 - 2025年第三季度销量为9.32万台，同比/环比分别下降39%和16%；收入为274亿元人民币，同比/环比分别下降36%和10% [1] - 2025年第三季度毛利率为16.3%，同比/环比分别下降5.2和3.7个百分点；汽车毛利率为15.5%，若剔除Mega召回预估成本影响，车辆毛利率为19.8% [1] - 2025年第三季度归母净亏损6.25亿元人民币，Non-GAAP归母净亏损为3.6亿元人民币，Non-GAAP归母净亏损率为1.3% [1] - 公司预计2025年第四季度车辆交付量为10-11万辆，同比减少30.7%至37%；收入预计为265-292亿元人民币，同比减少34.2%至40.1% [1] 未来展望与战略调整 - 组织层面，公司计划从2025年第四季度开始回归创业公司管理模式，聚焦用户价值和效率提升 [2] - 产品层面，公司将致力于打造具备自动和主动服务能力的具身智能机器人，核心包括汽车形态机器人 [2] - 技术层面，公司将推进年底的架构升级以加强语言与行为交互，并与自研M100芯片兼容；计划于2026年推出基于自研M100芯片的AI系统 [2] - 理想i6车型自2025年9月上市后订单强劲，通过启用双电池供应商模式，预计到2026年年初月产能将稳步提升至2万台 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年销量分别约为41万、59万、70万辆；总收入预计达1122亿、1483亿、1824亿元人民币 [3] - 预计2025-2027年GAAP归母净利润分别为11亿、53亿、81亿元人民币；Non-GAAP归母净利润分别为26亿、69亿、98亿元人民币 [3] - 预计2025-2027年GAAP归母净利润率分别为1.0%、3.5%、4.4%；Non-GAAP净利润率分别为2.3%、4.6%、5.4% [3][12] - 预计2025年第四季度综合毛利率在16%-18%之间 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对蔚来-SW（09866 HK）维持“买入”评级 [4][6] - 目标价设定为港股57.2港元，对应目标市值约180亿美元（1396亿港元），约0.9倍2026年预期市销率 [4] - 核心观点基于公司预计在2026年实现全年扭亏为盈，且2025年第四季度有望实现季度扭亏为盈 [1][2][4] 近期财务与运营表现 - 2025年第三季度交付汽车87,071台，同比增长40.8%，环比增长20.8% [1] - 2025年第三季度总收入达218亿元，同比增长16.7%，环比增长14.7%，其中汽车销售收入为192亿元，同比增长15%，环比增长19% [1] - 2025年第三季度毛利率为13.9%，同比提升3.2个百分点，环比提升3.9个百分点；汽车毛利率为14.7%，同比提升1.6个百分点，环比提升4.4个百分点 [1] - 2025年第三季度归母净亏损为36.6亿元人民币，Non-GAAP归母净亏损为27.6亿元，亏损率同比收窄10.9个百分点，环比收窄9.0个百分点 [1] 未来业绩指引与展望 - 公司指引2025年第四季度交付量为12.0-12.5万辆，同比增长65.1%-72.0%；收入为327.6-340.4亿元，同比增长66.3%-72.8% [2] - 预计2025年第四季度车辆毛利率约18%，研发费用指引20亿元，销管费用指引40亿元，并预计实现季度扭亏为盈 [2] - 公司预计在2026年上半年突破月销5万辆汽车，2026年全年目标扭亏为盈 [2] - 报告预测公司2025-2027年销量约为33万/52万/63万辆，总收入达862亿/1412亿/1654亿元 [4] 产品与品牌发展 - 乐道L90自2025年7月底上市后，三个月交付量超3.3万台，连续3个月领跑大型纯电SUV市场 [2] - 全新ES8于2025年9月20日上市交付，41天内交付破万，稳居高端大型SUV销量前列 [2] - 展望2026年，公司预计第二季度上市两款车型、第三季度上市一款车型，包括豪华旗舰车蔚来ES9、大五座SUV乐道L80、大五座的蔚来ES7等 [2] - 公司拥有广泛的服务网络，包括172家蔚来中心、395家蔚来空间、422家ONVO门店、405家服务中心及70家交付中心 [2] 技术与芯片战略 - 公司自研的世界模型NWM已于2025年5月30日开启推送，未来将为搭载NX9031及NVIDIA Orin X芯片的车型分批升级 [3] - 年底即将推送的COCONUT 2.1.0将采用面向城市/高速NOA及泊车的端到端模型方案 [3] - 自研的神玑NX9031芯片不仅自用，还通过合资公司向其他车企或非汽车行业客户推广，且合作不具有排他性 [3] 财务预测摘要 - 报告预计公司Non-GAAP归母净利润在2025-2027年分别为-137亿元/6亿元/84亿元，净利润率分别为-16%/0%/5% [4] - 预计毛利率将从2025年的13.2%提升至2027年的18.1% [10] - 预计营业收入增长率在2026年将达到63.8% [5][10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 万科债券商议展期对央国企地产利差或有扰动，“真国企”违约风险有限，主要关注估值波动风险；民企和混合所有制企业债券或受影响较大，需关注万科后续展期方案及政策变化，谨慎评估信用风险 [4][17] - 万科债券商议展期对城投行业整体影响有限，城投核心信用支撑未变，短期信仰未动摇，后续关注中央政策导向以及退出名单后的转型发展 [4][21] 报告具体内容总结 万科债券展期原因 - 2021 年以来扣非归母净利润明显下滑，2024 年起业绩由盈转亏，2024 年扣非归母净利润亏损 453.94 亿元，2025 年三季报扣非归母净利润亏损 264.86 亿元 [2][8] - 自 2019 年起，除 2022 年筹资现金流一直为负，融资渠道受限 [2][8] - 行业低迷、经营业绩疲弱，市场担忧情绪上升，债券信用利差从 2023 年明显上行 [2][10] - 虽深圳地铁自 2023 年起提供支持，但借款额度即将到达协议上限，且 2025 年尚有 57 亿元境内债到期，2026 年上半年也有大量债券待偿，资金缺口大 [3][13] 市场短期表现 - 11 月 27 日万科多只债券因跌幅超 30%触发临停，部分民营地产受影响，“22 龙湖 02”下跌 1.95%报 98.051 元，金地“21 金地 04”走弱，收盘 YTM9.84%，报 98 元 [3][16] - 部分央国企房企债券估值上行，但整体影响有限，保利发展、珠海华发、厦门国贸当日收益率调整幅度分别为 2.72bp、1.81bp、1.45bp [3][17]