核心观点 - 商品走势分化，与新基建相关的铜、银、铝、碳酸锂等持续上涨，而传统的能化产品下跌 [2][8] - 数据中心及相关投资活动已成为美国经济增长的关键驱动力，标普研究估计美国数据中心容量占全球总量的40%以上，预计将继续增长 [2][8] - 美光科技2026财年第一季表现强劲，主要得益于数据中心市场对高带宽内存的强劲需求，叠加DRAM与NAND价格回升及产品结构优化 [2][8] - 2025年1-11月，国内固定资产投资同比下降2.6%，工业投资增长4.0%，其中基础设施投资中的互联网和相关服务业投资同比增长20.7% [2][8] - 从趋势与反转角度看，目前资源股的股价弹性好于商品价格弹性，仍看好科技赋能的长期主线、国内消费反弹、反内卷带动下的化工行业反转等 [2][8] 全球大类资产回顾 - 截至12月19日当周，全球股市涨跌不一，欧洲股市表现较好，主要商品期货中黄金、铜、铝收涨，原油收跌 [2][11] - 权益市场周度表现排序为：英国富时100 > 法国CAC40 > 纳指 > 德国DAX30 > 标普500 > 上证指数 > 沪深300指数 > 道指 > 深证成指 > 恒生指数 > 创业板指 > 日经225 > 恒生科技指数 > 科创50 [2][11] - 黄金当周小幅上涨，受美国数据强化降息预期及地缘政治风险升级影响 [2][11] - 原油当周下跌，受供给过剩担忧影响 [2][11] - 工业品期货方面：南华工业品价格指数下跌，水泥小幅上涨，螺纹钢、炼焦煤小幅回落，混凝土价格收平；高炉开工率当周下跌；乘用车当周日均零售5.45万辆，环比上涨28.45%，同比下跌0.24%；BDI指数环比下跌8.25% [2][11] - 国内利率债收益率收跌，全周中债1年期国债收益率下跌3.32个基点至1.3547%，10年期国债收益率下跌0.88个基点至1.8308% [2][11] - 美债收益率下行，2年期美债收益率当周下行4个基点至3.48%，10年期美债收益率下行3个基点至4.16% [2][11] - 美元指数收于98.7161，周上涨0.32%；离岸人民币对美元升值0.28%；日元对美元贬值1.04% [2][11] 国内权益市场回顾 - 截至12月19日当周，市场风格表现为：金融 > 消费 > 周期 > 成长，日均成交额为17410亿元（前值19359亿元） [2][18] - 申万一级行业中，共有19个行业上涨，12个行业下跌 [2][18] - 涨幅靠前的行业为：商贸零售（+6.66%）、非银金融（+2.90%）、美容护理（+2.87%） [2][18] - 跌幅靠前的行业为：电子（-3.28%）、电力设备（-3.12%）、机械设备（-1.56%） [2][18] 利率及汇率跟踪 - 资金面：周内税期平稳度过，短期资金面维持宽松格局，央行逆回购净回笼110亿元，但重启14天逆回购以呵护跨年流动性 [20] - 中期资金面边际转向宽裕，央行加量续作6个月期买断式逆回购，同业存单周内净偿还566.50亿元，收益率小幅下行 [21] - 利率债：周内公布的经济数据体现“弱复苏”特征，资金边际宽松叠加扰动因素减少，债市小幅下行，各期限国债收益率均较前一周下跌 [22] - 宏观整体处于弱复苏状态，政策定调中性，预计债市维持震荡格局 [23] - 美债：受11月非农就业与CPI超预期放缓影响，美债收益率小幅下行，各期限美债收益率均较前一周下跌 [26] - 美联储于12月11日下调联邦基金目标利率区间25个基点至3.50%-3.75%，并开始实施储备管理购买操作（RMP），首期购买规模为400亿美元 [27] - 尽管数据推动降息概率提升，但长期国债收益率下行仍显犹豫，与中长期通胀预期偏强、供给较大及利差收窄等因素有关 [28] - 汇率：日元加息落地，美元指数小幅反弹，非美货币贬值 [30] - 美国与非美地区货币政策阶段性走向分化，美元指数下行趋势较为明确 [30] - 人民币表现强势，国内经济韧性较好、结汇旺季及美元偏弱等因素支撑下，人民币处于有利位置 [30] 大宗商品跟踪 - **能源**：截至12月19日当周，WTI原油收于56.52美元/桶，较上周下跌1.6% [32] - 截至12月12日当周，美国原油产量为1384.3万桶/天，同比增加23.9万桶/天；美国炼厂开工率为94.8%；美国钻机数542台，同比减少47台 [32] - 俄罗斯对印度、中国和土耳其的原油周度交付量跌至2022年以来最低，为1100万桶，低于1900万桶的五周均值 [33] - 美国Energy Transfer公司暂停其年产1650万吨的查尔斯湖液化天然气出口项目开发 [33] - 欧洲议会批准在2027年底前逐步淘汰欧盟进口俄罗斯天然气和液化天然气的提案 [35] - 国内液化天然气价格跌至五年来冬季最低水平，华北地区价格跌至3800元/吨，华东地区跌至3820元/吨 [36] - **黄金**：截至12月19日当周，伦敦金现收于4341.06美元/盎司，较上周上涨0.97% [51] - 11月我国央行继续增持黄金储备3万盎司 [51] - 日本央行加息25个基点至0.75%，英国央行将关键利率从4%下调至3.75% [51] - **金属铜**：12月19日当周，SHFE电解铜连续合约结算平均价格为92394元/吨，与上周持平，同比上涨24.7% [63] - 铜精矿干净料（25%Cu）远期现货综合价格指数约为3136.8元/干吨，环比上升0.7% [63] - 电解铜现货库存为17.58万吨，环比上升4.3%，同比上升79%；铜精矿港口库存约为68万吨，环比上升2% [63] - 2025年10月，我国电解铜产量约为110.61万吨，环比减少3.8%，同比增幅12.9% [64] - 2025年11月，我国电解铜年化平均产能为1648万吨，产能利用率为83.3% [64] 行业高频数据与估值 - **行业高频**：当周乘用车日均零售5.45万辆，环比上涨28.45%，同比下跌0.24% [11][92] - 30大中城市商品房销售面积环比上涨11.5%，同比下跌31.1% [92] - BDI指数环比下跌8.25%，同比上涨104.3% [92] - **主要指数估值**：主要指数市盈率分位数水平排序为：创业板指（29.67%）< 创业板50（36.76%）< 中证1000（58.47%）< 中证500（68.57%）< 上证180（76.09%）< 沪深300（78.26%）< 上证50（81.88%）< 科创50（95.79%） [96][97] - **行业估值**：周期行业中，交通运输、公用事业、有色金属的市盈率分位数较低；消费行业中，农林牧渔、食品饮料的市盈率分位数较低；科技行业中，通信的市盈率分位数较低 [97][98] 重要市场数据 - **美国通胀**：美国11月CPI同比2.7%，预期3.1%，前值（9月）3.0%；核心CPI同比2.6%，预期3.0%，前值3.0% [99] - 食品价格同比由9月的3.1%下滑至2.6%，家庭食品是主要拖累项 [100] - 能源价格同比由9月的2.8%上行至4.2%，受低基数及冬季需求影响 [100] - 核心商品价格保持韧性，关税影响难以忽视，服饰、新车及医药用品价格较为强劲 [100] - 住房市场价格大幅回落，同比由9月的3.6%下滑至3.0% [101]

记者丨骆轶琪 编辑丨骆一帆 随着"国产GPU四小龙"之一的壁仞科技奔赴港股IPO，其既往五年的发展成长历程也以更细致 的方式进入大众视野。 该公司发布的聆讯资料集显示，2019年9月，当GPT-2的参数量还停留在15亿时，张文创立了 壁仞科技。五年过去，公司把2023年6200万元（人民币，下同）的收入做到2024年的3.37亿 元， 在手未完成订单8.22亿元，另有框架协议与合同金额12.41亿元等待释放。 虽然目前公司仍处于亏损状态，不同时期的产品销售重心不同也导致毛利率有一定波动， 但 公司已经基于第一代GPGPU架构推出一系列产品，并推进第二代架构产品落地。 当前，国产AI芯片市场发展空间十分可观。资料显示，目前中国计算芯片市场以英伟达和华为 昇腾占据主导地位，2024年二者合计占94.4%市场份额。倘若从GPGPU芯片视角看，则是英 伟达和AMD合计占国内98.0%份额。 相比之下，国产AI芯片在国内市场的各自份额，均未有超过1%。 2024年按收入计，壁仞科技 在中国智能计算芯片市场及GPGPU市场分别有0.16%、0.20%的份额。 随着国产GPU芯片积极奔赴上市，为研发和量产积极输血，也有望推 ...

核心观点 - 报告认为市场修复进程虽放缓但仍在有效进行中，赚钱效应在真实修复，建议以“牛市眼光看后市，震荡思维买当下”的总体思路应对，并提前布局春季躁动 [1][3] - 牛市核心驱动力在于政策对资本市场的呵护与资金引导，以及流动性宽松，而非分子端强增长，当前A股证券化率约为85%，在总市值超过GDP前牛市仍大有可为 [2][3][42] - 整体配置建议围绕“科技+PPI”双主线，交易上可关注内需政策强化与商业航天等边际变化 [3][47] 市场修复状态与结构 - 市场赚钱效应在真实修复，年内强势品类如AI硬件（通信NV链条）一度再创新高，军工等超跌成长股在酝酿新机会，创业板指也回到强势运行范围 [1][9] - 当前市场呈现“高景气赛道强于中小盘、中小盘强于上证指数、上证指数又显著强于港股”的结构性分化格局 [1][11] - 这种分化体现了两点：一是海外流动性扰动仍存，对港股拖累更明显；二是修复路径优先通过高弹性、高确定性细分赛道稳住赚钱效应，为系统性修复积蓄动能 [1][11][12] 近期市场扰动的三大因素及影响减弱 - **海外流动性扰动**：日本加息临近窗口与美联储降息后对明年空间的担忧是组合因素，但日本加息对A股影响是短期情绪扰动而非系统性冲击，历史三次加息前后指数均未显著偏离 [2][18][25][27] - **AI泡沫论风险溢出**：美股AI应用巨头甲骨文因财报不佳单日暴跌10.83%，全周累计跌10.83%，市值蒸发逾850亿美元，但谷歌、英伟达、美光等硬件公司表现稳定，AI硬件风险可控 [2][29][30][32] - **经济数据偏弱与政策会议平淡**：11月经济数据修复偏缓，中央经济工作会议未释放显著超预期刺激信号，但人民币汇率持续升值代表全球投资者对中国经济信心充足，且牛市核心驱动力未变 [2][33][36][41] 牛市驱动力与估值空间 - 本轮牛市核心驱动力在于政策对资本市场的呵护、资金引导以及流动性宽松，汇金等长线资金入市提高市场安全边际，基本面验证期可以“拉长” [2][13][37][41] - 建议以证券化率（股市总市值/GDP）思考牛市估值空间，截至12月17日该比率为0.85（即85%），不及2005-2007年（1.57）和2014-2015年（1.16）两轮指数牛高点，在总市值超过GDP前牛市仍大有可为 [3][42][46][47] - 流动性处于宽松阶段，2025年以来M1持续扩张，融资融券余额上升，PPI处于温和修复阶段可能带动盈利修复 [13][34] 行业配置与投资思路 - **科技内部修复与高低切换**：建议关注军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电池、核心AI硬件 [3][60] - **PPI改善及反内卷受益**：建议关注光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械 [3][60] - **中长期底仓**：建议关注稳定型红利、黄金、优化的高股息 [3][60] - **交易性边际变化**：一是扩大内需政策表述强化下，商贸、社服等消费出现局部热度，但整体消费大beta仍需数据持续改善；二是岁末年初跨年强主题机会，可重视商业航天与卫星产业链 [3][47][54] 细分领域投资逻辑 - **科技主线**：半导体周期处于“共振向上”阶段，AI算力需求（GPU、HBM、先进封装）是核心增量引擎，驱动行业需求天花板抬升 [49] - **内需消费**：中央经济工作会议将“坚持内需主导”列为2026年八大重点任务之首，政策显著升级，金融协同促消费政策指向服务消费、县域消费、下沉市场三大增量空间 [50] - **下沉市场**：消费呈现结构性分化，乡村社零增速持续高于城镇，2025年1-11月累计增速达4.4%，较城镇市场（3.9%）高出0.5个百分点，成为消费“稳定器” [52][53] - **商业航天**：卫星产业迎来组网加速、成本拐点的黄金窗口期，低轨卫星发射频次明显增加，实现“7天三连发”，可回收火箭技术突破标志发射成本有望大幅降低 [54][58]

全球市场核心驱动 - 美国11月核心CPI同比上涨2.6%，创2021年以来新低，缓解通胀担忧并强化市场对2026年更早降息的押注[3][6] - 日本央行实施鸽派加息，进一步缓解了全球流动性收紧的担忧[3][6] - 市场风险偏好因此呈现先下后上的走势[3][6] 资产价格表现 - 固收方面：10年期美债收益率下降3个基点至4.16%，美元指数上涨0.32%至98.7[3][6][9] - 权益方面：阿根廷MERV指数领涨全球，周涨幅达5.4%；韩国KOSPI200指数跌幅较大，达3.3%；A股中科创50指数下跌3.0%[6][8] - 商品方面：黄金价格上涨1.25%，而布伦特原油价格下跌0.93%[3][6][9] 全球资金流向 - 过去一周，全球资金从货币市场基金净流出438.5亿美元[3][14] - 中国权益市场获得显著资金流入：外资流入11.55亿美元，内资流入90.59亿美元；海外被动基金流入14.67亿美元，主动基金流出3.12亿美元[3][18] - 按资产类别：新兴市场债券基金流入43.1亿美元，中国权益基金流入102.1亿美元[3][14] 资产估值与性价比 - 估值分位数：上证指数市盈率分位数达83.9%，仅次于标普500(90.6%)和法国CAC40(89.0%)，但绝对估值水平仍大幅低于美股[3][30] - 股债性价比：沪深300的股权风险溢价分位数为53.4%，上证指数为43.7%，显示中国股市相比全球仍有较好的配置价值[3][30] - 风险调整后收益：沪深300的风险调整收益分位数从79%上升至94%；GSCI贵金属持续保持在100%分位数[3][26] 市场风险情绪 - 美股情绪：标普500收于6834.50点，位于20日均线上方；认沽认购比例从1.14降至1.05，隐含波动率趋势下降[3][38][39] - A股期权市场：沪深300看涨期权在4500-4700点位的持仓量大幅增加，资金对目标价位的分歧加大，但对波动率的定价保持乐观[3][56][59] 关键经济数据 - 美国经济：11月密歇根消费信心指数大幅走弱至51.0，1年和5年通胀预期下行，显示经济出现降温[3][62] - 中国经济：11月出口同比增强至5.9%，信贷边际数据回暖，但CPI(0.7%)和PPI(-2.2%)较为稳定[3][63] - 美联储预期：市场预计2026年1月利率维持在3.5%-3.75%的概率为77.90%，3月降息至3.25%-3.5%及以下的概率为9.60%[3][64][65][67]

观想科技筹划发行股份购买资产事件核心摘要 - 观想科技正在筹划发行股份购买资产并募集配套资金 公司股票自12月22日起停牌 预计在不超过10个交易日内披露交易方案 [2] - 计划收购的标的资产为锦州辽晶电子科技股份有限公司 公司已与合计持有辽晶电子67.69%股权的股东初步接洽并签署《股权收购框架协议》 [5][7] 标的公司辽晶电子概况 - 辽晶电子成立于2007年 是一家专业从事半导体集成电路、分立器件科研与生产的高新技术企业 已通过国家级专精特新“小巨人”企业认定 [5] - 公司主导产品包括二极管、三极管、达林顿晶体管、场效应晶体管阵列、三端集成稳压器、厚膜电路、混合集成电路等 产品应用于航天、航空、船舶、兵器、电子、核物理等领域 [5] - 公司实际控制人、董事长兼总经理为苏舟 其直接持股比例为36.41% 公司曾于2023年2月入选辽宁省上市后备企业库名单 并获得多家创投机构投资 [5][6] 收购方观想科技近期经营状况 - 观想科技于2021年12月在创业板上市 主要从事国防科技信息化领域相关业务 [7] - 2025年前三季度 公司实现营业收入6536.43万元 同比增长4.86% 归母净利润为76.30万元 同比下降86.14% [7] 市场与交易信息 - 截至12月19日收盘 观想科技股价报69.05元/股 涨幅达3.35% 总市值为55.24亿元 [2] - 最终股份转让数量、比例、交易价格、支付方式、业绩补偿安排等具体事项 将由交易各方另行签署正式协议确定 [7]

停牌与复牌 - 东方智造实际控制人将变更为广西国资委 股票复牌 [1] - 天创时尚因筹划控制权变更事项 股票停牌 [2] - 观想科技筹划发行股份购买锦州辽晶电子科技并配套募集资金 股票停牌 后者专业从事半导体集成电路、分立器件科研 [2] 定增与并购 - 中国神华拟定增收购控股股东国家能源集团旗下12家核心企业股权 业务覆盖煤炭、坑口煤电、煤化工等多个领域 调整后最终整体交易对价为1335.98亿元 [3] - 博力威拟定增募资不超过6.5亿元 用于全极耳大圆柱多场景轻型动力电池智能制造项目、AI驱动的新能源电池可靠性分析与研发能力提升项目、补充流动资金项目 [3] 业务合作与投资 - 盛新锂能与中创新航拟签署《2026-2030年合作框架协议》 中创新航在2026年至2030年期间向公司采购锂盐产品20万吨 [4] - 精工科技拟投资4.26亿元建设智能制造基地项目 形成年产航空航天、低空载人设备45套及人形机器人碳纤维部件6000套等生产能力 [4] - 创耀科技拟参股旋极星源 后者专注卫星导航等领域 [6] - 四川九洲拟设立全资子公司以现金方式购买四川九洲电器集团旗下的射频业务相关资产组 评估值为7.57亿元 [6] - 氯碱化工拟对全资子公司增资8.93亿元 用于“先进材料配套废盐综合利用项目” [9] - 青岛港拟合计157亿元投资建设董家口港区两个码头工程 [11] 项目中标与定点 - 大禹节水联合体中标广西桂西北治旱龙江河谷灌区工程总干线Ⅱ标设计+施工+运营总承包 金额10亿元 [9] - 东方电缆及子公司中标项目金额约31.25亿元 [12] - 继峰股份获得乘用车座椅总成项目定点 生命周期总金额预计为98亿元 [8] 产能与项目进展 - 华海清科CMP装备累计出机超800台 [5] - 天齐锂业泰利森第三期化学级锂精矿扩产项目已经建设完成并正式投料试车 [7] - 民德电子目前晶圆厂处于满产状态 后续将持续稳步扩产 [13] 产品研发进展 - 恒瑞医药SHR-2906注射液临床试验获批准 目前国内外尚无同类药物获批上市 [10]

行业投资评级 * 报告对行业整体持积极看法，核心观点为“继续看好 AI-PCB 及核心算力硬件、半导体设备及苹果产业链” [2][30] 核心观点 * AI需求持续强劲，是当前确定性最强的需求，带动硬件产业链业绩高增长 [2][5][31] * 存储行业进入上行周期，呈现供应紧张、价格大幅上涨的态势 [2][24][26] * PCB/覆铜板行业景气度高，呈现价量齐升、订单饱满、扩产积极的局面 [5][7][30] * 半导体设备、材料、零部件等环节的自主可控逻辑在外部制裁背景下持续加强 [27][29] * 消费电子端侧AI应用持续拓展，看好以苹果链为代表的硬件创新机会 [6][30] 细分行业总结 消费电子 * AI正从技术探索迈向大规模生产力赋能，端侧处理能力持续提升 [6] * 看好AI手机带动的苹果产业链，逻辑在于算力与运行内存提升，将带动PCB、散热、电池、声学、光学等部件迭代 [6] * 多家厂商发布AI智能眼镜，需关注Meta、苹果、微软等大厂明年新品节奏 [6] * AI端侧应用产品加速，覆盖AIPin、智能桌面、智能家居等品类，为可穿戴硬件带来新机遇 [6] PCB * 11月产业链保持高景气度，原因在于汽车、工控政策补贴及AI开始大批量放量 [7] * 四季度景气度有望持续，中低端原材料和覆铜板迎来新一轮涨价，覆铜板涨价斜率可能变陡 [7] * AI服务器PCB层数从以往的14~24层提升至20~30层，交换机提升至38~46层，部分引入HDI工艺，行业附加值增长 [31] * AI覆铜板需求旺盛，由于海外扩产缓慢，大陆覆铜板龙头厂商有望积极受益 [5][30] 元件 * AI端侧升级有望带来被动元件用量增长和价格提升，AI手机单机电感用量预计增长，MLCC手机用量增加且均价提升 [22] * 以WoA笔电为例，ARM架构下MLCC容值规格提高，每台MLCC总价大幅提高到5.5~6.5美元 [22] * LCD面板价格企稳，面板厂计划春节前控产，1月份报价有望报涨 [22] * 看好OLED上游材料与设备的国产化机会，国内8.6代线规划增强大陆话语权，加速上游国产化进程 [23] IC设计（存储） * 存储板块景气度上行，2025年第四季Server DRAM合约价涨势转强，一般型DRAM价格涨幅预估从8-13%上修至18-23% [24] * 供给端减产效应显现，存储大厂开启涨价；需求端云计算大厂资本开支启动，企业级存储需求增多，同时消费电子补库需求加强 [26] * 集邦咨询预测2026年DRAM均价年对年上涨约58%，行业营收将再增长约85%，产业规模首次突破3000亿美元；NAND Flash平均单价同比上涨32%，营收规模将达到1105亿美元 [2] * 持续看好企业级存储需求及利基型DRAM国产替代 [26] 半导体代工、设备、材料、零部件 * 半导体产业链逆全球化，美日荷出口管制措施使半导体设备自主可控逻辑持续加强 [27] * 封测板块景气度稳健向上，先进封装需求旺盛，寒武纪、华为昇腾等AI算力芯片需求带动扩产，HBM产能紧缺且国产已取得突破 [27] * 2025年第二季度全球半导体设备出货金额达330.7亿美元，同比增长24% [28] * 看好国内存储大厂及先进制程扩产加速落地，以及消费电子补库带来的成熟制程资本开支重启 [29] * 半导体材料看好稼动率回升后的边际好转及自主可控下的国产化快速导入，光刻胶存在催化机会 [29] AI算力与ASIC * 美光2026财年第一季度总收入达136亿美元，环比增21%，同比增57%，连续三个季度创历史新高，毛利率为56.8% [2] * 美光预计第二季度收入将达创纪录的187亿美元（±4亿美元），毛利率将进一步攀升至68%（±100 bps） [2][30] * 预计DRAM和NAND行业供应紧张将持续到2026年及以后，公司目前仅能满足关键客户约50%到三分之二的需求 [2] * 2026年HBM全部供应量（包括HBM4）已与客户签订协议，预计HBM市场规模将以约40%的年复合增长率增长，从2025年的350亿美元增至2028年的1000亿美元 [2] * 美光将2026财年资本支出预算从180亿美元上调至约200亿美元，主要用于支持HBM供应能力和1-gamma DRAM节点量产 [2] * 谷歌自研AI芯片（TPU）表现出色，Meta及Anthropic正计划购买谷歌TPU及云服务 [2] * Token数量爆发式增长带动ASIC强劲需求，研判谷歌、亚马逊、Meta、Open AI及微软的ASIC数量在2026-2027年将迎来爆发式增长 [2][5][30] 重点公司业绩与动态 * **沪电股份**：2024年AI服务器和HPC相关PCB产品占企业通讯市场板营收约29.48%，高速网络交换机相关产品占约38.56%，公司已启动相关扩产项目，境外营收占比83% [31] * **思泉新材**：2025年1-9月营收6.70亿元，同比增57.93%，归母净利润0.63亿元，同比增52.21%，毛利率28.18% [32]，公司布局AI服务器液冷散热及机器人热管理，已具备液冷产品大规模生产能力 [33] * **三环集团**：2025年前三季度营收65.08亿元，同比增20.96%，归母净利润19.59亿元，同比增22.16%，Q3毛利率43.39% [34]，AI需求带动SOFC业务增长，MLCC向高容化、微型化发展 [34] * **北方华创**：2025年1-9月营收273.01亿元，同比增34.14%，归母净利润51.30亿元，同比增14.97% [35]，产品覆盖刻蚀、薄膜沉积等核心工艺装备，平台化布局完善 [35] * **中微公司**：2025年1-9月营收80.63亿元，同比增46.40%，归母净利润12.11亿元，同比增32.66% [38]，60:1超高深宽比刻蚀设备已成国内标配，近期发布六款新产品加速向平台化转型 [38][39] * **兆易创新**：2025年前三季度营收68.32亿元，同比增20.92%，归母净利润10.83亿元，同比增30.18%，Q3毛利率40.72% [40]，公司为全球Nor Flash第二大供应商，利基DRAM受益于海外大厂退出，DDR4价格快速提升 [40] * **江丰电子**：2025年前三季度营收32.91亿元，同比增25.37%，归母净利润4.01亿元，同比增39.72% [37]，公司计划募资不超过19.48亿元用于静电吸盘等项目，助力关键零部件国产化 [37] 市场行情回顾 * 本周（2025.12.15-2025.12.20）电子行业涨跌幅为-3.28%，在申万一级行业中排名靠后 [42] * 电子细分板块中，品牌消费电子、面板、LED涨幅居前，分别为1.48%、-0.41%、-1.57%；半导体材料、数字芯片设计、其他电子跌幅靠后，分别为-4.10%、-4.40%、-4.63% [45] * 个股方面，涨幅前五为久之洋（39.65%）、科森科技（24.49%）、奕东电子（20.36%）、华体科技（20.01%）、臻镭科技（19.95%）；跌幅前五为富信科技（-20.39%）、摩尔线程（-18.50%）、腾景科技（-16.22%）、芯原股份（-16.06%）、格林达（-14.87%） [49]

公司IPO申请与市场地位 - 粤芯半导体是创业板近期受理的第二家未盈利IPO企业，选择的是“预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元”的上市标准三[4] - 公司是广东省自主培养且首家进入量产的12英寸晶圆制造企业，目前拥有两座12英寸晶圆厂，规划产能合计为8万片/月，并计划新增第三工厂，建成后总规划产能将达到12万片/月[3] - 公司股权结构分散，不存在控股股东和实际控制人，持股5%以上的股东包括誉芯众诚(16.88%)、广东半导体基金(11.29%)、广州华盈(9.51%)、科学城集团(8.82%)和国投创业基金(7.05%)[3] 财务与经营业绩 - 报告期内(2022年至2025年上半年)营业收入波动较大，分别为15.45亿元、10.44亿元、16.81亿元和10.53亿元，其中2023年同比下滑32.46%，2024年同比增长61.09%[4] - 归母净亏损持续扩大，报告期内分别为10.43亿元、19.17亿元、22.53亿元和12亿元，扣非后净亏损分别为15.5亿元、24.7亿元、25.03亿元、13.34亿元[4] - 截至报告期末，公司未分配利润为-89.36亿元，存在累计未弥补亏损[4] - 报告期内获得政府补助分别为4.24亿元、5.35亿元、2.41亿元、1.44亿元[5] 业务表现与行业周期 - 主营业务受半导体行业周期性影响显著，2023年集成电路代工产品销售收入同比下滑40.70%，销售均价同比下滑32.32%[6] - 2024年行业复苏，公司销售收入、销售量均同比增长超7成，销售均价微增1.77%[6] - 报告期内主营业务毛利率持续为负，分别为-21.83%、-114.90%、-71.00%和-57.01%，与行业可比公司平均值(26.05%、8.14%、8.26%、16.74%)差异巨大[6] - 公司解释毛利率为负符合晶圆代工企业发展初期规律，因产能爬坡期固定成本高、产能未充分释放[7] 研发投入与资本结构 - 报告期内研发费用率远高于行业均值，分别为37.28%、57.31%、25.58%和16.35%[7] - 产能爬坡导致资产负债率持续上升，2025年上半年达到76.08%，是行业均值的两倍之多[7] - 公司前期建设资金主要依赖银行贷款和股东贷款，债务规模较大，股权融资规模低于同行，融资渠道相对单一[7] 盈利预期与上市风险 - 公司预计最早于2029年才能整体实现盈利，晚于同期申请的大普微(预计2026年扭亏)[2][10] - 公司处于产能爬升阶段，未来几年折旧费用、研发费用将持续处于较高水平[2] - 上市后若触发“最近一个会计年度经审计的净利润为负且营业收入低于1亿元”或“净资产为负”的财务标准，可能面临退市风险警示甚至退市[10] 行业背景与政策环境 - 2025年6月，证监会宣布在创业板正式启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市，大普微成为深市首个获受理的未盈利企业[9] - 注册制下，创业板受理的1031家企业中，绝大多数(964家，占比93.5%)选择标准一，选择标准三的极少(仅粤芯半导体1家)[9] - 半导体行业在2022年后进入去库存下行周期，2024年复苏态势日趋明显[6]

市场整体走势回顾 - 本周A股市场先跌后涨，周三有神秘资金出手扭转市场情绪，随后走出反弹走势[1] - 指数呈现“两头强、中间弱”格局，微盘股指数与上证50指数周度表现最强，创业板指数与科创50指数表现最弱，周跌幅均超过2%[1] - 当前市场处于牛市中期震荡回落阶段，短期走势反复但中期行情应保持乐观，距离春季行情开启时间不远且人民币不断升值[4] 近期市场疲弱原因分析 - 年末处于政策真空期与业绩真空期[2] - 重大宏观事件如政治局会议、中央经济工作会议、美联储及日本央行议息会议等“靴子”落地，预期兑现[2] - 美股部分科技股如博通、甲骨文出现负面消息，引发市场“寒流”，并影响作为A股牛市超级主线的AI硬件板块，进而拖累大市[2] 下周市场展望与关键点位 - 预计下周上证指数以震荡为主[4] - 震荡下限可能位于自12月16日低点3815点反弹以来的半分位，该位置预计有较强支撑[4] - 震荡上限可能位于12月8日高点3936点或9月至10月的上升趋势线附近[4] - 下周宏观事件对市场影响预计不大，包括十四届全国人大常委会第十九次会议、12月LPR公布及11月规模以上工业企业利润数据公布[4] 核心关注方向：AI硬件 - AI硬件是本轮牛市的超级主线[1] - 海外AI股环境改善：英伟达股价呈现双底及箱底形态，博通、甲骨文股价大幅反弹修复市场情绪，美光财报显示内存芯片需求强劲为市场注入强心剂[6] - A股AI硬件风向标：“易中天”走势非常强劲，若其继续创新高将明显提振AI硬件方向[6] - 细分领域机会：以“易中天”为代表的CPO是行情核心，液冷板块本周大幅异动，产业正从概念验证的第一阶段进入以订单确认、产能落地和业绩兑现为核心的第二发展阶段[6] - 需关注A股AI硬件核心股能否再创新高，若新高则CPO与液冷可能成为先锋[8] 核心关注方向：商业航天 - 商业航天是近期市场唯一有持续性的题材[5] - 板块近期出现分歧但呈现一路分歧、一路新高的现象[6] - 事件驱动逻辑短期不变，无论长征十二号甲何时发射[6] - SpaceX据悉寻求2025年IPO筹资逾250亿美元，目标估值超万亿美元[6] 其他板块与投机方向 - 自动驾驶板块近期表现强势，催化因素包括长安汽车获得首块L3级别自动驾驶正式号牌，小米汽车获得L3级路测牌照[6] - 自动驾驶板块行情能否延续需关注是否有更多催化，当前驱动事件尚不足以发动一轮较大行情[7] - 投机方向方面，龙头股平潭发展、合富中国周五尾盘大幅跳水，需关注投机方向是否会有新周期出现[8] 总体策略建议 - 操作上应尽量筛选中期潜力方向，进行低吸并不断降低成本[5] - 板块方面继续关注AI硬件、商业航天等市场主流板块[9] - 操作上建议不追高，尽量低吸[9]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好 [2] 报告核心观点 - 美光科技FY26Q1业绩及第二财季指引全面超出市场预期，主要受存储芯片供不应求、价格持续上涨驱动 [3] - 人工智能数据中心容量扩张，正推动对高性能、高容量存储和内存的需求大幅增长，服务器需求强劲 [3] - 公司上调2026财年资本开支指引至200亿美元，以应对持续的供应短缺和强劲的市场需求 [3] 行业行情追踪 - **电子细分板块年初至今表现**：截至报告周，申万电子二级指数年初以来涨跌幅分别为：半导体 (+39.70%) / 其他电子Ⅱ (+43.03%) / 元件 (+92.71%) / 光学光电子 (+8.48%) / 消费电子 (+40.29%) / 电子化学品Ⅱ (+44.93%) [3][10] - **电子细分板块本周表现**：报告当周，电子细分行业有所回调，周涨跌幅分别为：半导体 (-3.49%) / 其他电子Ⅱ (-4.63%) / 元件 (-3.65%) / 光学光电子 (-1.35%) / 消费电子 (-3.50%) / 电子化学品Ⅱ (-2.31%) [3][10] - **美股科技股表现**：报告当周，北美重要个股涨跌不一，其中美光科技表现突出，周涨幅为 +10.28% [3][11] - **A股细分板块个股表现**：报告列举了申万半导体、消费电子、元件、光学光电子、电子化学品板块当周涨幅与跌幅前五的个股及具体涨跌幅 [19][20][21][22][23] 美光科技FY26Q1业绩详情 - **整体财务表现**：第一财季实现营收136.4亿美元，同比增长57%，环比增长21%，超出市场预期的129.5亿美元 [3] - **盈利能力**：毛利率为57%，同比提升17个百分点，环比提升11个百分点；净利润为54.8亿美元，同比增长169%，环比增长58% [3] - **分业务收入**： - DRAM收入108亿美元，同比增长69%，环比增长20%，其中出货量小幅提升，平均销售价格增幅约20% [3] - NAND收入27亿美元，同比增长22%，环比增长22%，其中出货量增长中高个位数百分比，平均销售价格增长中十位数百分比 [3] - **分部门业务**： - 云存储业务营收52.8亿美元，同比增长100%，环比增长16%，毛利率达66% [3][29] - 移动与客户端业务营收42.55亿美元，毛利率为54% [29] - 核心数据业务营收23.79亿美元，毛利率为51% [29] - 汽车与嵌入式业务营收17.20亿美元，毛利率为45% [29] 美光科技业绩指引与行业展望 - **FY26Q2业绩指引**：公司预计第二财季营收为187亿美元±4亿美元，中值环比增长37%，大幅超出市场预期的143.8亿美元；预计毛利率为68%±1%，中值环比提升11个百分点，超出市场预期的55.7%；预计摊薄后每股收益为8.42美元±0.20美元 [3][31] - **行业需求与供应判断**：公司认为存储芯片供应将保持“显著的短缺状态”，且供应短缺或将在2026年持续，并维持更久 [3] - **服务器需求预测**：受AI数据中心驱动，服务器出货需求明显走强，预计2025年服务器出货量增长率将处于10%-20%间的高位水平 [3] - **资本开支计划**：公司将2026财年资本开支预期从原计划的180亿美元提升至200亿美元，上一财年资本开支为138亿美元 [3] 报告建议关注方向 - **海外AI产业链**：建议关注工业富联、沪电股份、鹏鼎控股、胜宏科技、生益科技、生益电子等 [3] - **国产AI产业链**：建议关注寒武纪、芯原股份、海光信息、中芯国际、深南电路等 [4] - **存储产业链**：建议关注德明利、江波龙、兆易创新、聚辰股份、普冉股份等 [4] - **SoC产业链**：建议关注瑞芯微、乐鑫科技、恒玄科技、晶晨股份、中科蓝讯等 [4]