东吴证券发布研报称，蜜雪集团(02097)作为平价现制饮品龙头，高质价比单品及IP化品牌营销不断巩 固销售势能，单店盈利持续具备强竞争力，份额提升路径清晰。预计公司2025~2027年归母净利为 58.5、65.2、73.0亿元，同比+32%、+12%、+12%，对应PE为24、21、19x，维持"买入"评级。 东吴证券主要观点如下： 高质平价，1美元生意成就国民饮品龙头 现磨咖啡需求萌动，品牌竞发卡位争流 现磨咖啡是国内现饮增速最快的细分品类，目前尚处于市场教育阶段。此外，伴随互联网用户下沉、咖 啡文化普及，咖啡下沉需求萌动。"幸运咖"以低线市场为基本盘，及时切入成为小镇青年的"第一杯"咖 啡，在品宣、选址及供应链协同优势，对标蜜雪主品牌商圈选址，该行预计幸运咖中期2万店空间可 期。 风险提示：市场竞争加剧，消费需求增长不足，海外门店扩张不及预期，品牌价值和形象受损。 平价茶饮赛道，公司以高质价比大单品实现大规模销售上量，并在自有供应链建设、门店加盟管理、产 品研发更新等方面深耕积累10余年，从而逐步构建形成蜜雪特有的利基市场竞争护城河。市场前端，蜜 雪核心单品均以具有直觉反差的实惠定价点燃市场，"高质平价 ...

蜜雪集团作为全球领先的现制饮品企业，致力于为广大消费者提供单价约6元人民币（1美元）的现制果 饮、茶饮、冰淇淋、咖啡等产品。旗下现制茶饮品牌"蜜雪冰城"、现磨咖啡品牌"幸运咖"，合计门店数 量超4.6万家（截至2024年底），产品出杯量（2023年数据）达中国第一、全球第二。围绕"高质平 价"的核心主张，基于庞大的终端门店网络，公司营收主要来自商品和设备销售，即通过自有供应链向 门店出售制作饮品所需的物料及设备。 智通财经APP获悉，东吴证券发布研报称，蜜雪集团(02097)作为平价现制饮品龙头，高质价比单品及IP 化品牌营销不断巩固销售势能，单店盈利持续具备强竞争力，份额提升路径清晰。预计公司2025~2027 年归母净利为58.5、65.2、73.0亿元，同比+32%、+12%、+12%，对应PE为24、21、19x，维持"买入"评 级。 东吴证券主要观点如下： 高质平价，1美元生意成就国民饮品龙头 现制茶饮风起云涌，平价赛道前景清晰 未来看好平价茶饮细分赛道持续保持较快增长，主要源于：1）平价茶饮客单价较低，更偏向大众消费 升级逻辑，下沉市场消费人群渗透率空间仍然较大。2）平价茶饮定价基本接近同类型包装 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 蜜雪集团作为全球领先的现制饮品企业，凭借“高质平价”的核心主张和一体化产业链，构建了强大的竞争护城河，并通过雪王IP强化品牌势能，未来在国内外市场均有清晰的份额提升路径 [8] - 公司营收主要来自向加盟门店销售商品和设备，2024年商品销售占比达94% [33] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为58.5、65.2、73.0亿元人民币，同比增长32%、12%、12% [8] 公司概况与商业模式 - 公司是全球门店数量领先的现制饮品企业，截至2024年底，旗下“蜜雪冰城”和“幸运咖”品牌合计门店数量超4.6万家，覆盖中国及11个海外国家 [15] - 公司采用连锁加盟模式，通过自有供应链向加盟商销售制作饮品所需的物料及设备，实现盈利 [8][33] - 2024年公司营业总收入为248.29亿元人民币，同比增长22.29%；归母净利润为44.37亿元人民币，同比增长41.41% [1] - 公司股权结构集中，创始人张红超、张红甫为实控人，截至2025年上半年直接持股合计81.14% [24] 产品与供应链优势 - 产品聚焦大众价位，核心单品定价在2-8元人民币，以极致性价比取胜，如冰鲜柠檬水、珍珠奶茶等 [43] - 公司拥有业内最大规模的垂直整合供应链体系，自2012年起自建中央工厂，截至2024年第三季度，加盟商饮品食材超60%自产、核心食材100%自产 [21] - 公司设有河南、海南、广西、重庆、安徽五大生产基地，年综合产能达165万吨 [68] - 庞大的采购规模带来成本优势，例如2023年柠檬、奶粉采购量分别达11.5万、5.1万吨，采购成本较行业平均低约10%+和20%+ [64] - 高效的物流网络覆盖中国内地超90%的县级行政区，实现12小时内配送可达 [21] 门店运营与加盟体系 - 公司通过标准化的加盟管理、培训和支持体系，实现高效的门店复制和运营管控 [78] - 加盟前期总投资约21.6-21.8万元人民币，显著低于多数同行，回本周期约13.6-18.9个月，对加盟商吸引力强 [85][86] - 公司建立了完善的培训体系“蜜雪学院”，截至2024年底开发课程124门、案例课程89个、操作视频7118条 [22] 品牌与IP建设 - “雪王”IP自2018年启用后，通过主题曲、动画、线下活动等多元化营销，已成为现象级品牌符号，与消费者建立了独特的情感联结 [87][89] - 截至2023年底，雪王及相关主题曲在社交平台累计曝光量分别超过87亿次及84亿次 [87] 行业前景与公司增长空间 - 平价茶饮赛道因客单价低、具备“水替”属性，增长稳定性更强，下沉市场渗透空间大 [8] - 行业进入汰劣留优阶段，具备强产品力与渠道力的品牌有望提升份额，蜜雪冰城作为龙头，份额提升能见度强 [8] - 报告预计蜜雪冰城国内门店数量有望达到约7万家，东南亚门店数量达到1~1.5万家 [8] - 现磨咖啡是国内现饮增速最快的细分品类，公司旗下“幸运咖”品牌以低线市场为基本盘，预计中期有2万家门店空间 [8] 财务预测 - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为321.41亿、356.02亿、396.35亿元人民币 [1] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为58.47亿、65.24亿、72.96亿元人民币，对应市盈率（PE）分别为23.81倍、21.34倍、19.08倍 [1][8]

公司发展历程与创始人背景 - 创始人张红超于1997年用3000元启动资金在郑州创立“寒流刨冰”摊，创业初期经历“三开三关”的挫折[2] - 1999年店铺更名为“蜜雪冰城”，2003年以家常菜馆形式重新开业，凭借1元刨冰、2.5元炒饭等低价产品吸引学生群体，后回归冷饮并推出2元冰淇淋[3] - 2007年弟弟张红甫加入公司，蜜雪冰城进入快速发展轨道，兄弟二人性格与能力互补，哥哥张红超内向沉稳、注重技术与产品，弟弟张红甫外向张扬、擅长营销与品牌[4][5] - 公司于2025年3月3日在港交所上市，股票代码02097.HK，股价一度达到618.50港元/股，市值达2350.3亿港元[1][11] 商业模式与运营策略 - 公司核心商业模式为“极致低价”逻辑，主打4元柠檬水、6元奶茶等产品，服务广大普通消费者[13] - 确立“低价+供应链”驱动模式，通过自建供应链实现成本控制，在河南、海南等地布局五大生产基地，总占地面积约79万平方米，年综合产能达165万吨，核心原料自产率超70%[7][15] - 公司采用加盟模式快速扩张，2015年门店数量从200多家猛增至2000多家，但曾因激进扩张导致物料短缺、管理混乱等问题，后经战略调整进入有序发展[8][9] - 截至2025年6月末，蜜雪冰城全球门店数达5.3万家，覆盖印尼、越南、韩国等多个国家和地区[1][11] 财务表现与股东结构 - 2025年上半年公司盈利26.93亿元，同比增长42.90%[1][15] - 2023年、2024年公司净利润分别为31.37亿元、44.37亿元，同比增长率分别为57.13%和41.41%[15] - 截至2025年6月末，创始人张红超、张红甫各直接持有公司40.57%股权[12] - 根据2025年6月发布的《新财富》“500创富榜”，张氏兄弟以1179.4亿元身家位列第16位，成为河南首富[1][11] 市场挑战与当前状况 - 公司面临平价与高品质的冲突考验，曾尝试进军高端市场但失败，最终确认其基因在于服务普通消费者[13][14] - 为应对成本压力，公司在2023年及2024年对多款饮品进行了1元左右的提价，但每次涨价均刺激消费者敏感神经[16] - 产品质量问题备受关注，在黑猫投诉平台存在饮品中有异物、服务态度等投诉[17] - 行业及加盟商内卷加剧，公司几乎不限制区域开店数量导致内部竞争，2025年上半年闭店1187家，较上年同期增长48.56%[17] - 全球化布局面临不同市场消费习惯、监管政策差异等不确定性[17] - 二级市场股价出现波动，2025年上半年业绩发布后股价连续三天下跌，截至12月30日收盘价428.40港元/股，较巅峰时刻下跌30.74%[17]

股价表现 - 蜜雪集团股价上涨超过3%，截至发稿时涨幅为3.13% [1] - 公司股价报435港元 [1] - 成交额达到2.77亿港元 [1]

公司股价与市场表现 - 蜜雪集团股价上涨3.13%至435港元，成交额达2.77亿港元 [1] 全球化战略进展 - 蜜雪冰城在洛杉矶好莱坞星光大道开设美洲首家门店，标志着全球化战略迈出关键一步 [1] - 公司在美国有多家新店正在筹备，并在巴西、墨西哥等美洲国家稳步推进门店拓展 [1] - 截至2025年上半年，中国内地以外门店数已达4733家，主要集中于印尼、越南等东南亚市场 [1] 市场扩张与渠道优势 - 公司国内门店网络具备持续扩张空间，正进行下沉市场与一二线城市的双向渗透 [1] - 公司在三线及以下城市的门店占比保持在55%以上，强大的供应链能力保障了其在下沉市场的竞争优势 [1] - 华源证券看好公司在国内及海外市场的渠道扩张 [1] - 爱建证券指出海外市场空间广阔，东南亚供应链本地化建设支撑持续扩张 [1] 公司核心竞争优势 - 公司深耕现制饮品行业，兼具客群、渠道、供应链及营销等多重竞争优势 [1] - 公司精准卡位平价茶饮价格带 [1]

大型蓝筹股市场表现 - 汇丰控股收报124.291港元，较香港收市价上涨0.40% [1] - 腾讯控股收报606.769港元，较香港收市价上涨0.63% [1] - 香港交易所股价上涨0.59%至410.000港元 [2] - 百胜中国股价上涨0.80%至379.200港元，涨幅居前 [2] 部分科技与消费股表现 - 携程集团-S股价下跌0.79%至563.500港元 [2] - 蜜雪集团股价下跌0.66%至421.800港元 [2] - 网易-S股价微涨0.19%至213.200港元 [2] - 泡泡玛特股价微跌0.10%至200.200港元 [2] - 百度集团-SW股价下跌0.25%至119.500港元 [2] - 京东集团-SW与美团-W股价均持平，分别为112.800港元和103.200港元 [2] 医药与生物科技股行情 - 药明康德股价微涨0.10%至99.150港元 [2] - 百济神州股价下跌0.27%至183.500港元 [2] 金融与地产股动态 - 恒生银行股价持平于153.900港元 [2] - 新鸿基地产股价微涨0.10%至96.600港元 [2] 工业与制造业公司股价 - 比亚迪股份股价上涨0.54%至93.600港元 [2] - 创科实业股价上涨0.16%至91.850港元 [2] - 美的集团股价下跌0.29%至86.900港元 [2] 物流与运输股情况 - 中通快递-W股价下跌0.66%至164.700港元 [2] - 东方海外国际股价下跌0.40%至124.200港元 [2]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为335.5/403.0/443.9亿元，同比增长35.1%/20.1%/10.1% [4] - 预计公司2025/2026/2027年净利润分别为60.0/74.0/84.1亿元，同比增长34.9%/23.6%/13.7% [4] - 对应2025/2026/2027年预测市盈率（PE）分别为24.2X/19.6X/17.3X [4] 核心观点与行业分析 - 公司是全球最大的现制饮品企业，凭借端到端供应链体系和5.3万家门店网络构建的规模效应，在现制茶饮赛道确立领先地位 [4] - 中国现制饮品行业保持较快增长，2023年现制茶饮市场规模约2585亿元，现磨咖啡市场规模约1515亿元，下沉市场渗透率提升和消费频次增加驱动行业持续扩容 [4] - 公司主营现制茶饮和现磨咖啡的研发、生产与销售，旗下蜜雪冰城定位6-8元平价茶饮、幸运咖定位5-10元平价咖啡，采用加盟模式运营 [4] - 收入主要来源于向加盟商销售商品设备及提供加盟服务 [4] - 截至2025年上半年，公司全球门店数量达5.3万家，按2023年出杯量计市占率约49.6%，稳居中国现制茶饮行业龙头地位 [4] 核心竞争力分析 - **供应链优势**：公司凭借端到端供应链体系构建成本优势，产品均价约6-8元，远低于行业主流价格带 [4] - **供应链壁垒**：公司2012年即建立首家中央工厂，是中国现制饮品行业最早布局自有生产体系的企业，目前已形成覆盖采购、生产、仓储、物流的端到端供应链闭环 [4] - **采购网络**：公司建立覆盖全球六大洲38个国家的采购网络，凭借行业领先的采购规模实现源头直采的成本优势 [4] - **自产能力**：五大生产基地实现核心饮品食材100%自产，减少中间加价环节 [4] - **物流体系**：27个自营仓库配合专车直配网络，90%的国内县级行政区可实现12小时内触达，高效物流体系降低门店库存压力并确保产品新鲜度 [4] - **加盟商绑定**：加盟商100%从总部采购食材设备的机制设计，保障了终端品控一致性 [4] - **加盟体系**：截至25H1，公司全球门店数量达5.3万家，2021-2024年门店数复合年增长率（CAGR）达32%，加盟商盈利模型的可持续性是高速扩张的核心支撑 [4] - **利益共享**：公司在行业困难时期主动减免加盟费并下调物料设备价格，与加盟商利益与共的经营理念增强了加盟体系的稳定性 [4] - **自有IP**：蜜雪冰城的“雪王”IP构筑自有流量壁垒，相关话题在主要社交平台累计曝光量超286亿次，实现病毒式传播，无需支付高额外部授权费用 [4][5] 业务与财务预测 - **商品和设备销售**：预计2025/2026/2027年商品和设备销售收入分别为326.8/392.2/431.4亿元，同比增长35.0%/20.0%/10.0% [4] - **商品和设备毛利率**：预计2025/2026/2027年毛利率分别为30.6%/31.0%/31.5% [4] - **加盟和相关服务**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为8.7/10.9/12.5亿元，同比增长40.0%/25.0%/15.0% [4] - **加盟和相关服务毛利率**：预计2025/2026/2027年毛利率分别为83.0%/83.3%/83.6% [4] - **整体财务预测**：预计2025/2026/2027年毛利率分别为32.0%/32.4%/33.0%，净利率分别为17.9%/18.4%/19.0%，净资产收益率（ROE）分别为28.6%/26.1%/22.9% [6][21] 增长催化剂 - **国内门店扩张**：公司三线及以下城市门店占比保持在55%以上，下沉市场仍有空间，同时在一二线城市的渗透率仍有提升空间，2025年公司优化开店政策，从区域限制转向市场化选址，门店布局灵活性增强 [7] - **海外市场拓展**：截至25H1，中国内地以外门店数达4733家，主要集中于印尼、越南等东南亚市场，公司已在东南亚4国建立7个自营仓库，通过供应链本地化建设降低跨境物流成本、提升配送时效 [7] - **咖啡第二曲线**：幸运咖定位5-10元平价现磨咖啡，2023-2024年公司通过团队重组、产品线升级、品牌营销强化等举措完成调整，2025年重启扩张，拓展重点转向一二线城市核心点位，幸运咖依托蜜雪冰城供应链体系，在采购成本和配送效率方面形成协同优势 [7]

报告核心观点 - 报告作为年度策略的姊妹篇，旨在通过逆向思维主动揭示市场可能误判的风险，以强化对2026年餐饮行业“看好”的年度策略观点 [2][3] - 报告认为2026年餐饮行业投资应关注“正餐筑底，茶饮分化”的趋势，当前板块估值位于8-20倍，是稀缺的估值洼地，一旦消费复苏将具备极强弹性 [7][10] 年度策略风险排雷 行业核心观点与选股思路 - **放下显微镜，头部品牌业绩已企稳**：以百胜中国25Q3业绩为例，肯德基同店、门店利润率、经营利润均略超预期，预计头部餐饮品牌同店已逐步企稳，门店模型回归坚韧 [10] - **打开望远镜，估值洼地布局正当时**：餐饮板块当前估值普遍位于8-20倍，是稀缺的估值洼地，若消费复苏，对标2019年各品牌具备极强弹性，其复苏持续性及弹性有望超越家电行业 [10] - **快餐及正餐**：客单价及头部品牌门店已完成筑底，需关注同店同比回正进度及持续性，经营效率优势下头部企业盈利弹性更优，有望实现戴维斯双击，重点标的包括海底捞、百胜中国、绿茶集团、特海国际、达势股份 [10] - **茶饮**：净开店是区别品牌势能的最佳指标，能持续实现快速净开店的品牌将享估值溢价，重点标的有古茗、蜜雪集团、瑞幸咖啡 [10] - **关键假设与软肋**：策略成立的关键假设是CPI温和回升、单店经营稳定，最大软肋是CPI恢复不及预期、单店经营承压 [10] 宏观风险 - **风险**：CPI恢复不及预期 [11] - **发生概率**：极低概率 [12] - **出现时点**：26年全年 [12] - **判断依据**：25年多个月份CPI同比增速为负，进入26年后低基数效应逐步显现 [12] - **作用机理与影响**：餐饮属终端消费，若CPI恢复不及预期，品牌将面临客单价下行压力，持续压制收入端表现，业绩下修幅度与CPI同比变动幅度息息相关 [12] - **跟踪方法**：月度CPI、月度社零等 [12] 经营风险 - **风险**：单店经营不达预期 [13] - **发生概率**：低概率 [14] - **出现时点**：正餐及快餐在26年第一季度至第二季度，茶饮在26年第三季度 [14] - **判断依据**：基于25年基数表现 [14] - **作用机理与影响**：单店同比数据趋势直接影响品牌或加盟商净开店意愿，若表现一般将影响展店信心，导致全年业绩及估值面临双重下修压力 [14] - **跟踪方法**：翻台率、单店杯量等数据及偶发事件冲击 [14] 重点个股风险排雷 海底捞 (6862.HK) - **推荐逻辑**：进可攻，退可守 [23] - **主要风险**：CPI恢复不及预期 [23] - **风险描述**：作为中国最大的直营中餐龙头，若CPI恢复不及预期将面临客单价下行压力 [17] - **影响路径**：CPI不及预期→客单价下行→业绩下修 [20] - **检测指标**：月度CPI、月度社零、月度客单价等 [22] 百胜中国 (09987.HK) - **推荐逻辑**：追求稳健，拥抱百胜 [31] - **主要风险**：CPI恢复不及预期 [31] - **风险描述**：以肯德基、必胜客为核心，定位西式快餐，若CPI恢复不及预期将面临客单价下行压力 [25] - **影响路径**：CPI不及预期→客单价下行→业绩下修 [28] - **检测指标**：月度CPI、月度社零、月度客单价等 [30] 蜜雪集团 (02097.HK) - **推荐逻辑**：低价为王，规模穿越 [38] - **主要风险**：单店经营不及预期 [38] - **风险描述**：以加盟模式为主，若单店同比承压，将影响品牌展店信心及全年业绩 [33] - **影响路径**：单店同比走弱→展店信心受挫→股价端业绩及估值下修 [35] - **影响程度**：主要影响公司中长期扩张斜率，对短期存量门店经营影响相对有限 [36] - **检测指标**：单店杯量、单店收入、同店销售等 [37] 古茗 (01364.HK) - **推荐逻辑**：深耕区域，稳步扩张 [46] - **主要风险**：单店经营不及预期 [46] - **风险描述**：以加盟模式为主，若单店同比承压，将影响品牌展店信心及全年业绩 [40] - **影响路径**：单店同比走弱→展店信心受挫→股价端业绩及估值下修 [43] - **影响程度**：主要影响公司中长期扩张斜率，对短期存量门店经营影响相对有限 [44] - **检测指标**：单店杯量、单店收入、同店销售等 [45] 特海国际 (09658.HK) - **推荐逻辑**：直营筑底，出海领航 [54] - **主要风险**：地缘政治风险 [54] - **风险描述**：作为中国海外直营火锅龙头，海外地缘政治波动可能扰动门店经营与开店节奏 [48] - **发生概率**：极低概率 [50] - **影响路径**：地缘政治风险上升→门店运营及扩张受阻→业绩下修 [51] - **影响程度**：以阶段性扰动为主，对公司长期品牌及全球化布局影响相对有限 [52] - **检测指标**：翻台率、单店收入、同店销售等 [53]

公司近况与业绩展望 - 核心观点：看好公司在外卖补贴退坡下实现相对稳健业绩增长 [1] - 受益于外卖补贴，公司Q3单店收入同比显著增长 [1] - Q4外卖补贴退坡下多数品牌同店增速环比回落、表现分化，其中古茗10/11月同店同比增速维持20%以上/双位数以上，茶百道10/11月同店增速为高单位数/双位数，奈雪10-11月同店增速约中单位数 [1] - 公司通过产品创新、线下营销及小程序引流等手段应对外卖补贴退坡影响，整体价格体系维持稳定 [1] - 蜜雪冰城主品牌2025年预计净增门店约7,000家，门店数未来有望稳健增长 [1] 新业务与新品牌发展 - 蜜雪冰城在部分城市试点早餐业务，推出售价7.9元的早餐奶+面包套餐 [1] - 幸运咖品牌今年以来强化果+咖产品创新并推出开店补贴政策，截至11月24日全球签约门店已突破10,000家 [2] - 根据极海数据，幸运咖目前实际开业门店数超8,000家，其中三线及以下城市占比69% [2] - 幸运咖上游供应链布局：与超10,000个果园合作，最大战略果园占地20,000亩，海南自建咖啡工厂规模达190,000亩，年产能突破20,000吨 [2] - 公司于10月公告收购鲜啤品牌福鹿家53%股权，主打6-10元/500ml的高性价比现打鲜啤，单店年销估计为50-60万元 [2] - 福鹿家目前门店数突破1,600家，公司计划在2026年第一季度推出签约补贴政策，加盟管理费优惠约3.5万元 [2] - 福鹿家在现打鲜啤的消费场景和市场空间或不如现制茶饮和咖啡 [2] 海外市场拓展 - 幸运咖海外首店于8月21日在马来西亚开业 [2] - 幸运咖于12月19日官宣将开放中国港澳地区加盟 [2] - 蜜雪冰城美洲首店于12月20日在洛杉矶开业，产品价格区间为1.19-4.99美元 [2] 盈利预测与估值 - 维持公司2025/2026年盈利预测为59.3/67.4亿元 [3] - 当前股价对应2025/2026年市盈率分别为26倍和22倍 [3] - 维持跑赢行业评级和目标价555港元，对应2025/2026年市盈率分别为33倍和28倍，上行空间28% [3]