投资评级与估值 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][6] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为157.3/168.3/182.5亿元，同比增长4.0%/7.0%/8.5% [6][8] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为13.6/15.6/17.3亿元，同比增长-8.4%/+14.7%/+11.1% [6][8] - 对应2025/2026/2027年市盈率（PE）分别为17.6X/15.3X/13.8X [6][8] 行业与公司概况 - 中国速冻食品行业2024年市场规模约2100亿元，2019-2024年复合年增长率（CAGR）约6.5% [6] - 公司主营速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻面米制品及农副产品的研发、生产与销售 [6] - 公司2025年前三季度（25Q1-3）实现营收113.7亿元，其中速冻调制食品营收56.7亿元，占比49.8%；速冻菜肴制品营收36.4亿元，占比32.0%，同比增长9.2% [6] 核心业务假设与预测 - 速冻菜肴制品：预计2025/2026/2027年收入分别为48.5/55.3/64.4亿元，同比增长11.5%/14.0%/16.5%，毛利率分别为10.5%/11.2%/12.0% [6] - 速冻调制食品：预计2025/2026/2027年收入分别为79.3/81.7/85.4亿元，同比增长1.2%/3.0%/4.5%，毛利率分别为27.5%/28.0%/28.8% [6] - 速冻面米制品：预计2025/2026/2027年收入分别为23.9/24.2/25.0亿元，同比变动-3.0%/+1.0%/+3.5%，毛利率分别为23.5%/25.0%/25.5% [6] - 休闲烘焙：2025年7月完成收购鼎味泰，预计2025/2026/2027年收入分别为0.44/1.75/2.10亿元，同比增长4500%/300%/20%，毛利率分别为20.0%/25.0%/25.0% [6] 核心观点：有别于市场的认识 - 行业长期增长逻辑未变：尽管短期消费承压，但餐饮连锁化率提升空间广阔（中国餐饮连锁化率仅为海外成熟市场一半），且中国人均速冻品消费量仅10.0公斤，远低于美国（62.2公斤）和日本（25.3公斤）[6] - 预制菜国标落地利好龙头：2025年9月《预制菜食品安全国家标准》草案通过，要求不添加防腐剂和全程冷链配送，将推动中小企业出清，公司作为行业龙头，已建立覆盖全国的冷链物流体系并具备智能制造优势，有望提升市场份额 [6] - 菜肴制品成为第二增长曲线：公司通过系统化产品创新机制和专业事业部运营，推动速冻菜肴制品快速增长，25Q1-3收入同比增长9.2%，其中清水小龙虾上半年增长近250%，牛羊肉卷销售额同比增长超100% [6][7] - 渠道定制化构筑壁垒：公司针对大B客户提供深度定制化服务，与沃尔玛、山姆会员店、胖东来、张亮麻辣烫、海底捞等头部零售商和连锁餐饮合作，上半年山姆定制小龙虾贡献1000万元新增销售额，胖东来定制产品贡献700万元 [7] - 平台化战略拓展新赛道：收购鼎味泰切入冷冻烘焙赛道，该赛道增长快、毛利高，与公司现有业务协同性强，通过成立烘焙事业部整合资源，加速公司向综合性食品平台转型 [7] 股价催化剂 - 新品驱动：升级版“锁鲜装6.0”、“嫩鱼丸”等新品推出，叠加虾滑品类持续高速增长，驱动菜肴制品业务快速增长 [7] - 定制业务深化：与头部零售商和餐饮连锁的定制化合作持续深化，定制产品SKU扩容及合作客户增加，将贡献可观收入增量并提升盈利能力 [7] - 收购整合效应：收购鼎味泰后，随着渠道整合与产品互补效应释放，冷冻烘焙业务将快速上量，贡献业绩增量 [7] 财务数据摘要 - 2024年营业总收入151.27亿元，同比增长7.7%；归母净利润14.85亿元，同比增长0.5% [8] - 2024年毛利率为23.3%，净利率为10.0%，净资产收益率（ROE）为11.5% [8][21] - 截至2025年9月30日，公司每股净资产45.4元，资产负债率23.91% [2]