大河报 据上海日报，当地时间周三晚上9时，美国总统唐纳德·特朗普向全国发表讲话。 特朗普表示，政府已经非常迅速地降低了高物价，并声称工资的上涨速度远远快于通货膨胀。特朗普还 称，新的美联储主席将很快被任命，他是一个认同低利率的人选。 新闻多一点 一方面原因在于美联储内部的制衡机制，主席只是联邦公开市场委员会（FOMC）19位政策制定者中的 一员，也是12位有投票权的成员之一。 另一方面，美联储主席固然由总统提名，但一旦正式就任后，并不直接受到行政权力的约束。在无正当 理由的情况下，总统也无权罢免美联储理事及主席。 责任编辑：凌辰 大河报 据上海日报，当地时间周三晚上9时，美国总统唐纳德·特朗普向全国发表讲话。 特朗普难以按个人意愿重塑美联储 美联储作为全球最具影响力的央行，其信誉很大程度上依赖于其行动的独立性，免受政治干预。 虽然外界担心美联储无法在政治压力下继续保持独立，但特朗普想以个人意愿重塑美联储也绝非易事。 美联储作为全球最具影响力的央行，其信誉很大程度上依赖于其行动的独立性，免受政治干预。 虽然外界担心美联储无法在政治压力下继续保持独立，但特朗普想以个人意愿重塑美联储也绝非易事。 一方面原因在于美联 ...

据上海日报，当地时间周三晚上9时，美国总统唐纳德·特朗普向全国发表讲话。特朗普表示，政府已经非常迅速地降低了高物价，并声称工资的上涨 速度远远快于通货膨胀。 特朗普还称，新的美联储主席将很快被任命，他是一个认同低利率的人选。 ...

来源：东方证券股份有限公司 研究结论 2026 年资产配置有一长一短两个挑战。中长期来看，我国进入低利率时期，过去很长时间在我国资产 配置中发挥重要作用的股债对冲效果将不及过往。短期来看，过去几年我国进入新旧动能切换，投资者 风险偏好向两端走。及至当前，海内外对我国国家治理能力的信心与日俱增，经济和通胀数据仍有待修 复但我国科技产业发展的态势欣欣向荣，悲观者修正预期，乐观者更加理性，投资者风险偏好正在从两 端向中间回归。 低利率背景下资产配置关注增收和降波。增收主要通过拓宽两类资产，降波主要用好三项工具。许多成 熟市场都曾经历过低利率阶段，以长期业绩亮眼的耶鲁捐赠基金和桥水基金为例，可见拓展海外资产和 另类资产是低利率时期实现增收的重要途径。但资产类型的拓展不可避免会带来不确定性上行，从而需 要通过风险对冲、风险转嫁、风险规避等手段进行更精细化的风险管理。 风偏回归背景下关注低波策略加弹性、高波策略控风险。前者包括固收类资产关注境内交易机会和境外 票息机会，权益资产从红利逐渐转向中盘蓝筹，其他资产关注黄金等商品机会；后者主要包括海外资产 从美股向其他国家适当分散，A 股将部分科技转向中盘蓝筹，组合层面关注商品 ...

核心观点 - 报告认为2026年资产配置面临“一长一短”两大挑战，并提出以“被动为盾、主动为矛”的应对策略 [5] - 中长期挑战是低利率环境下股债对冲效果减弱，需要通过拓宽资产类型（海外及另类资产）来增收，并精细化风险管理以降波 [5][10][16] - 短期挑战是市场风险偏好正从两端向中间回归，配置策略需相应调整：低波组合应增加弹性，高波组合需控制风险 [5][15][16] - 2026年整体配置建议关注A股、黄金等商品机会，海外权益适当分散，境内固收挖掘交易机会 [5][70] 2026年资产配置面临的挑战 - **中长期挑战：低利率时期股债对冲效果不及过往** [10] - 利率持续下行，现金类理财产品7日年化收益从2023年底的2.34%降至2025年7月底的1.39%，固收类理财产品业绩比较基准从3.29%降至2.39% [10] - 历史上股债负相关性随持有期增加而强化，持有1年以上负相关性占比达60%，持有2年以上接近70% [11][14] - 但此效果依赖债券资本利得空间，2010年至2025年11月底利率下行近200个基点，当前利率低于2%，已无法为权益提供足够对冲 [14] - **短期挑战：市场风险偏好从两端回归** [15] - 过去几年新旧动能转换导致投资者风险偏好两端化，但当前海内外对中国国家治理能力信心增强，对科技产业认知更客观，风险偏好开始向中间回归 [15] - 体现在股市，部分防御型资产（如红利）投资者转向风险较高标的，而部分科技成长投资者开始收敛风险敞口 [15] - 风险偏好回归意味着低风偏客户希望在风险可控下做出弹性，高风偏客户希望在满足收益目标下降低风险 [15] 低利率环境下的配置重点：增收与降波 - **增收途径：拓宽两类资产** [5][17] - 借鉴耶鲁捐赠基金和桥水基金经验，低利率时期需拓展海外资产和另类资产 [5][18] - **海外资产**：已有丰富跨境权益ETF，截至2025年9月底，港股ETF规模合计7192亿元，美股ETF规模1571亿元，其次为日本、德国、沙特等 [22] - **另类资产**：包括商品、衍生品、私募股权、对冲基金、REITs，其中黄金投资占比逐年上行，2022年以来央行购金及2025年以来民间投资（如ETF）迅速增长 [23][25][26] - 实证表明，在组合中加入商品和海外资产（如黄金、美股纳斯达克）可提升业绩，动态全天候策略年化收益达6.8%，高于二级债基指数的3.7% [26][28][29] - **降波工具：三项精细化风险管理手段** [5][29] - **风险对冲**：利用资产间负相关性，例如过去1年A股与境内债券负相关性为-34%，与黄金正相关性为17% [30][31] - **风险转嫁**：通过衍生品（如期权）将风险转移 [34] - **风险规避**：通过对资产和策略进行择时来规避风险 [36] 风险偏好回归下的配置策略 - **风险偏好变化观察** [37][41][42] - 采用滚动持有期收益波动衡量不确定性，发现2025年10月和11月以来，代表高风偏的计算机、电力设备、通信等板块不确定性上行，代表低风偏的银行板块不确定性亦上行，而代表中等风偏的食品饮料、化工等板块不确定性下行 [41][42] - 这表明风险偏好正从两端向中间回归 [42] - **低波策略：增加弹性** [5][44] - 固收类资产关注境内债券交易机会，境外债券虽有高票息但人民币负债产品需警惕汇率风险 [44] - 权益资产从红利资产部分转向中盘蓝筹 [44] - 其他资产关注黄金等商品机会，继续看好A股、黄金市场表现 [44] - **高波策略：控制风险** [5][45] - 海外资产从美股适当分散至港股、欧股、日股等其他市场 [45] - A股科技板块需警惕风险，考虑部分转向中盘蓝筹 [45] - 关注商品及衍生品的对冲效果，需更精细化组合管理 [45] 2026年资产配置展望：被动为盾，主动为矛 - **被动为盾：通过被动型配置拓宽资产类型以实现风险分散** [5][46][47] - **关注黄金、有色等商品机会**：黄金长期受益全球货币体系重构，短期受风险偏好和美联储降息预期影响，铜、铝等有色金属因供需紧张存在板块机会 [47][51] - **关注境外资产的分散化效果**：中外宏观周期不同步，A股与海外权益资产相关性不高，美股的偏度和峰度提升预示尾部风险，可更多关注其他海外国家权益资产 [52][53] - **关注REITs等另类资产机会**：作为低息资产的替代，中国REITs规模从2021年至2025年（前三季度）逐年抬升 [54][55] - **美债适合美元负债产品，人民币负债需谨慎**：美债不确定性下降，但人民币汇率有升值压力，需警惕汇率风险 [56][57][58] - **主动为矛：通过主动管理实现低波策略加弹性、高波策略降风险** [5][46][59] - **权益关注风格切换**：中国权益资产波动中枢下行，在风偏回归背景下，未来一段时间重点关注中盘蓝筹 [59][60] - **债券寻找主动交易型机会**：境内固收挖掘主动机会，境外固收考虑汇率风险后性价比需评估，可利用债券衍生品（如套利）增强收益 [65] - **多策略增强兼顾趋势和均值回复**：例如商品趋势策略可部分由商品套利策略替代，如利用甲醇价格波动进行套利 [66][67] - **组合层面用好风险缓释手段**：通过优化组合管理模型或使用衍生品进行风险转嫁和规避 [68]

文章核心观点 海外经验表明，低利率环境并非债券市场的“避风港”，反而存在“高波动”陷阱，即债市在低利率下仍可能发生快速且大幅度的调整，这一风险可能被市场普遍忽视 [1][6][116] 文章结合海外历史经验与对2026年国内经济“非典型”复苏的展望，提示需警惕宏观预期逆转和资金再平衡可能引发的债市高波动 [2][3][119] 一、海外经验“镜鉴”：“低利率”环境下的“高波动”陷阱 - **低利率与波动率关系结构性断裂**：以美债为例，1990年后“利率走低则波动收窄”的规律失效，波动率基本不再随利率下行而收敛 [1][6][117] 美国以外的发达经济体（如英国、加拿大）国债收益率从2%向1%下探过程中，债市波动率同样未进一步收敛，甚至出现逆势回升 [6] - **调整具有快速迅猛的三大特征**：第一，调整幅度较大，美国、德国、法国、日本10年期国债利率的平均调整幅度分别为81、53、59、74个基点 [1][17][117] 第二，调整速度较快，这些超过50个基点的调整通常在1-2个月内完成，德国、法国、日本平均持续时间为1.4、1.8、2.4个月，美国为4.3个月 [17] 第三，调整往往伴随期限溢价走高，美国、法国、日本的10年期国债利率回调幅度明显大于2年期国债 [1][17][22] - **债券“凸性”放大波动**：利率下行会导致债券久期非线性拉长，价格对利率变动的敏感度显著上升 [1][24][117] 这种“不对称”机制使得在低利率区间，同样的利率反弹带来的资本损失远高于高利率区间 [24][117] 测算显示，在1%的低利率水平下，30年期国债收益率上行50个基点时价格下跌约12.5%，约为在5%利率水平下同样调整跌幅（约7.3%）的1.7倍 [24] 二、“高波动”陷阱的成因：一致预期极致化后的反噬 - **微观基础：机构同质化策略与拥挤交易**：配置型机构为应对负债端压力被迫拉长久期，例如2008-2015年间，美国寿险机构对10年以上久期债券的配置占比上升了6.3% [2][34][118] 交易型机构在低利率环境下因基差收益薄、融资成本低而倾向于加大杠杆，导致交易行为拥挤 [2][34] - **直接诱因：宏观基本面预期逆转**：历史回溯显示，低利率时代债市出现高波动并不以货币政策实际趋紧为前提，“降息不及预期”或“加息预期小幅升温”即可能触发债市快速调整 [2][46][118] 政策预期的变化往往由基本面改善驱动，名义GDP修复是债市高波动的重要诱因 [2][46][118] - **重要催化剂：资金“再平衡”与股债跷跷板**：宏观预期改善下的权益市场上涨，会对债市形成显著的资金分流 [2][57][118] 在低利率阶段，美国10年期国债利率9次超过50个基点的反弹期间，标普500指数悉数上涨，平均涨幅为4.2% [57] 日本7次类似反弹期间，日经225指数平均大涨9.7% [57] 例如，2004-2019年间，美股大涨年份美国寿险机构的债券配置平均减少1.8%，权益配置增加1.9% [57][67] - **加剧波动的其他机制**：长期低波动可能导致机构风控阈值收窄，一旦波动率突破临界点，风控模型（如VaR）可能触发强制平仓，引发机械性抛售 [69] 市场流动性不足（如美债、日债曾出现的情况）也会放大调整时的波动率 [69][72] 三、对当下的“映射”：2026年需警惕国内债市“高波动” - **2026年经济展望：“非典型”复苏**：作为“十五五”开局之年，经济有望从“信心筑底”转向“非典型”复苏 [2][79][119] 内需方面，化债缓解挤出效应利于投资修复与盈利改善；外需方面，出口韧性强劲，对非美区域占比持续抬升 [2][79][119] PPI同比趋势上行、CPI温和改善，将带动名义GDP修复 [2][79] - **货币政策或更趋审慎**：在名义GDP修复背景下，货币政策对降息将更趋审慎，维持“适度宽松”基调 [2][79][119] - **资金“再平衡”仍有空间**：历史经验显示，名义GDP修复过程中易出现“股强债弱”的资金再平衡格局 [3][88][119] 当前市场指标距离常态仍有距离：10年期国债利率与万得全A股息率之差仍低于0% [3][88][119] 截至2025年年中，公募基金对债券的配置比重升至股票的3.5倍，远高于2020年底时的2.0倍 [88] 混合型基金对股票的配置处于近3年18%分位的低位 [3][88] - **国内市场认知不足与潜在风险**：国内债券市场对低利率下的“高波动”陷阱普遍认知不足 [3][100][119] 当前全市场理财存量规模已打破2022年历史前高，居民超额储蓄潜在规模高达十万亿量级，机构策略同质且拥挤 [3][100][119] 未来大规模存款到期，资金再平衡的过程可能加剧债券市场的波动性 [3][100][108]

文章核心观点 - 中国金融格局正经历两大深刻的结构性变化：一是利率下行将成为金融运行的常态，并加速“脱媒”趋势，为资本市场发展创造条件；二是货币政策范式发生转型，从传统上不关注资产价格转向主动管理和稳定金融市场，央行角色与操作工具正在升级 [2][7] 利率下行成为常态与“脱媒”趋势 - 所有关键利率指标“无一例外”下行，例如2025年10月同业拆借加权平均利率为1.39%，质押式回购加权平均利率为1.4%，同比环比双双走低 [4] - 利率下行是全球性现象，例如日本10年期国债收益率曾在2016年7月触及-0.25%，2025年初回升至1%上方 [4] - 利率下行对商业银行构成直接压力，导致息差收窄，2025年上半年中国商业银行净息差已降至1.42% [5] - 利率下行加速了“脱媒”趋势，即资金从银行体系流出，导致社会融资结构变化 [5] - 数据显示融资结构已发生巨大变化：2025年10月社会融资规模存量达437.72万亿元，十年提升2.42倍；其中间接融资规模为286.17万亿元，十年提升1.58倍，增速慢于整体 [6] - 间接融资占社会融资总量之比从十年前的86%下降至2025年10月的65.3%，十年间降低近21个百分点，“脱媒”已成为发展资本市场的有效条件 [6] 货币政策范式转型：关注资产价格 - 中国货币政策范式发生关键转变，从传统上不关注资产价格转向将资产价格稳定纳入视野 [2] - 转折点明确标定在2024年9月24日，当日央行宣布创设5000亿元证券、基金、保险公司互换便利以及3000亿元股票回购增持专项再贷款，以支持金融市场 [8] - 随着有效需求不足及财政赤字常态化，央行“入市”买卖国债以实施货币政策将更加系统化和常态化 [2][9] - 货币当局的角色因此从“最后贷款人”转向兼有“最后贷款人”和“最后做市商”功能，操作重点转向流动性管理 [2][9] - 人民银行行长在2025年10月明确表示，央行已在二级市场开展国债买卖操作，这丰富了货币政策工具箱，增强了国债的金融功能，并促进了货币政策与财政政策的协调 [9]

市场环境与行业趋势 - 当前市场正经历低利率、高波动、资产荒的复杂环境 债券市场从2024年的单边牛市切换为持续的宽幅震荡 A股市场呈现明显的结构分化特征 全球各类市场因关税摩擦、地缘政治、AI创新等多因素扰动而高波动特征突出 [3] - 预计明年市场波动仍将延续 同时监管部门深化推进净值化转型 明确对估值方法的整改要求 在明年估值“魔法”消失后 依靠单一资产、单一策略将难以为继 [3] - 低利率环境不仅是挑战 更是推动行业从“资产驱动”向“策略驱动”跃迁的关键契机 [3] 核心发展策略 - “固收+”将成为理财行业乃至整个资管行业发展的胜负手 [3] - 长期来看 股债相关性不稳定 甚至阶段性呈现“高相关性、同向波动”特征 通过多资产的低相关和分散化配置、多策略的多元化和工具化组合 更能为客户打造稳稳向上的净值曲线 [3] - 公司正逐步从“以产品为中心”向“以客户为中心”升级 从“以资产为中心”向“以策略为中心”升级 [3] 公司实践与成效 - 公司真含权固收+产品规模较年初增长超70% 获得渠道和客户广泛认可 [3] - 公司成立6年多 保持债券零违约 [4] 系统化能力支撑 - 构建了全覆盖的资产图谱 包括股、债、商品、黄金、REITs、衍生品等资产 并积极参与个股直投 [4] - 打造了丰富的策略工具箱 通过量化模型、宏观对冲等 实施“核心+卫星”资产的动态配置 有效分散风险 灵活捕捉板块轮动机会 [4] - 对多资产多策略进行了更精细化的研究及管理 [4] - 对固收+产品开展了有效的回撤分层控制 [4] - 坚定全货架产品供给 [4] - 将风险管理嵌入投资运作全流程 [4]

美联储主席继任人选与时间表 - 美国总统特朗普计划在2026年初公布美联储新任主席人选 [1] - 特朗普暗示国家经济委员会主任哈塞特可能是主要人选 符合市场及财经媒体预期 [1] - 财政部长贝森特此前透露的时间表为“圣诞节前后” 与特朗普最新表态不一致 表明遴选存在不确定性且可能需要更长时间 [1] - 现任主席鲍威尔的任期将于明年5月到期 特朗普曾多次公开批评其降息行动太慢 [1] - 候选人名单已从11人缩减至5人 包括哈塞特、美联储理事沃勒及负责监管事务的副主席鲍曼等 [1] 潜在候选人哈塞特的政策立场 - 候选人哈塞特拥有宾夕法尼亚大学经济学博士学位 曾担任美联储高级经济学家并主导特朗普首个任期内的《减税与就业法案》设计 [4] - 哈塞特主张货币宽松以刺激增长 支持降税、财政宽松、放松监管及低利率 若掌舵美联储会更激进地降息 [4] - 分析指出 若哈塞特当选 可能将基准联邦基金利率从目前的3.75–4%降至远低于3%的水平 [4] - 哈塞特强调美联储的独立性 其经济观与特朗普高度一致 [4] - 知情人士指出特朗普在最终决定前仍可能临时改变主意 [4] - 新任主席预计将被任命为自2月1日起生效的美联储理事 以取代目前兼任该职位的白宫经济顾问米兰 [4] 市场对美联储货币政策的预期 - 中信证券研报认为 对美联储12月是否降息而言失业率更为关键 预计12月议息会议时难有理由证明近两个月失业率未升至4.5%或更高 [5] - 中信证券继续认为美联储12月将降息25个基点 理由包括就业市场走弱将体现在后续数据中 且12月投票的12位票委中“鸽派”仍占优势 [5] - 据芝加哥商品交易所“美联储观察”最新调查 美联储12月降息25个基点的概率为87.6% 且预期逐步攀升 [5]

行业发展趋势 - 财富管理行业应借鉴水利智慧，将静态资金转化为服务实体经济的“资本活水”，在服务国家战略与居民财富增长中发挥枢纽作用 [1] - 低利率环境下，表内存款向资管产品转移是大势所趋，银行理财是直接受益者，按2024年末存款数据测算，若有5%的定期存款转向理财，每年将为银行理财带来超过5万亿增量空间 [19] - 未来财富管理行业竞争核心是“投研实力+服务体验+技术支撑”的综合比拼 [3] 投资策略与资产配置 - 当下投资核心是捕捉市场不确定性溢价，非线性数学期望理论是刻画经济金融变量不确定性的特色工具 [7] - 建议把黄金作为战略性资产的底仓配置 [13] - 在外部环境不确定性和经济结构转型背景下，“黄金+”产品将大有可为 [46] - 2026年战略性、战术性看多黄金和股票，调整就是机会 [52] - 建议养老金、企业年金将黄金ETF纳入投资范围，黄金纳入组合可兼顾中长期收益并降低波动 [57] - 经济温和复苏、利率缓步上行之际，银行理财公司应发挥多资产配置优势，在债券与黄金组合基础上适时增配另类资产与权益资产以优化产品布局 [62] 信托行业发展 - 财富传承市场逆势增长，服务信托蓄势待发，需要金融、法律、税务等领域协同共进 [25] - 在信托业务三分类监管框架指引下，信托业正回归本源，无论宏观经济处于何种利率环境，未来发展前景十分光明 [35] - 信托公司区别于其他资管机构的核心特质是风险隔离和长期安排，财富传承市场是这一核心特质的重要应用场景 [79] - 股权家族信托是解决企业家股权传承痛点的最佳工具，需突破制度瓶颈、强化专业能力 [74] - 期待信托制度不断完善，信托公司能以细水长流方式陪伴客户实现家族核心价值传承 [85] 机构使命与能力建设 - 低利率之问归根到底是能力之问，答案在于真正以客户为中心，坚守理财为民初心，在不确定中为投资者创造确定性 [30] - 通过“财富水利工程”的疏浚、引流和导航，让客户以多资产、多策略摆脱投资渠道单一焦虑，同时将资本引向科创、绿色转型等战略性新兴产业 [41] - 信托制度韧性体现在市场波动时仍能保持资产稳定传承 [69]

文章核心观点 - 资产管理行业未来面临低利率、老龄化和资管机构核心能力三大关键趋势 [1][2] 低利率环境 - 中期利率向上的概率很小，所有资产都将面临低利率环境 [2] - 低利率环境涉及银行基础利率及更广泛的资产类别 [2] 老龄化与投资者变化 - 老龄化将导致财富代际传承在某一时段呈爆发式增长 [2] - 2021年以来基金行业新增投资者60%是90后 [2] - 新资产拥有者特征为年轻、专业、高学历、愿意将资产交由专业投资经理打理 [2] - 随着财富代际传承持续，投资者的偏好将出现显著变化 [2] 资管机构核心能力与产品趋势 - “固收+”产品成为公募基金领域的流行趋势 [2] - 投资者将无可避免地接受有一定回撤但收益率适度向上的“固收+”产品 [2] - 此类产品介于低利率的固定收益资产与高收益、高波动的权益资产之间 [2] - “固收+”产品的发展需要依托资管机构的专业投资能力与长期经验积累 [2]