投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为335.5/403.0/443.9亿元，同比增长35.1%/20.1%/10.1% [4] - 预计公司2025/2026/2027年净利润分别为60.0/74.0/84.1亿元，同比增长34.9%/23.6%/13.7% [4] - 对应2025/2026/2027年预测市盈率（PE）分别为24.2X/19.6X/17.3X [4] 核心观点与行业分析 - 公司是全球最大的现制饮品企业，凭借端到端供应链体系和5.3万家门店网络构建的规模效应，在现制茶饮赛道确立领先地位 [4] - 中国现制饮品行业保持较快增长，2023年现制茶饮市场规模约2585亿元，现磨咖啡市场规模约1515亿元，下沉市场渗透率提升和消费频次增加驱动行业持续扩容 [4] - 公司主营现制茶饮和现磨咖啡的研发、生产与销售，旗下蜜雪冰城定位6-8元平价茶饮、幸运咖定位5-10元平价咖啡，采用加盟模式运营 [4] - 收入主要来源于向加盟商销售商品设备及提供加盟服务 [4] - 截至2025年上半年，公司全球门店数量达5.3万家，按2023年出杯量计市占率约49.6%，稳居中国现制茶饮行业龙头地位 [4] 核心竞争力分析 - **供应链优势**：公司凭借端到端供应链体系构建成本优势，产品均价约6-8元，远低于行业主流价格带 [4] - **供应链壁垒**：公司2012年即建立首家中央工厂，是中国现制饮品行业最早布局自有生产体系的企业，目前已形成覆盖采购、生产、仓储、物流的端到端供应链闭环 [4] - **采购网络**：公司建立覆盖全球六大洲38个国家的采购网络，凭借行业领先的采购规模实现源头直采的成本优势 [4] - **自产能力**：五大生产基地实现核心饮品食材100%自产，减少中间加价环节 [4] - **物流体系**：27个自营仓库配合专车直配网络，90%的国内县级行政区可实现12小时内触达，高效物流体系降低门店库存压力并确保产品新鲜度 [4] - **加盟商绑定**：加盟商100%从总部采购食材设备的机制设计，保障了终端品控一致性 [4] - **加盟体系**：截至25H1，公司全球门店数量达5.3万家，2021-2024年门店数复合年增长率（CAGR）达32%，加盟商盈利模型的可持续性是高速扩张的核心支撑 [4] - **利益共享**：公司在行业困难时期主动减免加盟费并下调物料设备价格，与加盟商利益与共的经营理念增强了加盟体系的稳定性 [4] - **自有IP**：蜜雪冰城的“雪王”IP构筑自有流量壁垒，相关话题在主要社交平台累计曝光量超286亿次，实现病毒式传播，无需支付高额外部授权费用 [4][5] 业务与财务预测 - **商品和设备销售**：预计2025/2026/2027年商品和设备销售收入分别为326.8/392.2/431.4亿元，同比增长35.0%/20.0%/10.0% [4] - **商品和设备毛利率**：预计2025/2026/2027年毛利率分别为30.6%/31.0%/31.5% [4] - **加盟和相关服务**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为8.7/10.9/12.5亿元，同比增长40.0%/25.0%/15.0% [4] - **加盟和相关服务毛利率**：预计2025/2026/2027年毛利率分别为83.0%/83.3%/83.6% [4] - **整体财务预测**：预计2025/2026/2027年毛利率分别为32.0%/32.4%/33.0%，净利率分别为17.9%/18.4%/19.0%，净资产收益率（ROE）分别为28.6%/26.1%/22.9% [6][21] 增长催化剂 - **国内门店扩张**：公司三线及以下城市门店占比保持在55%以上，下沉市场仍有空间，同时在一二线城市的渗透率仍有提升空间，2025年公司优化开店政策，从区域限制转向市场化选址，门店布局灵活性增强 [7] - **海外市场拓展**：截至25H1，中国内地以外门店数达4733家，主要集中于印尼、越南等东南亚市场，公司已在东南亚4国建立7个自营仓库，通过供应链本地化建设降低跨境物流成本、提升配送时效 [7] - **咖啡第二曲线**：幸运咖定位5-10元平价现磨咖啡，2023-2024年公司通过团队重组、产品线升级、品牌营销强化等举措完成调整，2025年重启扩张，拓展重点转向一二线城市核心点位，幸运咖依托蜜雪冰城供应链体系，在采购成本和配送效率方面形成协同优势 [7]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [7] 核心观点 - 报告认为，受益于国内大型储能、海外户用及工商业储能、以及两轮车换电三大需求驱动，公司出货量正加速增长，业绩有望持续改善 [1][7] - 公司核心竞争优势在于全产业链垂直整合、全球化布局与本地化运营、持续的技术研发投入以及全球主流市场认证壁垒 [7] - 公司通过全球多元化布局，重点拓展东南亚、非洲、中东等新兴市场，有效分散单一区域风险，并已切入欧洲头部储能分销商核心供应链 [7][18] - 公司在两轮车换电领域已形成产品、安全与规模三重壁垒，该业务正成为公司重要增长引擎 [7] 财务数据与盈利预测 - **营业总收入**：预计2025-2027年分别为27.22亿元、53.41亿元、90.36亿元，同比增长率分别为35.8%、96.2%、69.2% [6] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为0.90亿元、3.34亿元、4.68亿元，同比增长率分别为119.3%、270.9%、40.0% [6] - **毛利率**：预计2025-2027年分别为24.1%、22.7%、18.9% [6] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为0.37元、1.36元、1.91元 [6] - **市盈率（PE）**：基于当前股价，对应2025-2027年预测净利润的PE分别为159.0倍、42.9倍、30.6倍 [6][7] - **市净率（PB）**：截至报告日（2025年12月25日）为1.6倍 [2] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年分别为1.0%、3.5%、4.6% [6] 业务与市场分析 - **主营业务**：公司主营海外户用储能、国内外工商业储能及轻型动力电池产品 [7] - **市场地位**：公司是2024年中国企业全球户用储能系统出货量排名第四的企业 [7] - **增长驱动**： - **海外户储与工商业储能**：受益于全球能源转型、新兴市场政策红利（如澳大利亚“更便宜家用电池计划”提供最高3000澳元补贴）及电网升级带来的峰谷套利经济性 [7][19] - **国内大储与工商业储能**：假设2025-2027年出货量分别为1.5GWh、2.0GWh、9.0GWh，单价为0.4元/Wh [7] - **轻型动力电池（两轮车换电）**：受益于中国共享换电的规模化布局，预计2025年换电渗透率达32% [7]；公司已形成全系列产品矩阵，累计出货超20万组，2025年前三季度销售已超400MWh [7] - **关键运营数据**：2025年前三季度公司主营产品总出货量为2405MWh [12] - **产能布局**：公司现有产能13GWh（扬州8GWh，合肥一期5GWh），意大利工厂已投产，合肥二期5GWh产能预计2026年投产 [40] 竞争优势 - **全产业链垂直整合**：自研电芯、BMS及系统集成 [7] - **技术与研发**：年研发投入超2亿元，拥有600余人工程师团队，累计专利近500项 [7] - **认证壁垒**：已获取欧盟CE、德国VDE、澳洲AS/NZS5100等全球主流市场核心认证 [7] - **产品性价比**：公司户储产品（如US3000）前期购置成本（660美元/kWh）及全周期成本低于多数国际竞品，具备“同效最低成本，同价最高效率”优势 [26][29][31] - **客户合作**：与欧洲头部储能分销商如Segen、Krannich、Energy S.p.A建立长期稳定合作，并与Energy S.p.A在意大利合资建厂 [18] 行业趋势与催化剂 - **行业趋势**：全球储能新增装机量有望持续增长，2030年全球工商业储能新增装机量有望达到24.1GWh [21][25]；2025年1-9月，中国储能企业新增出海订单超214.7GWh，同比增长131.75%，其中澳大利亚与中东市场合计占比38.79% [7] - **公司催化剂**： 1. 轻型动力电池业务有望快速放量 [7] 2. 海外户储订单获取与交付进展 [7] 估值比较 - 与可比公司（南网科技、科陆电子、科士达）2026年预测PE平均值54.3倍相比，公司2026年预测PE为42.9倍，低于行业均值 [41]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予舍得酒业“买入”评级 [3] - 预计公司2025-2027年营收分别为47.7亿元、51.6亿元、57.3亿元，同比增长-10.9%、8.1%、11.0% [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.2亿元、6.0亿元、7.4亿元，同比增长50.3%、15.0%、24.2% [3] - 对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为37.8倍、32.8倍、26.4倍 [3] 核心观点 - 公司在行业调整期坚持“强动销、促开瓶、去库存”的长期战略，维护渠道健康，随着政策压力趋缓及行业需求有望复苏，公司有望率先受益 [3] - 市场担忧白酒消费不振及公司业绩长期低迷，但报告认为公司前瞻性去库存已见成效，渠道健康度改善为后续增长蓄力，且产品矩阵覆盖多价格带，满足多层次需求，带来业绩增量 [3] - 公司坚持长期主义，聚焦“四力提升”，强化内功，在行业普遍压货、价格倒挂的情况下展现出战略定力，并确保85%以上经销商盈利 [3] - 电商业务发展提速，25Q1-3电商销售收入4.5亿元，同比增长39.6%，且通过差异化产品策略实现高质量增长；同时通过“百县千镇”工程下沉渠道，捕捉乡镇市场结构性机会 [3][4] 行业与公司分析 - 中国白酒行业保持稳健发展，2023年全国规模以上白酒企业累计实现销售收入7563亿元，2016-2023年收入复合年增长率（CAGR）为9.8%，次高端价位带（300-800元/瓶）增长较快 [3] - 公司主营中高档酒、普通酒及配套玻瓶业务，形成以“舍得”系列主攻次高端、“沱牌”系列深耕大众市场的产品矩阵 [3] - 2025年前三季度（25Q1-3）公司营收37.0亿元，同比下降17.0%，其中中高档酒营收26.6亿元，占比71.9%；普通酒营收6.3亿元，同比增长16.5%，成为业绩亮点 [3] - 25Q3营收同比下降15.9%，降幅较上半年有所收窄，且好于白酒上市公司整体水平 [3] - 25Q3酒类收入同比下降15.1%，其中中高档酒收入同比下降23.4%，普通酒收入同比增长18.0% [3] - 公司以“一高一低”为增量抓手，培育高端产品如“藏品10年”布局千元价格带；高线光瓶酒沱牌T68延续快速增长；舍之道发力宴席场景；推出低度老酒“舍得自在”（29度，定价329元）在京东上市一周后预约数量超1.4万件 [3] 财务数据与预测 - 2024年公司营业总收入53.57亿元，同比下降24.3%；归母净利润3.46亿元，同比下降80.5% [5] - 预测2025年营业总收入47.74亿元，同比下降10.9%；归母净利润5.20亿元，同比增长50.3% [5] - 预测2025-2027年毛利率分别为63.0%、64.0%、65.0%；净资产收益率（ROE）分别为7.1%、7.5%、8.6% [5] - 关键假设：2025-2027年中高档酒营收增速分别为-5.0%、8.0%、11.0%，毛利率分别为76.5%、78.0%、79.2%；普通酒营收增速分别为-3.0%、9.0%、12.0%，毛利率分别为42.1%、43.6%、44.6% [3] 市场数据与催化剂 - 截至2025年12月25日，公司收盘价58.90元，市净率2.8倍，流通A股市值195.91亿元 [2] - 催化剂包括：渠道库存主动去化接近尾声，后续旺季补库存周期带来业绩企稳回升；顺应低度化饮酒趋势，低度酒覆盖年轻群体；降本增效举措持续推进；新渠道放量，新增长点加速形成 [4]

报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告核心观点 - 全球半导体产业正经历由AI技术与数据中心驱动的第四次增长浪潮，八大云厂商资本开支持续扩容直接推动AI服务器需求提升 [2][37] - 中国半导体产业在国家政策和国际局势的双重推动下，正在从下游的制造封测向上游的核心设备、材料和软件持续突破，国产替代进程加速 [2][123] - 半导体产业的未来核心发展方向包括第三代半导体材料、算力芯片、射频通信芯片与高宽带存储 [2] 半导体领域全景分析 - **全球半导体市场**：2024年全球半导体市场规模达6591亿美元，同比增长20.0%，预计2025年将增长至7893亿美元 [2][13] 其中集成电路是核心支柱，2024年市场规模4872亿美元，占比73.9% [13] 人工智能芯片增速最快，2024年市场规模689亿美元，同比增长49.3% [2][13] - **中国半导体市场**：2024年中国半导体市场规模达1769亿美元，同比增长15.9%，预计2025年将达2067亿美元 [2][15] 集成电路是占比最大的产品，2024年市场规模1393亿美元，占比78.7% [15] 人工智能芯片增速最快，2024年同比增长48.3% [15] - **应用领域分布**：2023年全球半导体主要应用领域为智能手机（19%）、个人电脑（17%）、服务器/数据中心及存储（15%）、汽车（15%）[2][11] 预计到2025年，服务器/数据中心及存储与智能手机领域的占比将分别上升至23%和22% [11] 半导体发展史梳理 - **全球发展四阶段**：第一阶段（1986-1999年）由PC普及与互联网萌芽驱动，产业规模从264亿美元增至1494亿美元 [20][23] 第二阶段（2000-2010年）由网络通讯与消费电子驱动 [20] 第三阶段（2010-2020年）由智能手机与3G/4G/5G迭代驱动 [2][32] 第四阶段（2023年至今）由AI技术与数据中心驱动 [2][22] - **产业区域转移**：全球半导体制造经历了三次区域转移，路径为美国→日本→韩国与中国台湾→中国大陆 [2][44] 中国半导体发展以自主战略为核心，2003年后获得政策专项支持，2014年后大基金持续加码投入，2018年后成为中美贸易战核心领域 [2] - **当前增长驱动力**：八大云服务厂商（Google、AWS、Meta、Microsoft、Oracle、腾讯、阿里巴巴、百度）的资本开支从2021年的1451.0亿美元增长至2024年的2609.0亿美元，复合年增长率达21.6% [37] 预计2026年全球八大云服务厂商资本开支有望达到6020亿美元，2024-2026年复合增长率或达51.9% [37] 半导体产业链 - **产业链上游（EDA/IP、设备、材料）**： - **EDA/IP**：2024年全球EDA市场规模约157.1亿美元，同比增长8.1% [84] Synopsys、Cadence、Siemens EDA三家占据全球74%的市场份额 [84] 2024年中国EDA市场规模为135.9亿元，同比增长13.3% [88] 国产EDA企业如华大九天（2024年国内市场份额6%）、概伦电子、广立微等持续推进技术突破 [88][96] - **半导体设备**：2024年全球半导体设备市场规模达1168.6亿美元，同比增长10.3% [114] 中国是全球最大的半导体设备进口市场，2024年支出占全球56% [115] 核心设备如光刻、刻蚀等仍高度依赖进口，2024年中国光刻设备进口额107.24亿美元，刻蚀剥离设备进口额64.29亿美元 [119] - **光刻设备**：2024年全球光刻设备市场规模达315.0亿美元，同比增长16.1% [133] 市场由ASML（61.2%）、Canon（34.1%）、Nikon（4.7%）垄断 [135] EUV光刻机是7nm及以下先进制程的核心设备，目前全球仅ASML能实现量产 [2] - **刻蚀设备**：2024年全球刻蚀设备市场规模为156.5亿美元，同比增长5.6% [149] 市场主要由LAM Research（47.0%）、TEL（27.0%）、AMAT（17.0%）主导 [150] - **薄膜沉积设备**：2022年全球薄膜沉积设备市场规模为233亿美元，预计2029年将增长至559亿美元 [160] 市场主要被AMAT、Lam Research、TEL等巨头垄断 [161] 国内企业如北方华创、中微公司、盛美上海、拓荆科技、微导纳米等已在相关领域实现技术突破 [165] - **产业链中游（设计、制造、封测）**： - 产业发展早期多采用IDM模式，20世纪80年代后转向专业化分工，衍生出Fabless（设计）和Foundry（代工）模式 [2] - 主要Fabless厂商包括NVIDIA、Qualcomm、AMD等，主要Foundry厂商包括台积电、中芯国际、联华电子等 [73] - **产业链下游（封测）**： - 2024年全球封测市场规模为899亿美元，同比增长4.9%，预计到2026年规模将达到961亿美元 [2] - 主要OSAT厂商包括安靠、日月光、长电科技、通富微电等 [73] 半导体未来发展方向 - **第三代半导体材料**：碳化硅、氮化镓凭借宽禁带等优势，适配新能源汽车、5G基站等高压高频场景，国内外厂商争相布局8英寸量产 [2] - **算力芯片**：GPU以高灵活性主导AI训练，ASIC因定制化高效优势在数据中心、边缘计算中占比持续提升，海内外厂商密集推出高性能产品 [2] - **射频通信芯片**：依托射频前端模组升级支撑多场景通信需求，国产厂商持续追赶国际龙头 [2] - **高宽带存储**：HBM凭借高带宽、低延迟特性成为AI服务器标配，技术不断迭代 [2]

投资评级与估值 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][6] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为157.3/168.3/182.5亿元，同比增长4.0%/7.0%/8.5% [6][8] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为13.6/15.6/17.3亿元，同比增长-8.4%/+14.7%/+11.1% [6][8] - 对应2025/2026/2027年市盈率（PE）分别为17.6X/15.3X/13.8X [6][8] 行业与公司概况 - 中国速冻食品行业2024年市场规模约2100亿元，2019-2024年复合年增长率（CAGR）约6.5% [6] - 公司主营速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻面米制品及农副产品的研发、生产与销售 [6] - 公司2025年前三季度（25Q1-3）实现营收113.7亿元，其中速冻调制食品营收56.7亿元，占比49.8%；速冻菜肴制品营收36.4亿元，占比32.0%，同比增长9.2% [6] 核心业务假设与预测 - **速冻菜肴制品**：预计2025/2026/2027年收入分别为48.5/55.3/64.4亿元，同比增长11.5%/14.0%/16.5%，毛利率分别为10.5%/11.2%/12.0% [6] - **速冻调制食品**：预计2025/2026/2027年收入分别为79.3/81.7/85.4亿元，同比增长1.2%/3.0%/4.5%，毛利率分别为27.5%/28.0%/28.8% [6] - **速冻面米制品**：预计2025/2026/2027年收入分别为23.9/24.2/25.0亿元，同比变动-3.0%/+1.0%/+3.5%，毛利率分别为23.5%/25.0%/25.5% [6] - **休闲烘焙**：2025年7月完成收购鼎味泰，预计2025/2026/2027年收入分别为0.44/1.75/2.10亿元，同比增长4500%/300%/20%，毛利率分别为20.0%/25.0%/25.0% [6] 核心观点：有别于市场的认识 - **行业长期增长逻辑未变**：尽管短期消费承压，但餐饮连锁化率提升空间广阔（中国餐饮连锁化率仅为海外成熟市场一半），且中国人均速冻品消费量仅10.0公斤，远低于美国（62.2公斤）和日本（25.3公斤）[6] - **预制菜国标落地利好龙头**：2025年9月《预制菜食品安全国家标准》草案通过，要求不添加防腐剂和全程冷链配送，将推动中小企业出清，公司作为行业龙头，已建立覆盖全国的冷链物流体系并具备智能制造优势，有望提升市场份额 [6] - **菜肴制品成为第二增长曲线**：公司通过系统化产品创新机制和专业事业部运营，推动速冻菜肴制品快速增长，25Q1-3收入同比增长9.2%，其中清水小龙虾上半年增长近250%，牛羊肉卷销售额同比增长超100% [6][7] - **渠道定制化构筑壁垒**：公司针对大B客户提供深度定制化服务，与沃尔玛、山姆会员店、胖东来、张亮麻辣烫、海底捞等头部零售商和连锁餐饮合作，上半年山姆定制小龙虾贡献1000万元新增销售额，胖东来定制产品贡献700万元 [7] - **平台化战略拓展新赛道**：收购鼎味泰切入冷冻烘焙赛道，该赛道增长快、毛利高，与公司现有业务协同性强，通过成立烘焙事业部整合资源，加速公司向综合性食品平台转型 [7] 股价催化剂 - 新品驱动：升级版“锁鲜装6.0”、“嫩鱼丸”等新品推出，叠加虾滑品类持续高速增长，驱动菜肴制品业务快速增长 [7] - 定制业务深化：与头部零售商和餐饮连锁的定制化合作持续深化，定制产品SKU扩容及合作客户增加，将贡献可观收入增量并提升盈利能力 [7] - 收购整合效应：收购鼎味泰后，随着渠道整合与产品互补效应释放，冷冻烘焙业务将快速上量，贡献业绩增量 [7] 财务数据摘要 - 2024年营业总收入151.27亿元，同比增长7.7%；归母净利润14.85亿元，同比增长0.5% [8] - 2024年毛利率为23.3%，净利率为10.0%，净资产收益率（ROE）为11.5% [8][21] - 截至2025年9月30日，公司每股净资产45.4元，资产负债率23.91% [2]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予伊利股份“买入”评级 [5] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为1183.7/1227.4/1271.4亿元，同比增长2.2%/3.7%/3.6% [5] - 预计公司2025/2026/2027年净利润分别为108.2/124.2/135.0亿元，同比增长27.9%/14.8%/8.7% [5] - 对应2025/2026/2027年市盈率（PE）分别为17.2X/15.0X/13.8X [5] 核心观点：平台化转型与多品类驱动 - 报告认为公司正从“常温奶龙头”向“平台型乳企”战略升级，多品类协同驱动增长 [5] - 公司凭借全国化渠道网络（500万+终端网点）、品牌建设经验及供应链管理能力，可向新品类迁移，边际投入可控而收益弹性大 [5] - 2025年第一季度至第三季度，液体乳收入同比下降4.5%，而奶粉及奶制品同比增长13.7%，冷饮同比增长13%，多元化品类组合有效平滑液奶周期压力 [5] 业务分析与关键假设 液体乳业务 - 液体乳作为基本盘，2025年第一季度至第三季度收入占比为61.3%，较高峰期下降超20个百分点 [5] - 预计2025/2026/2027年液体乳营业收入分别为750.8/753.8/758.3亿元，同比增长0.1%/0.4%/0.6% [5] - 预计同期毛利率分别为31.4%/31.5%/31.6% [5] 奶粉及奶制品业务 - 奶粉及奶制品业务是第二增长曲线，2016-2024年收入复合年增长率达22.37% [5] - 2025年第一季度至第三季度收入242.6亿元，占比提升至27% [5] - 2025年上半年奶粉业务毛利率为44.1%，显著高于液奶的31.7% [5] - 预计2025/2026/2027年奶粉及奶制品营业收入分别为326.4/355.8/384.3亿元，同比增长10.0%/9.0%/8.0% [5] - 预计同期毛利率分别为42.5%/43.3%/43.7% [5] - **婴配粉**：2025年上半年零售额市占率达18.1%，跃居全国第一 [5] - **成人粉**：2025年上半年零售额市场份额达26.1%，稳居行业第一，聚焦功能性产品开发，“新活”中高端产品增长超20%，“倍畅”羊奶粉增长超30% [5][6] 冷饮业务 - 预计2025/2026/2027年冷饮业务营业收入分别为96.8/106.5/116.1亿元，同比增长11.0%/10.0%/9.0% [5] - 预计同期毛利率分别为39.0%/39.5%/40.0% [5] 其他业务 - 公司布局乳品深加工业务，同步切入烘焙、茶饮等B端赛道 [5] - 预计2025/2026/2027年其他业务营业收入分别为9.4/11.3/12.9亿元，同比增长30.0%/20.0%/15.0% [5] - 预计同期毛利率分别为25.0%/26.0%/27.0% [5] 行业与成本环境 - 中国乳制品行业步入成熟期，2024年零售规模约5600亿元 [5] - 2024年原奶均价约3.0元，处于低位，公司毛利率从2021年30.6%提升至2025年第一季度至第三季度的35.5%，成本改善是核心驱动 [6] - 供给端去化加速，2025年奶牛存栏量持续下降，上游牧场亏损面达90%以上，未来供给收缩确定性高 [6] - 供需拐点预计2026年出现，届时奶价温和回升将带动中小乳企成本优势收窄，行业从价格竞争回归价值竞争 [6] 增长催化剂 - **婴配粉需求回暖**：2024年龙年出生人口反弹带动行业重回正增长，公司推出16亿元生育补贴计划，截至2025年第三季度已有超80万消费者申领，推动会员数量同比提升20% [5][9] - **成人营养品赛道**：银发经济趋势下，2.1亿银发群体提供巨大发展机遇，公司正从单一成人奶粉向“功能营养+专业营养”高附加值赛道延伸 [5][6][9] - **深加工战略**：布局乳品深加工业务，国内深加工生产线预计2025年第三季度投产，可生产原制奶酪、乳铁蛋白等高附加值产品，新西兰基地高附加值产品占比已提升至60% [9] 财务数据摘要 - 2024年营业总收入1153.93亿元，同比下降8.2%，归母净利润84.53亿元，同比下降18.9% [7] - 预计2025年营业总收入1183.71亿元，同比增长2.2%，归母净利润108.15亿元，同比增长27.9% [7] - 预计毛利率从2024年的33.9%提升至2027年的35.2% [7] - 预计净资产收益率（ROE）从2024年的15.9%提升至2025年的16.9% [7]

投资评级与估值 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为210.2/260.8/314.8亿元，同比增长32.7%/24.1%/20.7% [5] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为45.2/58.1/70.9亿元，同比增长35.8%/28.5%/22.0% [5] - 对应2025/2026/2027年预测市盈率分别为31.3X/24.4X/20.0X [5] 行业与公司核心分析 - 中国能量饮料市场2024年市场规模约1114亿元，2019-2024年复合增速约7.7% [5] - 公司是中国能量饮料龙头，2021-2024年东鹏特饮在中国能量饮料市场连续四年销量第一，市场份额从15.0%提升至26.3% [5] - 公司主营能量饮料、电解质饮料及其他饮料，形成以东鹏特饮为核心，补水啦、果之茶、上茶、大咖等多品类协同的产品矩阵 [5] - 2025年前三季度公司营收168.4亿元，同比增长34.1%，其中能量饮料贡献营收125.6亿元，占比74.6% [5] - 电解质饮料“补水啦”2025年前三季度营收28.5亿元，同比增长134.7%，已成为第二增长曲线 [5] - 公司正从能量饮料龙头迈向综合平台型公司 [5] 核心业务假设 - **能量饮料业务**：预计2025/2026/2027年营收分别为159.6/183.6/209.3亿元，同比增长20.0%/15.0%/14.0%，毛利率分别为50.5%/52.0%/52.5% [5] - **电解质饮料业务**：预计2025/2026/2027年营收分别为32.1/51.4/72.0亿元，同比增长115.0%/60.0%/40.0%，毛利率分别为31.0%/33.0%/35.0% [5] - **其他饮料业务**：预计2025/2026/2027年营收分别为18.4/25.8/33.5亿元，同比增长80.0%/40.0%/30.0%，毛利率分别为24.0%/25.0%/26.0% [5] 有别于市场的认识 - **成功打造新增长曲线，平台化路径清晰**：2025年前三季度非能量饮料业务收入占比已达25.4%，对单一品类依赖显著下降 [5]；电解质饮料营收同比增长134.7%，其他饮料营收同比增长76.5%，增速显著高于能量饮料的19.4% [5]；产品矩阵覆盖“提神-补水-解渴-休闲”全场景，新品类共享现有终端网点及冰柜资源，渠道复用构成多品类扩张优势 [5] - **完成从区域性品牌到全国性品牌的转变**：广东地区收入占比从2020年的50.0%降至2025年前三季度的27.3%，非广东市场贡献超七成收入 [5]；截至2025年第三季度，经销商数量达3271家，渠道网络实现全国主要区域深度覆盖 [5]；公司积极探索海外市场，产品已进入越南、马来西亚等多个国家和地区 [5] - **把握红牛商标纠纷机遇实现弯道超车**：华彬红牛与泰国天丝商标纠纷为东鹏崛起创造宝贵市场空间 [5]；公司通过推出PET塑料瓶、零售价5元的500ml金瓶等高性价比产品，并在全国渠道快速铺设，成功把握机遇 [5]；2021-2024年东鹏特饮在中国能量饮料市场连续四年销量第一 [5] 财务数据与预测 - 2024年营业总收入158.39亿元，同比增长40.6%，归母净利润33.27亿元，同比增长63.1% [7] - 预测2025年营业总收入210.20亿元，同比增长32.7%，归母净利润45.18亿元，同比增长35.8% [7] - 预测2026年营业总收入260.80亿元，同比增长24.1%，归母净利润58.07亿元，同比增长28.5% [7] - 预测2027年营业总收入314.81亿元，同比增长20.7%，归母净利润70.88亿元，同比增长22.0% [7] - 预测2025/2026/2027年毛利率分别为45.2%/45.6%/45.7%，净资产收益率分别为37.0%/32.2%/28.2% [7] 股价催化剂 - **新品放量贡献业绩增量**：电解质饮料“补水啦”作为第二增长曲线，从区域深耕进入全国放量阶段，增速显著高于能量饮料 [8]；随着补水啦持续放量，规模效应下毛利率存在改善空间 [8] - **行业格局重塑窗口期延长**：华彬红牛与泰国天丝纠纷仍在持续，红牛市场份额持续承压，有利于公司进一步巩固市场份额 [8] - **产能持续释放保障全国化推进**：截至2025年上半年，公司已布局规划13大生产基地，其中9大已建成投产，新基地投产将提升基地外市场供应能力 [8]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [2] 报告核心观点 - 公司作为国内古法手工金器第一品牌，通过“一口价”定价模式、独创工艺、高端选址及稀缺性管理，在黄金珠宝赛道中成功开辟高端细分市场，预计未来三年净利润将保持高速增长 [4] 行业与公司分析 - 国内黄金珠宝市场规模稳步增长，2018-2023年复合年增长率为7.2%，其中古法金细分赛道同期复合年增长率高达64.6% [4] - 公司是国内率先推广“古法黄金”概念的品牌先行者，2017-2024年营收复合年增长率达53%，增速领先同行 [4] 关键假设与财务预测 - **线下门店**：预计2025/2026/2027年末门店数分别达到46/52/57家，店均收入预计从2024年的2.0亿元提升至2025年的5.1亿元，并进一步在2026/2027年攀升至5.8/6.4亿元，预计同期线下门店营业收入分别为234.6亿元、301.6亿元、364.8亿元，同比增速分别为214.9%、28.6%、21.0% [4] - **线上平台**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为43.9亿元、67.8亿元、82.9亿元，同比增速分别为315.9%、54.6%、22.1% [4] - **整体财务预测**：预计公司2025/2026/2027年营业总收入分别为278.49亿元、369.44亿元、447.66亿元，同比增长227.4%、32.7%、21.2% [6] - **盈利预测**：预计公司2025/2026/2027年净利润分别为52.27亿元、73.02亿元、91.58亿元，同比增长254.8%、39.7%、25.4%，对应每股收益分别为29.6元、41.4元、51.9元 [4][6] - **估值指标**：预计2025/2026/2027年市盈率分别为20.6倍、14.8倍、11.8倍 [4][6] 有别于大众的认识 - **定价模式**：公司通过“一口价”定价模式打破行业按克计价惯例，实现产品价值与黄金原料成本脱钩，约90%收入来源于1万元以上中高端价格带，验证了品牌溢价的可持续性 [4] - **稀缺性管理**：公司通过严格控制客流密度和“一对一”接待标准主动进行稀缺性管理，核心门店日均排队时长达2小时，形成“稀缺性带来需求-需求带动品牌热度-品牌热度支撑溢价”的正向循环 [4] - **客群运营**：公司与路易威登、爱马仕、卡地亚等国际顶奢品牌的客群平均重合度达77.3%，2021-2023年会员贡献销售收入约97%，显著高于行业60%-70%的平均水平，截至2025年上半年忠诚会员数量达48万人，同比增长75.6% [4] - **渠道协同**：公司坚持全自营模式并只进驻顶级商业中心，2025年上半年线上收入同比增速313.3%，超过线下增速（243.2%），线上有效承接线下稀缺性溢出需求，形成协同效应 [4] - **生产与教育**：公司在保留核心手工环节基础上，通过标准化工序设计提升生产效率，从研发到上市最快仅需120天，2023年约69.1%产品能在35天内完成，并通过书房式门店布局实现场景化消费者教育 [4][5] 股价表现的催化剂 - **门店扩张空间**：对标宝格丽、卡地亚在国内分别开设114、68家门店，公司目前仅45家，高线城市加密与新一线城市存在增长空间 [8] - **同店增长动力**：2023年复购会员同比增加超130%，年消费30万元以上高净值客户占比从2021年22.6%提升至2023年26.7% [8] - **单店模型优异**：2023年收入前五门店坪效达每平米每月12-44万元，新店平均初始盈亏平衡期仅约1个月，现金投资回报周期约6个月 [8] - **产品结构优化**：足金镶嵌产品收入占比从2020年的38.5%提升至2024年上半年的61.0%，其毛利率较足金黄金产品更高，占比提升将带动整体盈利能力改善 [8]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予国机重装“买入”评级 [6] - 核心观点：公司作为能源装备国之重器，在AI时代数据中心电力需求激增及核能产业发展的背景下，凭借在重型燃气轮机、核电及可控核聚变等关键设备领域的制造能力，通过海外业务拓展实现全球化破局，驱动收入与利润增长 [1][6] 行业前景与驱动因素 - **燃气轮机**：根据IEA基准情景预测，2030年全球数据中心电力需求将达945TWh，较2024年的415TWh实现翻倍增长，燃气轮机因建设周期短、成本较低，可匹配海外数据中心快速投产需求，预计海外市场景气度持续提升 [6] - **核电与可控核聚变**：中国2020-2025年核电机组批复量分别为4、5、10、10、11、10台，预计后续审批保持积极节奏，同时可控核聚变项目正由科研阶段向工程化示范推进，核能设备需求持续释放 [6] - **可控核聚变市场**：全球核聚变市场规模逐年攀升，中国多个可控核聚变项目（如EAST、BEST、CRAFT、CFEDR）已启动或持续招标，其中CFEDR项目总投资额估算达1200亿元，目标在2040年实现100-200兆瓦净功率输出，为公司带来潜在订单机会 [23] 公司业务与竞争优势 - 公司是中国最大的重型设备制造商之一，产品覆盖能源及工业领域大型设备，具备重型燃气轮机转子、核电主管道、核聚变磁体结构件等极限关键设备供货能力 [6] - 海外业务拓展成效显著：海外收入占比从2022年的20.2%提升至2024年的30.8%，带动公司国际化与毛利水平持续提升 [6] - 在可控核聚变领域已取得实质性进展：公司已在聚变装置关键磁体结构件取得实质性订单，具备先发制造经验，有望在后续聚变项目推进中持续受益 [6] 财务预测与业绩展望 - **收入预测**：预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为143.34亿元、160.56亿元、178.83亿元，同比增长13.1%、12.0%、11.4% [5][6] - **净利润预测**：预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为5.33亿元、6.30亿元、7.20亿元，同比增长23.4%、18.2%、14.3% [5][6] - **分部收入增长预测 (2025E-2027E)**： - 工程总承包收入同比增长17%、15%、14% [6] - 制造服务收入同比增长32%、27%、24% [6] - 冶金专用装备收入同比增长7%、6%、5% [6] - 高端大型铸锻件收入同比增长7%、5%、4% [6] - **盈利能力指标**：预计2025E-2027E整体毛利率分别为14.6%、14.4%、14.1%，归母净利润率预计从2025E的4.0%提升至2027E的4.3%，ROE从2025E的3.6%提升至2027E的4.4% [5][29] - **估值**：基于2025年12月24日收盘价5.20元，对应2025E/2026E/2027E市盈率分别为76.2倍、64.5倍、56.4倍，低于部分可比公司2025E平均市盈率139.67倍 [5][6][26] 股价催化剂 - 海外总包与燃气轮机项目持续落地 [6] - 中国核电机组批复节奏超预期 [6] - 可控核聚变项目招投标超预期 [6]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4] - 核心观点：报告认为市场仍偏重公司的传统装备属性，但公司已通过出售Fosber等资产，将资源配置向水上动力等高端制造领域转型，新业务对中长期业绩的贡献处于逐步释放阶段，相关影响尚未在当前定价中充分反映 [4] 公司业务与市场地位 - 公司是全球瓦楞纸装备龙头，全球市占率约15%，居国内第一、全球前二 [4] - 公司业务分为三大板块：智能瓦楞纸包装装备、水上动力设备及通机产品、数码印刷设备 [9] - 公司正围绕“人工智能+机器人”与“可控核聚变及核电高端装备”两大方向进行外延布局 [4] - 在机器人领域，公司通过股权投资布局了乐聚智能（持股6.83%）、若愚科技（持股23.31%）、嘉腾机器人（持股19.84%）[10] - 在核电与可控核聚变领域，公司直接持股航天新力19.89%，该公司产品已应用于国内核电项目，并参与了ITER及BEST项目 [10][11] - 公司控股水上动力设备公司百胜动力70.12%股权 [11] 行业市场空间 - 瓦楞纸包装装备全球市场规模约300–400亿元 [4] - 根据GMI，预计全球舷外机市场2023-2030年CAGR为5.35%，到2030年规模约160亿美元，北美和欧洲是核心市场 [4] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入为47.78亿元，同比增长0.7%；归母净利润为5.01亿元，同比增长15.5% [2][22] - 预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为53.72/59.74/67.58亿元，同比增长12.4%/11.2%/13.1% [4] - 预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为7.01/8.42/10.31亿元，同比增长40.0%/20.0%/22.5% [4] - 预计2025E/2026E/2027E每股收益分别为0.58/0.69/0.85元 [2] - 预计2025E/2026E/2027E市盈率分别为30.8/25.6/20.9倍 [2] - 预计2025E-2027E综合毛利率稳定在30.0%-30.3%之间 [2][22] - 预计2025E-2027E净资产收益率（ROE）从12.4%提升至13.7% [2] 分业务预测与关键假设 - **水上动力及通机产品**：预计2025E–2027E收入分别同比增长34.6%/41.5%/43.6%，毛利率由23.2%逐步提升至25.6% [4][22] - **瓦楞纸板生产线**：预计2025E–2027E收入分别同比增长8.9%/4.3%/2.9%，毛利率由30.8%提升至31.2% [4][22] - **瓦楞纸箱印刷包装设备（含数码印刷）**：预计2025E–2027E收入增速在3.3%-5.9%之间，毛利率由34.9%提升至37.0% [22] 股价催化剂 - 机器人及核电与可控核聚变项目在订单、交付或产业合作方面取得进展 [4] - 瓦楞纸装备业务盈利能力修复、海外订单超预期 [4] - 水上动力业务中大马力舷外机放量及海外渠道拓展，推动收入与毛利率改善 [4] 估值比较 - 与可比公司（永创智能、恒立液压、国机重装）2025E平均市盈率55.74倍相比，公司2025E市盈率30.79倍具备估值优势 [24]