财务表现 - 2025年上半年归母净利润72亿元 同比下降4.39% [1] - 2025年第二季度归母净利润23.26亿元 同比增长44.65% [1] 业务收入 - 液体乳收入361.3亿元 同比下降2.1% [1] - 奶粉及奶制品收入165.8亿元 同比增长14.3% [1] - 冷饮收入82.3亿元 同比增长12.4% [1] - 其他产品收入3.9亿元 同比下降5.1% [1] 战略重点 - 重点推动奶粉及冷饮等高毛利业务扩张 [1] - 推出高端有机婴配粉、特殊医学用途配方奶粉、功能性营养品 [1] - 开发契合年轻消费群体需求的冷饮新品 [1] 渠道建设 - 深化数字化生态营销和全渠道布局 [1] - 强化电商、新零售等直营渠道渗透率 [1] - 提升渠道效率 [1] 投资评级 - 给予买入-A投资评级 [1] - 6个月目标价34.71元 [1] - 对应2025年19.56倍市盈率 [1]

财务表现 - 25H1归属于上市公司股东的净利润72.00亿元 25Q2净利润23.26亿元同比增长44.65% [1] - 奶粉及奶制品收入165.78亿元同比增长14.3% 冷饮收入82.29亿元同比增长12.4% [1] - 海外冷饮收入增长14.4% 羊奶粉收入增长65.7% [1] 业务结构 - 液态乳收入361.26亿元同比下滑2.1% 低温白奶收入增速超过20% [1] - 婴幼儿配方奶粉市场份额达18.1%位列全国第一 成人粉市占率26.1%居行业首位 [1] - 常温酸奶 常温乳饮料及高端白奶市占率提升 冷饮线上线下零售份额保持行业第一 [1] 行业趋势 - 原奶供需逐步平衡 奶价企稳回升 [1] - 消费结构升级与健康需求提升 [1] - 公司多元化结构保证业绩韧性 在各主要品类形成稳固优势 [1] 估值评级 - 参考可比公司估值给予2025年21xPE 目标价为36.6元 [1] - 维持优于大市评级 [1]

投资评级 - 维持优于大市评级 目标价36.60元人民币[1][2][5] 核心观点 - 公司经营韧性凸显 上半年营收619.33亿元同比增长3.37% 归母净利润72.00亿元[3][11] - 多元化业务结构保障业绩稳定性 奶粉业务增长14.3% 婴幼儿配方奶粉市占率18.1%位居全国第一[3][12] - 成本管控成效显著 毛利率提升1.14个百分点至36.05% 销售费用率下降1.11个百分点[4][13] - 战略聚焦高端化与国际化 通过新品研发和海外市场拓展驱动长期增长[5][15][16] 财务表现 - 2025年预计营收1186.05亿元同比增长2.4% 归母净利润110.23亿元增长29.1%[2][5][17] - 2025-2027年EPS预测分别为1.74/1.95/2.07元 对应PE倍数16/14/14倍[2][5][10] - 盈利能力持续改善 预计毛利率稳定在34%以上 ROE从15.9%提升至20%以上[2][9] 业务板块分析 - 液态乳收入361.26亿元同比下滑2.1% 但高端白奶市占率提升 低温白奶增速超20%[3][12] - 冷饮业务收入82.29亿元增长12.4% 线上线下零售份额保持行业第一[3][12] - 海外业务快速扩张 冷饮和羊奶粉收入分别增长14.4%和65.7%[3][12] 运营效率 - 通过数字化赋能强化精细化管理 提升渠道效率[4][14] - 积极拓展会员店、即时零售等新兴渠道机会[4][14] - 加强与上下游深度合作 保持渠道库存健康水平[4][14] 行业展望 - 原奶供需逐步平衡 奶价企稳回升有利于行业复苏[5][16] - 消费结构升级与健康需求提升带来长期发展机遇[5][16] - 公司作为行业龙头有望持续受益于行业集中度提升[5][16]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][6] 核心财务表现 - 2025年H1营业总收入619.33亿元（同比+3.37%）[2][4] - 2025年H1归母净利润72亿元（同比-4.39%）[2][4] - 2025年H1扣非净利润70.16亿元（同比+31.78%）[2][4] - 2025Q2营业总收入289.15亿元（同比+5.77%）[2][4] - 2025Q2归母净利润23.26亿元（同比+44.65%）[2][4] - 2025Q2扣非净利润23.87亿元（同比+49.48%）[2][4] 分产品营收表现 - 液体乳2025H1营收361.26亿元（同比-2.06%），2025Q2（同比-0.85%）[5] - 奶粉及奶制品2025H1营收165.78亿元（同比+14.26%），2025Q2（同比+9.65%）[5] - 冷饮产品2025H1营收82.29亿元（同比+12.39%），2025Q2（同比+37.96%）[5] - 其他产品2025H1营收3.86亿元（同比-5.05%），2025Q2（同比-3.05%）[5] 分渠道营收表现 - 经销渠道2025H1营收593.57亿元（同比+3.31%），2025Q2（同比+5.16%）[5] - 直营渠道2025H1营收19.61亿元（同比+17.34%），2025Q2（同比+46.3%）[5] 盈利能力改善 - 2025H1毛利率同比+1.18pct至36.21%[11] - 2025H1期间费用率同比-1.38pct至21.96%[11] - 2025Q2毛利率同比+0.53pct至34.37%[11] - 2025Q2期间费用率同比-0.73pct至23.55%[11] - 销售费用率同比-1.11pct（2025H1）和-0.68pct（2025Q2）[11] - 管理费用率同比-0.14pct（2025H1）和+0.51pct（2025Q2）[11] - 财务费用率同比-0.17pct（2025H1）和-0.49pct（2025Q2）[11] 市场份额表现 - 婴配粉市场份额提升1.3pct至18.1%[5] - 成人奶粉市场份额提升1.8pct至26.1%[5] 业务亮点 - 液奶中乳饮料受新品拉动实现双位数增长[5] - 低温白奶上半年增长超20%[5] - 低温酸奶"畅轻"依托新品拉动实现双位数增长[5] - 冷饮高增主要系爆款新品及新渠道拉动[5] - 直营高增主要系会员店及自营电商的放量[5] 成本与资本支出 - 原奶成本下行驱动毛利率改善[11] - 2024年资本开支约39.78亿元（同比-42.8%）[6] - 2025H1资本开支降至14.53亿元（同比-24.4%）[6] 未来业绩预期 - 预计2025年EPS为1.80元，对应PE为15.5倍[6] - 预计2026年EPS为1.95元，对应PE为14.3倍[6]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入617.77亿元 同比增长3.49% 其中Q1增长1.35% Q2增长5.77% [3][4] - 归母净利润72亿元 同比下滑4.39% 但扣非净利润70.16亿元 同比大幅增长31.78% [3][4][12] - 经营活动现金流量净额29.64亿元 同比锐减44.34% 主要因预收经销商货款下降 [1][12] 产品收入结构 - 液体乳收入361.26亿元 同比下滑2.06% 仍占收入主导地位但持续承压 [6][9] - 奶粉及奶制品收入165.78亿元 同比增长14.26% 婴幼儿奶粉市占率提升1.3个百分点至18.1% 成人奶粉市占率26.1% [7][8][9] - 冷饮产品收入82.29亿元 同比增长12.39% [7][9] - 经销模式收入593.57亿元 同比增长3.31% 直营收入19.61亿元 同比增长17.34% [9] 渠道与运营 - 经销商总数18,099个 同比减少489个 华南地区增加411个 其他区域均有减少 [10][11] - 持续加大铺市力度 增加液态奶冷柜投放 分销网点下沉 把握新兴渠道机遇 [6] - 应收账款及票据合计34.09亿元 较2021年21.07亿元显著提升 [12] 资本结构与偿债能力 - 短期有息负债合计551.65亿元 包括短期借款446.73亿元和一年内到期非流动负债104.92亿元 [14][16] - 现金及等价物176.07亿元 较期初减少78.03亿元 主要因2024年度分红77.17亿元 [13] - 2025年累计发行11期超短期融资券 总规模超800亿元 发行利率1.42%-1.88% [17][18][19][20] - 5亿美元债券将于2025年11月19日到期 利率1.625% [15] 行业环境 - 国内生鲜乳产量微增 乳制品进口增加 反映消费刚性特征 [5] - 生鲜乳价格环比平稳 零售价格下行趋缓 供需矛盾缓解 [5]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入619.33亿元，同比增长3.37% [1][5] - 扣非净利润70.16亿元，同比增长31.78%，为历史最佳半年报盈利质量 [1][5] - 盈利改善主要源于自身业务调整，未依赖非流动资产处置收益 [5] 业务结构分析 - 液体乳收入361.26亿元，保持行业第一地位 [6] - 奶粉及奶制品收入165.78亿元，同比增长14.26%，稳居市场第一 [7] - 冷饮业务收入82.29亿元，同比增长12.39%，市场份额第一 [7] - 婴幼儿奶粉市场份额达18.1%，跃居市场第一 [8] - 奶粉业务成为第二增长曲线，提升整体业绩 [9] 产品策略与创新 - 金领冠婴幼儿奶粉采用娟姗奶源与有机认证，配合领婴会渠道推动增长 [8] - 推出欣活（药食同源）、倍畅（五重脱膻羊奶粉）、学生配方奶粉等成人营养品 [8] - 通过QQ星、妙芝、巧乐兹、冰工厂等品牌满足多元化需求 [8] 渠道战略演变 - 早期通过"织网计划"建立四级经销网络，渗透下沉市场 [10] - 经销商数量于2023年达19923个峰值，后主动梳理体系不再扩张 [10] - 新兴渠道（电商/会员店/社区团购）贡献显著，液体乳业务占比达30% [11] - 上半年广告营销费67.57亿元，其中约50%投入终端陈列推广 [11] 行业周期背景 - 奶周期成因类似猪周期，源于牧业供给阶段性不平衡 [2] - 2021年需求增长引发产能扩建，但奶牛产奶周期导致调整滞后2-3年 [2] - 原奶价格回升将缩小中小乳企成本优势，提升龙头份额 [7] - 行业竞争从价格战转向产品、渠道、品牌综合竞争 [10] 现金流与渠道管理 - 经营活动现金流量净额同比下降44.34% [10] - 合同负债同比下降61.88%，反映主动降低经销商压货 [10] - 通过控制出库和终端费用投入协助经销商消化库存 [10][11] 未来目标 - 致力于通过新品推出和渠道建设平滑周期影响 [11] - 目标全年利润率9%，并提供不低于净利润70%的分红回报 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于公司作为头部乳企的中长期优势及盈利能力增强预期 [3] 核心观点 - 2025年中报业绩改善 盈利表现同比修复 液奶业务动销平稳 其他品类增势良好 原奶价格下行提升毛利率 规模效应释放推动盈利能力持续增强 [1][2][3] 财务表现 - 2025H1营业收入619.33亿元 同比+3.37% 归母净利润72.00亿元 同比-4.39% 扣非归母净利润70.16亿元 同比+31.78% [1] - 2025Q2单季度营业收入289.15亿元 同比+5.77% 归母净利润23.26亿元 同比+44.65% 扣非归母净利润23.87亿元 同比+49.48% [1] - 2025H1毛利率36.21% 2025Q2毛利率34.37% 同比+0.53个百分点 环比-3.45个百分点 主要受益于原奶价格下降 [2] - 2025H1扣非归母净利率11.33% 2025Q2扣非归母净利率8.26% 同比+2.41个百分点 环比-5.76个百分点 [2] 业务分项表现 - 液体乳2025H1收入361.26亿元 同比-2.06% 2025Q2收入164.85亿元 同比-0.85% 常温液奶市场份额保持平稳 低温鲜奶营收同比增长超20% [1] - 奶粉及奶制品2025H1收入165.78亿元 同比+14.26% 2025Q2收入77.65亿元 同比+9.65% 婴配粉市场份额跃居行业第一 成人粉份额进一步提升 [1] - 奶酪2C业务收入实现正增长 2B业务面向餐饮客户奶酪/乳脂业务收入同比增长20%以上 [1] - 冷饮产品2025H1收入82.29亿元 同比+12.39% 2025Q2收入41.24亿元 同比+37.96% 海外冷饮营收同比增长14.4% [1] - 非乳业务中水饮业务2025H1收入实现双位数增长 [1] 费用结构 - 2025H1销售费用率18.30% 2025Q2销售费用率19.87% 同比-0.68个百分点 环比+2.95个百分点 主要因广告营销费用减少 [2] - 2025H1管理费用率3.77% 2025Q2管理费用率3.77% 同比+0.51个百分点 环比持平 [2] 盈利预测 - 上调2025-2027年归母净利润预测至113.95/122.71/132.55亿元 较前次上调5.4%/5.3%/1.7% [3] - 对应2025-2027年EPS为1.80/1.94/2.10元 当前股价对应P/E分别为16/15/13倍 [3] - 预计2025年营业收入1202.20亿元 同比+3.84% 2026年1246.73亿元 同比+3.70% 2027年1295.15亿元 同比+3.88% [4] - 预计2025年归母净利润增长率34.81% 2026年7.68% 2027年8.02% [4] 盈利能力指标 - 预计2025年毛利率34.6% 2026年34.8% 2027年34.9% [11] - 预计2025年归母净利润率9.5% 2026年9.8% 2027年10.2% [11] - 预计2025年ROE(摊薄)19.86% 2026年19.90% 2027年19.99% [4][11] 估值与市场数据 - 当前股价28.27元 总股本63.25亿股 总市值1788.18亿元 [5] - 一年股价波动区间20.28-30.67元 近3月换手率49.03% [5] - 近1月绝对收益2.76% 近3月绝对收益-3.63% 近1年绝对收益36.14% [8]

财务业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入617.77亿元 同比增长3.49% [1][2] - 归属于上市公司股东的净利润72.00亿元 同比下滑4.39% [1][2] - 扣除非经常性损益的净利润70.16亿元 同比增长31.78% [1][2] - 经营活动产生的现金流量净额29.64亿元 同比下降44.34% [2] 产品收入结构 - 液体乳收入361.26亿元 较上年同期减少7.61亿元 [2] - 奶粉及奶制品收入165.78亿元 较上年同期增加20.69亿元 [2][3] - 冷饮产品收入82.29亿元 较上年同期增加9.07亿元 [2][3] - 其他产品收入3.86亿元 较上年同期减少0.2亿元 [2] 销售渠道与网络 - 经销收入593.57亿元 直营收入19.61亿元 [4] - 报告期末经销商总数18,099个 较上年同期净减少489个 [4][5] - 华南地区经销商增加411个至5,633个 其他区域均有不同程度减少 [5] 年度目标完成情况 - 2025年公司计划实现营业总收入1190亿元 利润总额126亿元 [1] - 上半年营业收入已完成年度目标的51.9% [1]

业绩表现 - 上半年营收619.33亿元 同比增长3.37% [1][3] - 扣非净利润70.16亿元 同比增长31.78%创历史新高 [1][3] - 第二季度收入增长5.77% 归母净利润同比增长44.65% [3] - 扣非净利率达11.33% 整体毛利率36.21%同比提升1.27个百分点 [4] 业务板块表现 - 液体乳业务收入361.26亿元 市场份额稳居行业第一 [3] - 奶粉及奶制品收入165.78亿元 同比增长14.26% [3] - 羊奶粉营收增速超30% 市场份额升至34.4% [3] - 奶酪乳脂业务营收同比增长超20% [3] - 多元化业务收入占比超40% 具备高毛利特征 [4] 行业环境 - 2024年乳制品行业营收同比减少7.44% 净利润减少26.88% [1] - 原奶价格自2021年底持续下行 叠加需求不振影响产业链 [1] - 中国乳制品人均消费量19kg 显著低于澳大利亚120kg等发达国家 [5] - 2024年二季度起上游牧场主动去产能 预计2026年重回供需平衡 [6] 竞争优势与发展策略 - 通过高端白奶、功能奶及高质价比新品促进份额企稳 [4] - 在品牌、渠道、供应链方面具备强大竞争优势 [4] - 产品结构升级推动毛利率整体提升 [4] - 践行不低于70%净利润的分红政策 累计分红总额达585.66亿元 [4][5] 增长预期 - 多元化业务进入收获期 成为第二增长曲线 [2][3] - 原奶价格企稳后液体乳业务有望回归量价齐升状态 [6] - 政策层面出台《关于践行大食物观构建多元化食物供给体系的意见》支持行业发展 [6] - 行业增长驱动因素由供给转为需求 存在结构性增量机会 [5]

财务业绩表现 - 上半年实现营收619.33亿元 同比增长3.37% [1][2] - 扣非净利润70.16亿元 同比增长31.78%创历史新高 [1][2] - 第二季度收入增长5.77% 归母净利润同比增长44.65% [2] - 整体毛利率达36.21% 同比提升1.27个百分点 [3] - 扣非净利率达11.33% 创历史新高 [3] 业务板块表现 - 液体乳业务收入361.26亿元 市场份额稳居行业第一 [2] - 奶粉及奶制品业务收入165.78亿元 同比增长14.26% [2] - 冷饮业务收入82.29亿元 同比增长12.39% [2] - 多元化业务收入占比超40% [3] - 羊奶粉营收增速超30% 市场份额升至34.4% [2] - 餐饮奶酪乳脂业务营收同比增长超20% [2] 产品结构与盈利能力 - 奶粉及奶制品毛利率达44.1% 冷饮产品毛利率39.21% [3] - 液体乳板块通过高端白奶等功能奶新品实现份额企稳回升 [3] - 低温白奶收入逆势增长20%以上 [3] - 产品结构升级推动毛利率整体提升 [3] 行业环境与竞争地位 - 乳制品行业营收同比减少7.44% 净利润减少26.88% [1] - 中国居民乳制品年消费量19kg 显著低于发达国家水平 [4][5] - 公司常温奶三大单品销售额均突破200亿元 [5] - 婴幼儿奶粉业务通过金领冠等品牌实现市场份额第一 [5] 增长驱动因素 - 原奶价格企稳缓解供给端压力 [1][6] - 政策端推出多项促进奶业消费措施 [6] - 上游牧场主动去产能 预计2026年重回供需平衡 [6] - 低温奶占比提升及县乡镇下沉市场存在增长潜力 [5] 股东回报政策 - 执行不低于70%净利润的分红政策 [3] - 上市以来累计分红25次 总额达585.66亿元 [3]