文 | 银行螺丝钉 （转载请注明出处） 今天A股大盘整体上涨，迎来开门红。 截止到收盘，A股整体回到4.0星上下，距离3点几星一步之遥。 大中小盘股都上涨。 成长风格上涨较多，红利等价值风格微涨。 港股科技、恒生科技、A50、自由现金流等指数，也整体上涨，回到了正常估值。 随着上涨，估值表的绿化率也在逐渐降低。 几个组合，净值也创下新高。 元旦假期里，A股没有开盘。 不过港股有开盘交易。 上周五，港股迎来开门红。 恒生指数上涨2.76%，恒生科技指数上涨4%。 今天港股波动不大，微涨微跌。 内地投资港股的基金，周五放假，所以基金净值没有更新。 不过周五的收益也没有丢失。这部分会体现在周一的基金净值中。 也就是，1月5日周一，港股基金的净值，会同时更新"假期里+周一"的合并涨跌幅。 这样合并起来，A股港股的基金，今天净值都是普遍上涨。 1. A股港股，在2026年开年都迎来大幅上涨。 A股和港股，不同阶段的收益有高有低。 例如25年1-3季度，港股涨幅比A股高不少；到了4季度又变成A股比港股涨幅高。 但长期回报差不多。 这里说的是港股中的内地公司，例如H股、中概股等。 这些公司主营业务在内地，属于人民币资产。 ...

海外宏观策略：美国经济仍稳，宽松交易受挫 美国经济表现依然稳健，就业修复正在强化企业与居民部门之间的正向循环。 周频首次申领失业金人数再度 回落至19.9万，近期表现持续强于季节性，可能反映了企业部门扩张向就业市场的传导，以及劳动力供给的边 际止增。此外，2025年10-11月职位空缺率稳定在4.6%，为2月以来最高值，亦不支持失业率趋势性上行。 修复的就业数据导致市场宽松交易受挫，美债利率、美元反弹，黄金高位回落，人民币则在年底结汇潮的推动 下继续升值，在岸汇率突破7.0整数关口。 美股方面， 上周标普500指数下跌1%，纳斯达克指数下跌1.5%。中期来看，美股估值偏高，AI泡沫担忧和变 现压力的问题仍然存在，未来市场还将在高估值、降息、AI变现之间反复博弈。美股盈利增长仍是核心支 撑，但估值上升空间收窄。维持对美股的标配，收益预期方面回落至与盈利增速相匹配。若市场出现10%-20% 的回调，估值将回归合理区间，可考虑加大配置力度。配置上适度分散化，在科技股之外，可以关注材料和工 业板块。 美债方面， 在降息周期背景下，美债利率中枢将趋于下行。其中短债在流动性宽松的推动下优势凸显，长久 期债券利率回落幅度或 ...

2. 高盛：委内瑞拉未来石油产量可能会有所增加，油价风险偏向下行 高盛集团表示，美国介入之后，委内瑞拉的石油产量在未来有望进一步提高，这可能会最终对油价造成 压力。包括Daan Struyven和Yulia Zhestkova Grigsby在内的分析师表示："产量的任何回升都可能会是缓 慢且有限的，因为基础设施已经受损，而且还需要强有力的激励措施来促进大规模的上游投资。"就近 期而言，该行维持了其对今年油价的平均预测不变，布伦特原油的均价预测仍为每桶56美元，WTI原油 的均价预测仍为每桶52美元。不过他们表示："除了近期俄罗斯和美国的石油产量数据有所增长之外， 委内瑞拉长期产量可能会进一步攀升，这使得我们对2027年及以后的油价预测面临更大的下行风险。" 3. 凯投宏观：不认为委内瑞拉事件会改变石油市场 国外 1. 瑞银：上调黄金目标价至5000美元 "我们继续看好黄金，并将2026年3月、6月和9月的目标价由每盎司4500美元上调至5000美元。"瑞银财 富管理投资总监办公室最新观点指出，黄金价格近期创下历史新高，主要受美元走弱、地缘政治紧张加 剧、制度性不确定性持续以及季节性流动性偏紧等因素推动。多国 ...

行业与公司 * 纪要涉及的行业或公司：宏观中国经济与人民币汇率、A股市场、港股市场、有色金属行业（铜、铝、镍）、消费行业（新消费、大众消费）、高端制造业、美国股市与债市[1][4][9][13] 核心观点与论据 * 核心观点：人民币汇率中长期升值趋势确立，2026年将成为中国经济重返繁荣的关键转折点，坚定看好人民币资产[2][4][8] * 核心论据一：人民币升值源于中国进入工业化成熟期后的强劲出口能力，此为因，升值是果，类似美国1945年后与日本1975年后的历史经验[2][5] * 核心论据二：人民币升值趋势不仅由企业结汇驱动，更受益于过去贬值期间流出的大约16万亿资金回流，即使未来结汇减少，趋势仍将持续[4][6] * 核心论据三：2026年美联储可能转向全面QE，这将为中国人民银行实施大规模QE化债提供空间，从而修复实体部门资产负债表，配合现金流量表已开始的修复，中国经济将回归繁荣周期[4][8][11][12] * 核心论据四：中国实体部门现金流量表正通过美联储降息带来的资本回流以及国内反内卷政策得到修复[4][10][11] 其他重要内容 * 汇率预测：预判2026年及未来几年，人民币汇率有望相继升值突破前高6.8，甚至达到6.3[2] * 资金回流规模：过去几年人民币贬值期间流出的资金包括广义未结汇资金约6万亿和套息套汇交易资金约10万亿，总计16万亿[6] * 美联储潜在操作：美联储可能从2026年1月开始每月向市场购入约400亿美元国库券，相当于类QE扩展政策[12] * 历史对比：中国1999年通过快速化债进入2000年繁荣周期，与日本90年代未能及时化债导致经济停滞形成对比[12] 大类资产配置建议 * A股市场：坚定看好，有望创新高，建议关注有色金属、新消费、大众消费以及高端制造等领域[4][9][13] * 港股市场：同样看好，相信港股大反攻时刻即将到来[4][9] * 人民币相关资产：坚定看好A股、H股以及国债等人民币计价资产[13][14] * 工业金属：可以关注铜、铝、镍等小金属品种[4][13] * 黄金：保持战略配置，但对投机交易需保持谨慎[13] * 美股与美债：预计仍将维持增长态势[4][13]

核心观点 - 报告核心观点认为当前宏观经济出现转弱迹象，流动性环境略偏宽松，信用呈现收缩态势，在此宏观背景下，资产配置应提升对红利和低波动因子的关注，并维持对黄金的高比例配置 [2] - 市场对PPI（工业生产者出厂价格指数）的关注度已超越其他宏观变量，成为最受关注的焦点，这提示市场对后续需求回升的关注度突出 [2][29] 宏观指标方向与因子配置 - 根据定量指标与微观映射修正后的宏观方向为：经济偏弱、流动性偏松、信用收缩 [2][8] - 在因子选择上，本期主要依据对经济不敏感、对信用不敏感的原则，宏观部分选择以盈利和红利因子为主，其中红利因子得分明显提高 [2][8] - 在不同宽基指数中，共振因子存在差异：沪深300中盈利为共振因子，中证500和中证1000中低波动成为共振因子 [2][8] - 2026年1月的综合因子选择显示，沪深300侧重成长、盈利、红利；中证500侧重成长、低波动、短期反转、红利；中证1000侧重成长、低波动 [9] 经济前瞻指标分析 - 经济前瞻指标模型提示，2026年1月进入自2025年12月以来的下降周期初期，预计未来将持续下行 [2][14] - 具体来看，2025年12月PMI为50.1，PMI新订单为50.8，虽较上月上升，但综合趋势仍处于下降周期中 [14] - 多项领先指标处于下降周期：狭义乘用车零售销量当月同比、M2同比、工业企业利润总额累计同比、社会消费品零售总额当月同比均位于下降周期，预计拐点将分别在2026年6月、4月、5月和8月出现 [14] - 根据ARIMA模型外推，前瞻综合指标与GDP同比周期项均显示下行趋势 [17] 流动性环境 - 2025年12月流动性信号重回略偏宽松，综合信号为1（范围-3至3，数值越大越宽松）[21][22] - 利率信号转为宽松：短端利率回落至均线以下，利率信号为-1 [22] - 货币量信号存在冲突：货币净投放量回落至0值以下但未突破-1倍标准差，信号转为中性；超储率降至1.15%，低于历史同期水平，信号偏紧；在价量冲突时遵循货币价格信号，总体判断为略偏松 [2][22][24] 信用状况 - 2025年以来信用指标有所回升，2026年1月社融存量同比略有好转，但结构项中居民和企事业单位贷款占比出现回落 [2][25] - 综合信用指标构成显示：信用价格信号为宽松（1），信用总量信号中性偏松（0.5），信用结构信号偏紧（-0.33）[26] 大类资产配置观点 - 结合宏观指标，大类资产配置对债券观点好转，但受动量影响仓位仍偏低；黄金因动量维持，配置比例达到上限20% [2][26] - 具体配置权重（激进型）：A股60%，黄金20%，国债10%，企业债10%，商品及美股为0% [27] 市场关注点 - 根据Factor Mimicking模型监测，市场关注点自2024年9月以来持续聚焦流动性，但近期经济与PPI关注度持续回升 [2][28] - 至2024年10月末，PPI关注度已小幅超越经济，目前已成为最受市场关注的宏观变量 [2][29] 行业选择建议 - 宏观视角下的行业选择偏向对经济不敏感、对信用不敏感的弱周期行业 [2][30] - 综合得分最高的行业包括：计算机、食品饮料、商贸零售、电子、医药生物、房地产 [30] - 其中，计算机和食品饮料得分靠前 [2][30]

核心观点 - 元旦假期大类资产呈现“权益分化、有色强势、债券承压、汇市平稳”的格局，港股领涨全球，白银延续强势，海外债券收益率多数回升 [1][11] - 基金销售新规正式落地，短期或对债市形成一定利好，债市或存在阶段性交易机会，但趋势性做多配置机会仍需耐心等待 [1][4] - 2025年全球大类资产表现呈现“贵金属领涨、权益市场崛起、商品分化”的格局，全年资产表现排序为：白银>黄金>铜>A股>欧美日股>欧元>美债>中债>美元>原油 [2][14] 元旦期间大类资产表现 - 权益市场：港股领涨全球，恒生指数上涨2.8%，恒生科技指数上涨4.0%，美欧主要股指表现平淡 [11][13] - 商品市场：白银延续2025年上涨动能，铜、铝和黄金亦录得小幅上涨 [11] - 债券市场：海外债券市场多数收益率回升，尤以欧洲国债反弹幅度较为明显，10年德债收益率上升5.8个基点，10年意债收益率上升1.8个基点 [11][13] - 外汇市场：波动有限，离岸人民币与美元均现小幅升值 [11] 2025全年大类资产表现 - **贵金属**：全球地缘冲突加剧、美元信用体系重构及全球宽财政宽货币周期推动贵金属上涨。白银全年涨幅高达142%，黄金创下1980年以来的最大年度涨幅 [2][14][22] - **权益市场**：在政策托底、信心修复及资金回流三重因素作用下，国内权益市场迎来价值重估的慢牛行情。AI叙事深化，科技股引领A股牛市，全球科技股皆有亮眼表现 [2][14][25] - **债券市场**：2025年债市呈现低位震荡格局，长达4年的利率单边下行趋势或接近尾声，收益率全年低位震荡 [26] - **商品市场**：表现分化，铜等有色金属上涨，而原油表现落后 [2][14] 元旦假期要闻汇总 - **基金销售新规落地**：正式稿对个人及机构投资者在债券型基金上的赎回费率要求有所放宽，持有7-30天及30-180天的费率由固定值调整为可另行约定，整改期限统一放宽至12个月 [3][27] - **房地产政策**：《求是》杂志刊登文章强调改善和稳定房地产市场预期，提出取消限制性措施、加强资金监管、白名单扩围等方向 [3][28][31] - **以旧换新成果**：商务部称2025年以旧换新相关商品销售额超2.6万亿元，惠及超3.6亿人次，涉及汽车、家电、数码产品等多领域 [3][32] - **欧元区经济数据**：12月欧元区制造业PMI终值为48.8%，低于前值49.2%与预期值49.2%，创2025年4月以来新低，显示经济动能乏力 [3][33] - **中美贸易**：特朗普将家具与橱柜等产品的新一轮关税上调推迟一年至2027年，为中国出口企业提供缓冲期 [3][34] 债市策略思考 - 权益市场春季躁动行情可能随时提前启动，风险偏好处于高位，“股强债弱”的资产比价逻辑仍然成立 [4][35] - 基金销售新规放宽赎回费要求，叠加2025年末债市行情呈现超跌迹象，债券市场或存在阶段性交易机会，但整体修复空间相对有限，建议采用“快进快出”的交易策略 [4][35][37] - 对于趋势性的做多配置机会，当前时点或仍处于相对左侧位置，需要保持耐心继续等待 [4][37]

12月31日，A股2025年最后一个交易日正式落下帷幕，上证指数全年累计上涨18.41%，延续去年9月以 来的强势上升趋势。2025年全球主要大类资产中，黄金以64.9%的涨幅位于榜首，全球地缘政治冲突持 续、叠加美联储降息预期，共同催生黄金避险需求。港股恒生指数与A股上证指数分别上涨27.77%、 18.41%，美股标普500指数上涨17.25%，携手领跑全球大类资产。 来源：滚动播报 ...

核心观点 - 基于“全天候”大类资产配置框架，认为美联储如期降息并超预期扩表将阶段性降低政策不确定性与市场博弈性，全球权益和大宗商品仍有表现机会，建议2026年1月超配风险资产 [1] - 建议2026年1月整体资产配置权重为：权益50.00%，债券35.00%，商品15.00% [1] 资产配置框架 - 构建了由“战略性资产配置（SAA）—战术性资产配置（TAA）—重大事件审议调整”构成的“全天候”大类资产配置框架 [1] - SAA用于分散宏观风险并设定长期配置基准，以保证组合稳健性 [1] - TAA通过定量方法识别短期风险回报特征更优的资产，对组合权重进行适度调整以提升收益 [1] - 最终结合重大事件的主观审议，对量化结果进行校正与补充 [1] 权益资产配置观点与建议 - 对权益相对乐观，建议2026年1月权益配置权重为47.50% [2] - 具体配置建议：超配A股（10.00%），超配港股（10.00%），超配美股（17.50%），低配欧股（2.50%），标配日股（5.00%），低配印股（2.50%） [2] - 多重因素支持中国权益表现，建议超配A/H股：经济工作会议临近，2026年是十五五开局之年，预计广义赤字有望进一步扩张，经济政策有望更加积极；美联储12月如期降息，人民币稳定升值，为2026年初中国宽松货币提供有利条件；改革提振中国市场风险偏好 [2] - “金发姑娘”背景渐显有利于美股表现，建议超配美股：美国经济边际降温但韧性仍在，内生性通胀粘性逐渐减弱，企业盈利预期或仍支撑美股中枢上行 [2] 债券资产配置观点与建议 - 对债券相对中性，建议2026年1月债券配置权重为37.50% [3] - 具体配置建议：长久期国债（10.00%），短久期国债（10.00%），长久期美债（7.50%），短久期美债（10.00%） [3] - 新年国债配置力量或进行博弈：融资需求与信贷供给不平衡仍是客观现实，但风险偏好中枢趋势性上行，居民企业或进行资产配置再平衡；此前债市由于缺乏有效的配置力量而较为低迷，新年或在当前点位迎来博弈 [3] - 美联储货币政策指引谨慎，美债利率或以震荡为主：美联储虽然于12月如期降息，但票委内部分歧较大，货币政策指引方向相对谨慎；美债利率中枢后续有望温和下行，但其相对于风险资产的风险回报比偏低 [3] 大宗商品配置观点与建议 - 对大宗商品相对乐观，建议2026年1月商品配置权重为15.00% [4] - 具体配置建议：超配黄金（8.00%），低配原油（2.00%），超配工业商品（5.00%） [4] - 风险资产波动背景下黄金具备较强韧性与避险属性，建议超配黄金：全球地缘政治局势的不确定性上升以及各国央行持续购金有利于支撑长期金价中枢；在全球风险资产波动且对AI产业趋势高度博弈的背景下，黄金价格仍然具有较强的韧性 [4] - 需求预期上修与交易动量维持高位，建议超配工业商品：以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡的情况；建筑、电网与电动车是当下的主要需求驱动，AI算力扩张与电网现代化亦带来新增结构性需求，而铜的开发成本与复杂性显著提高 [4]

全球宏观环境 - 海外宏观事件落地，全球风险偏好改善，成长与有色金属板块有望占优 [1][10] - 美国2025年第三季度实际GDP增速达4.3%，大幅高于市场预期，消费保持韧性，AI投资贡献了当年经济增长的三分之一 [1][10] - 日本通过2026年大规模财政预算案，日债利率快速上行至2.11%，日元升值对美元指数产生压制，后续需关注1月美联储主席提名 [1][10] - 国内方面，在高基数影响下，11月工业企业利润降幅扩大，剔除基数后利润率环比小幅抬升但弱于季节性 [1][10] - 国内内外需呈现分化：酒精饮料、黑色金属冶炼行业盈利拖累整体增速，而出口增速回升带动计算机通信、汽车、电气机械、专用设备等出口链行业利润改善 [1][10] 市场策略观点 - 债券市场方面，上周（12月22日-26日）债市窄幅震荡，收益率曲线走陡，流动性宽松带动短端向好，长端因担忧跨年后行情而维持震荡 [1][11] - 跨年后资金面有望延续平稳，后续需观察信贷开门红、政府债供给和央行投放情况，明年1月为经济数据真空期 [1][11] - 债券长端风险在于权益市场“春季躁动”对风险偏好的扰动，但在央行呵护和跨年配置盘回暖下，上行风险有限，建议维持中性久期，逢调整适度配置，重视高票息和长久期资产的配置价值 [1][11] - A股市场方面，海内外宏观事件落地叠加市场结构性分化缓解，近期A股持续反弹 [2][11] - 考虑到中央经济工作会议的积极定调，叠加人民币汇率持续升值，看好A股后续行情，结构上，PPI和盈利的进一步回升仍需等待，拥挤度缓解后的科技成长板块有望占优 [2][11] - 港股目前处于“流动性受益但基本面偏弱”阶段，人民币升值有助于改善港股流动性环境，但港股全面上行（beta）依赖国内增长环境改善，关键看2026年物价水平（以PPI为代表）能否改善 [2][11] 大宗商品观点 - 原油方面，从全球经济基本面看，原油需求仍弱、供给持续释放、库存累积，价格仍面临压力 [3][12] - 黄金方面，短期视角下，随着中美关税摩擦暂缓、美国政策重心转向内政，不确定性降低，叠加黄金短期拥挤度处于高位，未来一段时间黄金的风险溢价可能逐步收敛，金价上涨速度或有所放缓，但中长期发展趋势依然看好 [3][13]

核心观点 基于“全天候”大类资产配置框架，报告认为美联储如期降息并超预期扩表将阶段性降低政策不确定性与市场博弈性，全球权益和大宗商品仍有表现机会，建议2026年1月超配风险资产，具体配置方案为：权益50.00%、债券35.00%、商品15.00% [1][4] 资产表现回顾与宏观跟踪 - 2025年12月，全球主要资产表现分化：A股中，中证2000指数年初至今上涨36.56%，过去一月上涨5.43%；港股恒生指数年初至今上涨28.71%，但过去一月微跌0.42%；美股标普500指数年初至今上涨17.82%，过去一月上涨1.72%；伦敦金现年初至今大幅上涨72.72%，过去一月上涨8.89%；布伦特原油年初至今下跌14.65% [7][8] - 截至2025年12月28日，中国（CN）库存周期友好度评分为34.6，预期下月为36.5；金融周期友好度评分为72.6，预期下月为75.0；美林周期友好度评分为82.8，预期下月为84.0 [16][17][18][22] - 截至同期，美国（US）库存周期友好度评分为29.5，预期下月为33.4；金融周期友好度评分为15.0，预期下月为16.9；美林周期友好度评分为15.3，预期下月为15.0 [19][20][21][23][24] 战略资产配置（SAA）框架 - 战略配置采用宏观因子风险平价模型，旨在分散宏观风险，设定长期配置基准比例以保证组合稳健性 [4][13] - 该模型选择国内经济因子（增长、通胀、利率、信用、汇率、流动性）和海外资产溢价因子（美、欧、日、印）作为宏观原始因子，通过计算真实值与预测值的差值构建宏观风险因子 [25][26][27] - 回测显示（2019/01/01-2025/12/26），宏观因子风险平价策略年化收益率为9.4%，夏普比率为1.63，优于传统风险平价模型的5.8%年化收益率和3.99夏普比率 [28][30][31] - 根据模型及团队分析，设定权益、债券、商品的战略配置基准比例为45%、45%、10%，并允许±10%的偏离幅度 [33] 战术资产配置（TAA）框架 - 战术配置基于投资时钟和周期嵌套模型，为各类资产定制宏观基本面量化指标（宏观友好度评分），并以此形成主观观点矩阵 [34] - 将主观观点与Black-Litterman（BL）量化模型结合，形成全球大类资产配置BL策略，作为TAA环节的收益增强方法 [35][37] - 回测显示（2019/01/01-2025/12/26），全球大类资产配置BL策略年化收益率达26.1%，夏普比率为1.80，其中2025年收益率高达59.0% [41][42][44] - 结合SAA配置中枢与TAA增厚收益的完整方案在2025年实现年化收益率21.7%，夏普比率2.29，最大回撤5.6% [49][52] 重大宏观事件审议 - **国内事件**：2025年第三季度中国货币政策执行报告强调实施适度宽松的货币政策；2025年中央经济工作会议为2026年定下“稳中求进、提质增效”总基调，坚持内需主导，财政政策更加积极，货币政策拟灵活运用降准降息工具 [54] - **海外事件**：美国联邦政府结束持续43天的“停摆”，据国会预算办公室估计，此次“停摆”造成约110亿美元的经济损失；2025年12月美联储降息25个基点基本符合预期，但内部分歧加大，表态后续降息更为谨慎，同时开启技术性扩表 [54][55] 2026年1月战术配置方案 - **权益资产（配置权重47.50%）**：超配A股（10.00%）与港股（10.00%），核心逻辑是2026年作为“十五五”开局之年，广义赤字有望扩张、经济政策更加积极，且美联储降息为国内宽松货币提供条件；超配美股（17.50%），因美国经济呈现“金发姑娘”迹象，企业盈利预期支撑美股；低配欧股（2.50%）与印股（2.50%），标配日股（5.00%） [4][56][58][60] - **债券资产（配置权重37.50%）**：标配中国国债（长久期与短久期各10.00%），因新年配置力量或进行博弈；低配美债（长久期7.50%，短久期10.00%），因美联储货币政策指引谨慎，美债相对于风险资产的风险回报比较低 [4][57][59][60] - **大宗商品（配置权重15.00%）**：超配黄金（8.00%），因全球地缘政治不确定性及央行购金支撑长期金价，黄金在风险资产波动中具备韧性；超配工业商品（5.00%），以铜为代表，受建筑、电网、电动车及AI算力扩张需求驱动，且供给受限；低配原油（2.00%），因全球需求偏弱且OPEC+持续增产 [4][58][59][60]