2026年大类资产配置观点 - 核心观点为推荐商品>股票>债券 [1] - 大类资产环境预计呈现流动性边际宽松与经济温和修复的特征 [1] 权益资产展望 - 预计2026年万得全A全年涨幅5%-10% [1] - 港股预计迎来业绩触底反弹与第二轮估值修复的戴维斯双击行情 [1] - 美股在中期选举年“财政+货币”双宽松背景下，料将延续基本面增长动能 [1] 债券资产展望 - 预计10年期中债收益率全年运行区间为1.5%-1.8%，节奏先下后上 [1] - 预计10年期美债收益率或维持3.9%-4.3%的区间波动 [1] 商品资产展望 - 原油供需格局由过剩转向平衡，布伦特原油全年或在58-70美元/桶区间震荡 [1] - 黄金在流动性宽松与地缘风险支撑下延续强势但涨幅趋缓，有望冲击5000美元/盎司 [1] - 铜在供给约束与电力需求驱动下具备强支撑，预计均价有望上涨至12000美元/吨 [1] 汇率展望 - 人民币或进入温和升值周期，美元兑人民币汇率中枢有望逐步向6.8靠拢 [1]

核心观点 - 报告认为，权益市场上涨共识初现，资金正在尝试新的叙事以推动指数突破前高，市场关注点在于新趋势能否得到认可以决定后续行情高度 [1] - 报告指出，若指数强势突破10月高点（约6440点），则可确认上涨趋势，否则可能进入区间震荡，未来几个交易日的行情将反映资金对上涨逻辑的认可程度 [2] - 报告观察到，商品市场风险偏好显著回落，行情从“普涨”转向“分化”，部分资金从前期热门板块撤离并进行高低切换 [6] 权益市场表现与趋势 - 2025年12月25日，万得全A上涨0.60%，全天成交额达1.94万亿元，较前一日放量467亿元 [1] - 万得全A指数突破6400点，接近2025年10月和11月创下的约6440点高点 [2] - 国防军工和通信行业强势突破了2025年12月8日和11月13日的高点，显示市场对其逻辑认可度较高 [2] - 机械设备、轻工、电子、有色金属、非银金融等行业同样突破了前高，上涨阻力相对较小 [2] 主题与板块动态 - 商业航天主题领涨，万得商业航天指数自11月24日以来累计上涨31.12% [3] - 商业航天指数成交额占万得全A成交额的比例达到6.05%，创2010年以来历史新高 [3] - 早盘资金推涨机器人和大金融方向，下午消费板块上涨，显示资金在不同新线索间尝试 [1] 债券市场分析 - 债市整体延续窄幅震荡，走势主要受股市行情扰动，午后权益市场涨幅扩大压制债市表现 [3] - 30年期国债活跃券收益率一度上行1个基点至2.23%，10年期国债收益率升至1.84%上方，收盘分别回落至2.225%和1.839% [3] - 资金面超预期宽松，隔夜利率R001基本稳在1.35%附近，DR001由月初1.30%下行至1.26% [4] - 跨年资金价格上行但幅度有限，DR007上行10个基点至1.48%，R007小幅升0.5个基点至1.52%，升幅远低于2021-2024年同期水平 [4] - 宽松资金面支撑短端利率下行，1年期国债收益率已至1.31%，与10年期国债的期限利差拉伸至50个基点以上，达今年以来99%分位数 [5] - 临近跨年债市交投情绪降温，12月25日30年期国债活跃券成交量降至1270笔，低于12月以来多在2000笔以上的水平；10年期国债活跃券日均成交笔数也较本月早前500笔以上的水平有所回落 [5] 商品市场表现 - 商品市场在连续三日大涨后风险偏好回落，行情从“普涨”转向“分化” [6] - 贵金属板块热度降温，沪银涨幅收窄至2.64%，沪金转为下跌0.39% [6] - 广期所品种波动剧烈，铂金早盘深跌超9%后收涨4.51%，钯金则收跌7.65% [6] - 工业金属延续韧性，沪铜、沪铝分别上涨1.00%和0.29% [6] - “反内卷”板块中，多晶硅大涨4.80%；碳酸锂早盘一度跌超5%后完成深V反转，微涨0.44% [6] 资金流向 - 获利盘集中兑现，资金从贵金属与有色金属板块撤离 [6] - 据文华财经数据，贵金属板块遭遇超50亿元资金抛售，其中沪银、沪金、钯金分别流出32亿元、17亿元和4亿元 [6] - 有色金属板块有超22亿元资金离场，沪铜、沪锡分别流出5亿元 [6] - 部分资金进行高低切换，化工板块获8亿元净流入，多晶硅获4亿元资金流入 [6] 贵金属与多晶硅深度分析 - 贵金属中长期做多逻辑（美联储降息+弱美元）未变，但短期或面临大涨后集中兑现带来的高波动 [7] - 短期利空因素包括地缘事件风险阶段性缓和，以及交易层面拥挤可能引发负反馈，金银比仍处58的历史低位，沪银近期的“超涨”或已透支部分动能 [7] - 多晶硅产业链出现涨价，下游硅片、电池片环节普遍提涨，显示厂家“控量挺价”意愿强烈 [7] - 多晶硅市场交易的核心逻辑在于政策端边际变化，随着多晶硅收储平台正式成立，市场对通过市场化手段化解产能、稳定价格的预期显著增强 [7] - 基本面供需错配格局尚未实质性逆转，据SMM数据，12月预期产量11.35万吨，1月排产仍维持10万吨上方，减产幅度有限，过剩压力犹存 [7] “反内卷”板块股票与期货表现对比 - 根据表格数据，自2025年7月1日至12月25日，多晶硅期货涨幅达78.24%，远超光伏设备股票指数50.14%的涨幅，两者差异为-28.10个百分点 [22] - 同期，碳酸锂期货涨幅达92.19%，远超锂电池股票指数46.73%的涨幅，两者差异为-45.46个百分点 [22] - 玻璃期货下跌18.63%，而玻璃玻纤股票指数上涨53.26%，两者差异达71.88个百分点 [22] - 氧化铝期货下跌16.49%，而有色金属股票指数上涨58.35%，两者差异达74.84个百分点 [22]

美联储2025年12月降息政策及其影响 - 2025年12月11日，美联储宣布降息25个基点，符合市场预期[6] - 美联储对未来降息节奏的预期成为市场关注焦点，市场担忧未来降息节奏可能比预期更缓慢，即“鹰式降息”[6][7] - 市场预期美联储在2026年和2027年还将各有降息[7] 美元降息放缓对全球市场的短期影响 - 降息本身对全球资产是利好[7] - 若为“鹰式降息”，在降息与降息之间的间隔期，市场可能出现较大波动[7][8] - 在间隔期间，可能出现美债短期利率提升和美元短期升值，这对非美元资产不利[9] - 例如，2024年12月降息后，间隔数月未降息，2025年4月因短期关税危机，全球市场快速下跌，全球股票指数一度跌至4.2星[9] 美元降息周期中的市场表现案例 - 2025年3季度，随着美联储降息预期提升，全球股票市场出现大幅上涨[9] - A股和港股在2025年3季度涨幅尤为迅猛，其中创业板指创下近10年最大单季度涨幅[9] - 2019-2021年的A股港股牛市，出现在美元利率快速下降、美元大幅贬值的阶段[10] - 2022-2024年美元大幅加息，则导致全球股票市场回落，A股港股进入5点几星熊市[10] 从A股港股投资视角看降息模式 - A股港股投资更偏好“鸽式降息”，即美元利率快速下降[9] - 美元利率快速下降通常伴随美元汇率降低，更有利于A股港股的估值提升[10] 利率周期的长期规律 - 利率并非单边上涨或下跌，而是呈周期性波动[10] - 平均每3-5年为一轮小周期，过去10-20年已历经数次利率的上升和下降周期[10] - 降息周期通常出现高估止盈的机会，而加息周期通常出现低估买入的机会[10] 美国国债与利率背景 - 美元利率长期处于较高水平，但长期看仍需降低[6] - 超过38万亿美元的国债规模以及每年1万亿美元以上的利息开支，对美元构成较大压力[6]

海外宏观策略：美就业通胀偏弱，日央行如期加息 - 核心观点：美国就业与通胀数据呈现偏弱态势，但存在统计失真问题，市场走势相对稳定；日本央行时隔11个月重启加息，符合预期，预计将采取缓慢加息路径 [1][2][3] - 美国就业市场：11月失业率陡峭上行至4.6%，但新增就业6.4万人小幅高于市场预期，失业率上行主要受政府裁员与停摆等暂时性因素扰动，高频数据显示就业边际企稳，W50首次申领失业金人数为22.4万 [2] - 美国通胀：11月CPI通胀录得2.7%，显著低于预期的3.0%，市场认为统计数据存在失真，但通胀软化趋势可靠，需求侧因财富效应退坡消费动能回落，供给侧关税冲击缓和、房价构成拖累 [3] - 日本央行：12月19日加息25个基点，将政策利率上调至0.75%，创1995年以来最高水平，9位委员全票支持，考虑到经济前景与财政状况，预计将缓慢加息 [3] - 美债：短期关注美联储下一任主席确认可能推动降息定价，美债利率中枢趋于下行，短债确定性优势凸显，长久期债券受经济动能牵制，建议维持对2-5年美债的配置 [3] - 美股：上周标普500指数上涨0.10%，纳斯达克指数上涨0.48%，CPI数据低于预期缓解通胀担忧刺激反弹，中期估值偏高，AI变现存在压力，维持标配，若出现10%-20%回调可加大配置，建议在科技股外关注材料和工业板块 [4] - 美元与人民币：美元预计近期步入阶段下行期，但美国经济有相对优势，走势或“先抑后扬”，人民币在中美利差倒挂收敛及结汇意愿增强驱动下升值，短期升值速度较快预计将放缓 [5] - 黄金：上周屡次逼近前高失败，考虑到美联储降息推进、央行购金及地缘冲突，预计牛市仍将继续 [5] 中国宏观策略：内需延续偏弱，股市震荡蓄力 - 核心观点：国内经济数据平淡，内需偏弱，市场走势稳定，债市与A股小幅震荡，港股继续走低 [6][7] - 国内需求：内需偏弱，外需保持结构韧性，12月前两周乘用车日均零售5.5万辆，降幅较11月显著扩张，楼市量价走弱，12月前三周30大中城市新房和样本12城二手房成交分别下降三成左右，样本35城二手房均价10,365元/平，较年初累计跌16.9% [7] - 出口与运价：本月平均集装箱吞吐量同比增速高达11.7%，显著优于货物吞吐量2.4%的同比增速，反映机电等产成品出口景气度高，本周出口集装箱运价指数报1,125，环比上行0.6%，呈企稳回升态势 [7] - 财政收支：11月全国一般公共预算收入同比0.0%，支出同比-3.7%，前十一个月财政支出进度仅83.7%，为近五年最低水平，基建类支出合计同比-19.4%，临近年底财政支出有望提速 [8] - 债券市场：上周债市延续震荡，10年期国债利率收于1.83%，较上周持平略降，预计国债利率曲线维持陡峭，10年国债利率中枢小幅上移，主要波动区间1.65%-2.0%，策略上维持中短期品种配置，长久期品种待利率上行至区间上沿后介入 [8][9] - A股市场：上周上证指数上涨0.03%，成长风格受境外科技股下跌等因素影响表现较弱，流动性宽松仍是核心驱动力，短期市场估值偏高但未到极高，历史上春季行情前牛市期调整幅度通常小于10%，维持科技为矛、红利为盾、消费为辅的配置建议 [9][10] - 港股市场：上周恒生指数下跌1.10%，恒生科技下跌2.82%，岁末年初或仍有震荡风险，中期维持看多，结构上关注红利资产，港股通高股息指数当前股息率6.6%具吸引力，恒生科技调整充分、估值折价，受益于AI产业催化与美联储降息预期 [10]

核心观点 - 近期港股市场在海外降息后仍未企稳，主要源于两个内部流动性问题，但总体影响较为有限 [1] 港股市场表现 - 上周（12/08-12/12）港股市场涨少跌多，恒生指数下跌0.42%，恒生科技指数下跌0.43% [2] - AH股溢价指数维持在119.8 [2] - 行业表现分化，仅金融、资讯科技板块上涨，能源业领跌 [2] 行业与指数推荐 - 推荐关注互联网行业（930604.CSI）、有色金属行业（931947.CSI）、港股通非银行业（931024.CSI） [2] 微观资金面 - 南向资金半年来首次净流出，合计净流出34亿港元，主要流向非必需消费方向 [2] - 外资通过ETF净买入2.6亿美元，累计净流入规模接近9月24日以来新高 [2] - 香港本地ETF净流入51亿港元，年初至今合计净流入459亿港元 [2] 香港流动性变化 - 香港市场利率趋于宽松，隔夜Hibor为1.71%，3个月Hibor利率为3.03% [2] - 美元兑港币汇率为7.78，逐渐逼近强方兑换保证 [2] 海外重要流动性变化 - 美国2年期国债利率为3.522%，周度下行36个基点 [3] - 美国10年期国债利率为4.182%，周度上行47个基点 [3] - 美国财政部一般账户（TGA）余额为8.058亿美元，周度下降102.7亿美元 [3] - 隔夜逆回购（ONRRP）使用规模继续下降至8.4亿美元，周度下降6.5亿美元 [3]

北交所市值打新传闻与市场影响 - 市场传出北交所市值打新已进入网上测试阶段的消息，有相关人士称情况属实，但多家券商表示暂未开展相关系统测试 [1] - 目前北交所新股申购采用现金申购、全额预缴模式，与沪深交易所的市值配售不同，投资者需冻结全额申购资金 [1] - 现金申购模式下，若申购1000股，每股发行价50元，则需冻结50,000元资金，未中签资金在T+2日解冻 [1] 北交所新股申购流程与资金管理 - 申购流程涉及四个关键时间点：T-1日存入资金；T日券商全额冻结资金，无效申购当晚解冻；T+1日成功申购资金被扣除并转入结算账户，剩余资金开始释放；T+2日配售资金转移，未配售资金完全释放回证券账户 [2] - 投资者在打新前常通过国债逆回购、银行理财、场内ETF等方式管理资金以增厚收益 [2] - 现金申购方式会产生显著的冻资效应 [3] 北交所新股冻资规模屡创新高 - 2024年以来北交所打新热度持续升温，新股发行冻结资金规模不断攀升 [4] - 7月上市的鼎佳精密、酉立智能冻资均超过6000亿元；8月初的志高机械冻资超7000亿元；8月14日上市的宏远股份冻资达7408.33亿元，刷新当时纪录 [4] - 9月19日，锦华新材冻结资金规模高达8511.87亿元，再创历史新高，申购户数达52.49万户 [4] - 券商研报指出，2025年初以来单只股票打新冻资多在5000亿元以上，现金申购对市场资金虹吸效应明显，例如8月以来北交所发行新股期间上证指数大概率下跌 [4] A股市场近期打新热潮 - 近期A股掀起打新热潮，以摩尔线程和沐曦股份为代表的新股受到市场狂热追捧 [6] - 摩尔线程自12月5日上市至12月11日，股价从114.28元/股涨至941.08元/股，涨幅达723.49%，中一签浮盈超41万元，12月11日单日涨幅28.04%，成交额超124.5亿元 [6] - 沐曦股份网上发行有效申购户数达517.52万户，有效申购股数288.62亿股，初步中签率仅0.02223023%，最终中签率0.03348913%，低于摩尔线程的0.03635054% [6] - 沐曦股份参与网上申购散户达5,175,152户，超过摩尔线程的482.66万户，但仅19,331个账户中签；网下询价共收到288家投资者管理的7962个配售对象的报价信息 [7]

美联储利率决议与市场预期 - 美联储利率决议进入小时级倒计时，全球市场陷入屏息等待 [1] - 市场普遍预期将再降息25个基点 [1] - 美联储内部分歧激烈，12名投票委员中半数倾向按兵不动 [1] - 若出现3张以上反对票将创下2019年以来首次先例 [1] - 鲍威尔需在鸽派表态安抚市场与防控通胀间精准平衡 [1] 贵金属市场表现 - 黄金价格徘徊在4200美元关口 [1] - 全球央行年购金量超过1000吨为金价提供支撑 [1] - 黄金若突破阻力位将剑指历史新高 [1] - 白银价格飙升至61美元，创下历史峰值 [1] - 光伏需求激增催生白银供需缺口，补涨行情持续发酵 [1] 港股市场状况 - 港股市场表现萎靡 [1] - 港股在四季度回调后，依托内地经济韧性与7.75倍的低市盈率估值优势 [1] - 港股市场正在等待流动性宽松信号 [1]

港股市场近期表现与归因 - 四季度以来港股市场出现回调，截至12月10日，恒生指数过去两个多月累计跌幅接近5%，恒生科技指数跌幅更是逼近15% [1] - 回调主要受多重短期因素驱动，包括美联储降息预期波动、对AI领域估值泡沫的担忧、年底资金面季节性因素以及获利盘了结带来的流动性压力 [2] - 港股作为离岸市场对全球流动性高度敏感，美国经济数据超预期加剧了货币政策不确定性，导致全球市场调整并波及港股 [2] - 尽管市场震荡，南下资金仍持续流入，内资对港股长期配置意愿稳固 [3] 调整后市场观点与前景展望 - 基金公司普遍认为，近期的调整更多受流动性预期、短期情绪与阶段性资金行为影响，基本面并未发生显著变化 [1][4] - 阶段性调整后，港股估值在全球主要股指中仍具吸引力，当前处于较为适宜的布局窗口 [4] - 展望后市，港股市场或有望震荡走强，结构性机会将持续凸显 [4] - 内部驱动因素包括国内流动性环境宽松、政策对新质生产力领域支持加大、南向资金持续流入以及险资投资政策松绑 [4] - 外部驱动因素包括美联储12月降息25个基点以及港股显著的估值优势 [2][4] - 展望2026年，港股有望迎来基本面和估值的双重提振，内部受益于“十五五”规划，外部受益于主要经济体的财政与货币双重宽松，预计业绩在2025年见底后，2026年营收与盈利增速将显著回升 [4] 看好的行业与投资方向 - 受访者普遍认为港股市场结构性机会突出，科技和红利方向均有机会 [1][5][6] - 富国基金看好四大方向：1) 医疗保健板块，政策支持将加速行业分化并打开成长空间；2) 恒生科技板块，受国产大模型及美联储降息预期推动；3) 受益于“反内卷”政策及商品价格上涨的周期股；4) 低波动、高股息的红利板块，与险资资金属性高度匹配 [6] - 基金经理认为港股互联网板块整体发展趋势依然良好，随着AI应用渗透率提升及商业化加速，其中长期投资价值有望日益凸显 [6] - 恒生前海基金认为，AI浪潮产业趋势持续，具备稀缺性的港股科技板块向上空间较大，互联网头部企业等优质蓝筹股有望继续上涨，建议重点关注互联网科技、医药、新消费为代表的广义成长板块 [6] - 嘉实基金指出，核心资产的中长期配置价值值得重点关注，对于“AI+”行情，认为当前或许远未达到泡沫破裂阶段，市场仍可能存在一定的上行惯性 [7]

文章核心观点 - 多位公募FOF基金经理对2026年宏观经济持平稳上行预期，政策预计将积极发力，A股市场有望延续“慢牛”趋势，下半年在经济复苏预期推动下或再上新台阶 [1][17][18] - 大类资产配置上，普遍认为权益类资产（尤其是中国权益资产）的性价比高于债券类资产，商品（如黄金、工业金属）和港股也具备关注价值 [21][22][32] - 市场风格方面，预计成长风格仍可能占优，但价值风格也存在再平衡基础，两者或均有表现机会 [25][26][27] - 债券市场预计以震荡为主，投资上更倾向于关注中短久期品种 [28][29][30] - 主要不确定性因素来自海外，包括美联储货币政策、AI叙事持续性以及地缘政治风险，组合构建需注重均衡与风险防范 [14][35][36] 宏观经济与政策展望 - 2026年是“十五五”起步年，预计政策将延续积极发力状态 [4][17] - 宏观经济可能呈现平稳上行态势，价格因素改善对内需形成支撑，房地产市场对宏观经济的边际影响或将减弱 [17][19] - 国内经济处于逐步筑底阶段，明年有望在适度宽松的货币政策、积极财政政策及“反内卷”等政策推动下企稳修复 [18][19] A股市场展望 - 对2026年国内股市相对乐观，胜率较高，有望延续中枢上移的“慢牛”趋势 [17][18][19] - 市场可能呈现先震荡后上行格局，明年上半年A股或继续震荡，下半年在经济复苏预期推动下可再上一个台阶 [6][17] - 当前周期类上市公司PB估值处于历史低位，未来盈利增速有望改善，配置性价比相对更高 [20] 大类资产配置观点 - **权益资产**：普遍认为权益类资产（尤其是中国权益资产）的性价比高于债券类资产 [21][22] - **债券资产**：国内债市预计以震荡为主，更看好中短久期品种、短债基金或“票息打底+长端交易”模式 [19][22][29][30] - **商品资产**：黄金具备中长期配置价值；工业金属（如铜、铝）以及金银等贵金属存在投资机会 [18][32][33] - **海外资产**：港股中的内地企业股同时受益于国内经济上行、全球流动性宽松及估值优势，值得重点关注 [8][19][32]；美股AI链具备交易机会但需警惕高估值风险 [18][32]；美债在美联储降息周期下也受关注 [11][34] 市场风格展望 - **成长风格**：预计依然会更加占优，关注科技成长方向，随着基本面企稳，大盘成长或更为占优 [26][27] - **价值风格**：具备再平衡的基础，部分上游品种（如有色、化工）在供给侧改革成效显现过程中可能迎来更好行情 [26][27] - **均衡配置**：部分观点认为2026年价值和成长风格可能表现均衡，关注偏均衡风格的主动权益基金 [27] 行业与板块关注点 - 与价格相关度高的板块机会可能更大，例如成长风格中的新能源、消费者服务，价值风格中的化工、建筑建材等 [16][27] - 关注AI产业链（硬件、云业务、AI Agent）的高景气延续 [18][27][32] - 超跌板块如稀土、锂电池等值得关注 [27] 主要风险与不确定性因素 - **海外因素**：最大的不确定性来自海外AI叙事的持续性和通胀背景下的美联储决策 [14][36]；美国经济能否“软着陆”及美股高集中度的影响也是风险点 [38] - **其他风险**：全球流动性由松转紧、地缘政治风险、贸易摩擦再度升级以及AI链盈利不及预期 [36]

文章核心观点 - 近期全球风险资产承压，主要因流动性扰动和AI泡沫担忧，市场短期突破需依赖AI新进展或流动性改善 [2] - 未来一个月将有一系列影响流动性的事件，短期宽松程度并非“十拿九稳”，但中期确定性走向更宽松，过于激进鸽派则会“适得其反” [4] - 从流动性角度，市场短期需等待催化剂，但长期方向不变，美股长期仍有空间，美债有交易机会，美元短期有压制但非完全看空理由 [54] 市场近期表现与核心矛盾 - 自10月底以来，投资者风险偏好降低，标普500指数、纳斯达克指数、恒生科技指数从高点的最大跌幅分别达5.1%、7.3%、12.6% [2] - 市场承压背后原因包括AI泡沫担忧，以及回购市场流动性紧张、美联储降息预期摇摆导致的流动性扰动 [2] - 对流动性敏感的科技股，突破需依赖AI产业趋势新突破或流动性明显改善 [4] 影响未来流动性的关键事件 - **12月11日FOMC会议**：市场已基本充分计入降息（CME利率期货隐含降息概率88%），关注点在于鹰派表态、未来降息路径点阵图以及可能被讨论的重启扩表 [4] - **12月19日日央行加息**：市场担忧是否会重蹈去年8月流动性“风暴”覆辙 [4] - **美联储新主席提名**：特朗普称将在2026年初提名，其政策立场将对未来降息预期产生明显影响 [4] 美联储降息前景分析 - **降息预期反复摇摆**：10月FOMC鹰派降息打压预期，12月降息概率一度在11月19日降至30%低点，导致资产普跌、美元走强；11月下旬后官员“放鸽”及特朗普暗示新主席人选，降息预期再度升温 [5] - **需要降息的理由**：美国利率偏高压制传统需求，ISM制造业PMI已连续8个月处于萎缩区间，11月ADP就业人数减少3.2万人创2023年3月以来最大降幅，消费者信心指数8-11月连续4个月下跌 [7] - **可以降息的理由**：关税对通胀影响小于预期，测算美国消费者仅承担11%的关税成本，预计明年一季度美国CPI同比从3.1%回落至3.0%，核心CPI同比维持在3.3%，对降息阻力不大 [13] - **不需降很多**：基准情形下再降息3次（每次25bp）可使融资成本与投资回报率打平，当前美国实际利率与自然利率差距74bp [15] - **市场关注点**：12月降息25bp概率为88%已被充分计入，因此美联储表态、点阵图及是否重启扩表更为重要 [17] - **情景分析**： - 若美联储如期降息且表态中性，市场影响有限，类似9月FOMC后美债利率和美元短期下探后企稳反弹 [18] - 若“鹰派降息”，美股可能下跌，美债利率和美元上行 [19] - 若宣布重启扩表，将对美股带来额外提振，对长端美债利率影响有限 [19] 新美联储主席人选影响 - **市场预期**：当前市场预计凯文·哈塞特（Kevin Hassett）胜选概率最大，博彩市场押注其概率在12月2日升至85%高点 [21] - **哈塞特政策立场**：比现有美联储官员更为鸽派，主张降息以实现“长期更低的利率”，但同时也主张谨慎降息，强调工作需要“非常响应数据” [23][24] - **潜在影响**： - 若哈塞特上任后降息次数比市场预期的3次稍多，有助于刺激美国经济更快修复，可能促成美国股债双牛、美元走强 [20] - 若像美联储理事Miran主张的激进降息7-8次至2%，则会带来经济通胀“过热”风险，并引发对美联储独立性的担忧，可能导致市场抛售美债和美元 [20] - 基准情况下，哈塞特若成为新主席或使美债利率和美元先下后上，整体利好美股 [28] - **决策约束**：新主席难以做到完全“一言堂”，鲍威尔卸任后其理事职位可持续至2028年，且当前FOMC票委中除Miran外多数较为“理性”，美联储独立性难以完全丧失 [27] 美联储扩表前景分析 - **背景**：12月美联储已开始停止缩表，若后续重启扩表有望释放更多流动性 [29] - **扩表与QE区别**：扩表主要购买短债以提供货币市场流动性，直接影响流动性和风险偏好；QE主要购买长债以影响长期融资成本 [29] - **扩表规模测算**： - 美联储资产负债表规模已从2022年缩表前高点的9万亿美元降至当前的6.5万亿美元 [30] - 当前准备金占银行资产比例为11.8%，低于12-13%的过度充裕临界线 [30] - 为让准备金比例在未来一年内回到13%，测算需每月扩表300亿美元；若参考2019年回购市场危机后速度，可能达每月600亿美元 [30] - **其他流动性来源**：财政部TGA账户已从10月的近1万亿美元回落至当前的9085亿美元，预计后续有望回落至目标额8500亿美元附近，释放流动性 [37] - **综合影响测算**：美国整体金融流动性（近似等于商业银行准备金）预计会在2026年扩张7%-14%，乐观情况下有望回到2022年开启缩表前水平，历史表明金融流动性与美股正相关明显，有直接提振作用 [37] 日央行加息潜在影响 - **市场担忧**：日央行12月加息概率近期升至92%，10年日债利率升至1.9%以上近几月高点，市场担心重演去年8月套息交易逆转造成的流动性“风暴” [44] - **基准情形扰动有限**： - 流动性冲击具意外属性，当前市场高度关注使其重演剧烈影响概率不大 [46] - 当前CFTC日元头寸为净多头（去年7月净空头达-19万张极端水平），且10年期美日国债利差从年初3.6%收窄至当前2.2%，限制套息交易扩张动力 [47] - 在日外国银行跨部门借贷规模及借给外国的日元信贷规模保持稳定 [47] - **潜在风险**：在于各方利空叠加放大，例如若美联储鹰派降息叠加美国非农数据大幅低于预期触发衰退担忧，则会加大日央行加息引发的风险 [46][53] - **应对观点**：即便发生冲击也往往不改变趋势，是更好的抄底机会，因流动性危机突然剧烈但“容易”解决 [53] 大类资产影响与建议 - **美股**：短期需要更多催化剂，若担心波动可适度降仓；长期仍有空间，基准情形下测算2026年盈利增速12-14%，估值小幅扩张至23-24倍，对应标普500指数7600-7800点，若市场调整过多建议“买回来” [54] - **港股与A股**：港股相比A股受外围流动性影响更大，尤其是与美股联动较大的成长风格，交易逻辑类似 [54] - **美债**：长端美债当前有交易机会，利率很难比当前更高，若降息或新主席更鸽派会快速下探，但后续难大幅下行，短债从现金管理角度效果更好 [54] - **美元**：可能会因新主席鸽派观点短期走弱，但只要不大幅“越界”到丧失独立性，基本面修复逻辑将主导并支撑美元反弹走强 [54]