核心观点 白银行业正迎来金融属性凸显与工业需求爆发的双轮驱动，白银价格呈现震荡上行态势 当前白银价格在宏观情绪向好、供需缺口扩大及金银比加速修复的共振下，中长期上涨具备动能 [4][44][66] 白银基本介绍及产业链 - 白银元素符号为Ag，纯银呈现银白色，具有金属光泽，理化性质稳定，导热导电性强，延展性好，反光率极高 [12] - 白银产业链包含上游开采回收、中游冶炼加工、下游终端应用三大环节：上游通过开采有色金属矿石并冶炼制成银精矿，全球约70%白银来自铅锌等有色金属的伴生产出，同时从银饰废料、废旧电子元件回收中获取再生银；中游冶炼环节对银精矿与再生银进行冶炼提纯，产出高纯度白银，再加工制成银棒、银板、银丝、银粉等初级产品；下游终端应用包括工业领域（光伏、电子电气、化工材料）、消费领域（珠宝首饰、生活用品）及投资领域（银币银条、期货等） [4][14] 白银行业供给侧 - 2024年全球白银产量合计约25000吨，其中墨西哥、中国、秘鲁的白银产量靠前，分别生产6300吨、3300吨及3100吨；2024年全球白银储量合计约64万吨，其中秘鲁、澳大利亚、俄罗斯的储量位居前三，分别拥有14万吨、9.4万吨、9.2万吨 [17] - 2018至2024年全球白银矿产量复合增速为-1.21%，因矿石品位下降、开采及提炼难度加大、生产成本增加等因素，使得全球矿产白银产量增长受限，呈现出较强的供给刚性 [25] - 据世界白银协会预测，2025年全球白银供应约2.6万吨，需求量约3.57万吨，供不应求态势将会延续 [25] 白银行业需求端 工业需求稳步提振 - 2024年全球白银消费结构中，工业需求占比59%，珠宝首饰占18%，银币银条占16%；工业领域中光伏需求为197.6百万盎司，占总需求约17% [30] - 2024年全球白银总需求下降3%至1160百万盎司，主要因实物白银投资需求走弱，但中国工业需求增长7%，钎焊合金需求在汽车与航空航天等行业支撑下增长3% [30] - 光伏银浆是光伏电池的关键辅料，成本结构中银粉占比达到近98%，PERC电池成本结构中光伏银浆成本占比约18%；TOPCon电池因正背面均会使用银浆料，其耗银量相比PERC电池更高 [34] - 2025年上半年前五大电池片供货商（通威股份、中润光能、英发睿能、捷泰科技、爱旭股份）的全球总出货量约为87.8GW，同比增长约12.5%，其中TOPCon电池片出货量占比达到88.3% [34] 金融属性逐步凸显 - 截至8月26日，COMEX白银价格收于39.21美元/盎司，较年初上涨33.87%；上期所白银价格收于9354元/千克，较年初上涨25.22% [4][42] - 短期美联储货币政策主导银价走向，9月降息概率提升至87.5%；当前COMEX金银比收于87.89，SHFE金银比收于84.14，持续高于1975年以来60的均值，若降息落地且金银比持续修复，白银价格有进一步上行的动能 [4][44] 重点公司 兴业银锡（000426） - 白银储量位列亚洲第一、全球第八，收购宇邦矿业后白银保有储量增至24536.7吨，占国内总储量的34.56%，占全球白银储量的4.46% [51] - 2025年上半年实现营业收入24.73亿元，同比增长12.50%；实现归母净利润7.96亿元，同比下降9.93%；第二季度归母净利润4.21亿元，环比增长12.57% [53] 江西铜业（600362） - 2024年末自有矿山白银储量达8252.6吨，2024年白银产量达到1214.18吨，销量为1258.59吨；白银主要源于铜精矿伴生资源，在铜采选及冶炼过程中实现高效回收 [56][57] 盛达资源（000603） - 保有银金属量超7000吨，2025年上半年矿产银金属收入占有色金属采选收入的比重为56.26%；2025年上半年实现营业收入9.06亿元，同比增长6.34% [60][61] 投资建议 - 建议关注兴业银锡（000426）、江西铜业（600362）、盛达资源（000603） [4][67]

行业投资评级 - 首次覆盖纺织服饰行业 给予标配评级 [2][61] 核心观点 - 中国珠宝市场规模将从2024年7280亿元增长至2029年9370亿元 复合年增长率5.2% [6][16] - 黄金珠宝在2024年占据中国珠宝市场73.0%份额 预计将持续主导市场 [6][17] - 古法黄金珠宝市场规模从2018年130亿元飙升至2023年1573亿元 复合年增长率64.6% [6][51] - 预计古法黄金珠宝市场将在2028年达到4214亿元 2023-2028年复合年增长率21.8% [6][51] - 行业呈现结构性分化 投资性需求增长24.54%而消费性需求下降24.69% [39] - 渠道格局向"多元并存"演变 电商渠道增速最快 预计2029年市场份额突破11% [55] 行业概况 - 中国珠宝行业经历萌芽期(1982-1993)、启动期(1993-2003)、高速发展期(2003-2013)、震荡期(2013-2016)和成熟期(2016-2024)五个发展阶段 [14][15] - 电商渗透率已提升至35% 推动行业向高效集约化发展转型 [14] - 黄金珠宝消费量从2018年736.3吨下降至2023年706.5吨 复合年增长率-0.8% [24] - 预计2028年黄金珠宝消费量将达到898.0吨 2023-2028年复合年增长率4.9% [24] - 足金珠宝占比从2023年97.5%提升至2028年98.7% 市场规模从5049亿元增长至8005亿元 [26] 驱动因素 - 金价持续走高带动投资需求 2024年末金价较年初上涨27.87% [39] - 全球央行持续增持黄金 中国央行连续9个月增持黄金 截至2025年7月达7396万盎司 [32] - 年轻消费者对国潮文化兴趣提升 拥有足金饰品比例从2019年62%升至2025年81% [35][36] - 古法工艺满足个性化需求 年轻消费者拥有足金饰品比例从2019年37%升至2025年62% [49][50] 工艺演进 - 古法黄金采用锤揲、錾刻、掐丝等传统手工技艺 强调东方美学与文化价值 [29][42] - 3D硬金技术通过提高金含量和工艺参数显著提升黄金硬度 [42] - 古法黄金成功摆脱"按克计价"模式 通过工艺价值和文化叙事拓展溢价空间 [46][49] - 古法金产品在自戴、婚庆、赠礼等主要消费场景中已成为热门选择 [46][47] 竞争格局 - 行业集中度较高 前五大企业市场份额合计达到45% [57] - 加盟渠道占据主导地位 2024年市场规模达4115亿元 占比72.35% [55] - 头部企业通过加盟扩张抢占市场份额 同时加大直营与电商投入 [55][61] - 推荐关注加盟门店数量较多、布局优质点位的老凤祥、中国黄金、潮宏基、周大生、菜百股份等 [6][61] 财务表现 - 重点公司2025年预测PE：老凤祥14.71倍、中国黄金15.36倍、潮宏基25.64倍、周大生12.97倍、菜百股份14.58倍 [63] - 行业龙头企业通过工艺升级与差异化定位维持毛利率水平 [39][41]

市场表现 - 上证指数收盘3800.35点，下跌1.76%或68.03点 [2] - 深证成指收盘12295.07点，下跌1.43%或178.10点 [2] - 沪深300指数收盘4386.13点，下跌1.49%或66.46点 [2] - 创业板指收盘2723.20点，下跌0.69%或18.93点 [2] - 科创50指数收盘1272.56点，逆势上涨0.13%或1.68点 [2] - 北证50指数收盘1550.44点，下跌2.60%或41.47点 [2] - 沪深两市全天成交额达3.17万亿元，较前一交易日放量4865亿元 [6] 行业板块表现 - 通信行业领涨，涨幅达1.66% [3] - 电子行业跌幅0.40%，相对抗跌 [3] - 有色金属行业下跌1.10% [3] - 公用事业行业下跌1.25% [3] - 计算机行业下跌1.38% [3] - 美容护理行业跌幅最大，下跌3.86% [3] - 房地产行业下跌3.51% [3] - 综合行业下跌3.14% [3] - 建筑材料行业下跌3.05% [3] - 纺织服饰行业下跌2.99% [3] 概念板块表现 - F5G概念板块上涨0.46% [3] - 共封装光学(CPO)概念上涨0.18% [3] - 稀土永磁概念上涨0.10% [3] - 智能音箱概念下跌0.27% [3] - WiFi6概念下跌0.46% [3] - 钛白粉概念跌幅最大，下跌3.88% [3] - 兵装重组概念下跌3.63% [3] - 天津自贸区概念下跌3.49% [3] - 太赫兹概念下跌3.40% [3] - 基因测序概念下跌3.38% [3] 市场特征与资金流向 - 全市场超4700只个股下跌，呈现普跌格局 [6] - 市场热点集中在算力和芯片方向 [6] - CPO等算力硬件股维持强势 [4] - 芯片股冲高回落 [4] - 稀土永磁概念股表现活跃 [4] - 地产股展开调整 [4] 政策与宏观经济环境 - 国务院印发《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》，明确到2027年人工智能与6大重点领域广泛深度融合，新一代智能终端、智能体等应用普及率超70% [5] - 工信部支持电信运营商与卫星企业共建共享，推动手机等终端设备直连卫星加快推广应用 [5] - 商务部将于下个月出台扩大服务消费的若干政策措施，统筹利用财政、金融等手段优化服务供给 [5] - 1-7月全国规模以上工业企业实现利润总额40203.5亿元，同比下降1.7% [5] - 7月单月规模以上工业企业利润同比下降1.5% [5] 市场展望与配置建议 - 6月底以来大盘已累积较大涨幅，近期上涨斜率加速，短期存在整固需求 [6] - 基本面改善因素正在逐步聚集，但从量变到质变仍需要时间 [6] - 科技成长风格仍将占优 [6] - 金融红利板块仍具战略配置价值 [6] - AI、国防军工、创新药等方向存在主题投资机会 [6] - 有效需求不足依然是下半年经济运行的风险与挑战，仍需适时加力推出增量政策 [6] - 国内广义财政支出明显提升，后续促消费、稳基建政策有望接续发力 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级，预计2025-2027年每股收益分别为0.52元、0.52元、0.53元，对应PE估值均为13倍 [6][59][60] 核心观点 - 公司以"燃气+清洁能源"双主业协同发展，构建天然气采运储销全产业体系并拓展光伏等清洁能源产业 [6][13] - 燃气发电机组投产贡献增量收入，第二套9F级机组（470MW）于2025年6月投产，首套9F机组累计发电10.2亿千瓦时 [6][48] - 资源供应渠道丰富，与中石油签订十年期协议落实天然气合同量96.9亿立方米，与广东大鹏协议年供应27.1万吨并享有年27万吨代加工权益 [6][40] - 光伏业务全球领先，控股子公司斯威克为全球第二大光伏胶膜企业，年产能超10亿平方米，2024年销售光伏胶膜6.55亿平方米 [6][21] - 科技创新成果显著，累计授权知识产权813项（含发明专利148项），参与制定国家标准47项，2024年深燃机订单金额近5000万元 [6][51][52] 业务经营分析 - 2024年供应天然气65.76亿立方米（同比+5.06%），其中管道天然气销售49.75亿立方米（同比+2.78%），用户达841万户（同比+78万户） [16][17] - 营收结构以城市燃气为主（2024年收入174.58亿元，占比61.58%），综合能源收入50.26亿元（占比17.73%） [29] - 2024年营收283.48亿元（同比-8.34%），归母净利润14.57亿元（同比+1.19%）；2025H1营收154.32亿元（同比+11.99%），归母净利润6.38亿元（同比-13.61%） [25][27] - 拥有53个燃气业务特许经营权，覆盖广东等11省（区） [6][17] 基础设施与资源能力 - LNG运储能力突出：持有广东大鹏LNG接收站10%股份，拥有求雨岭储备库（2万立方米储罐）和深圳调峰库（8万立方米储罐），年接收能力80万吨 [42] - 运输装备升级：投运全球最大浅水航道LNG运输船"大鹏公主"号（舱容8万立方米，年运力80万吨） [42] - 储备库扩建：深圳调峰库二期拟新建2座16万立方米LNG储罐，投产后进一步提升接收能力 [42] 政策与市场环境 - 天然气价格联动机制逐步落地，多地调整气价（如广州非居民气价上限调至4.47元/立方米），助力企业疏导采购成本 [31][34][35] - 党的二十届三中全会要求优化居民阶梯气价制度，推进能源领域价格改革 [34][35]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][4] 核心观点 - 公司2025年上半年营业总收入53.62亿元，同比增长7.21%，归母净利润7.99亿元，同比增长13.80%，业绩符合预期 [1] - 多品牌矩阵与全渠道运营协同发力，立足"6*N"战略持续加固研发与供应链能力 [4] - 线上精细化运营带动分销提速，线下稳中求进 [4] - 预计2025-2026年每股收益分别为4.63元、5.39元，当前股价对应PE分别为20倍、17倍 [4] 财务表现 - Q2营收30.03亿元（同比+6.49%），归母净利润4.08亿元（同比+2.36%），增速回落主因护肤类销量及单价下滑 [4] - 护肤类销量3077.62万支（同比-0.2%），单价75.7元/支（同比-1.37%）；美容彩妆类销量509.09万支（同比+40.9%），单价90.69元/支（同比-8.14%） [4] - 上半年护肤类/美容彩妆类/洗护类收入分别41.99亿元（+0.20%）、8.37亿元（+25.79%）、3.20亿元（+131.25%） [4] - 线上渠道收入51.09亿元（+9.17%），线下渠道收入2.47亿元（-21.49%） [4] 盈利能力 - 毛利率73.38%（同比+3.56个百分点），净利率15.41%（同比+0.94个百分点），主因降本增效 [4] - 销售费用率49.59%（同比+2.81个百分点），管理费用率3.31%（同比-0.23个百分点），财务费用率-0.44%（同比+0.05个百分点） [4] 品牌表现 - 核心品牌珀莱雅收入39.79亿元（同比-0.08%），彩棠收入7.05亿元（+21.11%），OR收入2.79亿元（+102.52%），悦芙媞收入1.66亿元（+3.31%），原色波塔收入0.97亿元（+80.18%） [4] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润18.35亿元（每股收益4.63元），2026年归母净利润21.35亿元（每股收益5.39元） [5] - 对应PE倍数2025年19.8倍，2026年17.1倍 [5]

核心观点 - 中国海洋经济规模庞大且增长迅速，2024年生产总值达105438亿元，同比增长5.9%，占GDP比重7.8%，预计2025年将突破11万亿元 [21] - 海洋经济结构正向科技创新和服务业引领转型，第三产业占比59.6%，海洋旅游业、交通运输业、渔业和化工业是主要支柱产业 [22] - 海洋工程装备制造业发展迅猛，2024年增加值1032亿元（同比增长9.1%），国际市场份额连续7年全球第一 [35] - 北交所海洋经济产业相关企业共9家，其中中裕科技和利通科技作为流体传输材料领域代表企业，2025年上半年业绩显著改善 [41][42][51] 海洋经济总体规模与结构 - 2024年海洋生产总值105438亿元，同比增长5.9%，增速高于GDP 0.9个百分点，对经济增长贡献率0.4个百分点 [21] - 第三产业占比59.6%（服务业），第二产业占比35.8%（制造业），第一产业占比4.6%（渔业等） [22] - 15个海洋产业增加值合计4.37万亿元，其中海洋旅游业占比36.9%（增加值16135亿元），海洋交通运输业占比18.7%（增加值8194亿元），海洋渔业占比11.2%（增加值4880亿元），海洋化工业占比10.2%（增加值4453亿元） [22] 重点海洋产业发展状况 - 海洋旅游业2024年增加值16135亿元，同比增长9.2%，预计2025年将超17000亿元 [28] - 海洋船舶工业2024年增加值1370亿元，同比增长14.9%，绿色船舶订单国际市场份额达78.5% [31] - 海洋工程装备制造业2024年增加值1032亿元（同比增长9.1%），新承接订单金额、交付订单金额、手持订单金额全球占比分别为69.4%、67.3%和57.6% [35] - 海洋电力业2024年增加值510亿元（同比增长14.7%），海上风电发电量1057.4亿千瓦时（同比增长28.2%） [36] 北交所海洋经济企业分析 - 截至2025年8月25日，北交所共有9家海洋经济产业相关企业，覆盖装备制造、材料、运输等领域 [41] - 中裕科技主营流体传输软管，2025年上半年营收3.59亿元（同比增长23.81%），归母净利润0.53亿元（同比增长41.84%），毛利率达52.45% [42][47] - 利通科技主营橡胶软管，2025年上半年营收2.37亿元（同比增长7.29%），归母净利润0.53亿元（同比增长13.87%），研发费率5.27% [51][59] - 两家企业均存在客户集中度较高风险，前五大客户销售占比分别为37.02%（中裕科技）和33.88%（利通科技） [43][55]

投资评级 - 增持（维持）[2] 核心观点 - 上半年业绩大幅增长，融资成本持续下降[2] - 营业收入454.49亿元，同比上升87.80%，归母净利润18.53亿元，同比上升58.87%[5] - 融资成本降至3.1%新低，负债结构改善，现金短债比3.14倍[5] - 土地储备993.63万平方米，杭州占比73%，区域布局优化[5] - 战略推进"1+5"发展，目标销售额1000亿元，行业排名前15[5] - 预测2025-2026年EPS为0.98元/1.00元，对应PE 11倍/10.7倍[5][6] 财务表现 - 营业收入454.49亿元（同比+87.80%），归母净利润18.53亿元（同比+58.87%）[5] - 第二季度营收229.41亿元（同比+118.49%），归母净利润8.77亿元（同比+73.19%）[5] - 毛利率12.24%（同比上升2.67个百分点）[5] - 基本每股收益0.6元（同比+62.16%）[5] - 预测2025年归母净利润30.44亿元（EPS 0.98元），2026年31.09亿元（EPS 1.00元）[7] 土地储备与布局 - 新增土地储备16个项目，计容建筑面积100.67万平方米，土地款332.72亿元[5] - 期末总土储993.63万平方米，杭州占比73%，浙江省内非杭城市17%，省外10%[5] - 区域布局聚焦杭州，省外重点拓展上海、江苏[5] 负债与融资 - 权益有息负债265.06亿元（较年初降近40亿元），并表有息负债333.52亿元（较年初降40.83亿元）[5] - 银行贷款占比83.9%，直接融资占比16.1%[5] - 扣除预收款后资产负债率57.8%，净负债率7.03%[5] - 短期债务94.08亿元（占比28%），货币资金295亿元，现金短债比3.14倍[5] - 综合融资成本逐年下降：2020年5.2%→2021年4.9%→2022年4.6%→2023年4.2%→2024年3.4%→2025年6月末3.1%[5] 发展战略 - "1+5"战略推进，销售目标1000亿元，行业排名前15，全国份额1%以上[5] - 土地投资控制在权益销售回款50%左右[5] - 融资目标：有息负债降至300亿元内，直接融资比例控制在20%以内[5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 成都银行2025年上半年业绩稳健，第二季度增速提升，营业收入达122.70亿元（同比+5.91%），归母净利润66.17亿元（同比+7.29%）[4][7] - 依托区位优势，存贷款规模双位数增长，总资产1.37万亿元（同比+14.32%），贷款总额同比+18.30%，存款总额同比+14.80%[7] - 净息差改善至1.62%（较Q1提升12bps），负债成本率降至1.98%（同比-30bp），资产质量优异，不良贷款率0.66%，拨备覆盖率452.65%[7] - 预计2025年每股净资产21.51元，当前股价对应PB 0.83倍[7][10] 财务表现 - 2025Q2营收增速+8.51%（环比提升5.34个百分点），净利润增速+8.70%（环比提升3.06个百分点）[7] - 利息净收入同比+7.59%，其中Q2增速11.59%（环比提升7.84个百分点）[7] - 手续费及佣金净收入同比-45.15%，公允价值变动收益同比-33.65%[7] - 预测2025年归母净利润134.88亿元（同比+4.89%），2026年增至146.82亿元（同比+8.86%）[9] 业务与运营 - 贷款收益率4.06%（同比-35bp），存款成本率1.96%（同比-25bp），受益于利率下调和监管整治[7] - 存款占总负债比例76.61%，经营结构稳健[7] - 资产收益率3.57%（同比-31bp），负债成本控制显效[7] 盈利预测与估值 - 2025年预测EPS 3.23元，PE 5.52倍；2026年EPS 3.52元，PE 5.07倍[10] - PB估值从2025年0.83倍降至2027年0.61倍，股息收益率从5.25%升至6.27%[10] - ROE（TTM）16.12%，预测2025年ROAE 15.92%[2][9]

投资评级 - 维持"买入"评级 预计2025-2026年EPS分别为3.52元和3.85元 对应PE分别为20倍和18倍 [1][5] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入204.91亿元 同比增长2.11% 归母净利润39.04亿元 同比增长7.21% [5] - 2025Q2单季度营收100.46亿元 同比增长1.28% 归母净利润21.94亿元 同比增长7.32% [5] - 2025Q2毛利率同比提升3.05个百分点至45.84% 净利率同比提升1.11个百分点至22.26% [5] 销量与产品结构 - 2025年上半年总销量473.2万千升 同比增长2.3% 其中青岛主品牌销量271.3万千升 同比增长3.9% [5] - 中高端产品销量199.2万千升 同比增长5.1% 2025Q2单季度中高端产品销量98.1万千升 同比增长4.8% [5] - 2025Q2产品吨价4065元/吨 同比增长0.3% [5] 成本与费用控制 - 大麦等原材料成本红利持续释放 推动毛利率提升 [5] - 2025Q2销售费用率8.74% 同比下降0.01个百分点 管理费用率3.48% 同比上升0.24个百分点 [5] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润48.08亿元 2026年52.55亿元 对应每股收益3.52元和3.85元 [5][6] - 当前股价69.78元 对应2025年PE 19.8倍 2026年PE 18.11倍 [5][6] 行业地位与策略 - 公司为啤酒行业龙头 产品结构优化策略清晰 推行"1+1+1+2+N"产品组合 [5] - 消费需求稳步复苏 成本压力趋缓 盈利水平有望持续提升 [5]

行业投资评级 - 电子行业评级为超配（维持）[1] 核心观点 - "人工智能+"纲领性文件出台 推动AI终端及算力领域发展[1][3] - 文件提出到2027年实现人工智能与6大重点领域广泛深度融合 新一代智能终端和智能体应用普及率超70%[3] - 到2030年普及率目标超90% 2035年全面步入智能经济和智能社会发展新阶段[3] - 政策从模型基础能力 数据供给创新 智能算力统筹等多方面护航人工智能+行动[3] AI终端发展 - 文件明确推动智能终端"万物智联" 培育智能产品生态[4] - 重点发展智能网联汽车 人工智能手机和电脑 智能机器人 智能家居 智能穿戴等新一代智能终端[4] - 荣耀YOYO智能体具备模糊理解 界面识别 自动执行等能力 支持单指令系统级任务执行[4] - Ray-Ban Meta现象级产品推出后 小米 雷鸟等厂商密集发布多款AI眼镜产品 具有智能问答 实时翻译等功能[4] - 相关标的包括立讯精密 歌尔股份 领益智造 水晶光电 蓝思科技 佳禾智能等[4] AI算力需求 - 文件推动AI与6大重点领域深度融合 终端普及率提升将反哺AI训练及推理算力需求[4] - 海外四大科技巨头谷歌 微软 Meta 亚马逊Q2营业收入均超市场预期 AI商业化加快[4] - 四大巨头Q2资本开支合计同比大幅增长67% 主要投向云计算和AI领域[4] - 谷歌上调全年资本开支指引从750亿美元至850亿美元 预计2026年进一步增加[4] - 微软指引FY26Q1资本开支超过300亿美元 年化处理有望达1200亿美元[4] - Meta再次上调资本开支指引从640-720亿美元至660-720亿美元 预计2026年保持2025年增幅[4] - 亚马逊表示Q2资本开支代表下半年各季度水平 全年有望接近1200亿美元[4] - 算力景气度海内外共振下维持高位 建议关注服务器ODM及PCB/CCL产业链[4] - 相关标的包括沪电股份 胜宏科技 深南电路 景旺电子 广合科技 南亚新材 工业富联 华勤技术等[4]