根据您提供的研报内容，以下是关于报告中涉及的量化模型与因子的总结。 量化模型与构建方式 1. **模型名称：主动偏股基金行业主题标签模型**[39] * **模型构建思路**：通过分析基金的历史持仓信息，为其打上长期行业主题标签，以支持资产配置、主题投资和产品选择，并构建相应的行业主题基金指数作为衡量工具[39]。 * **模型具体构建过程**：该模型基于基金近四期（中报/年报）的持仓信息来判断其长期行业主题特征。具体步骤如下： 1. 数据获取：收集主动偏股基金在连续四个报告期（中报和年报）的全部持仓数据。 2. 行业分类：将基金的持仓映射到标准的行业分类体系（如申万行业分类）。 3. 特征计算：计算基金在每个行业上的长期平均配置比例。 4. 标签定义：根据基金的行业配置特征，将其划分为不同的类型： * **行业主题基金**：长期持续超配某一特定行业主题。 * **行业轮动基金**：在不同时期内重点配置的行业主题发生显著变化。 * **行业均衡基金**：行业配置相对分散，无明显长期超配主题。 5. 指数构建：对具有相同长期行业主题标签的基金，采用合适的方法（如等权或规模加权）构建相应的主题基金指数，以反映该类基金的整体表现。 2. **模型名称：公募REITs系列指数模型**[51] * **模型构建思路**：构建一套完整的REITs指数，包括综合指数、按底层资产和项目类型划分的细分指数，为投资者提供指数化投资和资产配置的工具，并充分考虑REITs的高分红特性[51]。 * **模型具体构建过程**： 1. 样本空间：确定纳入指数的公募REITs产品范围。 2. 指数计算：采用分级靠档的方法确定成分REITs的权重，以保持指数份额的相对稳定。计算公式为链式加权综合价格指数公式。 3. 指数维护：当样本成分发生非交易因素变动（如新发、扩募）时，采用除数修正法以保证指数的连续性。 4. 指数类型：同时发布价格指数和全收益指数，全收益指数将分红收益再投资考虑在内。 5. 指数分类：构建多维度指数体系，包括： * **综合指数**：反映整个REITs市场的表现。 * **底层资产指数**：如产权类REITs指数、特许经营权类REITs指数。 * **细分项目指数**：如生态环保、交通基础设施、园区基础设施、仓储物流、能源基础设施、保障性租赁住房、消费基础设施、市政设施、水利设施、新型基础设施等REITs指数。 模型的回测效果 1. **主动偏股基金行业主题指数**，本周收益率：TMT主题5.17%，医药主题3.98%，行业均衡主题3.46%，新能源主题3.11%，国防军工主题2.99%，行业轮动主题2.97%，周期主题2.32%，消费主题1.72%，金融地产主题0.73%[39] 2. **REITs综合指数**，本周收益-0.10%，累计收益-2.99%，年化收益-0.68%，最大回撤-42.67%，夏普比率-0.21，年化波动10.49%[55] 3. **产权类REITs指数**，本周收益0.08%，累计收益13.54%，年化收益2.90%，最大回撤-45.00%，夏普比率0.11，年化波动12.80%[55] 4. **特许经营权类REITs指数**，本周收益-0.50%，累计收益-20.66%，年化收益-5.08%，最大回撤-41.17%，夏普比率-0.72，年化波动9.11%[55] 5. **新型基础设施REITs指数**，本周收益1.84%，累计收益8.97%，年化收益1.95%，最大回撤-3.95%，夏普比率0.04，年化波动12.06%[55] 6. **消费基础设施REITs指数**，累计收益49.97%，年化收益9.55%，最大回撤-9.89%，夏普比率0.76，年化波动10.66%[55] 量化因子与构建方式 1. **因子类别：多因子/智能贝塔（Smart Beta）**[61] * **因子构建思路**：基于特定的投资逻辑或市场特征，构建不同于传统市值加权的指数，以期获得超越市场的风险调整后收益。研报中提及的因子主要用于ETF产品的分类和表现跟踪[61]。 * **因子具体构建过程**：报告未详细阐述各因子的具体计算方法，但列出了在ETF市场中基于这些因子策略的产品类别。常见的构建思路通常如下： * **红利因子**：选取股息率较高的股票。公式可能为：$$ Dividend Yield = \frac{Annual Dividend per Share}{Price per Share} $$ * **现金流因子**：选取现金流状况良好（如经营现金流与市值之比高）的股票。 * **质量因子**：选取财务质量高（如高ROE、低杠杆）的股票。 * **低波因子**：选取历史波动率较低的股票。 * **价值因子**：选取估值指标（如市净率、市盈率）较低的股票。 * **动量因子**：选取近期收益率较高的股票。 * **成长因子**：选取盈利或收入增长较快的股票。 * **基本面因子**：基于公司基本面指标（如销售额、现金流、净资产、分红）综合加权选股。 因子的回测效果 1. **红利因子ETF**，本周净流入21.00亿元，本周回报-0.23%，近1月回报-0.36%，今年以来回报4.79%[61] 2. **现金流因子ETF**，本周净流入10.15亿元，本周回报0.48%，近1月回报1.17%[61] 3. **质量因子ETF**，本周净流入-0.11亿元，本周回报2.92%，近1月回报-4.48%，今年以来回报25.23%[61] 4. **低波因子ETF**，本周净流入-0.11亿元，本周回报2.06%，近1月回报-3.14%，今年以来回报12.16%[61] 5. **价值因子ETF**，本周净流入-0.14亿元，本周回报1.34%，近1月回报-0.65%，今年以来回报11.23%[61] 6. **动量因子ETF**，本周净流入-1.37亿元，本周回报6.76%，近1月回报-8.75%，今年以来回报29.41%[61] 7. **成长因子ETF**，本周净流入-1.39亿元，本周回报4.87%，近1月回报-5.52%，今年以来回报28.47%[61] 8. **基本面因子ETF**，本周净流入-0.02亿元，本周回报0.69%，近1月回报-1.83%，今年以来回报7.26%[61]

根据提供的研报内容，以下是关于量化模型和因子的详细总结。 量化模型与构建方式 1. **模型名称：上涨家数占比择时模型**[11][12] * **模型构建思路**：通过计算指数成分股中近期上涨股票的数量占比来判断市场情绪，并利用不同窗口期的移动平均线（快线与慢线）的交叉关系来生成交易信号[11][12][13] * **模型具体构建过程**： 1. 计算沪深300指数N日上涨家数占比：统计沪深300指数成分股中，过去N日收益大于0的个股数量占总成分股数量的比例[12] 2. 对上述指标分别进行窗口期为N1（长窗口）和N2（短窗口，N2 < N1）的移动平均，得到慢线和快线[13][15] 3. 生成信号：当快线上穿慢线时，看多市场；当快线下穿慢线时，对市场持谨慎观点[15] * **模型评价**：该指标能较快捕捉上涨机会，但在市场持续亢奋阶段可能因提前止盈而错失收益，且对下跌市场的判断存在缺陷，难以有效规避下跌风险[12] 2. **模型名称：均线情绪指标择时模型**[21] * **模型构建思路**：基于沪深300指数收盘价与一组均线的关系来判断市场趋势状态，当价格位于多数均线之上时认为市场情绪乐观[21][26] * **模型具体构建过程**： 1. 计算沪深300指数的八条均线，参数分别为8, 13, 21, 34, 55, 89, 144, 233[21] 2. 统计当日沪深300指数收盘价大于这八条均线数值的均线数量[26] 3. 生成信号：当价格大于均线的数量超过5条时，看多沪深300指数[26] 3. **模型名称：PB-ROE-50策略**[30] * **模型构建思路**：以PB-ROE定价模型为基础寻找市场中的预期差，并叠加超预期因子（如SUE、ROE同比增长）来增强组合收益，最终精选50只股票构建投资组合[30] * **模型具体构建过程**：报告指出组合构造详情见附录，但当前内容未提供具体的因子合成、加权或筛选步骤的详细公式[30] 4. **模型名称：机构调研策略**[37] * **模型构建思路**：通过分析上市公司被机构（公募或知名私募）调研的次数以及被调研前股价相对于基准的表现来挖掘超额收益[37] * **模型具体构建过程**：报告指出组合构造详情见另一篇专题报告，当前内容未提供具体的选股规则和模型构建细节[37] 模型的回测效果 1. **PB-ROE-50模型**[34] * 今年以来超额收益率（中证500）：2.06% * 上月超额收益率（中证500）：-0.08% * 今年以来绝对收益率（中证500）：25.34% * 上月绝对收益率（中证500）：-4.16% * 今年以来超额收益率（中证800）：15.14% * 上月超额收益率（中证800）：-1.09% * 今年以来绝对收益率（中证800）：34.74% * 上月绝对收益率（中证800）：-3.95% * 今年以来超额收益率（全市场）：18.32% * 上月超额收益率（全市场）：-3.26% * 今年以来绝对收益率（全市场）：42.79% * 上月绝对收益率（全市场）：-5.47% 2. **机构调研模型**[39] * 公募调研选股策略今年以来超额收益率：16.50% * 公募调研选股策略上月超额收益率：3.49% * 公募调研选股策略今年以来绝对收益率：36.32% * 公募调研选股策略上月绝对收益率：0.50% * 私募调研跟踪策略今年以来超额收益率：15.79% * 私募调研跟踪策略上月超额收益率：-1.36% * 私募调研跟踪策略今年以来绝对收益率：35.49% * 私募调研跟踪策略上月绝对收益率：-4.22% 量化因子与构建方式 1. **因子名称：有息负债率**[42] * **因子构建思路**：衡量企业需要付出成本的负债占总资产的比重，以评估其偿债压力和流动性风险，高有息负债率通常被视为负面信号[42] * **因子具体构建过程**：报告提出了三种计算口径： * 传统有息负债率：$$ \text{传统有息负债率} = \frac{\text{短期借款} + \text{长期借款} + \text{应付债券}}{\text{总资产}} $$[42] * 严苛有息负债率：$$ \text{严苛有息负债率} = \frac{\text{短期借款} + \text{应付利息} + \text{交易性金融负债} + \text{应付短期债券} + \text{租赁负债} + \text{长期借款} + \text{应付债券} + \text{长期应付款}}{\text{总资产}} $$[42] * 宽松有息负债率：$$ \text{宽松有息负债率} = \frac{\text{短期借款} + \text{应付利息} + \text{交易性金融负债} + \text{应付短期债券} + \text{租赁负债} + \text{长期借款} + \text{应付债券} + \text{长期应付款} + \text{其他流动负债} + \text{划分为持有待售的负债} + \text{一年内到期的非流动负债}}{\text{总资产}} $$[42] * **因子评价**：宽松有息负债率相比于传统口径在回测中发现有更多的空头收益[42] 2. **因子名称：财务成本负担率**[46] * **因子构建思路**：从流量角度衡量企业实际面临的利息支出压力，使用利润表中的利息费用与息税前利润的比值，比值越高说明企业还息压力越大[46] * **因子具体构建过程**：$$ \text{财务成本负担率} = \frac{\text{财务费用：利息费用}}{\text{息税前利润}} $$[46] 因子的回测效果 （报告中未提供有息负债率和财务成本负担率因子的具体回测指标数值，如IC、IR等，仅列出了基于这些因子的负面清单股票）[43][47]

行业投资评级与核心观点 - 行业投资评级为“买入”（维持）[5] - 核心观点：中国入境游市场基数低、发展空间大，正迈向黄金发展期，免签政策红利释放与文化出海双轮驱动增长，龙头OTA与旅行社有望受益 [1][7][9] 市场现状与发展潜力 - 中国入境游历史增速滞后于国内游与出境游，对GDP贡献度较低，2019年入境游收入占GDP比重仅为0.2%，远低于日本（1.0%）、美国（1.1%）等国家 [19][22] - 入境游客源结构以港澳台同胞为主（占比高），外国游客占比约20%，但外国游客人均消费和停留时间更具潜力 [28][33] - 韩、日、俄是核心近程客源国，美国是重要远程客源国，中国在这些国家出境游市场中的份额有较大提升空间（例如2019年赴华游客占韩国出境总人次15.15%，占日本13.35%） [45][50][55] - 2024年入境游客人次达13190万人次，同比增长60.8%，入境游收入398亿元，同比增长60.5% [20] 增长驱动因素：政策与文化 - 免签政策显著提振入境客流，海南案例显示免签政策实施后入境过夜外国游客人次复合增速达17%（2000-2009年），远超全国水平 [70][77] - 中国持续优化过境免签（停留时间延长至240小时、适用国家扩至55国）、单方面免签（覆盖47国）和互免签证（与27国全面互免）政策 [82][84][87] - 2024年免签入境外国人达2012万人次，同比增长112.3%，占总入境外国人次的75% [88] - 文化出海（如电视剧、网络文学、短剧、游戏）形成“以文促旅”良性循环，超60%的入境游客将以体验中国文化作为主要目的 [97][102][105][108] 重点公司分析 - **携程集团-S**：Trip.com通过“亚太深耕-能力外溢-全球布局”路径复用海内外供应链，入境游推动其加速成长，首次覆盖给予“买入”评级 [2][7][9] - **同程旅行**：以Hogegoo和艺龙酒店科技平台切入入境游市场，2024年国际机票预订量和酒店间夜量同比显著增长，2025年国际业务有望实现盈亏平衡或盈利，维持“买入”评级 [2][9] - **众信旅游**：凭借出境游积累的全球供应链资源（覆盖200余国家和地区），于2024年成立入境服务子公司优比利，业务处于发展初期，首次覆盖给予“增持”评级 [3][9] 投资建议与估值 - 推荐携程集团-S（港股代码：9961.HK，目标价486.85港元，2025年预测PE 10倍）、同程旅行（港股代码：0780.HK，目标价19.95港元，2025年预测PE 14倍）、众信旅游（A股代码：002707.SZ，目标价7.02元，2025年预测PE 99倍） [4][9]

根据提供的研报内容，以下是关于其中涉及的量化模型与因子的总结。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：价格因子与产能因子（煤炭行业）**[10] * **因子构建思路：** 通过跟踪动力煤的价格和行业产能的同比变化，来估计煤炭行业的营收和利润增速[10]。 * **因子具体构建过程：** 报告未提供具体的计算公式，但构建过程涉及：1) 获取动力煤价格指数；2) 获取行业产能数据；3) 计算价格和产能的同比变化率；4) 基于同比变化率综合估计行业利润增速[10]。 2. **因子名称：出栏系数因子（畜牧养殖行业）**[15] * **因子构建思路：** 利用生猪出栏与能繁母猪存栏之间的稳定关系，构建出栏系数，并以此预测未来6个月的生猪潜在供给和供需缺口，从而判断肉价走势[15][16]。 * **因子具体构建过程：** 1. 计算历史出栏系数：$$出栏系数 = \frac{单季度生猪出栏量}{6个月前的能繁母猪存栏量}$$[15] 2. 预测未来潜在供给：$$6个月后单季潜在产能 = 当前能繁母猪存栏量 \times 上年同期出栏系数$$[15][16] 3. 预测未来潜在需求：以预测目标期（如26Q2）的上年同期单季度生猪出栏量作为潜在需求预测值[16][17] 4. 比较潜在供给与潜在需求，判断供需缺口。 3. **因子名称：单吨盈利因子（普钢行业）**[18] * **因子构建思路：** 通过跟踪普通钢材的综合售价以及铁矿石、焦炭、喷吹煤、废钢等主要成本指标，构建单吨盈利测算模型，用于预测普钢行业的利润增速[18]。 * **因子具体构建过程：** 报告未提供具体的计算公式，但构建过程涉及：1) 获取钢材综合售价；2) 获取各项主要原材料成本；3) 计算单位产品的毛利或利润。 4. **因子名称：裂解价差因子（燃料型炼化行业）**[27] * **因子构建思路：** 通过跟踪成品油价格与原油价格之间的差异（裂解价差），来测算炼化行业的利润情况[27]。 * **因子具体构建过程：** 报告未提供具体的计算公式，但构建过程涉及：1) 获取代表性成品油（如汽油、柴油）价格；2) 获取原油价格；3) 计算成品油价格与原油价格的差值或比值，即裂解价差。 模型的回测效果 *报告未提供针对上述因子的具体回测指标数值（如IC值、IR等）。* 量化模型与构建方式 1. **模型名称：行业景气度跟踪与配置信号模型**[9] * **模型构建思路：** 基于各行业的经营指标（如价格、成本、产能、供需等）预测其利润增速或盈利变化，并结合其他宏观经济指标（如PMI、商品房销售数据）生成行业配置观点（景气/中性）[9][24]。 * **模型具体构建过程：** 该模型是一个综合框架，其具体构建过程因行业而异： * **煤炭行业：** 结合价格因子和产能因子的预测结果，当预测利润增速无明显改善时，给出“中性”信号[10][14]。 * **畜牧养殖行业：** 使用出栏系数因子预测未来供需缺口，当供需大体均衡时，给出“中性”信号；若产能持续去化导致明显紧缺，则可能转为“景气”信号[15][16][17]。 * **普钢行业：** 使用单吨盈利因子预测利润，并结合PMI滚动均值的变化，当利润负增长且PMI趋势向下时，给出“中性”信号[18][21]。 * **结构材料与建筑工程：** 对于玻璃和水泥，基于盈利预测（如浮法玻璃毛利同比增速）和行业先行指标（如房屋新开工面积）生成信号；对于建筑装饰，则基于制造业PMI和商品房销售数据判断基建托底预期，从而生成信号[24][26]。 * **燃料型炼化与油服：** 使用裂解价差因子预测利润，并结合油价同比变化和新钻井数等指标生成配置信号[27][34][35]。 模型的回测效果 *报告展示了部分行业配置信号的历史回测图（如图2、图5、图9、图10），但未提供具体的模型回测指标数值（如年化收益率、夏普比率、最大回撤等）[11][22][28][37]。*

根据提供的研报内容，以下是关于量化模型和因子的总结。 量化模型与构建方式 1. **模型名称：打新收益测算模型**[42] * **模型构建思路**：该模型旨在测算不同类别（A类/B类）、不同资产规模的账户，在参与新股网下申购时的理论收益率[42] * **模型具体构建过程**：模型的核心是计算单只新股对单个账户的理论贡献收益，并逐月、逐板块或按累计方式进行加总[42] * 单账户个股打新收益的计算公式为： $$单账户个股打新收益 = min（账户规模，申购上限） \times 中签率 \times 收益率$$[42] * A/B类投资者的“打满收益”计算公式为： $$A/B类投资者打满收益 = 申购上限 \times A/B类网下中签率 \times 收益率$$[42] * 公式说明： * `账户规模`：指参与打新账户的资产规模[42] * `申购上限`：单只新股网下申购的金额上限[42] * `中签率`：采用个股网下打新的实际中签结果，分为A类和B类投资者[42] * `收益率`：对于科创板和创业板上市的新股以及全面注册制下的主板新股，采用上市首日成交均价相对于发行价的涨跌幅；对于非注册制下的主板上市新股，采用开板当日成交均价相对于发行价的涨跌幅，若新股尚未开板，则使用动态12个月内主板上市个股开板实现收益率的均值作为替代[42] 2. **因子名称：基金产品打新参与度**[58] * **因子构建思路**：衡量基金产品参与网下新股询价的积极程度[58] * **因子具体构建过程**：计算基金产品在统计期内参与报价的新股数量与同期网下询价发行新股总数的比值[58] * 计算公式为： $$参与度 = \frac{参与报价新股数}{网下询价发行新股总数}$$[58] 3. **因子名称：基金产品报价入围率**[58] * **因子构建思路**：衡量基金产品参与新股询价时报价的有效性，即报价进入发行价格区间的比例[58] * **因子具体构建过程**：计算基金产品有效报价的个数与其参与报价新股总数的比值[58] * 计算公式为： $$报价入围率 = \frac{有效报价个数}{参与报价新股数}$$[58] 模型的回测效果 1. **打新收益测算模型**[43][49][50][51] * **2025年11月，5亿规模账户打新收益率**： * A类账户主板打新收益率：0.037%[43] * B类账户主板打新收益率：0.035%[43] * A类账户创业板打新收益率：0.058%[43] * B类账户创业板打新收益率：0.058%[43] * A类账户科创板打新收益率：0.046%[43] * B类账户科创板打新收益率：0.045%[43] * A类账户全市场当月打新收益率：0.141%[49][50] * B类账户全市场当月打新收益率：0.139%[49][51] * **2025年累计，5亿规模账户打新收益率**： * A类账户全市场累计打新收益率：1.716%[49][50] * B类账户全市场累计打新收益率：1.399%[49][51] * **2025年11月，打满收益（万元）**： * A类账户主板打满收益：19.00万元[44] * B类账户主板打满收益：17.92万元[44] * A类账户创业板打满收益：31.25万元[47] * B类账户创业板打满收益：31.23万元[47] * A类账户科创板打满收益：22.83万元[48] * B类账户科创板打满收益：22.58万元[48] 因子的回测效果 1. **基金产品打新参与度与报价入围率**[59] * 以2025年11月打新收益较高的基金为例，其打新参与度均为100%，报价入围率均为100%[59] * 例如，诺安优势行业A基金（000538.OF）的参与度为100%，报价入围率为100%，估算打新收益为43.74万元，估算收益率为1.247%[59]

宏观与总量 - 11月制造业PMI止跌回稳，新出口订单指数和中小企业PMI大幅回升[13] - 10月工业企业利润单月同比增速转负，仅有色、汽车、电子、食品饮料等行业利润保持正增长[15] - 9月美国零售环比增速低于预期，主因贸易摩擦升级及政府停摆风险影响消费意愿与能力[17] - 信用债发行433只，规模总计5890.11亿元，环比增加1.34%，行业信用利差整体上行[23] - 公募REITs加权指数收于182.04，本周回报率为-0.07%，表现弱于美股、黄金等大类资产[27] 行业与市场 - 钾肥大合同以348美元/吨签订，中国保持全球价格洼地，1-10月氯化钾进口988万吨[5] - CSPT要求成员企业2026年降低铜产能负荷10%以上，供需维持偏紧格局[5] - 10月全社会用电量8572亿千瓦时，同比增加10.4%[6] - 核心6城宅地成交总价5412亿元，占百城比重为44.7%，土地市场分化加剧[34] - 工商银行在全球系统重要性银行排名中由第2组晋档至第3组[30] 公司动态 - 小马智行Robotaxi收入同环比高增，调整2025年Non-GAAP归母净利润预测至约-2.07亿美元[39] - 蔚来汽车3Q25亏损持续收窄，预计4Q25E扭亏，小幅上调25E盈利预测[41] - 杭氧股份Q1-Q3归母净利润同比增长12.1%，中标核聚变领域订单[45] - 文远知行25Q3收入1.71亿元，同比增长144%，Robotaxi业务营收3530万元，同比增长761%[47] - 周大福FY2026H1归母净利润同比微增0.2%，Q2同店销售增速转正，定价首饰收入增长9.3%[49]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为“增持”（维持）[6] 核心观点 - 中国铜原料联合谈判小组（CSPT）成员企业达成共识，计划于2026年降低矿铜产能负荷10%以上，此举表明铜矿短缺已传导至电解铜环节[1] - 2025年全球铜矿干扰事件频发，导致2025年及2026年产量指引合计下调约42万吨和35万吨，分别约占2024年全球矿山铜产量的1.8%和1.5%[2] - 铜精矿供应紧张叠加中国冶炼产能扩张，导致加工费持续下跌，冶炼企业盈利依赖副产品，面临潜在亏损风险[3] - 由于铜矿供给紧张局面预计将至少维持到2026年，报告继续看好铜价后续创出新高[4] 事件与产能分析 - 2025年11月28日，CSPT小组就应对铜精矿加工费不合理等问题达成多项共识，包括2026年减产[1] - CSPT小组目前有16家成员企业，合计覆盖电解铜产能超过1000万吨/年，约占中国总产能1422万吨的70%[1] 铜矿供应状况 - 2025年多家主要矿企因突发事件下调产量指引：艾芬豪Kamoa-Kakula矿山下调15万吨，自由港Grasberg矿山影响2025Q4及2026年产量20万吨和27万吨，泰克资源Quebrada Blanca矿山下调2025年指引4万吨，智利国家铜业EI Teniente矿山下调3万吨[2][19] 冶炼利润与成本 - 截至2025年11月28日，铜精矿现货粗炼费（TC）为-43美元/吨，处于历史低位[3] - 冶炼企业执行的长单基准价为2024年末签订的21.25美元/吨，但2025年6月的年中长单加工费已降至0美元/吨[3] - 冶炼企业目前无加工费收入，盈利完全依赖于副产品硫酸、小金属和超额回收率[3] 库存情况 - 截至2025年11月27日/28日，全球三大交易所（LME、COMEX、SHFE）电解铜合计库存约为67.6万吨，处于近6年高位[3] - 其中COMEX库存为41.9万吨，占三大交易所总库存的比例高达62%，区域不平衡可能加剧美国以外市场的供应紧张[3] 投资建议与关注公司 - 报告推荐关注铜产业链相关公司，包括紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、金诚信，并建议关注铜陵有色、江西铜业、云南铜业[4] - 部分重点公司2025年及2026年预测EPS显示增长预期，例如紫金矿业EPS预测从2024年的1.21元升至2025年的1.94元和2026年的2.36元[5]

行业投资评级 - 对钢铁/有色行业评级为“增持”（维持）[6] 核心观点 - 报告认为钢铁板块盈利有望修复至历史均值水平，钢铁股PB估值亦有望随之修复，主要依据是工信部出台的《钢铁行业规范条件（2025年版）》及后续提及的推动落后产能有序退出政策[5][209] - 伦敦现货金银价格比值创2024年8月以来新低水平，本周五为78倍[4] - 钨精矿价格续创2012年以来新高，本周价格为339,000元/吨，环比上涨3.04%[3][138] 流动性 - 2025年11月BCI中小企业融资环境指数值为52.50，环比上升0.17%[2][18] - 2025年10月M1和M2增速差为-2.0个百分点，环比下降0.80个百分点[2][18] - 本周伦敦金现价格为4219美元/盎司，环比上涨3.80%[2][11] - 中美十年期国债收益率利差本周为-218个BP，环比扩大6个BP[11] 基建和地产链条 - 五大品种钢材总库存处于4年同期最高水平，本周为1400.81万吨，环比下降2.25%[2][43] - 本周价格变动：螺纹钢+0.93%、水泥价格指数+0.22%、橡胶-0.34%、焦煤-3.14%、铁矿-0.50%[2] - 本周全国高炉产能利用率环比下降0.60个百分点至87.98%[2][43] - 全国房地产新开工面积2025年1-10月累计同比为-19.80%[22] - 石油沥青开工率本周为34.11%，环比大幅上升8.1个百分点[37][207] 地产竣工链条 - 钛白粉、平板玻璃毛利润处于低位水平，分别为-4026元/吨和-58元/吨[3][81] - 全国商品房竣工面积1-10月累计同比为-16.90%[79] - 平板玻璃本周开工率为74.52%，价格环比持平[3][81] 工业品链条 - 本周全国半钢胎开工率为69.19%，环比下降1.88个百分点，处于五年同期中位[3][98] - 2025年10月全国PMI新订单指数为48.80%，环比下降0.9个百分点[96] - 主要大宗商品价格表现：冷轧价格环比-0.25%、铜价环比+1.77%、铝价环比+0.33%[3] 细分品种 - 钨精矿价格为339,000元/吨，环比上涨3.04%，续创2012年以来新高[3][138] - 电解铜价格为87,480元/吨，环比上涨1.77%，测算利润为-3672.50元/吨（不含税），亏损环比扩大1.86%[3][119] - 电解铝价格为21,430元/吨，环比上涨0.33%，测算利润为4223元/吨（不含税），环比上升1.49%[3][119] - 石墨电极综合毛利润为1357.4元/吨，环比下降17.59%[3][107] 比价关系 - 伦敦现货金银价格比值本周五为78倍，创2024年8月以来新低[4][161] - 小螺纹（地产用）与大螺纹（基建用）的价差本周五达160元/吨，环比上涨6.67%[4][158] - 上海冷轧钢和热轧钢的价格差本周达490元/吨，环比下降50元/吨[4][158] - 螺纹和铁矿的价格比值本周为4.08，较上周上升1.18%[4][159] 出口链条 - 2025年10月中国PMI新出口订单为45.90%，环比下降1.9个百分点[4][187] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数本周为1121.80点，环比下降0.09%[4][187] - 本周美国粗钢产能利用率为76.90%，环比上升0.70个百分点[4][188] 估值分位与股票表现 - 本周沪深300指数上涨1.64%，周期板块中工业金属表现最佳，上涨3.46%[5][196] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值分位（2013年以来）为37.40%，工业金属为86.64%[5][200] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值目前为0.53，2013年以来最高值为0.82[5] - 有色金属板块周涨幅前五：龙磁科技（+17.34%）、盛达资源（+16.65%）、兴业矿业（+15.88%）[196]

宏观与策略观点 - 11月制造业PMI止跌回稳，呈现弱复苏特征，新出口订单指数和小型企业PMI较上月大幅回升[2] - 2025年12月A股金股组合包括顺络电子、中际旭创、华友钴业等10只股票，港股金股组合包括腾讯控股、中国移动等7只股票[3] - 市场大方向仍处牛市，但短期或进入宽幅震荡阶段，指数仍有相当大上涨空间，政策强调“慢牛”[4] 债券市场动态 - 2025年10月债券托管总量环比多增，利率债、信用债环比持续净增，金融债环比持续净减，同业存单下半年以来首次出现环比净增[5] - 2025年11月24日至28日转债市场小幅调整，权益市场上涨，高价高估值转债面临调整压力[6] - 同期信用债共发行433只，发行规模总计5890.11亿元，环比增加1.34%，行业信用利差整体上行[7] - 同期公募REITs二级市场价格波动下跌，加权REITs指数收于182.04，本周回报率为-0.07%[8] 行业研究要点 - 2025年全球系统重要性银行排名中，工商银行由第2组晋档至第3组，资本实力能较好满足监管要求[10] - 2026年钾肥大合同以348美元/吨签订，中国保持全球价格洼地，1-10月氯化钾进口988万吨，老挝占比提升至18%[11] - 布伦特、WTI原油分别报收62.32、58.48美元/桶，较上周收盘分别-0.3%、+0.9%，地缘冲突缓和预期驱动油价振荡[12] - 政策推动储能获得合理收益，氢氨醇有望统筹规模化超前建设，储能氢能锂电景气度较好[13] - 中国铜原料谈判小组要求成员企业2026年降低铜产能负荷10%以上，供需维持偏紧格局[14] - 绿电进入结算阶段，政策提升绿电消纳，补贴加速下放，板块有望估值修复[15] 公司业绩与展望 - 小马智行3Q25 Robotaxi收入同环比高增，调整2025至2027年Non-GAAP归母净利润预测至约-2.07亿、-1.96亿、-1.79亿美元[16] - 理想汽车3Q25毛利率低于预期，下调2025至2027年Non-GAAP归母净利润至26亿元、30亿元、65亿元[17] - 周大福FY2026H1收入同比-1.1%，归母净利润同比+0.2%，Q2同店销售增速转正，定价首饰收入同比+9.3%[18] - 波司登26上半财年营业收入89.3亿元同比增长1.4%，归母净利润11.9亿元同比增长5.3%，毛利率略提升0.1个百分点[19] 市场数据表现 - A股主要指数普遍上涨，上证综指收于3888.6点涨0.34%，深证成指收于12984.08点涨0.85%[9] - 商品市场中SHFE黄金收于953.92元涨0.71%，SHFE铜收于87430元涨0.51%[9] - 海外市场道琼斯指数收于47716.42点涨0.61%，恒生指数收于25858.89点跌0.34%[9] - 利率市场一年期国债YTM为1.4017%跌0.76BP，十年期国债YTM为1.8412%跌1.25BP[9]

报告行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为“增持”（维持）[5] 报告核心观点 - 本周核心观点为关注血液净化器械领域的国产替代机会 [2] - 2026年年度投资策略核心观点为“政策与产业共振，投资临床价值三段论”，看好创新药产业链和创新医疗器械 [3][7][34] 行情回顾总结 - A股医药生物指数上周上涨2.67%，跑赢沪深300指数1.03个百分点，跑输创业板综指2.00个百分点，在31个申万一级行业中排名第17位 [1][16] - H股恒生医疗健康指数上周上涨3.85%，跑赢恒生国企指数1.49个百分点 [1][16] - A股子板块中，原料药涨幅最大，上涨4.27%；血液制品跌幅最大，下跌0.41% [16] - A股个股层面，海王生物涨幅最大，达38.21%；*ST长药跌幅最大，下跌15.33% [16] - H股个股层面，拨康视云-B涨幅最大，达74.32%；REPUBLIC HC跌幅最大，下跌26.47% [16][19] 本周观点：血液净化器械国产替代 - 血液净化是急慢性肾功能衰竭患者的主要治疗方式之一，血液透析为最常用和最重要的方法 [2][21][24] - 血液净化产业链上游主要包括透析机、透析耗材（透析器、灌流器、透析管路、透析粉/液）、水处理系统及药物等 [2][25] - 血液净化类高值医用耗材市场，进口产品占据70%以上的市场份额 [2][25] - 透析机和透析器技术壁垒较高，中国市场仍由外资主导；透析管路国内产品市占率接近50%；透析粉/液已基本实现进口替代 [2][25][28] - 驱动血透行业长期增长的因素包括：血透患者基数增长且治疗率远低于国际水平、患者支付能力提升、产品技术进步、国家政策支持 [25] - 随着国产透析机和透析器技术发展，有望进一步加强国产替代，建议关注相关龙头公司 [2][31] 2026年年度投资策略 - 投资逻辑应着重于医药的临床价值本质，即解决医患的临床需求，国内医保政策及出海布局均对临床价值赋予更高溢价 [3][34] - 从“临床价值三段论”出发看好投资主线 [34]： - “0→1”技术突破：创新药领域的高端前沿创新靶点（如肿瘤、减重、自免）；创新器械领域的脑机接口等 [34] - “1→10”临床验证：创新药领域高质量国产创新药加速授权出海；高端医疗器械国产创新升级 [34] - “10→100”中国效率：创新药产业链中国CXO企业凭借低成本高效率构筑护城河；医疗耗材国产一次性手套海外扩产 [34] - 具体看好BD出海加速的创新药及其上游的CXO，以及创新升级的高端医疗器械和高值耗材 [7][34] 重点公司推荐与盈利预测 - 创新药产业链重点推荐：信达生物（H）、益方生物-U、天士力、药明康德（A+H）、普蕊斯 [7][34] - 创新医疗器械重点推荐：迈瑞医疗、联影医疗、伟思医疗 [7][34] - 重点公司盈利预测显示多数公司未来两年（25E、26E）每股收益（EPS）预计增长，市盈率（PE）预计下降或保持稳定 [4] 行业重要数据更新 - 2025年1-9月基本医保收入为21,086亿元，基本医保支出为17,280亿元 [39] - 2025年9月基本医保当月收入2,276亿元，环比增长15.9%；当月支出1,848亿元，环比增长6.5% [39] - 2025年1-10月医药制造业累计收入为19,954.90亿元，同比下降2.90% [56] - 2025年10月整体CPI同比上升0.2%，环比上升0.2%；医疗保健CPI同比上升1.4%，环比上升0.3% [67] - 2025年10月抗生素及心脑血管原料药价格基本稳定 [48][53]