中国经济内卷的成因与表现 - 内卷被定义为无效竞争，其核心在于存在资源瓶颈，导致零和或负和博弈，例如对稀缺学位的竞争[3] - 宏观上，中国经济面临许多行业需求增长跟不上供给增长的普遍卡点，导致价格被压低，企业陷入困境[3] - 以旅游行业为例，国内旅游人数温和增加，但酒店、景点等供给呈两位数增长，导致价格下降7%-10%甚至更多，销量仅上升5%，行业交易额几乎无增长[4] 解决内卷的关键：创造需求 - 解决内卷问题的关键在于创造更多需求，当前重点应从投资拉动转向增加消费需求[4] - 大力扩大外需，特别是入境旅游，是增加消费需求的重要途径[4] - 中国的服务贸易，尤其是入境旅游潜力巨大，目前增长迅速（三位数增长），但占GDP比重仍很小，若达到1%-2%将带来几千亿至上万亿的增量空间[5][17][18] 增加消费的具体措施：财政刺激 - 最直接有效的办法是通过财政赤字给消费者发钱，规模可达GDP的2%-3%，即几万亿水平[7][19] - 由于中国产能充足且处于通缩状态，当前是发钱刺激消费而不会引发通胀的独特时间窗口，此举可同时解决通缩、消费不足、企业困难及就业问题[7][19] 应对人口与创新挑战 - 中国出生人口从2016年的1800多万骤降至2024年预计的800多万，减少约1000万，这将对长期创新力构成严重拖累[8][20] - 创新，尤其在人工智能、互联网等数字经济领域，高度依赖规模效应，年轻人口减少将削弱这一优势[8][20] - 生育率崩塌的影响存在约20年滞后，预计2040年后中国经济和创新力将受到冲击，必须立即行动[9][21] - 给年轻人发钱是减轻其生育抚养负担、应对人口问题的重要一步[8][9] 改善工作与教育制度 - 中国人平均每周工作49小时，“996”现象普遍，存在工作时间两极分化问题[10][21] - 长远应减少总体工作时间（如每周三十多小时），短期可增加春假、秋假等假期以错峰出游，部分公司已提供额外假期和混合办公[10][21] - 教育内卷（如中考、高考、考研层层筛选）是影响生育意愿的重要因素，年轻人因自身经历辛苦而不愿生育[11][22] - 教育改革应减少无效内卷，建议尽快取消或淡化中考筛选，长远推动大学本科教育更标准化和普及化[11][22][23] 总结性政策框架 - 减少内卷的总体方案可概括为“四多一少”：多引外宾（入境旅游）、多发钱（财政刺激）、多生孩子（鼓励生育）、多放假（增加闲暇）、少考试（教育改革）[12][23]

中国入境游市场整体前景 - 中国入境游市场规模基数低，发展空间较大，其增速在长期发展过程中逐渐滞后于国内游与出境游，对GDP的贡献度相对有限[4] - 韩、日、俄构成中国的近程核心客源国，美国为远程重要客源国，德国、澳大利亚等新兴市场有待加强拓展，中国占这些国家出境游市场的份额均有较大提升空间[4] - 入境游政策放开后，中国入境游人次与收入均呈现快速增长趋势[4] 市场增长核心驱动力 - 免签政策红利释放，通过分析海南案例发现免签政策对海南省入境游客流量具有显著提振效应[5] - 中国传统文化与潮流文化加速出海，"以文促旅、以旅彰文"的文旅融合良性循环已现雏形，中国在全球范围内的吸引力逐渐增强[5] - 自23年以来，中国入境游市场实现快速增长，增长态势有望延续，入境游发展的黄金时代逐渐来临[5] 携程及Trip.com业务布局 - 携程旗下的Trip.com是具有机票、酒店、景区等预订功能的一站式旅游服务平台，主要布局亚太区域[6] - Trip.com已形成"亚太区域深耕→培育忠实用户→随着用户流动而形成能力外溢→全球布局"的渐进式国际增长路径[6] - Trip.com抓住发展机遇，积极布局入境游市场，提升对海外与国内的供应链体系复用，入境游有望推动Trip.com加速成长[6] 同程旅行国际业务发展 - 2024年同程旅行以Hogegoo与艺龙酒店科技平台为抓手，把握入境游市场机遇[7] - 24年同程国际机票预订量、国际酒店预订量均同比增长显著，国际供应链持续优化[7] - 经过初步探索，同程的国际业务已取得一定成效，25年同程的国际业务有望实现盈亏平衡或者盈利[7] 众信旅游资源与业务进展 - 众信旅游以出境游批发业务起家，在出境游领域拥有较强先发优势，已形成旅游批发、旅游零售和整合营销三大业务板块[8] - 公司供应链资源丰富，覆盖全球200余个主要国家和地区[8] - 众信于2024年3月成立了入境服务子公司——优比利，目前公司入境游业务尚处发展初期[8]

总量研究 - 市场情绪降温，沪深300上涨家数占比指标环比小幅下降但高于50%，动量与均线情绪指标均显示市场处于情绪非景气区间，预计维持谨慎观点[2] - 2025年11月新股募资规模101.88亿元，环比走弱但仍维持百亿水平，网下询价账户数量持续增长，主板和双创板块新股首日平均涨幅分别为177.8%和267.7%，5亿规模账户当月打新收益率A类与B类均为0.14%[3] - 11月行业经营数据显示煤炭、水泥、浮法玻璃、普钢行业利润预计同比负增长，燃料型炼化利润同比小幅正增长，能繁母猪存栏去化明显，PMI与房屋销售数据走弱[4] 行业研究：社服（入境旅游） - 中国入境游市场基数低、发展空间大，受益于免签政策与文化出海双轮驱动，正迈向高质量发展黄金期[5] - 携程集团作为OTA龙头企业，其Trip.com平台受益于入境游红利加速增长[5] - 同程旅行逐步走向国际市场，国际业务发展迅速[5] - 众信旅游凭借丰富的国内外供应链资源，入境游业务逐渐起步[5] 行业研究：有色金属（铜） - 中国铜原料联合谈判小组（CSPT）成员企业达成共识，计划在2026年降低矿铜产能负荷10%以上[6] - 铜矿短缺已传导至电解铜，库存区域不平衡或导致美国以外地区电解铜紧张加剧，继续看好铜价后续新高[6] 行业研究：房地产 - 截至2025年11月30日，20个重点城市新房累计成交70.6万套，同比下降13.0%，其中北京、上海、深圳分别下降19%、5%和31%[7] - 同期10个重点城市二手房累计成交69.7万套，同比上升3.1%，其中北京、上海、深圳分别上升2%、9%和12%[7] 市场数据概览 - A股主要指数普遍上涨，深证成指、中小板指、创业板指涨幅均超过1.25%，沪深300指数收于4576.49点，上涨1.10%[8] - 商品市场中SHFE铜价表现突出，收报89280元/吨，单日上涨2.12%[8] - 海外市场方面，美股道琼斯、标普500、纳斯达克指数均上涨超0.5%，而日经225指数下跌1.89%[8]

行业投资评级与核心观点 - 行业投资评级为“买入”（维持）[5] - 核心观点：中国入境游市场基数低、发展空间大，正迈向黄金发展期，免签政策红利释放与文化出海双轮驱动增长，龙头OTA与旅行社有望受益 [1][7][9] 市场现状与发展潜力 - 中国入境游历史增速滞后于国内游与出境游，对GDP贡献度较低，2019年入境游收入占GDP比重仅为0.2%，远低于日本（1.0%）、美国（1.1%）等国家 [19][22] - 入境游客源结构以港澳台同胞为主（占比高），外国游客占比约20%，但外国游客人均消费和停留时间更具潜力 [28][33] - 韩、日、俄是核心近程客源国，美国是重要远程客源国，中国在这些国家出境游市场中的份额有较大提升空间（例如2019年赴华游客占韩国出境总人次15.15%，占日本13.35%） [45][50][55] - 2024年入境游客人次达13190万人次，同比增长60.8%，入境游收入398亿元，同比增长60.5% [20] 增长驱动因素：政策与文化 - 免签政策显著提振入境客流，海南案例显示免签政策实施后入境过夜外国游客人次复合增速达17%（2000-2009年），远超全国水平 [70][77] - 中国持续优化过境免签（停留时间延长至240小时、适用国家扩至55国）、单方面免签（覆盖47国）和互免签证（与27国全面互免）政策 [82][84][87] - 2024年免签入境外国人达2012万人次，同比增长112.3%，占总入境外国人次的75% [88] - 文化出海（如电视剧、网络文学、短剧、游戏）形成“以文促旅”良性循环，超60%的入境游客将以体验中国文化作为主要目的 [97][102][105][108] 重点公司分析 - **携程集团-S**：Trip.com通过“亚太深耕-能力外溢-全球布局”路径复用海内外供应链，入境游推动其加速成长，首次覆盖给予“买入”评级 [2][7][9] - **同程旅行**：以Hogegoo和艺龙酒店科技平台切入入境游市场，2024年国际机票预订量和酒店间夜量同比显著增长，2025年国际业务有望实现盈亏平衡或盈利，维持“买入”评级 [2][9] - **众信旅游**：凭借出境游积累的全球供应链资源（覆盖200余国家和地区），于2024年成立入境服务子公司优比利，业务处于发展初期，首次覆盖给予“增持”评级 [3][9] 投资建议与估值 - 推荐携程集团-S（港股代码：9961.HK，目标价486.85港元，2025年预测PE 10倍）、同程旅行（港股代码：0780.HK，目标价19.95港元，2025年预测PE 14倍）、众信旅游（A股代码：002707.SZ，目标价7.02元，2025年预测PE 99倍） [4][9]

投资评级 - 报告给予携程集团“优于大市”评级，目标价733港元，对应目标市值4,764亿元人民币（5,233亿港元）[3][12] 核心观点 - 公司国内业绩稳健增长，海外业务延续高增长趋势，持续扩大用户份额及影响力[1][3] - 2025年第三季度业绩超预期，单季营收183.67亿元，同比增长15.52%[3] - 经营利润维持稳健增长，海外市场竞争未影响增速，利润率持续提升反映竞争格局良好[3] 财务表现 - 2025年第三季度经调整EBITDA为63.46亿元，同比增长11.73%；经调整营业利润61.34亿元，同比增长12.2%[3] - 因出售部分投资收益，归母净利润198.90亿元，同比增长194.01%；经调整归母扣非净利润191.56亿元，同比增长221.25%[3] - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为618.92亿元/716.85亿元/821.54亿元，同比增长15.95%/15.82%/14.60%[2] - 预计2025/2026/2027年经调整归母净利润分别为318.62亿元/207.60亿元/231.56亿元，同比增长76.61%/-34.84%/11.54%[2][3] 业务板块分析 - 交通业务：本季度借助旺季和海外驱动，增速环比加速，同比增长11.6%（对比25Q2的10.8%）[3] - 酒店业务：增速维持双位数同比增长，但环比继续放缓，受国内和海外增速正常均值回归因素影响[3] - 跟团游：自25Q1开始增速明显放缓，本季延续，主要因需求向自由行转化及东南亚、东亚等目的地风险因素冲击[3] - 商旅业务：收入增速回暖，为24Q1以来最高增速，反映商旅需求企稳改善趋势[3] 经营与战略 - 公司从2025年开始明显加大了Trip.com投入，营销费用按预算消耗，与海外市场竞争有关[3] - 营销投放带来海外Trip.com高速增长，用户份额快速提升，竞争主要获取线下市场线上化的增量份额[3] - 毛利率同比下降主要因海外业务占比提升以及结构因素所致[3] - 公司延续多个季度利润率持续提升，反映出竞争格局良好，利润稳定性和确定性高[3] 估值与同业比较 - 基于公司核心壁垒及市场份额高于同程旅行，给予2026年高于同程旅行的23倍PE估值[3] - 同业比较显示，同程旅行2025年预测PE为14倍，2026年为12倍；众信旅游2025年预测PE为37倍，2026年为28倍[6]

**行业与公司** * 携程集团及其海外平台Trip com [1] * 在线旅游行业 OTA [9] **核心业务表现与预期** * 2025年第三季度国内酒店预订量增长约15% [3] * 四季度前两个月国内业务增速保持在10%左右 [3] * 三季度出境机票和酒店自由行预订量恢复至2019年的140% [3] * Trip com三季度继续保持60%以上的增长 预计四季度保持50%以上增长 [3] * 自由行业务预订量已超过2019年40% 团队游仅恢复至60%左右 [13] * 亚太地区运力恢复至90%左右 北美航线恢复度约30% [13] **市场竞争格局与策略** * 疫情后竞争理性化 各品牌找到核心定位 不再依赖价格战 [2][6] * 在亚太地区通过快速抢占线下传统旅行社份额实现增长 [4][16] * 营销投入比例维持在40-50% [4][16] * 成熟市场如香港 新加坡更注重效果类广告 提高ROI [4][17] * 海外OTA尚未全部重返中国市场 为携程提供了抓取更多市场份额的机会 [13] **AI技术应用与布局** * 提出"AI everywhere"理念 在APP各产品和服务中融入AI [2][6] * 应用包括AI客服机器人 优化交叉销售算法 首页AI窗口等 [2][6][7] * 利用实时交易 用户和供给数据训练AI行程规划助手 [8] * AI行程助手在Trip com首页流量占比达十几到二十个百分点 [8] * 认为OTA核心竞争力在于服务和供给覆盖 AI短期内难以完全替代人工协调等非标服务 [9][10] **财务与佣金策略** * 短期内无意调整国内或出境业务佣金率 [4][11] * 未来可能提升Trip com佣金率 目前约为8-9% [4][11] * 国内利润提升空间主要来自收入结构优化 如高利润的酒店和出境收入占比增加 [4][11] * 四季度Trip com收入占比预计从三季度的13%提升至17-18% 影响集团利润率但属正常季节性波动 [2][3][5] **区域市场动态** * Trip com在亚太地区为核心区域 占总业务量70%以上 [15] * 2025年重点发展日本和韩国市场 [15] * 日本市场订单取消率因新闻事件上升 韩国成为热门搜索替代目的地 [12] * 香港 新加坡等成熟高客单价市场代表亚太60-70%的旅游支出 优先发展可事半功倍 [18] * 日韩市场盈利和份额增长可能慢于香港新加坡 因竞争环境和用户习惯差异 [18][22][23] **其他重要信息** * 携程90%以上的交易通过自有APP完成 [6] * Trip com酒店业务收入占比从2018-2019年的低于20%升至目前的约40% [19][21] * 公司成本结构优势 客服 BD和IT人员基于中国 人工成本较低 [24] * 预计2026年营销投入比例和亏损率与2025年相似 但随着收入增加 总体亏损额可能减少 [27]

公司业绩表现 - 携程第三季度Trip.com预订量按年增长超过60% [1] - 亚太地区预订量按年增长超过50% [1] - 欧洲和中东地区业务增长势头令人鼓舞 [1] - 第三季度收入表现好于预期 [1] 业务前景与增长动力 - 预计2025年第四季度增长势头将大致延续 [1] - 增长动力源于用户参与度提升以及持续的产品和服务升级 [1] - 即将到来的旅游旺季将体现上述增长动力 [1] - 中国国内业务表现坚韧 [1] - Trip.com国际业务动能强劲 [1] 财务预测与估值调整 - 花旗上调携程2025年盈利预测1.7% [1] - 花旗上调携程2026年盈利预测0.3% [1] - 花旗上调携程2027年盈利预测0.2% [1] - 携程美股目标价由85美元上调至86美元 [1] - 花旗维持对携程的"买入"评级 [1]

股价表现 - 携程集团-S(09961)早盘一度跌超6%，截至发稿跌4.17%，报552.5港元，成交额13.16亿港元[1] 运营影响 - 外交部和中国驻日本使领馆提醒中国公民近期避免前往日本[1] - 平台出现很多日本酒店订单取消，正在协助顾客处理，部分客人持观望态度[1] - 部分酒店同意免费退改，携程可直接提交申请并自动退款，部分酒店需进一步沟通协调[1] 业务表现与前景 - 高盛研报指出携程集团出境游业务增长持续正常化，同比增长14-15%，略好于公司指引10-20%区间的低端[1] - 国泰海通证券表示受益于研发和管理费用率的规模经济，公司整体经调整利润率处于明确向上通道[1] - 随着Trip.com的盈利改善，预计公司利润率会提升[1]

文章核心观点 - 互联网行业在“十五五”规划期间，消费领域有望企稳回升，传统电商将直接受益于内需扩大政策，而人工智能等科技将成为新兴增长动力 [1][2][9] 传统电商发展趋势 - “十五五”规划相比“十四五”更聚焦需求侧直接发力，政策目标从“结构优化”转向“动能激活”，通过政府及企业补贴等直接工具刺激消费 [2] - 电商行业有望维持中高个位数同比增速中枢，趋势为社零同比增速快于GDP同比增速、线上实物社零同比增速快于社零同比增速 [3] - 电商平台竞争重点从低价转向价格与质量平衡，通过深耕供应链、扶持优质商家来提供优质供给，契合“强化品牌引领、标准升级”的政策导向 [3][5] 零售新模式增长动力 - 内容平台如抖音、快手通过直播电商、本地生活成为新消费场景，借力AI、数字人等技术有望进一步拓展份额 [4] - 即时零售凭借“30分钟万物到家”效率优势，从满足“刚需急用”拓展至即时满足、家用囤货等多场景，形成供需正向循环 [4] - 即时零售平台引入品牌商家，如美团闪购联合上万个品牌建设“品牌官旗闪电仓”，天猫给予淘宝闪购流量倾斜，提升商品品质与服务标准 [5] 在线旅游平台发展机遇 - OTA平台推进文旅融合，例如携程打造非遗线路与定制游产品，并通过度假农庄项目在13个省区建成34家农庄，创造2万个间接就业岗位，推动当地人均年收入增加超过4万元 [6] - 入境旅游便利化政策扩大，43国纳入免签清单，OTA平台通过多语言AI客服、外卡支付优化、文化IP产品转化提升服务，但需具备“海外流量获取+国内供给整合”双重能力 [7][8] 人工智能驱动增长 - AI技术重构搜索与广告推荐，例如Google的AI Overview推出后总搜索量同比提升，生成式AI融入推荐算法可能利好行业第二、第三平台 [9] - 云计算需求旺盛，大模型训练与部署拉动GPU云服务增长，阿里巴巴计划三年投入3800亿元于AI基础设施建设，2032年全球数据中心能耗规模目标为2022年的10倍 [10] - AI新应用在媒体、生产力工具领域快速迭代，如Google Veo、快手可灵的视频生成技术，Agent（智能助理）被视为终极产品形态，可能通过效果广告变现 [11] 线上招聘平台角色提升 - “十五五”规划强调解决结构性就业矛盾，线上招聘平台引入AI技术提升效率，并在高精尖人才、蓝领技工等稀缺人才领域具有渗透率优势 [12]

进博会合作与品牌展示 - 公司作为"官方旅行服务伙伴"深度参与第八届中国国际进口博览会，全方位展示其在入境游领域的创新成果与服务生态[2] - 通过进博会这一联通中国与世界的重要舞台，向全球展现中国旅游服务科技驱动、高效且人性化的崭新面貌[3] 入境游市场表现与复苏 - 2025年中国入境游恢复率达到123%，远超全球和亚太地区平均水平[4] - 为提升入境游体验，公司推动以内容营销取代传统价格竞争的一系列创新活动，包括"相聚在上海"、"FLiP！TTrips"千名KOL来华、"Go China"系列线上活动等，在全球范围内塑造"ChinaTravel"品牌形象[4] 产品与服务创新 - 平台为海外游客量身定制"免费半日游"、"行前AI行程规划"等服务，提升旅行体验[2] - 平台非中文语言服务量占比提升72%，"商家助手"能实时将酒店信息翻译成26种语言，英文翻译已覆盖99%的酒店商户，助力中小酒店接待国际客人[4] - 公司自主研发的AI行程助手"Trip.Planner"能融合个性化数据与实时信息，借助大语言模型与自有算法精准预测用户兴趣，实现一键规划与预订[5] - 整合平台TripGenie通过协同合作伙伴资源，共同提升服务与营销效率[5] 用户反馈与市场定位 - 海外用户认可平台的全球化友好界面、顺畅支付过程及对国际信用卡的支持，有效打消使用顾虑[2] - 平台被海外用户视为解决在中国"行"与"住"等基础需求的核心可行选项[3]