投资评级 - **买入（首次评级）**：报告首次覆盖中恒电气（002364.SZ），给予“买入”评级 [2][6][15] 核心观点 - **业绩增长驱动**：公司受益于AIDC（智算中心）投资高速增长带动的供电需求，以及高压直流（HVDC）供电方案渗透率的提升，同时通过积极开拓海外市场，业绩有望持续改善 [1][6][15] - **估值与盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.46亿元、2.85亿元、5.12亿元，对应市盈率（PE）分别为95.4倍、48.7倍、27.2倍，公司市盈率低于可比公司（欧陆通、麦格米特、金盘科技、英维克）2025-2027年平均PE（96.22倍、59.58倍、43.45倍）[5][6][15][16] - **有别于市场的观点**： - **海外业务经济性更优**：海外HVDC产品单价普遍高于国内，毛利率普遍在40%左右，而国内毛利率在20%-30%之间，海外利润结构有望优于国内，打开中长期利润空间 [6] - **行业壁垒在于综合能力**：市场可能低估HVDC行业壁垒，认为UPS厂商可快速切入，但报告认为行业核心竞争力在于整机集成的工程化落地经验、深度定制开发能力及长周期客户验证构建的粘性，新进入者难以在短期内补齐全链条能力 [6] 公司概况与财务表现 - **主营业务**：公司是数据中心电源供应商，深耕高压直流（HVDC）技术，主营业务涵盖数据中心与站点能源、数字电网与综合能源服务，核心产品包括HVDC直流供配电、预制化巴拿马（Panama）电力模组、通信电源系统、电力操作电源系统等 [19] - **2024年业绩拐点**：2024年实现营业收入19.62亿元，同比增长26.13%；扣非归母净利润0.83亿元，同比增长322.09%；毛利率为26.2%，研发费用率维持在8.2%的较高水平 [19] - **数据中心电源成为核心引擎**：2024年数据中心电源业务收入6.68亿元，同比大幅增长111.05%，营收占比从2023年的20.35%上升至34.06%，贡献毛利1.48亿元，是公司最主要的毛利来源之一 [22] 行业需求与市场空间 - **AIDC投资高速扩张**：全球主要云厂商（亚马逊、微软、谷歌、Meta）单季度资本开支总额从2023年第一季度的324.8亿美元持续攀升至2025年第三季度的937.6亿美元，资本开支增量主要投向AI基础设施，驱动AIDC投资进入高速扩张周期 [25][29] - **中国智算中心供配电市场广阔**：据科智咨询测算，2024年中国智算中心供配电系统应用市场规模为239.7亿元，预计2027年将达到610.4亿元，三年复合增速为36.6% [25] - **HVDC渗透率加速提升**： - **技术优势**：HVDC较传统UPS减少逆变环节，采用“AC-DC”两级转换，供电链路效率更高（HVDC为95%，巴拿马方案达97.5%），且占地面积更小、建设周期更短 [27][32] - **高功率密度驱动**：AI数据中心单机柜功率密度正向100kW跃升，在高功耗场景下，HVDC在空间利用率、能效（降低运营成本）方面的优势被显著放大，同时产业生态（如英伟达发布800V直流供电白皮书）加速成熟，推动渗透率提升 [32][33][35] - **全球HVDC市场空间测算**：报告预计，2027年全球数据中心新增装机量将达到32GW，HVDC（含巴拿马方案）渗透率提升至16%（HVDC 11% + 巴拿马 5%），对应市场空间将达到126亿元（HVDC 84.48亿元 + 巴拿马 41.6亿元）[45][47] 公司竞争优势 - **市场地位领先**：公司是国内HVDC供电方案的先行者，目前是国内HVDC行业市占率第一的企业，据科智咨询，2025年智算中心HVDC市场CR3达72%，公司以31%市占率居首 [6][48] - **深度绑定头部客户**：公司与国内头部云厂商（BAT）及三大运营商深度绑定，合作超十年，例如2021年与阿里巴巴共同研发巴拿马电源系统并获8亿元订单 [48] - **高强度研发投入**：2022-2024年公司研发投入占营收比例分别为11.06%、9.47%、8.15%，持续高于同行业公司，截至2025年拥有专利279项，软件著作权55项，参与制定国家标准3项 [48][55][60] - **规模化交付能力**：公司配套年产80万电源模块、5万台机柜的制造与自主可控供应链体系 [48] 出海战略 - **合资公司模式**：公司通过新加坡全资子公司与Super X AI共同投资设立合资公司SuperX Digital Power，总投资额200万新加坡元，聚焦东南亚及中东市场，并已发布两款800V直流供电方案 [6][61][62] - **双模式拓展**：采用“海外分支机构+供应链协同”双模式，一方面通过合资公司开拓新兴市场，另一方面深度绑定国内头部厂商的海外数据中心建设需求，实现产品跟随出海 [6][17][61] 分业务预测与展望 - **数据中心电源（核心增长点）**： - **收入预测**：预计2025-2027年收入达10.34亿元、20.91亿元、38.73亿元，增速分别为54.7%、102.2%、85.2% [10][13] - **毛利率预测**：随着海外销售占比提升，预计2025-2027年毛利率分别为21.46%、24.62%、26.55% [10][13] - **电力操作电源系统**：下游绑定国家电网、南方电网等大型客户，预计2025-2027年营收增速分别为0.0%、10.0%、10.0%，收入分别为4.79亿元、5.27亿元、5.79亿元，毛利率稳定在26.0% [10][13] - **通信电源系统**：主要为运营商基站提供电源，预计2025-2027年营收增速均为3.0%，收入分别为3.15亿元、3.24亿元、3.34亿元，毛利率稳定在26.27% [11][13] - **技术服务维护**：为电网及发电企业提供软件解决方案，毛利率较高，预计2025-2027年营收增速分别为0.0%、5.0%、5.0%，收入分别为3.90亿元、4.10亿元、4.30亿元，毛利率维持36.11% [11][13] 财务预测汇总 - **整体营收与利润**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为23.37亿元、34.71亿元、53.35亿元，同比增长19.1%、48.5%、53.7%；归母净利润分别为1.46亿元、2.85亿元、5.12亿元，同比增长32.8%、96.0%、79.2% [5][13] - **盈利能力指标**：预计毛利率从2025年的25.7%稳步提升至2027年的27.2%；净资产收益率（ROE）从2025年的5.7%显著提升至2027年的15.2% [5][88]

行业投资评级 - 强于大市 [3] 报告核心观点 - AI与数据中心行业景气延续，是电力设备行业的核心增量应用场景，直接驱动电力设备需求增长与技术迭代 [1][3][6] - 为精准把握数据中心供配电设备的需求拐点与强度，需构建一个结合需求端、供应链端和应用端的多维度AI行业跟踪指标体系 [3][6][7] - 需求端：海外云厂商资本开支延续高增态势，国内厂商受供应链影响短期放缓但长期投资框架未变 [3][8][13] - 供应链端：英伟达、台积电等关键供应商营收保持强劲增长，核心组件价格大幅上涨，印证服务器需求旺盛 [3][18][27] - 应用端：大模型持续迭代，API调用量稳步增长，模型推理价格快速下降，应用生态繁荣为算力长期需求提供支撑 [3][29][34][45] - 投资建议：AIDC（人工智能数据中心）建设推动SST（固态变压器）需求增长，报告推荐阳光电源，并建议关注科华数据、科士达等多家公司 [3] 需求端分析 - **海外云厂商资本开支高增**：2025年第三季度，亚马逊、谷歌、META、微软、甲骨文五家海外大厂资本开支总和达996.17亿美元，同比增长80.39%，环比增长9.54% [3][8] - **海外厂商未来指引积极**：主要云厂商均给出积极的未来资本开支指引，例如亚马逊2025年全年指引约1250亿美元，2026年将继续提升；谷歌将2025年全年指引上调至910-930亿美元，并明确2026年将显著增加 [12] - **国内云厂商开支短期放缓**：2025年第三季度，阿里巴巴资本开支为315.01亿元，同比增长80.10%但环比下降18.55%；腾讯资本开支为129.83亿元，同比下降24.05%，环比下降32.05% [3][13] - **国内厂商长期战略未变**：阿里巴巴重申三年3800亿元的投资框架，并提示仍存上调空间；腾讯表示资本开支短期下滑主要受供应链影响，AI战略未发生变化 [13][14] - **海外数据中心建设投资高位**：2025年8月，美国私人部门数据中心建设支出达41.4亿美元，同比增长25.72%，增速较2024年同期有所回落但仍保持高位 [15] 供应链端分析 - **英伟达营收创历史峰值**：2025年第三季度，英伟达营业收入达3625.71亿元，环比增长24.63%，同比增长62.49%，其中数据中心产品营收占比超过85% [3][18] - **台积电营收同比增长**：2025年11月，台积电营收达3436.14亿新台币，同比增长24.5%，创历年同期新高 [3][24] - **核心组件价格大幅上涨**：DRAM现货价从2025年10月13日的12.85美元上涨至12月19日的43.50美元，两个月内涨幅超过200%，强劲印证服务器需求旺盛 [3][27] AI应用端分析 - **大模型持续快速迭代**：近期，字节跳动、小米等厂商均发布了重要模型更新，例如小米开源的MiMo-V2-Flash模型，专为高速推理设计 [31] - **API调用量稳步增长**：根据OpenRouter平台统计，2025年12月9日至15日，Token调用量为5.85T，环比增长1.21% [3][34] - **模型厂商竞争格局**：在OpenRouter平台周度市占率中，Google以22.8%居首，xAi、Anthropic、OpenAI紧随其后；国产模型DeepSeek和Xiaomi分别以9.4%和8.3%的份额位列第五、六位 [34][35] - **AI应用用户规模庞大**：2025年11月，ChatGPT以60.4亿的月活网站访问量位居全球AI应用榜首 [43] - **大模型推理价格快速下降**：2025年第三季度，随着多款新模型发布，在Artificial Analysis智能指数上得分超过40分的模型，其Tokens价格下降超过50% [3][45] 行业背景与投资逻辑 - **数据中心是电力设备核心增量市场**：2024年全球数据中心新增装机量约14GW，且单机柜功率密度大幅提升，对电力供给的稳定性和能效性提出更高要求，推动电力设备需求扩张与技术迭代 [3][6] - **投资逻辑**：数据中心供配电设备需求与数据中心建设规模、功率密度及建设节奏高度相关，通过跟踪AI行业的需求、供应链和应用指标，可以前瞻性判断设备需求的拐点与强度 [3][6]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5] - 核心观点：公司深耕电源领域，看好AIDC浪潮下高功率服务器电源需求释放对公司盈利能力的带动作用，公司业绩有望持续增长 [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.26亿元、4.64亿元、8.04亿元，对应市盈率分别为69.4倍、48.8倍、28.1倍 [5] - 公司2026年市盈率低于可比公司均值，是给予“买入”评级的原因之一 [5] 公司业务与市场地位 - 公司主营服务器电源和电源适配器，未来增长点主要在于高功率服务器电源业务 [5] - 公司高功率服务器电源产品已处于国内领先水平，比肩国际高端水平，是市场上少数能够实现高功率服务器电源规模销售的电源供应商 [5] - 公司已为浪潮信息、富士康、华勤、联想、中兴、新华三等国内知名服务器系统厂商出货，并与国内头部互联网企业等终端客户保持紧密合作 [5] - 根据MTC数据，公司是2024年全球第十二大电源厂商，销售额约为5.21亿美元 [17] 行业趋势与市场机遇 - AIDC、算力基础设施建设浪潮下，全球服务器市场需求持续扩容，高功率、高效率服务器电源成为核心配套方向 [5] - 根据中商产业研究院测算，2025年中国服务器市场规模有望达2823.5亿元 [5] - 智能时代AIDC单机柜功率或将突破100kW，数据中心高功率机架占比提升 [24] - 2025年全球服务器出货量有望达1630万台 [28] 有别于大众的认知与增长逻辑 - 市场可能低估了公司进入北美供应链的业绩弹性 [5] - 核心逻辑在于北美AI算力基建与能源配套需求处于上行周期，高功率电源产品格局较好，台达一家独大，客户有分散采购的需求 [5] - 公司依托越南、墨西哥全球化产能布局，可匹配北美客户本地化供应、快速响应及成本控制需求，有望推进从技术适配到小批量交付的进程 [5] - 后续伴随高功率电源向5.5KW+迭代与客户资源优势，北美业务有望实现订单规模化增长，逐步升级为核心增长引擎 [5] 财务预测与关键业务假设 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为48.17亿元、60.82亿元、74.48亿元，同比增长率分别为26.8%、26.3%、22.5% [4] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为21.3%、24.0%、26.6% [4] - 预计公司2025-2027年净资产收益率分别为13.0%、15.6%、21.3% [4] - **服务器电源业务**：预计2025-2027年收入增速为55%、45%、33%，毛利率分别为24%、29%、33% [5] - **电源适配器业务**：预计2025-2027年收入增速为5%、5%、5%，毛利率分别为18.3%、17%、16% [5] - **其他电源业务**：预计2025-2027年收入增速为20%、20%、20% [5] 业绩催化剂 - 国内市场份额持续提升，新订单落地加速 [5] - 海外大客户合作实现实质性突破 [5] - 2026年高端芯片供应限制解除，头部云厂商资本开支节奏有望加快，带动上游高功率服务器电源订单释放 [5] 季度业绩趋势与跟踪指标 - 受国内GPU供应短缺影响，公司2025年第四季度服务器电源业务营收或出现放缓 [32] - 2026年H200限售解除后，头部云厂商算力建设需求有望释放，预计公司服务器电源出货量将提升，业绩迎来改善 [32] - 2026年有望推进北美市场小批量供样，2027年存在规模化出货的可能性 [32] - 公司跟踪的核心指标包括：海外云厂商合作进展、海外产品单价及毛利率 [32] 可比公司估值 - 截至2025年12月19日，可比公司中恒电气、麦格米特、英维克2026年预测市盈率平均值约为59.85倍 [33] - 公司2026年预测市盈率为48.76倍，低于可比公司平均值 [33]

报告行业投资评级 - 强于大市 [2] 报告的核心观点 - 医药板块经历阶段性调整后估值趋于合理 看好中国创新药出海、ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道以及高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会 [2] - “蚂蚁阿福”上线带动“AI+大健康”投资热情 看好AI医疗加速落地带来的投资机会 [2] - 英矽智能IPO发行在即 看好AI驱动创新药研发平台 [2] - Enhertu+帕妥珠单抗联用方案获批 将改写HER2阳性乳腺癌一线标准疗法 [2] 医药板块行情复盘 - 本周（12月15日至12月21日）SW医药生物指数下跌0.14% 跑赢沪深300指数（下跌0.28%）[2] - 医药板块周度成交总额为3898.24亿元 环比有所下滑 [2] - 细分板块中 线下药店（上涨5.59%）、医药流通（上涨4.69%）和医院（上涨4.15%）等涨幅靠前 [2] - “蚂蚁阿福”和“犒赏经济”等主题相关标的表现较好 周五创新药、CXO和AI医疗等板块联手反弹 [2] AI医疗投资机会 - 蚂蚁集团旗下AI健康应用品牌升级为“蚂蚁阿福” 新版本以健康陪伴为核心功能 服务范围从医疗扩展至健康领域 [2] - 阿福App平台链接了全国30万真人医生 提供在线问诊、挂号、买药等服务 [2] - 目前阿福App每天回答用户500多万个健康提问 55%的用户来自三线及以下城市 月活用户已超1500万 [2] - 政策方面 工信部、卫健委等七部委联合发布《医药工业数智化转型实施方案（2025—2030年）》 AI医疗应用场景未来将从三级医院下沉到基层终端和个人 [2] 英矽智能新股发售 - 英矽智能（03696.HK）于12月18日启动新股发售 发售价为每股24.05港元 对应总市值134.06亿港元 预计12月30日在港交所主板上市 [2] - 募资总额达到22.77亿港元 主要用于在研管线的临床研究 [2] - 英矽智能是一家AI驱动的Biotech公司 其自主开发的生成式人工智能平台Pharma.AI已产生20多项研发管线 [2] - 核心产品Rentosertib（ISM001-055）是一款First-in-class的TNIK小分子抑制剂 首发适应症为特发性肺纤维化（IPF）[2] - Rentosertib的中国2a期临床研究结果积极 计划于2026年上半年启动2b/3期临床研究 并已获得美国FDA孤儿药资格认定和中国NMPA突破性疗法认定 [2] - 根据沙利文估算 2030年全球IPF药物市场规模将达到75亿美元 [2] 创新药进展 - 阿斯利康和第一三共宣布 Enhertu+帕妥珠单抗联合一线治疗HER2阳性乳腺癌的上市申请获得美国FDA批准 [2] - 在DESTINY-Breast09研究中 相比于现有标准疗法THP方案 Enhertu+帕妥珠单抗治疗组的中位无进展生存期（mPFS）从26.9个月延长至40.7个月 疾病进展或死亡风险降低44% [2] - 完全缓解（CR）率从8.5%提高到15.1% 联用组的停药比例低于THP对照组 [2] 投资建议与关注方向 - 看好中国创新药出海的产业趋势 [2] - 展望2026年 重点跟踪ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道的投资机会 期待JPM大会、ASCO等带来数据更新和BD催化 [2] - 重点关注公司包括：映恩生物-B、三生制药、药明合联、迈威生物-U、科伦博泰生物-B、康方生物 [2] - 同时看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会 [2]

行业投资评级 - 强于大市 [2] 报告核心观点 - 2025年11月光伏组件出口额同比高增，海外需求持续旺盛，同时国内储能系统招标规模环比大幅增长，储能电芯排产延续高增长态势，行业整体维持高景气 [2] 根据相关目录分别总结 1.1 排产 - **光伏组件排产环比下降**：2025年11月光伏组件整体产量环比10月下降2.43% [2] - **国内组件库存止降转增**：12月国内终端装机进展不及预期，且组件价格上涨引发下游抵触情绪 [2] - **海外需求大幅下降**：海外终端进入淡季，且出口退税影响淡化，企业同步下修排产 [2] - **电芯排产环比增长，储能占比高**：2025年12月中国市场动力、储能及消费类电池排产量预计为220GWh，环比增长5.3%，其中储能电芯排产占比约为35.3% [2] - **全球电芯排产环比增长**：2025年12月全球市场动力、储能及消费类电池排产量预计为235GWh，环比增长3.1%，动力电池排产阶段性承压，储能电池延续高增长 [2] 1.2 价格 - **光伏主材价格持平**：截至2025年12月17日，多晶硅致密料价格报52.00元/kg，183N单晶硅片主流均价报1.18元/片，TOPCon双玻组件价格报0.69元/W，均较上周持平 [2] - **储能系统报价与中标价**：2025年11月，国内磷酸铁锂电池储能系统（不含工商业储能柜）报价主要集中在0.4452-0.6828元/Wh区间，平均报价0.5721元/Wh，中标加权均价为0.4912元/Wh，环比下降6.4% [2] - **2小时储能系统价格环比上涨**：2h锂电储能系统中标加权均价为0.569元/Wh，环比上涨2.88% [2] - **4小时储能系统价格环比下降**：4h锂电储能系统中标加权均价为0.4537元/Wh，环比下降10.86% [2] 1.3 国内需求 - **10月国内光伏新增装机环比增长**：2025年10月国内光伏新增装机量为12.6GW，环比增长30.4%，但同比下降38.3% [2] - **1-10月累计装机同比增长**：2025年1-10月国内累计新增光伏装机252.87GW，同比增长39.5% [2] - **11月光储招标规模创年度新高**：2025年11月，EPC/PC（含直流侧设备）+储能系统新增招标规模达21.8GW/64GWh，创2025年以来月度新高，容量规模环比大增65%，但同比下降4% [2] 1.4 海外需求 - **11月光伏组件出口额同比高增**：2025年11月光伏组件出口额约24.12亿美元，同比增长34.08%，环比增长6.84% [2] - **1-11月组件累计出口额同比增长**：2025年1-11月光伏组件累计出口额258.85亿美元，同比增长4.89% [2] - **11月逆变器出口额同比增长**：2025年11月逆变器出口额7.67亿美元，同比增长25.91%，环比增长13.29% [2] - **1-11月逆变器累计出口额同比增长**：2025年1-11月逆变器累计出口额82.02亿美元，同比增长29.57% [2] - **逆变器出口区域结构**：2025年1-11月，欧洲是中国逆变器最大出口市场，金额为31.30亿美元，亚洲次之，为28.66亿美元，南美等新兴市场提供多元化增长潜力 [2] - **澳大利亚市场增长迅猛**：2025年11月，中国逆变器出口澳大利亚金额同比增长率超177% [2] 投资建议 - **关注光储相关标的**：基于光伏组件出口额同比增长及储能系统招标规模环比大增，报告建议关注光储相关标的 [2] - **推荐公司**：报告推荐阳光电源（300274.SZ）、南都电源（300068.SZ）、通润装备（002150.SZ）、华盛昌（002980.SZ）、首航新能（301658.SZ） [2]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“买入”评级 [5] - **核心观点**：AI算力需求将拉动高多层与高阶HDI（高密度互连）板放量，推动PCB（印制电路板）工艺升级，从而推升高端钻孔与激光设备需求，作为平台型PCB专用设备龙头，报告研究的具体公司将深度受益于这一结构性扩张 [5] 行业前景与市场空间 - **PCB市场增长**：根据Prismark，到2029年，多层板、HDI板和封装基板的市场规模将分别达到348.73亿美元、170.37亿美元和179.85亿美元，对应2024–2029年复合增长率分别为4.5%、6.4%和7.4% [5] - **PCB设备市场增长**：根据Prismark和灼识咨询，全球PCB设备市场规模预计从2024年的约71亿美元增长至2029年的108亿美元，对应复合年增长率为8.7% [5] - **中国设备市场**：预计到2029年，中国PCB专用设备市场规模将达到61.4亿美元 [17] 公司市场地位与业务概况 - **市场地位**：报告研究的具体公司是全球最大的PCB专用设备制造商，全球市场占有率约6.5%，国内市场占有率约10.1% [5] - **产品体系**：产品覆盖钻孔、曝光、压合、成型及检测等几乎所有PCB生产主要工序，是平台型设备厂商 [5][13] 财务预测与关键业务假设 - **整体收入预测**：预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为53.42亿元、80.36亿元、106.62亿元，同比增长59.8%、50.4%、32.7% [4][5][28] - **整体净利润预测**：预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为7.74亿元、11.44亿元、15.84亿元，同比增长156.9%、47.8%、38.5% [4][5][28] - **整体毛利率预测**：预计从2024年的28.1%提升至2027年的33.8% [4][28] - **核心业务（钻孔设备）预测**：预计2025E/2026E/2027E钻孔设备收入分别为35.55亿元、57.69亿元、79.25亿元，同比增长69.2%、62.3%、37.4%；毛利率从2024年的24.8%逐步修复至2027年的33.1% [28] - **其他业务增长**：曝光类设备收入预计在2025E-2027E保持高速增长，压合类设备作为新业务，预计从2025E的0.60亿元增长至2027E的1.80亿元 [28] 增长驱动因素与催化剂 - **核心驱动**：AI服务器、高速交换机等需求驱动高多层/高阶HDI产能扩张，对高厚径比通孔、背钻精度及加工效率要求提升，带动公司高端设备放量 [5] - **有别于市场的认识**：公司成长更多来自高速材料应用、工艺升级带来的结构性扩张，导致在单一客户中的设备渗透率与单线价值量同步提升，而非单纯的PCB行业景气回升 [5] - **股价催化剂**：高速低损耗材料（如M9）在PCB中渗透率提升；公司高端设备放量进度超预期；头部PCB厂商资本开支上修 [5] 下游客户扩产情况 - **主要PCB厂商扩产**：图表10详细列举了胜宏科技、沪电股份、鹏鼎控股、深南电路、东山精密、景旺电子等中国主要PCB厂商的核心生产基地与扩产情况，扩产方向普遍集中于高端HDI、高端多层板、封装基板等领域，以应对AI服务器、汽车电子等需求 [26] 估值比较 - **公司估值**：基于2025年12月19日数据，报告研究的具体公司2025E/2026E/2027E市盈率分别为61.1倍、41.4倍、29.9倍 [4][29] - **可比公司估值**：东威科技、芯碁微装、鼎泰高科三家可比公司2025E市盈率平均值为79.03倍，2026E平均值为49.52倍 [29]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级 [2][7][8] - 核心观点：神开股份作为中国油气装备骨干企业，有望深度受益于海工装备国产化进程加速与中东数字化油服业务放量，整体盈利能力呈持续改善态势 [7] 公司概况与业务结构 - 公司是中国石油勘探、钻采及炼化领域设备研发、制造与销售的骨干企业，产品覆盖油气行业上下游全链条 [7][16] - 公司核心产品线包括油气钻采设备、油气勘探仪器、石油产品规格分析仪器三大板块，并提供定测录一体化工程技术服务 [24] - 2024年，石油钻采设备、录井设备及服务、测井仪器及服务三大主业分别占总营收的38.8%、28.9%和22.5% [24] - 公司商业模式以“钻完井核心装备＋随钻测控＋录井分析”为主线，是中国少数具备油气全产业链设备和综合服务一体化的供应商 [26][29] - 公司境内业务主要来自“三桶油”集中招标，境外业务已成为关键增量，2024年境外收入占比达21.91% [30][31][105] 行业趋势与市场机遇 - 中国油气产量增速快于全球，油气增量开发正加速向海洋、非常规领域集中 [7][45] - 中国海油在“三桶油”中的原油/天然气产量占比由2015年的23.6%/11.1%提升至2025Q3的32.4%/13.1%，海上（含深水）项目是新增供给主要来源 [7][54] - 油服行业竞争格局稳固，国内市场“三桶油”旗下企业市占率约85%，深海、深地及数字化油服等新兴领域格局尚未固化 [7][60] - 全球数字油田市场规模预计由2024年301亿美元增长至2030年430亿美元（CAGR 6.1%），中东市场为中国数字化油服出海提供结构性机会 [7][81] - 深海单井完井与开发成本约为浅海的6–7倍，对高端装备依赖度大幅提升，产业价值量放大 [71][72] 公司核心增长驱动力 - **海工装备国产替代**：公司自2015年启动1500米级水下采油树研发，2019年通过南海海试，2020年起实现小批量交付，技术逐步商业化 [7][91][93] - 预计海工装备业务（水下采油树+维保）收入增量有望于2027年实现3.2亿元，2030年实现6.7亿元 [7][91][97] - **中东数字化油服**：公司在科威特深耕多年，已形成本地化团队并建立稳定合作关系，2023年获得科威特国家石油公司（KOC）井控设备供货资质 [7][90][121] - 预计AI数字化油服解决方案收入增量有望2027年实现1.2亿元，2030年实现3.83亿元 [7][91] 财务预测与估值 - 预计公司2025E–2027E营业收入分别为8.59 / 10.05 / 12.15亿元，同比增长17.1% / 17.1% / 20.9% [6][7] - 预计2025E–2027E归母净利润分别为0.55 / 0.78 / 1.21亿元，同比增长81.5% / 42.7% / 54.4% [6][7][8] - 对应2025E–2027E市盈率（PE）分别为75.7x / 53.1x / 34.4x [6][7][8] 关键假设与有别于市场的认识 - **关键假设1**：假设中国海油资本开支中“海洋平台+水下”设备投资占比约35%，其中水下装备占77%，水下采油树占水下装备的29%，对应2027E–2030E国内水下采油树年投资规模由约105亿元增至112亿元 [9] - **关键假设2**：假设公司在国产水下采油树市场的市占率由2027E的3.0%提升至2030E的6.0% [9] - **关键假设3**：假设科威特数字油服市场空间由2025E的22.0亿元扩张至2030E的25.5亿元，公司在该市场的市占率由2027E的15%提升至2030E的30% [9] - **有别于市场的认识1**：市场认为国产深海装备工程化落地不确定性大，但报告认为公司水下采油树已通过海试并实现交付，有望率先进入实际应用与放量阶段 [10] - **有别于市场的认识2**：市场将海外数字化油服视为小体量不确定业务，但报告认为其本质是由油企运营效率提升驱动的渗透率型需求，不过度依赖油价或资本开支 [10] 股价催化剂 - 公司深海装备相关订单落地 [11] - 公司数字化油服订单落地并向其他区域拓展 [11]

报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告核心观点 - 存储芯片行业已进入新一轮涨价周期，并有望延续至2026年，本轮周期由AI服务器需求爆发与智能手机存储配置升级双重因素驱动 [2][6] - 全球存储芯片产业正经历从美国、日本、韩国向中国的区域转移，以长江存储、长鑫存储、江波龙为代表的中国企业正加速技术突破与产能扩张 [2][90] 行业周期与驱动因素 - **新一轮涨价周期开启**：2025年第四季度，存储芯片进入新一轮涨价周期，美光、三星、SK海力士三大存储巨头陆续上调DRAM及NAND Flash产品合约价，上调幅度最高达30% [2][6] - **历史周期复盘**：2016-2018年的涨价周期由智能手机配置升级驱动；2020-2023年的上行周期则受益于线上经济、居家办公场景拉动的PC出货量提升及疫情下的产业链囤货需求 [2][14][18] - **本轮周期驱动因素**：与前两轮依赖单一驱动不同，本轮周期呈现多元特征，由云厂商资本开支加码催生的AI服务器需求与智能手机配置持续升级共同驱动 [20] - **下游需求结构**：2024年，DRAM下游需求中，服务器、智能手机、PC占比分别为34%、32%、14%；NAND Flash下游需求中，三者占比分别为30%、31%、14%，服务器与智能手机贡献权重基本接近 [20] 智能手机需求分析 - **iPhone引领升级**：作为行业龙头，苹果iPhone的存储配置升级对行业有引领作用，其内存容量平均每2-4年完成一次迭代，存储容量每隔4年完成一次升级 [25][28] - **近期升级密集**：2024年发布的iPhone 16内存容量从6GB升级至8GB，2025年的iPhone 17存储容量从128GB升级至256GB [25][26] - **未来展望**：iPhone在2025年完成存储容量升级后，其内存容量有望在2026年迎来再次升级，密集的持续升级有望助推全球存储芯片市场涨价周期在2026年延续 [2][29] AI服务器需求分析 - **云厂商资本开支高增长**：全球八大云服务厂商（Google、AWS、Meta、Microsoft、Oracle、腾讯、阿里巴巴、百度）的资本开支从2021年的1451.0亿美元增长至2024年的2609.0亿美元，复合年增长率为21.6%，预计2026年有望达到6020亿美元，2024-2026年复合增长率或达51.9% [30][32] - **服务器市场规模增长**：全球服务器市场规模从2020年的1360万台增长至2024年的1600万台，其中AI服务器占比从2024年的12.5%预计提升至2030年的33.3% [33][35] - **技术迭代推动需求**：AI大模型训练对存储的带宽、容量提出更高要求，推动了HBM3E、DDR5等先进存储技术的加速迭代与应用 [30] DRAM市场分析 - **市场规模与格局**：2024年全球DRAM市场规模达958.63亿美元，同比增长84.83%，市场呈现寡头垄断格局，三星、SK海力士、美光三家合计占据97.5%的市场份额 [2][37][41] - **技术路线分化**：JEDEC定义了DDR、LPDDR、GDDR三类标准，分别面向服务器/PC、移动设备、高端显卡/AI加速等不同场景 [45][47][50][54] - **核心发展方向HBM**： - HBM（高带宽内存）通过3D堆叠和硅通孔技术实现高带宽、低延迟，是破解AI算力瓶颈的关键 [57][59] - 2024年全球HBM市场规模为56.1亿美元，预计2034年将增长至570.9亿美元，复合年增长率达26.1% [65][67] - 2025年第二季度，全球HBM市场份额由SK海力士（62%）、美光（21%）、三星（17%）占据 [66][67] - HBM在DRAM市场的渗透加速，其产量占DRAM总规模的比重预计从2023年的2%提升至2025年的10%，营收占比从8%提升至30% [68][69] NAND Flash市场分析 - **市场规模与格局**：2023年全球NAND Flash市场规模为387.3亿美元，2024年增加至656.4亿美元，市场前五名企业为三星（35.7%）、SK集团（21.3%）、铠侠（14.4%）、美光（12.9%）、闪迪（11.0%） [2][76][77] - **产品类型**：按存储单元位数可分为SLC、MLC、TLC、QLC，其中TLC是当前市场主流，QLC是未来发展趋势 [2][74][75] - **架构演进**：行业正经历从2D平面结构向3D立体堆叠架构发展，3D NAND Flash具备容量更大、寿命更长、能耗更低的优势 [81][82] 全球产业转移与代表企业 - **产业转移脉络**：全球存储芯片产业呈现“美国-日本-韩国-中国”的区域转移脉络，当前产业重心正逐步向中国转移 [2][83][90] - **美光**： - 2025年营业收入为373.78亿美元，同比增长48.85%，毛利率为39.79% [91][93] - 业务向存储核心场景聚焦，2025年云存储业务营收占比36.2%，移动和客户端业务占比31.7% [96][97] - 在HBM和高端NAND领域深度绑定NVIDIA等AI巨头，并计划于2026年2月底前终止消费级零售业务，全面聚焦AI数据中心等高利润领域 [101][102][104][106] - **铠侠**： - 2025年营业收入为114.95亿美元，同比增长58.51%，毛利率为33.37% [109][110] - 以BiCS FLASH™3D闪存技术为核心竞争力，其第八代产品实现了50%的存储密度提升 [107][114][115] - **SK海力士**： - 2024年营业收入为454.71亿美元，同比增长102.02%，毛利率为48.08% [118][119][120] - 占据全球HBM市场主导地位，是NVIDIA AI GPU的HBM3/HBM3E独家供应商，并公布了2026-2031年产品路线图，将分阶段推出标准与定制化HBM及AI专用存储产品 [117][121][122][125][129] - **长江存储**： - 国产存储IDM企业，核心技术为自主研发的晶栈®Xtacking®架构，2025年三期项目注册资本达207.2亿元，为产能扩张奠定基础 [132][134][135] - **长鑫存储**： - 国内领先的DRAM制造商，产能从2019年的2万片/月提升至2024年的20万片/月，复合年增长率达58.5%，并已在国内率先实现DDR5及LPDDR5X芯片的技术突破与量产 [137][138][142] - **江波龙**： - 全球领先的半导体存储企业，2024年营业收入为174.6亿元，同比增长72.5%，毛利率为19.1%，产品以嵌入式存储和固态硬盘为主，境外营收占比维持在70%以上 [143][144][147][149][151] 投资建议 - 受益于AI服务器持续高景气叠加iPhone等智能手机存储芯片参数升级周期，存储行业将开启新一轮发展周期，建议关注国产存储产业链上市公司投资机会 [2]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.39亿元、1.46亿元、2.21亿元，对应市盈率分别为182倍、49倍、32倍 [6][7] - 核心观点：AIDC（人工智能数据中心）装机旺盛推动供电系统需求，ABB合资工厂产能持续爬坡，公司在母线行业海外市场盈利能力较好，且积极开展新业务切入高成长赛道，业绩有望持续改善，公司2026年市盈率低于可比公司均值 [7] 公司业务概况与增长逻辑 - 公司主营配电设备（以母线为核心）、储能系统、光伏新材三大业务，并积极拓展光模块业务 [7] - 未来增长点主要在于数据中心母线需求旺盛、出海空间广阔，光伏焊带利润修复和光模块业务提供业绩增长弹性 [7] - 利润增长逻辑：1）全球数据中心装机量持续增长推动供电系统需求，智能母线国内渗透率较低，预计未来增速显著；2）公司在母线行业市场份额高，和ABB合资公司已开始规模化交付，可借助ABB品牌开拓海外市场；3）全球光伏装机量增长，2025年下半年以来光伏焊带加工费抬升，利好利润修复；4）全球新型储能装机规模提升，公司与西屋电气合作有望开拓海外中高端市场；5）公司切入光通信业务，有望加大利润弹性 [34] 母线业务分析 - 智能母线由于较高的空间利用率和较低的总拥有成本，正逐渐成为数据中心机房末端配电的主流选择 [7] - 公司在国内母线市场份额最高 [13] - 与ABB成立合资公司，已开始生产且规模化交付，出货量持续增长 [7][34] - 2025年上半年，母线业务收入为4.376亿元，占总收入25.26%，毛利率高达22.43%，贡献了48.77%的毛利 [8] - 预计公司2025-2027年母线产品收入增速分别为4%、37%、20% [7] 光伏焊带业务分析 - 光伏焊带是光伏组件关键的导电连接部件，在TOPCon双玻一体化成本中占比6%以上 [7][24] - 2025年上半年，光伏焊带业务收入为8.0851亿元，占总收入46.68%，但毛利率仅为5.07% [8] - 2025年下半年以来，光伏焊带加工费呈抬升态势，有望提升公司利润 [7][26] - 预计公司2025-2027年光伏焊带产品收入增速分别为17%、4%、0% [7] 储能系统业务分析 - 公司储能系统业务以网源侧和用户侧储能为主 [7] - 2025年上半年，储能系统业务收入为3.7173亿元，占总收入21.46%，毛利率为10.68% [8] - 全球新增投运新型储能项目装机规模逐渐提升 [29] - 公司与西屋电气为战略合作伙伴，有望推动海外中高端市场开拓 [7][34] - 预计公司2025-2027年储能系统收入增速分别为50%、100%、50% [7] 光通信新业务 - 公司基于自身在数据中心业务领域的优势，对外投资设立新公司切入光通信（光模块）业务 [7][33] - 此举旨在进一步丰富数据中心相关产品线序列，有望加大利润弹性 [7][34] - 报告假设该业务从2026年开始盈利 [7] 财务数据与预测 - 2024年营业总收入为34.81亿元，同比增长22.2%；归母净利润为0.95亿元，同比下降21.2% [6] - 预测2025年营业总收入为37.77亿元，同比增长8.5%；归母净利润为0.39亿元，同比下降58.7% [6] - 预测2026年营业总收入为51.41亿元，同比增长36.1%；归母净利润为1.46亿元，同比增长273.0% [6] - 预测2027年营业总收入为63.12亿元，同比增长22.8%；归母净利润为2.21亿元，同比增长51.1% [6] - 毛利率预计从2025年的11.8%回升至2027年的16.0% [6][42] - 净资产收益率预计从2025年的2.3%提升至2027年的10.6% [6] 市场格局与竞争优势 - 智能母线行业主要竞争者包括西门子、施耐德、ABB等国际巨头 [15][16] - 威腾电气是国内母线领域的头部制造商，依托与ABB的合作优势，推出多款联名母线产品并完成认证 [17] - 智能母线在总拥有成本上低于传统的“列头柜+电缆”供电模式 [17] 估值比较 - 选取英维克、麦格米特、中恒电气、新特电气作为可比公司，其2026年平均市盈率为64.70倍 [38] - 威腾电气2026年预测市盈率为48.92倍，低于可比公司平均值 [38]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.14亿元、2.00亿元、3.02亿元，对应市盈率分别为268倍、19倍、12倍 [7] - 核心观点：公司以“光伏+新能源汽车”为主营业务，光伏装机量提升推动光伏边框需求，新能源汽车产量高增速提升汽车轻量化产品需求，同时布局海外产能建设并积极切入机器人等新场景，业绩有望持续改善，且2027年市盈率低于可比公司均值 [7] 财务数据与盈利预测 - 营业总收入：2023年为68.21亿元，2024年为85.72亿元，预计2025年、2026年、2027年分别为85.32亿元、106.54亿元、131.96亿元 [5] - 归母净利润：2023年为3.02亿元，2024年为1.68亿元，预计2025年、2026年、2027年分别为0.14亿元、2.00亿元、3.02亿元 [5] - 毛利率：2023年为12.5%，2024年为7.4%，预计2025年、2026年、2027年分别为6.6%、8.0%、8.7% [5] - 净资产收益率：2023年为9.9%，2024年为5.6%，预计2025年、2026年、2027年分别为0.5%、6.2%、8.5% [5] 业务板块分析 - **新能源光伏业务**：公司主营光伏边框，2025年上半年该业务收入占比达82.48%，毛利占比达70.51% [8]；公司在光伏边框行业市占率约为11% [14]；全球光伏累计装机量年增速超20% [9]；TOPCon双玻一体化成本中边框占比13%以上 [14]；公司正积极布局海外产能建设，海外加工费价格远高于国内，是未来重要利润贡献点 [7] - **汽车轻量化业务**：公司主营汽车铝型材，2025年上半年该业务收入占比8.35%，毛利率为10.74% [8]；2024年中国铝挤压型材消费结构中，光伏和新能源汽车合计占比近25% [21]；中国新能源汽车产量持续增长，2024年超1300万辆 [24]；预计国内新能源汽车单车用铝量将从2020年的190KG提升至2025年的250KG [25]；公司收购芜湖必达，深度绑定奇瑞汽车，有望推动业绩增长 [7] - **新应用场景**：**机器人**：公司已成立机器人公司，积极布局机器人零部件产品并已完成图纸设计 [7]；**低空经济**：公司为头部飞行汽车公司供应零部件，已处于交样件阶段，有望塑造利润弹性 [7] 行业与公司关键假设 - **新能源光伏**：预计公司2025-2027年新能源光伏产品收入增速分别为-5%、16%、14%，毛利率分别为5.0%、5.7%、5.5% [7] - **汽车轻量化**：预计公司2025-2027年汽车轻量化收入增速分别为55%、120%、80%，毛利率分别为13.5%、15.5%、16% [7] - **有别于大众的认识**：市场担心光伏边框行业竞争加剧，但报告认为光伏装机需求持续增长，行业处于下行周期最后阶段，正在加速再平衡 [7]；市场认为汽车轻量化行业竞争激烈，但报告认为公司通过收购深度绑定奇瑞汽车，且海外产能加工费较高，盈利能力有望改善 [7] 市场与估值比较 - 截至2025年12月19日，公司收盘价为15.25元，市净率为1.2倍，流通A股市值为25.24亿元 [2] - 可比公司2027年平均市盈率为15.32倍，公司2027年预测市盈率为12.30倍，低于可比公司均值 [27] - 公司2025年预测市盈率为268.11倍，显著高于行业平均，主要因2025年预测净利润基数较低 [27] 业绩催化剂与跟踪指标 - **催化剂**：全球光伏装机量持续提升；收购芜湖必达深度绑定奇瑞汽车；海外产能建设 [7] - **季度业绩趋势判断**：预计光伏行业2025年第四季度盈利出现好转；2025年10月国内新能源汽车产销量高于第三季度单月；预计公司2025年第四季度业绩提升 [28] - **公司跟踪的核心指标**：光伏装机量和公司边框行业市占率；新能源汽车产量和单车用铝量；机器人零部件供货进展 [28]