招商银行研究院分章节为您推送《 开局之年——2026年宏观经济与资本市场展望 》 本篇为文章第四部分， 中国策略：利率震荡，权益向阳。 至此全文推送完毕。 ■ 展望2026，海外经济延续"美强欧弱"，货币政策"美降欧停"。 美国经济维持平稳增长，消费与投资 受中期选举年财政支撑，出口则将受益于美国贸易政策。经济结构或延续K型分化，幅度边际收敛。政治 干预下，美联储立场或趋于鸽派，降息3次至3%附近。欧洲经济复苏动能或边际衰减。值得警惕的是，日 本经济或陷入"滞胀"泥淖，通胀压力下日央行或被迫加息，与美欧央行逆向而行，导致其主权债务风险继 续发酵，全球流动性可能再度面临日元套息交易逆转的冲击。 ■ " 十 五 五 " 规 划 的 开 局 之 年 承 载 着 " 开 好 局 、 起 好 步 " 的 重 要 使 命 。 我 国 经 济 增 速 有 望 达 到 4.8%，呈现外需企稳、内需改善、价格修复的特征。从"三驾马车"看，美元计出口增速有望达 到5%，韧性主要源于国际经贸斗争边际缓和与我国产业链韧性。社零增速有望上行至4.5%，主 要得益于大力提振消费政策。固定资产投资增速有望修复至1.8%，主要受到财政支出加 ...

海外宏观经济与政策展望 - 2026年海外经济延续“美强欧弱”格局，美国经济维持平稳增长，消费与投资受中期选举年财政支撑，出口受益于美国贸易政策，经济结构K型分化幅度边际收敛 [1] - 美联储立场或趋于鸽派，预计降息3次至3%附近，欧洲经济复苏动能边际衰减，日本经济或陷入“滞胀”，日央行或被迫加息，导致其主权债务风险发酵，全球流动性可能面临日元套息交易逆转冲击 [1] 2026年中国宏观经济整体展望 - 作为“十五五”规划开局之年，2026年中国经济增速有望达到4.8%，呈现外需企稳、内需改善、价格修复的特征 [2] - 从“三驾马车”看，美元计出口增速有望达5%，社零增速有望上行至4.5%，固定资产投资增速有望修复至1.8% [2] - 物价有望温和修复，CPI通胀预计0.5%，PPI通胀预计-1.4%，名义GDP增速相应上行至4.3% [2] 外贸：韧性仍存，结构向新 - 2025年1-11月以美元计出口同比增速5.4%，表现优于预期，得益于结构优化、成本优势及产业链重构驱动的内生性增长 [13] - 出口呈现“价缩量升”特征，价格下行受全球需求偏弱及国内供给侧成本下降驱动，中国制造成本曲线持续下移 [15] - 区域结构分化，1-11月对美直接出口同比下降18.9%，但对非美市场（新兴经济体与欧洲）同比增长9.6% [17] - 商品结构呈现“资本品升、消费品降”，通用机械设备与集成电路累计同比增速分别达6.5%和23.4%，“新三样”增速维持20.5%高增 [19] - 展望2026，出口有望继续保持稳健增长，全年增速或达5.0%，呈现前低后高态势，对美出口降速或大幅收窄 [22][23] - 2025年1-11月进口增速-0.6%，结构上外需强于内需，展望2026年进口增速或达1.0%，内需相关进口有望改善 [24] - 2025年1-10月BOP口径贸易顺差达6,546亿美元，同比增长70.7%，货物贸易顺差规模维持8,192亿美元历史高位，同比增长41.7% [25] - 展望2026，贸易顺差绝对额可能继续保持高位，但对GDP增长的拉动作用较2025年有所减弱 [28] 消费：政策托举，结构转型 - 2025年1-11月社零同比增速中枢为4.0%，高于2024年，但较疫情前9.3%左右的潜在增长趋势仍有明显缺口 [33] - 分主体看，居民消费增速基本企稳，但社团消费（政府与企事业单位消费）仅累计增长0.8%，成为拖累社零总量的主要因素 [36] - 结构层面，社零内部商品强于餐饮，“以旧换新”政策驱动的耐用消费品增速从6月累计11%回落至11月的5.6% [41] - 全口径人均消费支出修复优于社零，前三季度全国居民人均消费支出同比增长4.6%，持续高于社零增速1.1个百分点，服务消费成为核心支撑 [45] - 展望2026，社零增速预计为4.5%，将从“政策驱动”转向“服务引领+非国补修复”格局，政策重心可能向服务消费领域延伸 [49][50] 投资：增速放缓，结构优化 - **房地产投资**：2025年1-11月房地产投资同比下降15.9%，商品房销售面积7.9亿平、销售金额7.5万亿，同比分别下降7.8%和11.1% [51] - 展望2026，商品房销售面积增速预计-6.5%，降幅较2024年收敛2.2个百分点；房地产投资增速预计-13.6%，降幅较2025年收敛2.4个百分点 [65] - **基建投资**：2025年基建投资增长显著放缓，全年增速预计1.0%，1-11月全口径和狭义口径基建投资增速分别为0.1%和-1.1% [71] - 增长放缓主要受化债背景下地方财力不足制约，1-11月土地出让收入和相关税收合计同比下降8.7%，较2021年峰值下降47.9% [73] - 结构上呈现分化，信息传输、软件和信息技术服务业投资增长11.2%，表现显著好于传统基建 [78] - 展望2026，基建投资增速有望升至6.5%，增量资金或超2万亿，主要来自超长期特别国债、地方新增专项债及政策性金融工具撬动的配套融资 [81][87] - **制造业投资**：2025年1-11月制造业投资同比增长1.9%，低于2024年7.3个百分点，下半年受关税与“反内卷”政策影响加速下行 [90] - 展望2026，制造业投资积极因素增多，全年增速或上升至4.6%，受益于中美贸易不确定性减弱、政策支持力度提升及企业利润修复 [95] 工业生产与企业经营 - 2025年1-11月规上工业增加值同比增长6.0%，较2024年提升0.2个百分点，但PPI同比增速-2.7%，延续“量高价低”特征 [99] - 1-10月规上工业企业营业收入同比增长1.8%，利润同比增长1.9%，在连续三年下降后转正，产量增长是主要支撑 [102] - 重点行业“内卷式”竞争加剧，以新动能行业和私营企业为主导，2024年重点行业亏损额占比高达64.4% [102] - 7月以来“反内卷”政策密集出台，重点行业经营状况边际改善，营收利润增速回升，新动能行业产能利用率边际回升 [110] - 展望2026，工业生产有望保持稳健增长，预计全年增速5.5%，企业利润有望实质性修复，预计增速5% [113] 通胀：温和修复 - **CPI通胀**：2025年1-11月CPI通胀中枢为0，下半年在“反内卷”政策驱动下核心商品价格走强，10月转正 [115] - 政策是CPI回升主要驱动，家用器具、交通工具价格累计涨幅较2024年同期分别上升8.2、2.2个百分点，医疗服务价格上涨2.7% [117] - 展望2026，CPI通胀有望延续温和的结构性修复，全年中枢或在0.5%附近，服务类价格表现或强于核心商品 [125] - **PPI通胀**：2025年1-11月PPI通胀同比-2.7%，呈V型走势，下半年在“反内卷”政策推进下跌幅收敛 [126] - 展望2026，PPI通胀有望继续平缓修复，中枢或升至-1.4%，重点行业价格对PPI的拖累或收敛至1.2个百分点 [134] 中国财政政策展望 - 2025年财政总量空间达41.6万亿，目标赤字率突破至4.0%，赤字规模5.66万亿，较上年增加1.6万亿 [138] - 展望2026，财政政策将更加积极，目标赤字率或继续维持在4.0%的高位，对应赤字规模5.85万亿 [3][153] - 广义赤字率预计9.7%，较上年上行0.3个百分点，对应财政总量资金安排43万亿，较上年增加1.6万亿 [3][155] - 支出结构凸显“投资于人”，民生类支出占GDP的比重或提升至16.5%左右，较2025年提高约0.7个百分点 [167] - 将深化税制改革，保持合理宏观税负，2024年我国宏观税负（含社保）为21%，显著低于美日德法等发达国家 [170] 中国货币政策展望 - 货币政策将维持适度宽松立场，着重处理好短期与长期、稳增长与防风险、内部与外部的平衡 [3][181] - 价格上，OMO利率或调降1次10bp至1.3%，利率比价关系更趋合理 [3] - 数量上，或降准1次50bp，增加国债净买入，结构上或继续扩面降价，加力支持重点领域 [3] - 2025年货币政策操作表现为“价格适度，数量宽松”，央行调降OMO利率10bp，降准1次50bp释放约1万亿长期资金 [176] 资本市场与大类资产展望 - 境内市场：流动性宽松如遇业绩改善催化，有望驱动A股继续向上，成长风格占优；债市或低位波动，10Y中债利率中枢或小幅上行至1.8% [4] - 境外市场：宽松交易成为主导逻辑，10Y美债利率中枢小幅回落至4.0%，美股、港股继续上涨 [4] - 汇率与商品：美元运行中枢99，人民币小幅升值至7.0，伦敦金价中枢有望升至4,500 [4]

文章核心观点 展望2026年，全球经济与资本市场将呈现“美强欧弱”的分化格局，中国宏观经济在积极政策支持下有望实现温和增长，资本市场则呈现股市向阳、债市震荡的特征 [1][4] 海外宏观：美强欧弱 - **美国经济与政策**：2026年美国经济有望维持偏强表现，预计实际GDP同比增速达2.4%，呈现“高增长、稳通胀”的“金发女郎”格局，CPI通胀中枢位于2.5%附近 [1][29][43] 宏观政策或维持“双重宽松”，美联储可能在政治干预下立场趋于鸽派，预计再降息2-4次，将政策利率降至3%附近，财政赤字率或小幅上行0.1个百分点至6.2% [1][21][26] 2025年美国经济在关税冲击下保持韧性，前三季度实际GDP环比年化增速中枢2.2%，居民消费、企业投资、出口累计分别扩张3.5%、4.6%、4.7% [29][32] - **欧洲与日本经济**：欧洲经济复苏动能边际衰减，欧元区经济增速或下行至1%附近，欧央行宽松周期支撑退坡 [1][48][59] 日本经济可能陷入“滞胀”泥淖甚至负增长，通胀压力下日央行或被迫加息，与美欧央行逆向而行，导致其主权债务风险继续发酵 [1][53][60] 美国与欧盟、日本达成的贸易协定（如欧盟需向美进行6000亿美元额外投资）实质上构成了从欧日到美国的动能转移，将冲击欧日经济并加剧其主权债务风险 [59][60] 中国经济展望 - **增长预测**：2026年是“十五五”规划开局之年，中国经济增速有望达到4.8%，呈现外需企稳、内需改善、价格修复的特征 [2] 从“三驾马车”看，美元计出口增速有望达5%，社会消费品零售总额增速有望上行至4.5%，固定资产投资增速有望修复至1.8% [2] 具体到投资，基建和制造业投资增速预测分别为6.5%和4.6%，房地产投资预计下降13.6%，跌幅边际收敛 [2] - **物价与财政货币政策**：随着供需结构改善，物价有望温和修复，CPI通胀预测为0.5%，PPI通胀为-1.4%，名义GDP增速相应上行至4.3% [2] 财政政策将更加积极，目标赤字率或继续维持在4.0%的高位，对应赤字规模5.85万亿元，广义赤字率9.7%，较上年上行0.3个百分点 [3] 货币政策将适度宽松，OMO利率或调降1次10个基点至1.3%，或降准1次50个基点 [3] 资本市场与资产配置 - **境内市场**：流动性宽松如遇业绩改善催化，有望驱动A股继续向上，成长风格继续占优 [4] 降息放缓叠加通胀改善，债市或低位波动，曲线趋于陡峭，10年期中国国债利率中枢或小幅上行至1.8% [4] - **境外市场与资产**：宽松交易成为主导逻辑，10年期美债利率中枢小幅回落至4.0%，美股、港股继续上涨 [4] 汇率方面，美元运行中枢看99，人民币小幅升值至7.0 [4] 黄金继续闪耀，伦敦金价中枢有望升至4500美元/盎司 [4] - **配置策略**：对未来6个月的大类资产配置建议为：高配A股（尤其成长风格）、港股科技、黄金；对美元债下调配置建议；对美股、纳斯达克、中国国债等持标配观点 [6] 海外策略：美债与美股 - **美债市场**：预计2026年10年期美债利率中枢将从2025年的4.3%降至4.0%左右，利率曲线将延续“牛陡”特征，即短端利率下行更具确定性 [61][62][71] 策略上建议维持对2-5年中短久期美债的配置，长债建议待10年期国债收益率升至4.2%-4.5%区间时逢低布局 [74] - **美股市场**：预计美股上涨速度将放缓，进入脆弱平衡时期，年化回报或回落至个位数水平 [75][82] 当前美股存在泡沫特征，如估值处于高位（席勒市盈率超过2021年和1929年水平）、市场集中度高（MAG7占标普500市值31%）、AI领域存在过度投资风险（四大科技巨头2025年AI资本支出预计高达3200亿美元） [76][77] 但强劲的盈利增长（2025年三季度标普500成分股盈利增长13.4%）和宽松的货币政策构成关键支撑 [80][82] 汇率与黄金 - **主要货币展望**：美元指数预计先抑后扬，中枢从2025年的101回落至99，波动区间95-103，面临流动性宽松利空但下跌态势难以持续 [83][87] 欧元兑美元预计先涨后跌，中枢1.2，受益于“美降欧停”的货币政策分化但上涨难持续 [92][93] 英镑兑美元中枢看1.3，早期或受益于美元走弱，但受财政困境、央行降息等挑战最终回归弱势 [94] 美元兑日元中枢看154，整体延续偏弱震荡格局 [96] - **黄金市场**：预计2026年伦敦金价中枢将进一步上行至4500美元/盎司，支撑因素包括美联储降息周期延续、央行购金趋势未逆转、地缘政治冲突频发 [98] 从历史周期看，本轮黄金牛市（自2022年末启动）持续约3年涨幅164%，与历史平均（持续4.5年，涨幅344%）相比并不极端 [107]

文章核心观点 - 2026年是“十五五”规划开局之年，中国经济预计将实现4.8%的稳健增长，呈现外需企稳、内需改善、价格修复的特征 [2] - 全球宏观经济呈现“美强欧弱”与货币政策分化格局，美联储预计降息3次，而日本央行可能被迫加息，全球流动性面临日元套息交易逆转的潜在冲击 [1] - 全球资本市场的主线逻辑是“宽松交易”，预计将驱动美股、港股、A股等权益资产上涨，同时美债利率小幅回落，黄金延续牛市 [3][141][172] 海外宏观经济展望 - **美国经济：政策支撑下的脆弱平衡**：2026年作为中期选举年，美国财政与货币政策预计“双宽松”，《大而美法案》减税规模或超4000亿美元，财政扩张有望提升居民收入及企业利润增速中枢约1个百分点 [56]。美联储在政治因素影响下立场趋于鸽派，预计降息3次至3%附近 [1][56]。基准情形下，美国经济或保持稳步扩张，实际GDP同比增速或达2.4%，CPI通胀中枢位于2.5%附近，但经济内部“K型分化”（企业强、居民弱）问题依然存在，仅边际收敛 [1][59][60] - **美国经济结构回顾与风险**：2025年美国经济呈现“强企业、弱居民”的K型分化。企业部门动能集中在“AI+金融”领域，科技投资累计扩张7.1%，而住宅投资收缩0.6% [16]。居民部门则经历“低质量增长”，医疗、保险、住房等必选消费占可支配收入比重升至37.5%，逼近历史极值，而耐用品消费收缩0.3% [46]。风险方面需警惕科技泡沫破灭、长期通胀预期上行以及日本央行加息冲击全球流动性 [63][67][70] - **欧洲与日本经济**：欧洲经济复苏动能或边际衰减 [1]。日本经济可能陷入“滞胀”，通胀压力下日央行或被迫加息1-2次（25-50bp），与美欧央行逆向而行，导致其主权债务风险发酵，并可能引发日元套息交易逆转，冲击全球流动性 [1][123][141] 中国经济展望 - **总体增长目标与预测**：作为“十五五”开局之年，2026年中国经济增长目标或继续锚定“5%左右”，预计实际GDP增速有望达到4.8%，名义GDP增速上行至4.3% [2][86][115]。从“三驾马车”看，美元计出口增速预计为5.0%，社会消费品零售总额增速有望上行至4.5%，固定资产投资增速修复至1.8% [2][116] - **投资分项预测**：固定资产投资内部结构分化，基建投资增速预计为6.5%，制造业投资增速为4.6%，房地产投资预计下降13.6%，但跌幅较2025年（-16.0%）边际收敛 [2][4] - **物价与金融指标预测**：随着供需结构改善，物价有望温和修复，预计CPI通胀为0.5%，PPI通胀为-1.4% [2]。社融增速预计为8.3%，人民币贷款增速为6.3%，M2增速为7.8% [4][117] 宏观政策展望 - **财政政策：更加积极，优化结构**：预计2026年目标赤字率维持在4.0%的高位，对应赤字规模5.85万亿元；广义赤字率9.7%，较上年上行0.3个百分点，对应财政总量资金安排43万亿元，较上年增加1.6万亿元 [2][94]。支出结构凸显“投资于人”，民生类支出占GDP比重或提升至16.5%左右 [94][95] - **货币政策：适度宽松，强化协同**：预计OMO利率调降1次10个基点至1.3%，LPR同步调降；或降准1次50个基点，并增加国债净买入 [3][100]。政策将保持长期与短期、稳增长与防风险、内部与外部的“三重平衡” [100] 全球资本市场与资产配置 - **全球流动性环境**：全球货币政策进一步分化，美联储降息成为驱动全球流动性宽松的核心引擎，可能导致套息交易进一步逆转，全球资金或继续回流非美市场 [123] - **境外大类资产展望**： - **固收**：10年期美债利率中枢预计小幅回落至4.0%，曲线趋于陡峭；日债利率因高通胀高债务持续上行，建议回避 [3][142][143] - **权益**：美股预计继续上涨，标普500指数中枢或上移至7000点；港股有望受益，恒生指数中枢或上行至29000点；日股在全球AI热潮和日元偏弱背景下预计继续震荡走强 [3][143] - **汇率**：美元指数运行中枢预计为99；人民币小幅升值，美元兑人民币中枢预计为7.0；日元全年预计弱势震荡 [3][144] - **黄金**：伦敦金价中枢有望升至4500美元/盎司 [3][144] - **境内大类资产展望**： - **A股**：在流动性宽松和业绩改善催化下，A股运行中枢有望升至4300点，成长风格继续占优 [3][162] - **债市**：10年期国债利率中枢或小幅上行至1.8%，曲线趋于陡峭 [3][171] - **配置建议变化（未来6个月）**：报告上调了对A股、成长风格、港股-科技及人民币的配置建议；下调了对美元债的配置建议 [5]

海外宏观策略：美就业通胀偏弱，日央行如期加息 - 核心观点：美国就业与通胀数据呈现偏弱态势，但存在统计失真问题，市场走势相对稳定；日本央行时隔11个月重启加息，符合预期，预计将采取缓慢加息路径 [1][2][3] - 美国就业市场：11月失业率陡峭上行至4.6%，但新增就业6.4万人小幅高于市场预期，失业率上行主要受政府裁员与停摆等暂时性因素扰动，高频数据显示就业边际企稳，W50首次申领失业金人数为22.4万 [2] - 美国通胀：11月CPI通胀录得2.7%，显著低于预期的3.0%，市场认为统计数据存在失真，但通胀软化趋势可靠，需求侧因财富效应退坡消费动能回落，供给侧关税冲击缓和、房价构成拖累 [3] - 日本央行：12月19日加息25个基点，将政策利率上调至0.75%，创1995年以来最高水平，9位委员全票支持，考虑到经济前景与财政状况，预计将缓慢加息 [3] - 美债：短期关注美联储下一任主席确认可能推动降息定价，美债利率中枢趋于下行，短债确定性优势凸显，长久期债券受经济动能牵制，建议维持对2-5年美债的配置 [3] - 美股：上周标普500指数上涨0.10%，纳斯达克指数上涨0.48%，CPI数据低于预期缓解通胀担忧刺激反弹，中期估值偏高，AI变现存在压力，维持标配，若出现10%-20%回调可加大配置，建议在科技股外关注材料和工业板块 [4] - 美元与人民币：美元预计近期步入阶段下行期，但美国经济有相对优势，走势或“先抑后扬”，人民币在中美利差倒挂收敛及结汇意愿增强驱动下升值，短期升值速度较快预计将放缓 [5] - 黄金：上周屡次逼近前高失败，考虑到美联储降息推进、央行购金及地缘冲突，预计牛市仍将继续 [5] 中国宏观策略：内需延续偏弱，股市震荡蓄力 - 核心观点：国内经济数据平淡，内需偏弱，市场走势稳定，债市与A股小幅震荡，港股继续走低 [6][7] - 国内需求：内需偏弱，外需保持结构韧性，12月前两周乘用车日均零售5.5万辆，降幅较11月显著扩张，楼市量价走弱，12月前三周30大中城市新房和样本12城二手房成交分别下降三成左右，样本35城二手房均价10,365元/平，较年初累计跌16.9% [7] - 出口与运价：本月平均集装箱吞吐量同比增速高达11.7%，显著优于货物吞吐量2.4%的同比增速，反映机电等产成品出口景气度高，本周出口集装箱运价指数报1,125，环比上行0.6%，呈企稳回升态势 [7] - 财政收支：11月全国一般公共预算收入同比0.0%，支出同比-3.7%，前十一个月财政支出进度仅83.7%，为近五年最低水平，基建类支出合计同比-19.4%，临近年底财政支出有望提速 [8] - 债券市场：上周债市延续震荡，10年期国债利率收于1.83%，较上周持平略降，预计国债利率曲线维持陡峭，10年国债利率中枢小幅上移，主要波动区间1.65%-2.0%，策略上维持中短期品种配置，长久期品种待利率上行至区间上沿后介入 [8][9] - A股市场：上周上证指数上涨0.03%，成长风格受境外科技股下跌等因素影响表现较弱，流动性宽松仍是核心驱动力，短期市场估值偏高但未到极高，历史上春季行情前牛市期调整幅度通常小于10%，维持科技为矛、红利为盾、消费为辅的配置建议 [9][10] - 港股市场：上周恒生指数下跌1.10%，恒生科技下跌2.82%，岁末年初或仍有震荡风险，中期维持看多，结构上关注红利资产，港股通高股息指数当前股息率6.6%具吸引力，恒生科技调整充分、估值折价，受益于AI产业催化与美联储降息预期 [10]

11月美国CPI通胀数据核心观点 - 11月美国CPI与核心CPI同比增速均远低于市场预期，分别降至2.7%和2.6%，为2021年3月以来最低水平[1] - 由于美国劳工统计局数据采集问题导致10月关键数据缺失并需模型弥补，11月通胀数据存在下行偏差，其传递的偏鸽信号可能被市场和美联储审慎忽略[4] - 尽管存在统计失真，但商品、住房服务及其他服务通胀普遍放缓的趋势未实质性改变，美联储在2026年仍有50-100个基点的降息空间[15] 商品通胀分析 - 商品通胀见顶回落，同比增速从4-9月的上行2.1个百分点至1.9%，转为10-11月回落0.1个百分点至1.8%[5] - 商品价格环比增速大幅放缓，10-11月合计仅上涨0.1%，远低于8-9月合计1.0%的涨幅[5] - 回落原因包括：基数效应由支撑转为拖累、四季度美股震荡导致财富效应支撑边际回落、关税冲击边际退坡、以及“黑五”折扣季与数据缺失导致的统计失真[8] 住房服务通胀分析 - 住房服务通胀陡峭下行，11月同比增速较9月回落0.5个百分点至3.0%[9] - 10月数据缺失可能小幅高估了11月的回落幅度，真实读数或在3.2%-3.3%之间[9] - 下行趋势受楼市与就业双重拖累：9月全美房价同比增速跌至1.3%，高利率高房价抑制成交量；失业率上行期租金通常表现偏弱[9] 其他服务通胀分析 - 非住房服务通胀进一步软化，11月同比增速跌至3.0%，同期私人服务平均时薪同比增速跌至3.4%[12] - 从环比看，9-11月非房服务价格合计仅上涨0.4%，印证放缓趋势[12] - 主要分项普遍放缓：餐饮及家政服务价格小幅放缓，医疗服务价格大幅放缓，交通服务价格因旅游旺季结束而见顶回落[14] 市场反应与策略观点 - 国债市场反应审慎，收益率全面下跌：2年期降2.3个基点至3.46%，5年期降3.7个基点至3.67%，10年期降3.1个基点至4.12%，30年期降2.3个基点至4.80%[16] - 美股三大指数全面上涨：标普500收涨0.79%，道琼斯指数收涨0.14%，纳斯达克收涨1.38%[16] - 策略上建议对“降息交易”保持谨慎，偏好于收益率回调时配置利率资产，例如在3.85%和4.20%的收益率水平分别配置5年期和10年期美债[17] - 外汇方面，美元多头仓位已大幅出清，战术性做多吸引力下降，维持2026年上半年美元走弱的判断[18]

日本央行加息决议与市场反应 - 12月19日，日本央行加息25个基点，将政策利率上调至0.75%，符合市场预期，为1995年以来最高水平 [1] - 这是继2025年1月加息后，时隔11个月再次加息，市场反应平淡，日元在加息落地后贬值至156附近 [1] 加息政策背景与路径 - 加息主要受通胀高企与日元贬值双重压力驱动：11月日本CPI通胀高达3.0%，政策利率大幅落后通胀曲线；美元兑日元一度突破156关口 [2] - 未来加息路径预计保持缓慢，基准情形为每年加息2次，每次25个基点，目标在2026年将政策利率升至1-1.5%区间 [5] 通胀结构与经济表现 - 当前高通胀压力更多来自供给侧，对加息不敏感，食品及水电燃气是通胀的边际拉升项，服务通胀修复则主要源于老龄化导致的“劳工荒” [5] - 2025年第三季度日本经济陷入收缩，贸易战对投资及出口形成剧烈冲击 [5] 财政状况与债务可持续性 - “高通胀、低利率”组合使日本拥有高名义增长与低名义利率，经济扩张速度快于债务膨胀速度，政府杠杆率趋于收敛 [5] - 2020至2025年间，日本政府杠杆率回落16个百分点至215%，未来五年有望进一步回落至200% [5] 全球金融条件与潜在风险 - 日元流动性逆转及日债市场可能对全球金融条件形成压制，截至2024年末，仍有约9万亿美元头寸以低息日元为流动性来源，未来该流动性或随美日利差收窄而收缩 [14] - 当前日元净空头头寸已显著收敛，非商业投机盘已转为日元多头，与2024年7月约18万张日元净空头形成反差，杠杆基金的日元空头持仓规模也仅为当时水平的56%，因此套息交易逆转对市场的冲击可能相对温和 [14] 日债市场风险 - 日本政府不合时宜的财政扩张可能引发市场担忧：高市早苗政府批准了相当于名义GDP 2.8%的补充财政预算，并计划将国防开支提升至名义GDP的3%以及永久减免消费税 [17] - 上述因素可能导致中长期日债收益率陡峭上行，长期利率上行将对经济形成限制性效果，叠加贸易战冲击和供给型通胀，宏观环境或陷入“滞胀”，财政可持续性条件可能加速恶化 [17] 日元、日债及日股展望 - 日债方面，加息将直接推动利率上行，超长端利率还面临高债务及高通胀的恶性循环，上行压力持续存在 [17] - 日元方面，加息虽可能驱动阶段性升值，但鉴于央行态度温和及市场对债务的担忧，预计日元缺乏单边走强动力，大概率延续偏弱震荡趋势 [17] - 日股方面，加息带来的流动性冲击或偏短期，考虑到日本企业多为全球化经营，叠加全球AI和算力投资热潮，日股预计将延续震荡走强格局 [17]

文章核心观点 端侧AI正引领新一轮科技范式跃迁，通过在本地设备上直接运行AI模型，实现低延迟、高能效与隐私保护，成为驱动下一轮智能硬件革命的核心增长引擎[4][8][10] 端侧AI的发展得益于算力架构创新、多模态感知与交互、系统级AI融合三大核心方向的协同演进，推动智能设备从“计算节点”迈向“具备本地推理与自主决策能力”的智能平台[4][17] 随着算力架构升级与模型轻量化落地，端侧AI预计将在2035年后进入大规模普及阶段，其多样化终端形态（如AI PC、AI手机、AI可穿戴、AI智能家居）将深刻重塑智能终端产业格局与生态[4][19][45] 应用生态：多场景融合驱动市场增长 - **AI PC**：集成高性能GPU/NPU，NPU算力达40–50 TOPS，可本地运行Copilot+等生成式应用，预计到2028年出货量从2024年的500万台增至1.79亿台，渗透率从2%提升至64%[5][56] 40 TOPS成为入门标准，其高物料成本（比传统PC高20%–30%）将推高平均售价（ASP），预计PC整体市场规模将从2024年的2200亿美元增至2028年的2600亿美元[52][66][67] - **AI手机**：普遍搭载40–50 TOPS级NPU，支持多模态交互与AI摄影，预计2028年全球出货量将达9.12亿部，市场规模从2024年的1404亿美元增至2028年的5472亿美元[5][79][80] 中国市场快速崛起，2024年出货量预计在4000–5000万部，2025–2028年CAGR有望达50%[83] - **AI可穿戴设备**：以10–20 TOPS运行轻量化模型，覆盖手表、AR/VR眼镜等形态，预计全球市场规模将从2024年的392亿美元增至2030年的1538亿美元[5][93] AI眼镜（如Rokid）成为爆款交互产品，用户日均使用时长可达2小时45分钟[90] - **AI智能家居**：依托5–15 TOPS边缘芯片与本地模型，支持全屋联动，预计全球智能家居市场规模将从2024年的1278亿美元增至2030年的5372亿美元，其中AI智能家居细分市场预计从2024年的153亿美元增至2034年的1041亿美元[5][106] 技术演进与产业规律 - **技术演进周期**：根据历史规律，科技行业重大变革约每15–20年发生一次，伴随新型硬件出货量10倍增长[13] 端侧AI当前处于类似20世纪80年代个人电脑或2007年智能手机的早期发展阶段，预计2035–2040年迎来全面普及高峰期[19] - **核心推动力**：硬件（并行计算架构与低功耗边缘芯片）、软件（生成式AI模型与模型压缩优化）、网络（5G/6G与物联网）的协同创新为端侧AI发展积蓄动能[14] - **全球巨头布局**：苹果、Meta、谷歌、小米等科技巨头正通过算力架构创新、多模态感知与交互、系统级AI融合三大方向加速布局端侧AI生态[17][18] 上游生态：芯片与半导体产业链 - **芯片制造与制程**：先进制程（如3nm）显著提升晶体管密度与能效比，台积电3nm工艺晶体管密度达约2.9亿/平方毫米，较5nm提升30%–50%，功耗降低20%–30%[111] 全球晶圆代工市场预计从2024年的1410亿美元增至2030年的3620亿美元[118] - **架构演进**：随着摩尔定律趋缓，Chiplet架构通过2.5D/3D封装取代传统SoC，实现计算、存储与I/O的灵活集成，兼顾性能与成本[6][121] 全球封装测试市场预计从2024年的440亿美元增至2030年的920亿美元[127] - **处理器市场**：端侧AI处理器市场从2022年的310亿美元增长至2028年的602亿美元[6][132] 端侧设备处理器总市场预计从2024年的1227亿美元增至2029年的1513亿美元，其中PC处理器市场增长最快，预计从566亿美元增至771亿美元[132][133] - **竞争格局**：端侧AI处理器市场高度集中，前七大厂商（高通、英伟达、英特尔、苹果、三星、联发科、华为）合计份额达80%–90%[136] 智能手机处理器市场由高通（38%）、苹果（35%）、联发科（18%）主导；PC处理器市场由英特尔（51%）、英伟达（20%）、AMD（12%）与苹果（12%）主导[137] 端侧AI核心技术维度 - **算力架构**：计算架构从传统冯·诺依曼体系向并行计算演进，GPU、TPU、NPU等采用高度并行架构提升AI处理效率[23] 低功耗边缘AI算力是核心驱动力，通过先进制程、专用加速器及模型压缩技术实现[28] 自研芯片（如苹果Neural Engine、谷歌Tensor）成为科技巨头突破性能瓶颈的共同选择[30] - **模型轻量化与多模态**：通过模型压缩技术（量化、剪枝等）使生成式模型能适配端侧设备，提供实时性、隐私保护与网络独立性优势[34][35] 多模态感知（融合视觉、语音、触觉等）成为核心趋势，使设备从“被动工具”演化为“主动伙伴”[38] - **系统级AI融合**：AI从功能叠加向操作系统底层融合转变，成为智能终端的核心能力与“神经网络”[41][43] 苹果、谷歌、小米等已将系统级AI融合确立为核心战略，构建跨设备的统一AI体验与生态[44]

文章核心观点 文章核心观点认为，近期债市情绪转弱，呈现震荡偏弱格局，短期品种表现优于长期品种。展望未来，预计债市短期内将继续震荡略偏弱，波动加大，但利率中枢上行压力有限。在此背景下，投资策略应优先配置中短期、低波动的固收产品，如现金管理类、同业存单基金和短债基金，对于长久期品种需谨慎并等待更好赔率。同时，在流动性充裕环境下，“固收+”策略的配置价值凸显。 固收产品收益回顾 - **近一个月收益排序**：高等级同业存单指基（0.13%）> 现金管理类（0.10%）> 短债基金（0.05%）> 中长期债基（-0.09%）> 含权债基（-0.69%）[3] - **年内收益排序**：含权债基（3.69%）> 高等级企业债指数（2.17%）> 1-3Y金融二级债指数（1.84%）> 高等级同业存单指数（1.66%）> AAA同业存单指基（1.65%）> 中短债指数（0.95%）> 国债及政金债指数（0.23%）[8] - **市场表现特征**：过去一个月债市情绪转弱，含权固收+产品与长久期品种收益回调明显，短久期品种实现正收益，同业存单和现金管理类基金表现稳定[3] 市场回顾与分析 - **债市整体偏弱**：过去一个月债市情绪较弱，超长债回调明显，收益率曲线重新陡峭化[9] - **影响因素**：市场预期国内降息幅度边际收敛；市场风险偏好高，资金向股市倾斜；长债供给增加而机构需求转弱；万科债务展期事件引发担忧但整体冲击有限[9] - **资金市场**：资金面平稳，短期利率中枢稳中有降，DR001和DR007中枢分别在1.33%和1.46%，12月中旬以来DR001进入1.3%以内；3个月和1年期AAA同业存单利率均值分别上行2bp和1bp至1.60%和1.65%[10] - **利率债表现**：国债利率短降长升，1Y国债利率下行3bp至1.38%，10Y国债利率上行2bp至1.83%，30Y国债利率上行10bp至2.24%；10Y-1Y期限利差走阔4bp至44bp[15] - **信用债表现**：利率转为上行，3年期、5年期AAA中票利率分别上行5bp和9bp至1.91%和2.08%；信用利差走阔，3年AAA中票信用利差走阔7bp至49bp，5年AAA中票信用利差走阔6bp至46bp[20] - **A股市场**：高位震荡，上证综指累计下跌1.8%至3,870点，沪深300指数累计上涨0.3%至4,580点，创业板指数累计上涨3.5%至3,176点[25] 底层资产及行业趋势展望 - **资金面展望**：预计短期内资金面维持低波运行，DR007在1.4%上下10bp内窄幅波动，1年期AAA同业存单利率在1.60%-1.70%区间；预计OMO利率将调降10bp至1.3%，资金利率有望稳中有降[26][27] - **利率债展望**：预计2025年末到2026年初债市震荡偏弱，10Y国债利率主要波动区间或在1.7%-2.0%，曲线形态或进一步陡峭化；支撑因素在于流动性充裕，不利因素包括经济“开门红”预期、“看股做债”影响及机构承接能力不足[28] - **信用债展望**：预计信用债震荡，中短久期品种占优，长久期品种波动加大，信用利差仍将处于偏低水平；中短期品种供需格局较好[29] - **A股与转债展望**：A股短期或有震荡反复，但中期继续向上趋势不改；转债表现预计以震荡为主，明年或重新上行，建议维持偏股转债配置[30] 固收产品投资策略与配置建议 - **总体策略**：短期债市震荡略偏弱，建议维持中短期配置，长久期品种需谨慎；中期若利率快速下行可适度获利了结[28][34] - **久期策略**：优先中短期品种，长久期需重视赔率[28] - **杠杆策略**：资金利率维持低位，可适度增加杠杆；若资金利率平稳或持续下行，则维持杠杆[28] - **信用策略**：优先中短久期信用债，可适度信用下沉；中期维持中短久期，择时增配高等级长久期信用债[28] - **流动性管理需求投资者**：可继续持有现金类产品，并适度增加存款打底的稳健低波理财、短债基金或同业存单基金；长期看现金类产品收益仍在下降趋势中[34][35] - **稳健型投资者**：建议继续持有中短期纯债品种；长期限纯债波动较大，可等待收益率回升至区间上沿再入场配置，届时可选久期两年以上的中长期债券基金或封闭式理财产品[36] - **稳健进阶投资者**：预计流动性充裕有利于股债偏强共振，可适时布局含有转债和权益资产的“固收+”产品；策略可包括+量化中性、+指数增强、结构化、+多资产/多策略等[37] 资管行业事件跟踪 - **监管动态**：最新一期《机构监管情况通报》于11月24日发布，优化基金销售结算资金交收机制，旨在缩短申购资金在途时间、规范赎回资金到账效率、抵制“内卷式”竞争宣传，强化投资者保护并促进行业回归本源[32]

文章核心观点 - 11月美国非农就业数据显示失业率陡峭上行至4.6%，但数据可靠性存疑且受暂时性因素扰动，劳动力市场潜在趋势仍有韧性，或已接近本轮周期底部 [1][4] - 私人部门就业增长稳健，月均新增7.5万人，符合政策转向后的潜在趋势，但结构上呈现K型分化 [11] - 供给扩张受限与需求收缩缺乏长期基础，意味着就业市场下行阻力增大，美联储“双目标”前景符合预期，大概率按计划在2026年降息50-100个基点 [4][9][14][19] - 市场对偏弱就业数据反应温和，美债收益率全面下跌，10年期美债收益率或围绕4.15%震荡，美元短期内保持弱势 [20] 家庭调查：失业率陡峭上行 - 11月失业率陡峭上行至4.6%，但9-11月累计仅上升0.12个百分点，未达统计显著性要求，数据经济意义待观察 [1][10] - 失业率上行主要受财政路线调整、政府裁员及停摆等暂时性因素驱动，反映潜在趋势的永久性失业人数见顶回落，9-11月减少9.2万人 [10] - 青年劳动参与率因政策影响继续上升，9-11月16-24岁青年劳动参与率再上行0.7个百分点，已超越疫情前水平 [10] 企业调查：私人部门就业稳步扩张 - 剔除政府部门影响后，9-11月私人部门月均新增就业人数达到7.5万，处于市场预期的移民政策转向后5-10万的供求平衡中枢 [11] - 新增就业结构呈K型分化，科技及对关税敏感行业继续裁员，其他行业处于“弱修复”状态，消费敏感行业就业因财富效应退坡而止增 [11] - 薪资增速随就业市场转冷而放缓，11月平均时薪环比增速降至0.1%，同比增速降至3.5% [13] 劳动力市场前景与驱动因素 - 劳动力市场或已逼近底部区域，职位空缺数已于8月见底，8-10月累计增加44.3万 [14][15] - 供给扩张受保守移民政策与老龄化双重限制，移民劳工增长陷入停滞，黄金年龄段劳动参与率较疫前高出1.6个百分点 [4][14] - 需求收缩缺乏长期基础，政府裁员及停摆冲击告一段落，关税影响亦在衰减 [4][14] 货币政策与市场影响 - 美联储“双目标”前景符合预期，大概率按计划放缓降息节奏，2026年再降息2-4次，合计幅度50-100个基点 [9][19] - 市场对非农数据反应温和，美债收益率全面下跌，10年期下降2.7个基点至4.15%，美元小幅下跌至98.22 [20] - 预计10年期美债收益率短期内继续围绕4.15%震荡，美元战术性做多吸引力下降，维持2026年上半年走弱判断 [20]