国债期货日报 | 2025-12-19 债市情绪不稳，国债期货大多收涨 市场分析 宏观面：（1）宏观政策：10月27日，央行时隔近十个月宣布重启公开市场国债买卖操作，向市场释放了明确的稳 预期信号;10月30日，中美经贸团队达成三方面成果共识，一是中方将与美方妥善解决TikTok相关问题;二是美方将 暂停实施其对华海事、物流和造船业301调查措施一年，同时将暂停实施其9月29日公布的出口管制50%穿透性规则 一年;三是美方取消10%"芬太尼关税"，对中国商品24%对等关税将继续暂停一年。国务院关税税则委员会宣布在一 年内继续暂停实施24%的对美加征关税税率，保留10%的对美加征关税税率；12月8日政治局会议明确实施更加积 极的财政政策和适度宽松的货币政策，释放宽货币信号。（2）通胀:11月CPI同比上升0.7%。 2025年期货市场研究报告 第1页 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 资金面：（3）财政：2025 年 1–10 月财政运行呈现"收入温和修复、支出节奏回落、基金收缩与专项债放缓并存" 的特征。一般公共预算收入同比增长 0.8%，税收连续八个月改善，增值税、个税和企业所得税均保持修复态势， 但非税 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市回调，国债期货全线收涨，在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [1][3] - 策略上，单边操作关注回购利率回落和国债期货价格震荡；套利操作关注2603基差回落；套保操作中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标方面，中国CPI月度环比-0.10%、同比0.70%，中国PPI月度环比0.10%、同比-2.20% [9] - 经济指标（月度更新）显示，社会融资规模440.07万亿元，环比变化值+2.35万亿元、变化率+0.54%；M2同比8.00%，环比变化值-0.20%、变化率-2.44%；制造业PMI 49.20%，环比变化值+0.20%、变化率+0.41% [10] - 经济指标（日度更新）表明，美元指数98.40，环比变化值+0.19、变化率+0.19%；美元兑人民币（离岸）7.0390，环比变化值+0.001、变化率+0.02%；SHIBOR 7天1.43，环比变化值+0.00、变化率-0.07%；DR007 1.44，环比变化值-0.01、变化率-0.45%；R007 1.51，环比变化值+0.00、变化率-0.31%；同业存单（AAA）3M 1.63，环比变化值+0.00、变化率+0.00%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比变化值+0.00、变化率+0.00% [10] 二、国债与国债期货市场概况 - 涉及国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、沉淀资金走势、持仓量占比、净持仓占比（前20名）、多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [12][15][16][20] 三、货币市场资金面概况 - 包含Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [25][33] 四、价差概况 - 有国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T、2*TS - TF、2*TF - T、3*T - TL、2*TS - 3*TF + T）等图表 [29][34][35] 五、两年期国债期货 - 涉及两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [37][38][45] 六、五年期国债期货 - 包含五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [49][53] 七、十年期国债期货 - 有十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [56][58] 八、三十年期国债期货 - 涉及三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [63][69]

黄金股市场表现 - 赤峰黄金股价上涨3.83%至31.46港元 [1] - 山东黄金股价上涨3.48%至3.49港元 [1] - 灵宝黄金股价上涨2.9%至18.08港元 [1] - 紫金矿业股价上涨2.73%至33.94港元 [1] 美联储货币政策动态 - 12月美联储议息会议降息25个基点 [1] - 联储内部对后续降息节奏分歧较大 本次决议共有三张反对票 [1] - 联储理事米兰认为应降息50个基点 两位地方联储主席主张不降息 [1] - 大摩预计降息将持续 美元指数将重新走弱 [1] - 华安基金认为美联储仍处于降息大周期 若鸽派主席任选 降息节奏或更加激进 [1] 黄金价格展望与驱动因素 - 大摩报告指出黄金有望继续获得宏观层面的支持 [1] - 大摩预计到2026年第四季度金价或将达到每盎司4,800美元 [1] - 华安基金认为美联储降息有望利好黄金 [1] - 美国处于宽财政阶段 美债偿本付息压力下的信用风险延续 [1] - 全球央行持续购买黄金以分散外汇储备 [1] - 货币财政双宽松的趋势下 仍看好黄金中长期配置价值 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 在宽财政预期下国债期货全线收跌 债市在稳增长与宽松预期间震荡运行 短期关注月底政策信号 单边操作中回购利率回落国债期货价格震荡 套利可关注2603基差回落 套保方面中期存在调整压力空头可采用远月合约适度套保 [1][3][4] 各部分总结 利率定价跟踪指标 - 物价指标方面 中国CPI月度环比-0.10% 同比0.70% 中国PPI月度环比0.10% 同比-2.20% [9] - 经济指标月度更新中 社会融资规模440.07万亿元 环比变化值+2.35万亿元 环比变化率+0.54% M2同比8.00% 环比变化值-0.20% 环比变化率-2.44% 制造业PMI49.20% 环比变化值+0.20% 环比变化率+0.41% [10] - 经济指标日度更新里 美元指数98.30 环比变化值-0.09 环比变化率-0.09% 美元兑人民币（离岸）7.0474 环比变化值-0.003 环比变化率-0.05%等 [10] 国债与国债期货市场概况 - 包含国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等相关图表 [12][17][22][23] 货币市场资金面概况 - 包含Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等相关图表 [26][34] 价差概况 - 包含国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）等多种价差相关图表 [30] 两年期国债期货 - 包含两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等相关图表 [38][42][47] 五年期国债期货 - 包含五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等相关图表 [51][55] 十年期国债期货 - 包含十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等相关图表 [58][61][59] 三十年期国债期货 - 包含三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等相关图表 [65][68][71]

来源：鑫元基金 -核心观点- 宏观方面，国内方面，中共中央政治局召开会议，分析研究2026年经济工作；中央经济工作会议定调明 年经济政策，强调积极财政与宽松货币政策；海外方面，美联储年内第三次降息至3.50%-3.75%，鲍威 尔称货币政策无预设路径，特朗普称沃什是美联储主席头号候选人。 权益市场方面，12月美联储议息会议靴子落地，降息幅度符合预期。虽然没有对进一步加速降息与否给 出明确的态度，但整体表态偏鸽，未来剩余两次降息的预期不变。短期市场将聚焦于明年美国的宽财政 措施和12月12日开始的技术性扩表。明年美国宽财政和提前扩表预示总量经济存在再通胀的可能，大宗 商品维持强势也在给予验证。海外进入到总量分子扩张下的结构性分化，对于稀缺性和成长性的要求进 一步提高。国内分子：出口数据维持强势，外需依旧不弱，总体经济向好。本周权益策略建议1、仓 位：维持中性仓位。1）本周市场需要警惕波动率风险，在窄幅震荡三周之后，波动率放大的概率在增 加。2）外需主导的结构性分子景气是目前的主要交易逻辑，体现为海外算力的个股阿尔法机会和有色 金属的贝塔性机会。3）海外AI短期面临甲骨文业绩不及预期，引发对AI总体资本开支的质疑 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 报告对各品种给出点评和操作建议，涉及金融、有色、能源化工、农产品等板块，部分品种受宏观政策、供需关系、成本端等因素影响，市场表现和投资策略各异 [3] 根据相关目录分别总结 每日精选观点 - 锡（SN2601）走势偏强，PVC（V2601）过剩预期仍在价格持续寻底，焦煤（rb2505）震荡偏弱，菜油（O1605）震荡偏强 [3] 全品种日评 金融板块 - 股指：美联储降息25bp发言超预期鸽派，短期全球流动性预期改善，A股冲高回落，市场未形成上涨合力，国内中央经济工作会议对2026年宽财政、宽货币定调，当前市场成交情绪不高，建议谨慎对待震荡区间追高风险，适当逢低轻仓布局牛市价差 [3] - 国债：中央经济工作会议落地宽货币预期有所抬升，年末宽货币预期或重新抬升，10年期国债利率或下行向1.75%靠拢，存在6BP左右下行空间，单边策略可逢回调适当参与做多T合约、轻仓试多TL合约，期现策略可关注2603合约正套机会 [3] - 贵金属：美国劳动力市场下行风险加剧提振美联储宽松预期，贵金属全线大涨，短期金价上涨临近前高需转化打破震荡格局的动能，单边回调买入操作为主；白银大幅上涨或进入超买区间，建议谨慎追高、多头适时减仓；铂钯行情跟随金银波动建议保持低多思路 [3] - 集运指数（欧线）：EC主力震荡上行，预期短期震荡 [3] 有色板块 - 钢材：负反馈影响钢价偏弱，关注1月螺矿比下跌机会，热卷减产1月卷螺价差离场 [3] - 铁矿：铁水下降，港存增加，铁矿震荡转弱，震荡偏空看待，区间参考730 - 780 [3] - 焦煤：产地煤价降价范围扩大，蒙煤价格回落，盘面弱势下跌，震荡偏空看待，区间参考950 - 1100，多焦炭空焦煤 [3] - 焦炭：12月焦炭第二轮提降启动，港口贸易价格领先下跌，震荡偏空看待，区间参考1450 - 1600，多焦炭空焦煤 [3] - 铜：美联储降息25bp，关注海外库存结构性风险，长线多单持有，主力关注90000 - 91000支撑 [3] - 氧化铝：市场悲观情绪蔓延，短期基本面无明显边际变化，主力运行区间2400 - 2700，短线交易者可逢低轻仓布局多单博弈情绪性反弹 [3] - 铝：社库周度持续去库，宏观基本面共振盘面偏强运行，主力运行区间21700 - 22400，逢低做多 [3] - 铝合金：盘面跟随铝价小幅反弹，铝合金 - 铝价差扩大至1000，主力参考20700 - 21400运行，多AD03空AL03套利 [3] - 锌：美元偏弱运行，库存去化及TC下行提振锌价，主力关注23000 - 23200支撑，跨市反套继续持有 [3] - 锡：基本面偏强，锡价高位震荡，关注美利率决议情况，前期多单继续持有，回调低多思路 [3] - 镍：宏观落地价格上方空间受限，盘面延续跌势，主力参考116000 - 120000 [3] - 不锈钢：盘面震荡小幅下跌，供应压力稍缓库存去化不足，主力参考12400 - 12800 [3] - 工业硅：焦煤期价继续下跌，工业硅价格震荡，主力参考8000 - 8800 [3] 新能源板块 - 多晶硅：库存小幅增长，多晶硅期货继续走高，高位震荡，主力参考50000 - 60000 [3] - 碳酸锂：消息扰动资金强势，盘面涨幅扩大，偏强震荡，观望为主 [3] 能源化工板块 - PX：中期供需预期偏紧，PX低位存支撑，短期高位震荡对待 [3] - PTA：供需预期近强远弱，PTA驱动有限，TA短期高位震荡为主，TA5 - 9关注低位正套机会 [3] - 短纤：供需预期偏弱，短纤跟随原料波动，单边同PTA，盘面加工费逢高做缩为主 [3] - 瓶片：12月瓶片延续供需宽松格局，PR跟随原料波动，加工费预计受挤压，PR单边同PTA，PR主力盘面加工费预计在300 - 450元/吨区间波动，短期建议做缩加工费 [3] - 乙二醇：成本端下跌，拖拽EG震荡下行，观望 [3] - 纯苯：港口继续累库，供需近弱远强，BZ2603短期自身驱动偏弱，或跟随苯乙烯和油价波动 [3] - 苯乙烯：供需紧平衡，下方存一定支撑，短期EB01低位震荡整理 [3] - LLDPE：上游降价出货，成交好转，观望 [3] - PP：现货持稳，基差略走强，关注PDH利润扩大 [3] - 甲醇：近端基差坚挺，成交尚可，05合约MTO缩小 [3] - 烧碱：供需仍存压力，继续偏弱运行，偏空对待 [3] - PVC：供大于求的矛盾观点未有改善，盘面进一步走弱，偏空对待 [3] - 纯碱：产量高位过剩凸显，盘面继续走弱，空单持有 [3] - 玻璃：产销下滑部分区域现货走弱，盘面继续探底，偏空对待 [3] - 天然橡胶：关注泰柬地缘政治冲突，观望 [3] - 合成橡胶：降息落地推动BR上涨，但BR上中游供应充裕，预计BR上方承压，BR2602维持逢高空思路，关注10800附近压力 [3] 农产品板块 - 粕类：美豆无亮点，关注国内大豆通关政策，近强远弱 [3] - 生猪：腌腊需求存支撑，关注疫情变化，磨底行情 [3] - 玉米：上量增加有限，盘面震荡运行，震荡调整 [3] - 油脂：豆油跟随菜油上涨，棕榈油下方支撑看8000点，P主力测试8000的支撑 [3] - 白糖：国内压榨进度良好，底部震荡 [3] - 棉花：新疆籽棉收购结束，关注14000附近压力情况 [3] - 鸡蛋：高价区域走货有所放缓，供应仍宽松，震荡偏弱，关注前低附近支撑力度 [3] - 苹果：客商询价为主，苹果走货趋缓，短期或在9500附近震荡运行 [3] - 红枣：供应压力存在，盘面低位震荡，低位运行 [3]

2026年债券市场展望 - 核心观点：市场对2026年债市的一致预期是延续2025年偏弱的震荡格局，但该预期可能被打破，关键在于财政政策从“宽”转“稳”以及货币政策从“稳”转“宽”的可能性，全年行情节奏或呈现“前慢后快” [1] 市场一致预期与潜在变化 - 当前市场对2026年债市的普遍预期是延续2025年偏弱的震荡格局，主要担忧通胀回升和“严监管”推进 [1] - 一致性预期可能被打破，2026年可能的变化方向有两个：一是财政政策从“宽财政”转向“稳财政”，二是货币政策从“稳货币”过渡到“宽货币” [1] 财政政策潜在影响 - 如果经济增速目标下降，对应的财政赤字率也可能同步回落 [1] - 财政政策转向“稳财政”将减轻政府债券的供给压力，对债券市场构成潜在利好 [1] 货币政策关键作用 - 2026年全年债市行情的关键在于等待货币政策的实质性变化 [1] - 货币政策主动发力可能需要自下而上的风险事件发酵，若无外部刺激，货币政策可能仍以“稳”为主 [1] - 若货币政策能过渡为“宽货币”，将可能推动债市表现超出预期 [1] 全年行情节奏展望 - 从节奏上看，2026年债市行情或是“前慢后快” [1] - 一季度（或春节前）市场可能蛰伏，等待货币政策变化及消化潜在的通胀担忧 [1] - 二、三季度可能是出击时机，并容易形成全年低点 [1]

财政与货币政策 - 财政部将等额滚动发行2025年到期的7500亿元特别国债，其中10年期4000亿元、15年期3500亿元，面向有关银行定向发行，不增加财政赤字 [1] - 美联储宣布降息25个基点，将基准利率下调至3.50%-3.75%区间，为年内连续第三次降息，年内累计已下调75基点，且美联储主席鲍威尔基本排除了未来加息的可能性 [4] 金融市场动态 - 美联储降息后，美股全线收涨，道指涨497.46点（涨幅1.05%）报48057.75点，纳指涨77.67点（涨幅0.33%）报23654.16点，标普500涨46.22点（涨幅0.68%）报6886.73点 [5] - 主要商品期货价格上涨，现货白银涨1.83%报61.7854美元，白银期货涨2.27%报62.230美元，原油期货报58.46美元，布伦特原油报62.21美元 [7] - 上海期货交易所上调白银期货AG2602合约交易保证金比例和涨跌停板幅度，涨跌停板幅度调整为15%，一般持仓交易保证金比例调整为17% [2] 行业与公司事件 - 两大白酒龙头企业公布中期分红方案，贵州茅台将以总股本12.52亿股为基数，每股派发23.957元现金红利，共计派发300.01亿元，五粮液将以总股本38.82亿股为基数，每10股派现金25.78元，合计分配100.07亿元，两家公司合计派发约400亿元 [3] - 海光信息公告称，终止与中科曙光的重大资产重组不影响双方后续持续合作，双方将继续在智能计算、算力调度等领域开展全栈布局 [3] - 港交所确认与香港证监会联名致函IPO保荐人，表达对近期新上市申请质量下滑及某些不合规行为的监管关切 [1] 上市公司公告精选 - **资本运作与投资**：宁德时代拟注册发行不超过100亿元的债券 [10]；蓝思科技拟收购液冷和服务器机柜公司裴美高国际100%股权，开拓AI算力基础设施新赛道 [11]；华升股份拟6.62亿元购买AIDC公司易信科技97.40%股份 [11] - **项目与订单**：积成电子中标合计2.15亿元国家电网项目 [11]；凯盛新材暂缓实施募投项目“10000吨/年锂电池用新型锂盐项目” [11]；中船科技子公司20万千瓦风电项目按原计划推进 [11] - **股东增减持与回购**：星宇股份拟以2-3亿元回购公司股份 [11]；东百集团第一大股东丰琪投资12月9日减持2.98%股份 [11]；再升科技股东郭茂拟协议转让6.04%公司股权 [11] - **其他重大事项**：三连板再升科技公告目前“高硅氧纤维产品”暂无在手订单 [10]；沐曦股份网上投资者放弃认购20349股 [10]；世纪华通子公司参股的国盛资本持有摩尔线程1958.87万股 [10] 市场策略与题材 - 市场策略观点认为，创业板综指回踩11月20日高点后拉回，后市关注能否突破11月13日高点，沪指只要12月4日低点不破，后市反弹目标为回补3972点缺口 [8] - 美团无人机低空航网发布会将于12月19日举行，旨在发布一体化低空航网体系，实现“3公里半径内15分钟送达”的配送效率 [9] - 哈尔滨工业大学团队在计算光学成像领域取得重要突破，该技术可降低高分辨率成像对复杂光学系统的依赖，在手机摄像、医疗内窥镜等领域有应用前景 [10] 交易提示 - 可转债申购：澳弘转债、神宇转债 [12] - 可转债交易提示：立中转债进入最后交易日 [12] - 限售解禁：涉及微创光电、博苑股份、恒立钻具等多只股票，其中博苑股份解禁1963万股，解禁市值约15.34亿元 [12]

2025年债市回顾 - 2025年债市极具挑战，长端利率下行趋势在年初被打断，全年利率走势大起大落，10年期国债收益率从年初低点1.61%攀升至年末1.80% [1][8] - 全年行情可分为六个阶段：1月超预期抢跑、1-3月央行货币态度反转、4月关税冲击、5-6月关税压力缓和、7-9月利空接踵而至、10-11月短暂修复后风波再起 [8] - 利率行情从“牛长熊短”切换至“牛短熊长”，获取收益难度指数级上升，传统定价框架遭遇挑战，风险资产成为影响利率定价的关键变量 [1][38] 2025年财政政策 - 2025年财政“加力”与“提速”，广义赤字水平较2024年同比提升2.9万亿元，刷新2021年以来同比之最 [1][38] - 目标赤字率定为4.0%，较2024年提升1个百分点，刷新历史新高；特别国债规模追加至1.3万亿元，新增专项债额度达到4.4万亿元，同比多增5000亿元 [39] - 国债与地方债发行节奏明显前置，一、二季度国债分别净发行1.45万亿元和1.91万亿元，远超2023-2024年均值 [39] 2025年货币政策 - 货币政策定调“适度宽松”，但发力低于市场预期，呈现“慢发力”特征，强效政策往往出现在风险之后 [3][55] - 央行在力度和节奏、数量与价格、总量与结构三大维度发生转变，更加灵活调整政策松紧，并娴熟运用多重工具进行精准投放 [3][56] - 全年仅在5月降息一次，OMO与LPR仅下调10bp，但通过买断式逆回购、MLF等工具累计净投放中长期资金5.7万亿元，为2018年以来最高点 [58] 2026年财政主线展望 - “宽财政”主线大概率不变，但实质或以稳为主，广义赤字规模预计落在15.1-15.9万亿元区间 [2][50] - 赤字率可能定于3.8%-4.0%区间，对应赤字规模约5.64-5.94万亿元；特别国债整体发行规模预计在2.1-2.3万亿元；新增专项债规模或再追加5000-8000亿元至4.9-5.2万亿元 [48][49][50] - 从同比变化看，宽财政对2026年经济增幅的贡献或明显收敛，节奏上可能维持前置，在一、二季度经济高基数期着重发力 [2][50] 2026年货币主线展望 - 市场普遍预期货币政策延续“稳货币”状态，但“宽货币”可能成为超预期来源，降息幅度可能超过2025年的10bp [3][69] - 货币强发力的诱因已从稳增长过渡为应对风险，需关注可能引发宽货币的宏观事件，如地产领域风险发酵 [3][69] - 为维护银行净息差，央行公开市场投放长钱的结构可能发生转变，例如从MLF和买断式回购转为更多买卖国债 [3][69] 2026年机构行为展望 - 理财全面净值化下，为稳定净值可能更多配置存款类资产，债券配置占比或维持低位，截至2025年9月末理财债券持仓占比已降至40.4% [4][75] - 公募基金“严监管”趋势可能延续，债基缺乏增量资金的状态或延续，难重演2023-2024年的债牛旗手角色，受其青睐的资产品种利差中枢可能抬升 [4][82][86] - 保险机构保费增长或后继乏力，且可能调节股债配比，配置债券绝对规模可能持平或下降，抑制超长端品种的增量资金 [4][88][90] - 银行方面，大行在一级市场被动配置政府债，中小行或恢复交易活力，扮演调整市中的“稳定器”角色，银行偏好的品种可能相对受益 [4][93][94][98] 2026年基本面与通胀展望 - 2026年宏观经济变量对资产定价的影响可能加大，偏弱的居民预期及受拖累的地产板块可能继续发酵，进而引发政策变化 [5][102] - 固定资产投资走弱，2025年10月同比为-1.7%，为2020年8月以来首次负增长，其中地产投资同比下滑至-14.7%，拖累效应可能延续至2026年 [102][107] - 居民需求疲软，2025年1-10月新增居民贷款合计7430亿元，约为2024年同期的三分之一，就业与收入预期偏弱是主因 [112][115] - 通胀预期可能从底部爬升，但预计2026年PPI同比-0.9%，CPI同比0.6%，通胀持续冲击债市的概率不高，但可能在某个阶段成为引发调整的短时因素 [119] 2026年债市整体展望 - 当前市场一致预期2026年债市可能延续2025年偏弱的震荡格局，但一致性预期容易被打破 [6][119] - 全年债市行情的关键是等待货币政策的实质性变化，节奏上或是“前慢后快”，一季度蛰伏，二、三季度出击，进而容易形成全年低点 [6][121] - 预计一至三季度降息幅度或在20bp，10年期国债收益率低点或可触及1.50-1.55%区间，常规高点或在1.85%附近，极端情绪下可能短暂触碰1.90% [121]

2025年市场回顾 - 2025年债市极具挑战，10年期国债收益率从年初1.61%的低点升至年末1.80%，期间在3月和9月两次触及1.90%的高点[12] - 市场格局从“牛长熊短”切换至“牛短熊长”，收益获取难度指数级上升，传统定价框架遭遇挑战[1][47] - 全年行情由“宽财政、稳货币、强风偏、严监管、弱现实”等关键词主导，风险资产成为影响利率定价的关键变量[1][47] 2026年财政与货币主线 - 2026年“宽财政”主线大概率延续，但实质或以稳为主，广义赤字规模预计落在15.1-15.9万亿元区间，同比增幅（0.8-1.6万亿元）较2025年（2.9万亿元）明显收敛[2][59] - 货币政策可能成为超预期来源，若风险事件（如地产领域问题）发酵引发“宽货币”加力，降息幅度可能超过2025年的10个基点[3][83] - 央行公开市场操作结构可能转变，例如从MLF和买断式回购转向更多买卖国债，以维护银行净息差[4][83] 2026年机构行为与监管 - 理财全面净值化下，为稳定净值可能更多配置存款，债券配置占比或维持低位（2025年9月末已降至40.4%），其对信用市场的影响力可能减弱[5][91] - 公募基金面临“严监管”趋势延续（如赎回费率新规、分红免税调整），缺乏增量资金的状态或延续，债基难重演债牛旗手角色，其青睐品种的利差中枢可能抬升[5][100][105] - 保险机构保费增长或后继乏力，配置债券的绝对规模可能持平或下降，抑制超长端增量资金，使得超长端利差难以显著压缩[5] 2026年基本面与市场展望 - 2026年宏观经济变量（如偏弱的居民预期、地产板块拖累）对资产定价的影响可能加大，并可能引发货币政策变化[6] - 通胀预期可能从底部爬升，对资产定价的影响变得显著[6] - 2026年债市或比预期好一点，关键在等待货币政策的实质性变化，行情节奏可能“前慢后快”，二、三季度或形成全年低点[7]