[Table_Reportdate] 2025年12月24日 [美国经济展现超预期韧性 Table_NewTitle] 总 量 研 究 ➢ 事件：当地时间12月23日，美国经济分析局公布2025年第三季度美国GDP初值。美国第 三季度GDP环比年率上升至4.3%，大幅高于预期3.3%。 ➢ 核心观点：美国经济增速在三季度展现出超预期的韧性。结构上看，美国三季度GDP的拉 动点主要在于个人消费的强势反弹，对三季度GDP环比年率的贡献率由前值1.7%上升至 2.4%。同时，美国三季度贸易逆差再度收窄，出口环比年率由前值-1.8%攀升至8.8%，对 GDP的拉动从前值-0.2%上升至0.9%。政府支出更似"锦上添花"，在三季度完成TGA重 建后，政府支出环比年率由负转正，上升至2.2%，拉动经济0.4个百分点。然而市场对于 经济展现出的韧性反应并不强烈，但展现出"好消息就是坏消息"的交易逻辑，美股低开 后震荡上升，美债展现出熊平趋势，美元指数反弹后走低，黄金先下行后反弹。 ➢ 个人消费反弹明显，内生动力强劲。美国三季度个人消费成为经济的主要增长动力，对GDP 的拉动达到2.4%。其中，服务仍然是主要贡献项，环比年率 ...

核心观点 - 报告重点推荐**海光信息**，认为其作为国产CPU和DCU（GPGPU）的领军企业，将受益于信创加速、算力需求爆发及国产替代趋势，首次覆盖给予“买入”评级 [5][9] - 报告关注**电子行业**，指出美光业绩指引超预期，AI驱动存储需求激增；小米发布高性价比大模型，有望加速AI普惠化应用；行业需求复苏，建议关注AI算力、半导体设备、存储等结构性机会 [11][16] 重点推荐：海光信息深度报告 - **公司定位与产品**：海光信息是国内高端处理器领军企业，采用CPU与DCU双轮驱动 [5] - CPU产品基于x86架构，已迭代至海光五号，海光四号已商业化，分为面向数据中心的7000系列、行业客户的5000系列和多场景的3000系列 [5] - DCU产品属于GPGPU路线，通过“类CUDA”环境兼容主流AI生态，深算三号已投入市场，深算四号研发顺利，覆盖AI训练/推理、科学计算等场景 [5] - **CPU业务市场与优势**：海光CPU兼容x86架构，性能达国际主流水平，在党政、行业信创市场占据主导地位，尤其在金融、电信等生态要求高的行业 [6] - **需求驱动**：AI服务器和AIPC出货加速、信创需求拉动国产CPU上行 [6] - 预计2025年全球AI服务器出货量增长**24.3%**，2025Q4 AI服务器出货量占比有望达**17.3%** [6] - 2025Q3全球PC出货量同比增速升至**8.21%**，2025年中国大陆AIPC渗透率有望升至**34%** [6] - 预计2026年我国信创硬件市场规模同比增长**38.60%** [6] - **竞争格局**：信创采购中国产CPU份额在**60%**以上，海光信息与华为处于第一梯队 [6] - **DCU业务市场与优势**：海光DCU为全精度GPGPU，对标国际主流产品，“类CUDA”架构降低迁移成本，已与字节、腾讯、阿里、百度等头部厂商深度合作，并适配国内主流大模型 [7] - **市场前景**：AI算力需求爆发拉动AI芯片市场扩张 [7] - 预计2025年全球AI芯片规模达**920亿美元**，同比增长**29.58%** [7] - 随着国产替代提速，2025年本土AI芯片品牌份额有望升至**40%** [7] - **产品进展**：深算三号已进入市场，深算四号研发顺利，2026年公司市场份额或将提升 [7] - **财务预测与投资建议**：首次覆盖给予“买入”评级 [9] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为**143.05亿元**、**207.76亿元**、**287.59亿元**，同比增速分别为**56.13%**、**45.23%**、**38.43%** [9] - 预计归母净利润分别为**30.57亿元**、**44.90亿元**、**64.58亿元**，同比增速分别为**58.32%**、**46.87%**、**43.83%** [9] - 对应2025-2027年PE分别为**164倍**、**111倍**、**77倍**，PS分别为**35倍**、**24倍**、**17倍** [9] 电子行业周报要点 - **美光业绩超预期**：美光2026财年第一季度业绩全面超越预期，AI推动存储需求激增 [11][12] - 单季营收达**136.4亿美元**，环比增长**21%**，同比增长**57%** [12] - 毛利率为**56.8%**，环比提升**11个百分点** [12] - **核心增长引擎**：云存储业务营收同比暴涨**99.5%**，达**52.84亿美元**，毛利率高达**66%** [12] - **市场展望**：存储芯片供应将保持“显著短缺”，预计持续至2026年及更久 [12] - 预测HBM整体有效市场将以约**40%**的年复合增长率，从2025年的约**350亿美元**扩张至2028年的约**1000亿美元** [12] - **资本开支**：将2026财年资本支出预算从**180亿美元**上调至约**200亿美元**，重点用于保障HBM供应及加速新一代制程量产 [12] - **业绩指引**：预计下一财季营收将达**187亿美元（±4亿美元）**，毛利率将攀升至**68%（±1%）**，每股收益预计达创纪录的**8.42美元（±0.20美元）** [12] - **小米大模型发布**：小米发布并开源新一代大模型MiMo-V2-Flash，在推理性价比上实现显著突破 [11][13] - 模型总参数量达**309B**（激活**15B**），在多个评测基准中跻身全球开源模型**TOP2**，代码能力达到与顶尖闭源模型Claude 4.5 Sonnet相当水平 [13] - **核心优势**：极致的推理性价比，API调用成本仅为对标闭源模型的**2.5%**，生成速度提升一倍，定价为输入**0.7元/百万tokens**，输出**2.1元/百万tokens** [13] - 技术实现深度协同优化，MTP技术能灵活适配不同硬件，最大化GPU算力利用率 [14] - **行业表现与投资建议**：电子行业本周跑输大盘，建议关注结构性机会 [15][16] - 本周沪深300指数下跌**0.28%**，申万电子指数下跌**3.28%**，跑输大盘**3.00**点 [15] - 行业需求缓慢复苏，AI投资持续超预期，存储芯片涨价幅度超预期，自主可控力度加大 [16] - **建议关注四大方向**： 1. AIOT领域：乐鑫科技、恒玄科技、瑞芯微等 [16] 2. AI创新驱动板块：算力芯片（寒武纪、海光信息等）、光器件、PCB、存储、服务器与液冷 [16] 3. 上游供应链国产替代：半导体设备、零组件、材料产业（北方华创、中微公司等） [16] 4. 价格触底复苏的龙头标的：功率、CIS、模拟芯片等 [16] 财经新闻摘要 - **美国无人机禁令**：美国联邦通信委员会将禁止大多数外国制造的无人机及关键部件进入美国 [18] - **中央企业新基建与自主可控**：国务院总理李强指出，中央企业要适度超前开展新型基础设施建设，要在实现产业链供应链自主可控中当好担纲主力 [18] - **全国住房城乡建设工作会议**：会议部署“十五五”重点任务，强调推动城市更新、老旧小区改造、基础设施升级，稳步推进房地产市场复苏 [18] - **光热发电发展规划**：国家发改委、能源局提出，到2030年光热发电总装机规模力争达到**1500万千瓦**左右，度电成本与煤电基本相当 [19] A股市场与市场数据 - **行业涨跌幅**：本周（截至2025年12月23日）A股行业涨幅前五为玻璃玻纤(**3.14%**)、电池(**2.43%**)、贵金属(**2.20%**)、非金属材料Ⅱ(**1.87%**)、电子化学品Ⅱ(**1.78%**)；跌幅前五为航天装备Ⅱ(**-6.48%**)、酒店餐饮(**-2.76%**)、房地产服务(**-2.70%**)、教育(**-2.30%**)、文娱用品(**-2.30%**) [20] - **关键市场数据**（2025年12月23日） [22] - **资金面**：融资余额**24997亿元**，较前一日增加**125.86亿元** [22] - **利率**：DR007为**1.4105%**，10年期中债到期收益率为**1.8352%**；10年期美债收益率为**4.1800%** [22] - **股市**：上证指数收盘**3919.98点**（涨**0.07%**），创业板指收盘**3205.01点**（涨**0.41%**） [22] - **汇市与商品**：美元/人民币(离岸)报**7.0193**；COMEX黄金报**4515.00美元/盎司**（涨**0.77%**），WTI原油报**58.01美元/桶**（涨**2.64%**） [22]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][2] 核心观点 - 海光信息是国产CPU领军企业，其DCU（协处理器）产品采用GPGPU路线，卡位算力芯片千亿蓝海市场 [1] - 公司CPU与DCU产品性能和生态国内领先，有望受益于信创加速落地、算力需求暴增及国产替代推进的市场背景 [2] - 下一代高性能海光五号CPU和深算四号DCU的发布，有望驱动公司营收维持高速增长 [2] 公司概况与产品布局 - 公司是国内高端处理器研发领域的领军企业，成立于2014年，采用“销售一代，验证一代，研发一代”的产品研发战略 [12] - 产品线包括CPU（中央处理器）和DCU（协处理器）两大产品线，实现双轮驱动 [5][12] - CPU产品兼容x86指令集，已迭代至海光四号（已商用），海光五号研发中，按应用分为7000、5000、3000系列 [5][12][16] - DCU产品采用GPGPU架构，通过“类CUDA”环境兼容主流AI软件生态，已迭代至深算三号（已投入市场），深算四号研发顺利 [5][13] - 公司采用Fabless生产模式，客户集中度较高，2024年前五大客户销售占比为98.17% [18] 市场机遇与行业趋势 - **AI算力需求爆发**：推理与训练算力需求高增，拉动AI芯片市场规模扩张，2025年全球AI芯片规模有望达920亿美元，同比增长29.58% [2] - **国产替代加速**：中国算力规模全球份额第二，英伟达、AMD等海外龙头仍占主导，但以华为、海光等为代表的本土品牌国产替代正全面提速，2025年份额有望升至40% [2] - **服务器与PC需求拉动**：2025年全球AI服务器出货量有望增长24.3%，2025Q4 AI服务器出货量占比有望达17.3%；2025Q3全球PC出货量同比增速升至8.21%，2025年中国大陆AIPC渗透率有望升至34% [5] - **信创需求强劲**：信创在党政和行业加速落地，进一步拉动国产CPU需求，2026年我国信创硬件市场规模有望同比增长38.60%至7889.5亿元 [5][71] 海光CPU核心竞争优势 - **性能达国际主流水平**：海光CPU性能达到国际主流CPU同等技术水平，自AMD获取授权后，公司自行实现了后续产品和技术的迭代开发，具备自主优势 [5] - **兼容x86生态优势显著**：兼容x86指令集大幅减少了客户国产化替代的迁移成本，软硬件生态丰富 [5][16] - **信创市场地位领先**：在党政、行业信创等领域认可度高，尤其在金融、电信等对生态要求高的行业占据主导地位，是国产CPU第一梯队厂商 [5][90] - **产品线覆盖全面**：7000系列面向高端服务器，5000系列面向中低端服务器，3000系列面向工作站和边缘计算服务器，满足差异化需求 [16][94] 海光DCU核心竞争优势 - **技术路径对标国际主流**：海光DCU为GPGPU，具有全精度浮点数据和各种常见整型数据计算能力，产品路径类似英伟达、AMD，算子覆盖度超99% [2] - **“类CUDA”生态降低迁移成本**：基于“类CUDA”通用并行计算架构，CUDA用户迁移成本低，同时公司打造了自主开放的完整软件栈，支持TensorFlow、Pytorch等主流深度学习框架 [2] - **覆盖全场景AI需求**：可满足从十亿级模型推理到千亿级模型训练的全场景需求，覆盖AI训练/推理、科学计算、金融风控等多个核心场景 [2] - **与头部厂商深度合作**：已与字节跳动、腾讯、阿里、百度等头部互联网厂商建立深度合作关系，并与国内主流大模型全面适配 [2] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为143.05亿元、207.76亿元、287.59亿元，同比增速分别为56.13%、45.23%、38.43% [2][6] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为30.57亿元、44.90亿元、64.58亿元，同比增速分别为58.32%、46.87%、43.83% [6] - **估值水平**：对应2025-2027年的PE分别为164倍、111倍、77倍，对应PS分别为35倍、24倍、17倍 [6] - **历史财务表现**：2025年前三季度营收已超越2024年全年，同比增速达54.65%；毛利率突破60%，处于行业领先地位 [28][32]

核心观点 - 报告认为半导体行业整体周期向上，2026年上半年大概率延续以AI、存储、设备等细分赛道为主的结构性高增长趋势[5] - AI产业呈现从云服务器到端侧的全面共振，长期高速增长趋势明确，建议关注AI服务器与AI端侧的长期发展机遇[6] - 在海外管制压力下，中国半导体产业国产化决心坚定，上游设备、零组件、材料产业将迎来加速发展机遇[7] - 电子行业需求持续复苏，供给有效出清，存储芯片价格上涨，国产化力度超预期，建议关注AI算力、AIOT、半导体设备、关键零部件和存储涨价等结构性机会[11] 电子行业2026年投资策略总结 - **行业周期与结构**：半导体行业整体周期向上，2025年1-10月全球半导体产品销售额累计同比增长21.19%，2025年Q1-Q3硅片出货面积同比增长4.99%[5] 行业结构以AI、存储、设备等高增长赛道为主，存储模组价格2025年以来涨幅达140%-600%，存储芯片价格涨幅在50%-700%之间[5] - **库存与供给**：全球CPU、存储、模拟、MCU龙头库存于2025年Q2开始从历史高位下降，库存水平健康合理[5] 国内企业库存水平相对营收健康[5] 短期晶圆厂稼动率提升至9成左右，半导体设备采购额快速增长[5] - **AI发展机遇**：AI产业从云端向端侧全面共振，带动算力芯片、光模块、PCB、高端存储等上游产业快速发展[6] AI赋能新产品带动零组件升级，AIOT进入持续创新迭代阶段[6] - **国产化进程**：中国是全球晶圆厂产能最大且新建速度领先的经济体，未来10年晶圆厂扩建速度或持续高增长[7] 上游设备、零组件、材料的国产化程度将不断提升和加速发展[7] - **2026年展望**：2026年上半年行业周期继续向上，结构性增长机遇在AI服务器、AI端侧、设备材料等赛道[7] 下半年需密切关注存储价格波动、AI高投资的持续性及需求复苏的力度[7] 电子行业周报总结 - **美光业绩超预期**：美光2026财年第一季度营收达136.4亿美元，环比增长21%，同比增长57%[11][12] 毛利率为56.8%，环比提升11个百分点[12] 云存储业务营收同比暴涨99.5%，达52.84亿美元，毛利率高达66%[12] 公司预计下一财季营收将达187亿美元（±4亿美元），毛利率将攀升至68%（±1%）[12] - **存储市场前景**：美光指出存储芯片供应将保持“显著短缺”，预计持续至2026年及更久[12] 高带宽内存（HBM）整体有效市场预计将以约40%的年复合增长率，从2025年的约350亿美元扩张至2028年的约1000亿美元[12] 公司2026财年资本支出预算从180亿美元上调至约200亿美元，重点用于保障HBM供应及加速新一代DRAM制程量产[12] - **小米大模型突破**：小米发布并开源新一代大模型MiMo-V2-Flash，总参数量达309B（激活15B）[13] 该模型在多个智能体评测基准中跻身全球开源模型TOP2，代码能力达到与顶尖闭源模型Claude 4.5 Sonnet相当的水平[13] 其API调用成本仅为对标闭源模型的2.5%，生成速度提升一倍，定价为输入0.7元/百万tokens，输出2.1元/百万tokens[13] - **市场表现**：本周（2025/12/15-2025/12/21）沪深300指数下跌0.28%，申万电子指数下跌3.28%，跑输大盘3.00点[14] 申万电子二级子板块中，半导体下跌3.49%，电子元器件下跌3.65%，光学光电子下跌1.35%，消费电子下跌3.50%，电子化学品下跌2.31%，其他电子下跌4.63%[15] - **投资建议**：建议关注四大方向[16]：1) AIOT领域公司如乐鑫科技、恒玄科技、瑞芯微等[16] 2) AI创新驱动板块，包括算力芯片（寒武纪、海光信息等）、光器件（中际旭创、新易盛等）、PCB（沪电股份、深南电路等）、存储（江波龙、兆易创新等）及服务器与液冷相关公司[16] 3) 上游供应链国产替代预期的半导体设备、零组件、材料产业，如北方华创、中微公司、华海清科等[16] 4) 价格触底复苏的龙头标的，如功率半导体、CIS、模拟芯片等领域公司[16] 财经新闻摘要 - 商务部宣布自2025年12月23日起，对原产于欧盟的进口相关乳制品实施临时反补贴措施[18] - 中国人民银行决定实施一次性信用修复政策，规定2020年1月1日至2025年12月31日期间单笔金额不超过10000元人民币的个人逾期信息，若在2026年3月31日前足额偿还，将不予展示[19] - 一年期和五年期贷款市场报价利率（LPR）分别维持在3%和3.5%不变，为连续七个月保持不变[19] - 国务院总理李强主持召开国务院“十五五”规划《纲要草案》编制工作领导小组会议，强调围绕高质量发展设定指标、安排政策和项目[20] A股市场与市场数据 - **行业涨跌幅**：截至报告期，A股通信设备行业涨幅居前，达5.48%，元件行业上涨4.72%，电子化学品Ⅱ行业上涨3.99%[21] 影视院线行业跌幅居前，下跌2.44%[21] - **市场数据**：2025年12月22日，上证指数收盘3917.36点，上涨0.69%，创业板指数收盘3191.98点，上涨2.23%[23] 融资余额为24871亿元[23] 10年期中债到期收益率为1.8415%，10年期美债到期收益率为4.1700%[23] COMEX黄金价格4480.60美元/盎司，上涨2.56%，WTI原油价格58.01美元/桶，上涨2.64%[23]

行业投资评级 - 标配 [1] 核心观点 - 电子行业需求持续复苏，供给有效出清，存储芯片价格上涨，国产化力度超预期 [4] - AI浪潮持续驱动存储需求激增，美光业绩超预期并上调资本支出，高端存储市场增长动能强劲 [4] - 小米发布并开源新一代大模型MiMo-V2-Flash，在推理性价比上实现显著突破，有望加速中国大模型向规模化、普惠化应用的产业演进 [4] - 建议关注AI算力、AIOT、半导体设备、关键零部件和存储涨价等结构性机会，逢低布局 [4][5] 行业新闻总结 - **国产GPU龙头上市**：沐曦股份科创板上市首日涨幅达692.95%，收盘价830.90元，总市值突破3300亿元 [10] - **美光业绩与指引超预期**：2026财年第一财季营收136.4亿美元，同比增长57%，毛利率56.8% [4][10]。预计第二财季营收将达187亿美元（±4亿美元），毛利率进一步攀升至68%（±1%） [4]。公司将2026财年资本支出预算从180亿美元上调至约200亿美元，重点用于保障HBM供应和加速新一代1-gamma DRAM制程节点量产 [4] - **小米开源大模型**：正式发布并开源新一代大模型MiMo-V2-Flash，总参数量309B（激活15B） [4][11]。其API调用成本仅为对标闭源模型的2.5%，生成速度提升一倍，定价为输入0.7元/百万tokens，输出2.1元/百万tokens [4] - **ADI宣布涨价**：模拟芯片大厂亚德诺半导体计划于2026年2月1日起对全系列产品涨价，整体涨幅约15%，部分军规级产品涨幅或高达30% [11] - **国内电子产业高增长**：11月份，规模以上电子专用材料制造、集成电路制造增加值分别增长30.9%、32.4% [12]。智能车载设备制造、智能无人飞行器制造增加值分别增长30%、49.3% [12] - **射频芯片公司上市**：昂瑞微登陆科创板，上市首日股价涨逾174.27%，市值226.74亿元 [13] - **半导体短缺影响汽车生产**：本田汽车因全球半导体供应短缺，调整在华及日本工厂生产计划，其中国合资工厂将于12月29日起停产5天 [13] - **内存短缺影响智能手机市场**：Counterpoint报告预测，受内存芯片短缺影响，明年全球智能手机出货量或将下滑2.1%，平均售价将上涨6.9% [14] - **晶圆代工厂冲刺IPO**：粤芯半导体创业板IPO获受理，拟募资75亿元 [14] - **先进制程芯片发布**：三星正式推出全球首款2纳米工艺智能手机应用处理器Exynos 2600 [15] 行情回顾总结 - **板块表现**：本周（截至2025年12月19日）沪深300指数下跌0.28%，申万电子指数下跌3.28%，跑输大盘3.00点，涨跌幅在申万一级行业中排第31位 [4][18] - **子板块涨跌**：申万电子二级子板块本周均下跌，具体为：半导体(-3.49%)、电子元器件(-3.65%)、光学光电子(-1.35%)、消费电子(-3.50%)、电子化学品(-2.31%)、其他电子(-4.63%) [5][20] - **海外指数**：台湾电子指数下跌3.02%，费城半导体指数上涨0.49% [5][20] - **板块估值**：截至12月19日，申万电子指数PE(TTM)为63.01倍 [4]。细分板块中，半导体PE(TTM)为95.50，电子元器件为53.66，光学光电子为51.19，消费电子为37.06，电子化学品为69.46，其他电子为76.68 [22] - **三级细分板块涨跌**：本周半导体细分板块中，仅品牌消费电子上涨(+1.48%)，其他均下跌，跌幅居前的包括其他电子Ⅲ(-4.63%)、数字芯片设计(-4.40%)、半导体材料(-4.10%) [24] - **个股涨跌**：本周电子行业各子版块涨幅前三个股包括久之洋(+39.65%)、科森科技(+24.49%)、奕东电子(+20.34%)等；跌幅前三包括富信科技(-20.39%)、腾景科技(-16.22%)、芯原股份(-16.06%)等 [27] - **美股科技股表现**：本周美股科技股涨幅较大的为美光科技(+10.28%)、英伟达(+3.41%)和微软(+1.54%) [29] 行业数据追踪总结 - **存储芯片价格**：DRAM现货价格自2025年2月中旬开始波动上涨，6月涨幅较大，DDR4价格已升至2022年前期高点，9月起价格持续上涨至12月 [31]。NAND Flash合约价格在大幅下滑后于2025年1月回升，涨势已延续至10月 [31] - **面板价格**：TV面板价格小幅回升后企稳，IT面板价格逐渐稳定 [35] 上市公司重要公告总结 - **中微公司**：筹划发行股份购买杭州众硅电子科技有限公司控股权并募集配套资金，股票自12月19日起停牌，预计不超过10个交易日 [17] - **沐曦股份**：于12月17日在科创板上市，发行价104.66元/股 [17] - **协创数据**：拟向多家供应商采购服务器，采购合同总金额预计不超过90.00亿元，用于为客户提供云算力服务 [17] - **TCL科技**：面向专业投资者公开发行不超过100亿元公司债券获注册，品种一票面利率1.74%，品种二票面利率2.24% [17] - **联创电子**：控股股东筹划协议转让部分股权，可能导致控制权变更，股票自12月18日起停牌，预计不超过2个交易日 [17]

核心观点 - 全球大类资产表现分化，商品走势尤其分化，与新基建相关的铜、银、铝、碳酸锂等持续上涨，而传统能化产品下跌 [5][7] - 美国11月通胀数据意外放缓，但因其统计方法问题导致参考性降低，市场对美联储降息预期存在分歧 [10][11][14] - 杰克科技正通过AI技术创新、高端品牌发布及全球化布局，致力于从单机制造商转型为智能制造成套方案服务商 [15][16][17] 重点推荐：资产配置周报 - **全球股市回顾**：截至12月19日当周，全球股市涨跌不一，欧洲股市表现较好，英国富时100、法国CAC40、纳指涨幅居前，而日经225、恒生科技指数、科创50表现承压 [5] - **商品市场分化**：黄金受降息预期及地缘政治风险影响小幅上涨，原油因供给过剩担忧下跌，工业金属中铜、铝收涨，南华工业品价格指数下跌 [5][7] - **高科技投资驱动**：数据中心及相关投资是美国经济增长关键驱动力，美国数据中心容量占全球40%以上，美光科技财报超预期得益于数据中心对高带宽内存的强劲需求 [7] - **国内投资结构**：2025年1-11月，国内固定资产投资同比下降2.6%，但工业投资增长4.0%，其中互联网和相关服务业投资同比增长20.7% [7] - **利率与汇率**：当周国内中债1Y国债收益率下跌3.32BP至1.3547%，10Y国债收益率下跌0.88BP至1.8308%，2Y美债收益率下行4BP至3.48%，10Y美债收益率下行3BP至4.16%，离岸人民币对美元升值0.28% [5][8][9] 重点推荐：美国CPI数据观察 - **通胀数据概要**：美国11月CPI同比2.7%，预期3.1%，前值（9月）3.0%，核心CPI同比2.6%，预期3.0%，前值3.0% [10] - **数据意外放缓原因**：主要受家庭食品和核心服务价格大幅降温影响，食品价格同比由9月3.1%下滑至2.6%，其中家庭食品由2.7%下跌至1.9% [11] - **能源与关税影响**：能源价格同比由2.8%上行至4.2%，受低基数及冬季需求影响，核心商品价格保持韧性，服饰、新车及医药用品价格在关税影响下表现强劲 [12] - **住房市场异常**：住房价格同比从9月3.6%大幅下跌至3.0%，与同期显示市场回暖的非农及NAHB住房指数背离，部分原因与统计技术处理有关 [11][13] - **数据参考性存疑**：因10月政府停摆缺少物价调查，11月环比数据无法计算，削弱了该数据的参考性，简单逆推10-11月平均环比，CPI环比0.1%，核心CPI环比0.2% [11] - **市场反应与展望**：数据公布后市场反应波动，美债收益率先呈现“扭曲式陡峭”后短期收益率下移，报告认为美联储1月转为观望的概率较高 [14] 重点推荐：杰克科技公司简评 - **管理层变更**：公司于2025年12月15日聘任吴利女士为新任总裁，吴利女士在公司深耕20余年，历任财务、战略、人力资源及营销等多个核心岗位 [15] - **战略转型方向**：公司正从单机制造商转向智能制造成套方案服务商，提供覆盖面辅料仓储、智能裁剪、AI排产吊挂、智能缝纫、智能分拣、成品仓储等完整工序的解决方案 [16] - **高端品牌与AI产品**：2025年公司发布高端品牌艾图Aitu，推出搭载AI视觉系统和柔性送料技术的AI缝纫机，具备快速调机、AI辅导等功能，公司正与客户共同研发服装制造领域人形机器人 [16] - **全球化布局与市场**：2025年上半年公司海外收入达17.85亿元，收入占比53%，公司以服务下游头部服装企业的全球化产能布局为核心，已积累全球8000多家经销商网络，并加大本地化团队投入 [17] - **业绩预测**：预计公司2025-2027年归母净利润为9.33亿元、11.09亿元、13.03亿元，预计EPS为1.96元、2.33元、2.74元，对应PE为20倍、17倍、15倍 [17] A股市场评述 - **行业涨跌**：当周申万一级行业中，商贸零售（+6.66%）、非银金融（+2.90%）、美容护理（+2.87%）涨幅靠前，电子（-3.28%）、电力设备（-3.12%）、机械设备（-1.56%）跌幅靠前 [6] - **风格与成交**：市场风格表现为金融 > 消费 > 周期 > 成长，日均成交额为17410亿元，较前值19359亿元有所下降 [6] 财经要闻 - **日本央行加息**：日本央行宣布加息25个基点至0.75%，利率水平创30年来新高，为2025年1月后11个月来再次加息 [19] - **互联网平台价格规则**：国家发改委、市场监管总局、国家网信办发布《互联网平台价格行为规则》，规范平台价格行为，禁止强制降价、限制价格差异等不合理手段 [19] - **国务院常务会议**：李强总理主持召开国务院常务会议，部署落实中央经济工作会议决策，审议通过《增值税法实施条例(草案)》和《商事调解条例(草案)》，并强调安全生产与固体废物治理 [19]

核心观点 - 商品走势分化，与新基建相关的铜、银、铝、碳酸锂等持续上涨，而传统的能化产品下跌 [2][8] - 数据中心及相关投资活动已成为美国经济增长的关键驱动力，标普研究估计美国数据中心容量占全球总量的40%以上，预计将继续增长 [2][8] - 美光科技2026财年第一季表现强劲，主要得益于数据中心市场对高带宽内存的强劲需求，叠加DRAM与NAND价格回升及产品结构优化 [2][8] - 2025年1-11月，国内固定资产投资同比下降2.6%，工业投资增长4.0%，其中基础设施投资中的互联网和相关服务业投资同比增长20.7% [2][8] - 从趋势与反转角度看，目前资源股的股价弹性好于商品价格弹性，仍看好科技赋能的长期主线、国内消费反弹、反内卷带动下的化工行业反转等 [2][8] 全球大类资产回顾 - 截至12月19日当周，全球股市涨跌不一，欧洲股市表现较好，主要商品期货中黄金、铜、铝收涨，原油收跌 [2][11] - 权益市场周度表现排序为：英国富时100 > 法国CAC40 > 纳指 > 德国DAX30 > 标普500 > 上证指数 > 沪深300指数 > 道指 > 深证成指 > 恒生指数 > 创业板指 > 日经225 > 恒生科技指数 > 科创50 [2][11] - 黄金当周小幅上涨，受美国数据强化降息预期及地缘政治风险升级影响 [2][11] - 原油当周下跌，受供给过剩担忧影响 [2][11] - 工业品期货方面：南华工业品价格指数下跌，水泥小幅上涨，螺纹钢、炼焦煤小幅回落，混凝土价格收平；高炉开工率当周下跌；乘用车当周日均零售5.45万辆，环比上涨28.45%，同比下跌0.24%；BDI指数环比下跌8.25% [2][11] - 国内利率债收益率收跌，全周中债1年期国债收益率下跌3.32个基点至1.3547%，10年期国债收益率下跌0.88个基点至1.8308% [2][11] - 美债收益率下行，2年期美债收益率当周下行4个基点至3.48%，10年期美债收益率下行3个基点至4.16% [2][11] - 美元指数收于98.7161，周上涨0.32%；离岸人民币对美元升值0.28%；日元对美元贬值1.04% [2][11] 国内权益市场回顾 - 截至12月19日当周，市场风格表现为：金融 > 消费 > 周期 > 成长，日均成交额为17410亿元（前值19359亿元） [2][18] - 申万一级行业中，共有19个行业上涨，12个行业下跌 [2][18] - 涨幅靠前的行业为：商贸零售（+6.66%）、非银金融（+2.90%）、美容护理（+2.87%） [2][18] - 跌幅靠前的行业为：电子（-3.28%）、电力设备（-3.12%）、机械设备（-1.56%） [2][18] 利率及汇率跟踪 - 资金面：周内税期平稳度过，短期资金面维持宽松格局，央行逆回购净回笼110亿元，但重启14天逆回购以呵护跨年流动性 [20] - 中期资金面边际转向宽裕，央行加量续作6个月期买断式逆回购，同业存单周内净偿还566.50亿元，收益率小幅下行 [21] - 利率债：周内公布的经济数据体现“弱复苏”特征，资金边际宽松叠加扰动因素减少，债市小幅下行，各期限国债收益率均较前一周下跌 [22] - 宏观整体处于弱复苏状态，政策定调中性，预计债市维持震荡格局 [23] - 美债：受11月非农就业与CPI超预期放缓影响，美债收益率小幅下行，各期限美债收益率均较前一周下跌 [26] - 美联储于12月11日下调联邦基金目标利率区间25个基点至3.50%-3.75%，并开始实施储备管理购买操作（RMP），首期购买规模为400亿美元 [27] - 尽管数据推动降息概率提升，但长期国债收益率下行仍显犹豫，与中长期通胀预期偏强、供给较大及利差收窄等因素有关 [28] - 汇率：日元加息落地，美元指数小幅反弹，非美货币贬值 [30] - 美国与非美地区货币政策阶段性走向分化，美元指数下行趋势较为明确 [30] - 人民币表现强势，国内经济韧性较好、结汇旺季及美元偏弱等因素支撑下，人民币处于有利位置 [30] 大宗商品跟踪 - **能源**：截至12月19日当周，WTI原油收于56.52美元/桶，较上周下跌1.6% [32] - 截至12月12日当周，美国原油产量为1384.3万桶/天，同比增加23.9万桶/天；美国炼厂开工率为94.8%；美国钻机数542台，同比减少47台 [32] - 俄罗斯对印度、中国和土耳其的原油周度交付量跌至2022年以来最低，为1100万桶，低于1900万桶的五周均值 [33] - 美国Energy Transfer公司暂停其年产1650万吨的查尔斯湖液化天然气出口项目开发 [33] - 欧洲议会批准在2027年底前逐步淘汰欧盟进口俄罗斯天然气和液化天然气的提案 [35] - 国内液化天然气价格跌至五年来冬季最低水平，华北地区价格跌至3800元/吨，华东地区跌至3820元/吨 [36] - **黄金**：截至12月19日当周，伦敦金现收于4341.06美元/盎司，较上周上涨0.97% [51] - 11月我国央行继续增持黄金储备3万盎司 [51] - 日本央行加息25个基点至0.75%，英国央行将关键利率从4%下调至3.75% [51] - **金属铜**：12月19日当周，SHFE电解铜连续合约结算平均价格为92394元/吨，与上周持平，同比上涨24.7% [63] - 铜精矿干净料（25%Cu）远期现货综合价格指数约为3136.8元/干吨，环比上升0.7% [63] - 电解铜现货库存为17.58万吨，环比上升4.3%，同比上升79%；铜精矿港口库存约为68万吨，环比上升2% [63] - 2025年10月，我国电解铜产量约为110.61万吨，环比减少3.8%，同比增幅12.9% [64] - 2025年11月，我国电解铜年化平均产能为1648万吨，产能利用率为83.3% [64] 行业高频数据与估值 - **行业高频**：当周乘用车日均零售5.45万辆，环比上涨28.45%，同比下跌0.24% [11][92] - 30大中城市商品房销售面积环比上涨11.5%，同比下跌31.1% [92] - BDI指数环比下跌8.25%，同比上涨104.3% [92] - **主要指数估值**：主要指数市盈率分位数水平排序为：创业板指（29.67%）< 创业板50（36.76%）< 中证1000（58.47%）< 中证500（68.57%）< 上证180（76.09%）< 沪深300（78.26%）< 上证50（81.88%）< 科创50（95.79%） [96][97] - **行业估值**：周期行业中，交通运输、公用事业、有色金属的市盈率分位数较低；消费行业中，农林牧渔、食品饮料的市盈率分位数较低；科技行业中，通信的市盈率分位数较低 [97][98] 重要市场数据 - **美国通胀**：美国11月CPI同比2.7%，预期3.1%，前值（9月）3.0%；核心CPI同比2.6%，预期3.0%，前值3.0% [99] - 食品价格同比由9月的3.1%下滑至2.6%，家庭食品是主要拖累项 [100] - 能源价格同比由9月的2.8%上行至4.2%，受低基数及冬季需求影响 [100] - 核心商品价格保持韧性，关税影响难以忽视，服饰、新车及医药用品价格较为强劲 [100] - 住房市场价格大幅回落，同比由9月的3.6%下滑至3.0% [101]

总体通胀与数据质量 - 美国2025年11月CPI同比为2.7%，低于预期的3.1%及9月的3.0%[2] - 核心CPI同比为2.6%，低于预期的3.0%及9月的3.0%[2] - 因10月政府停摆缺少物价调查，11月环比数据无法计算，报告可参考性降低[2] - 通过同比逆推，10-11月平均CPI环比为0.1%，核心CPI环比为0.2%，均处年内低位[2] 主要分项表现 - 食品价格同比从9月的3.1%下滑至2.6%，主要受家庭食品价格从2.7%大幅降温至1.9%拖累[2] - 能源价格同比从9月的2.8%上行至4.2%，受低基数及冬季需求影响[2] - 核心商品价格同比从9月的1.5%小幅下行至1.4%，但服饰、新车、医疗用品价格在关税影响下保持韧性[2] - 核心服务价格同比从9月的3.5%显著下滑至3.0%，主要受住房价格从3.6%断崖式下滑至3.0%驱动[2] 市场与政策预期 - 市场对美联储2026年1月降息的押注概率为27.7%[4] - 报告认为，在11月通胀数据可参考性较弱的情况下，美联储1月不降息而转为观望的概率较高[2] 风险提示 - 美国关税谈判不及预期可能导致通胀预期上行[2] - 美国经济和就业存在下行超预期的风险[2]

投资评级与核心观点 - 报告对杰克科技（603337）给予“买入”评级，并予以维持 [2] - 报告核心观点认为，杰克科技作为缝制设备行业领军企业，正通过AI技术创新和全球化布局迎来新的发展阶段，高端品牌艾图推出的AI缝纫机代表了行业技术前沿，有望强化其市场地位 [6] 公司近期事件与管理层 - 公司于2025年12月15日召开董事会，聘任吴利女士为新任总裁 [6] - 新任总裁吴利女士于2002年入职，在公司内深耕20余年，具备财务、战略规划、市场营销及人力资源等多岗位复合背景，于2024年任公司营销总裁 [6] 公司战略转型与产品创新 - 公司积极推进转型，致力于从单机制造商转向智能制造成套方案服务商 [6] - 公司基于客户需求洞察，延伸出覆盖“面辅料仓储、智能裁剪、AI排产吊挂、智能缝纫、智能分拣、成品仓储”等完整工序的解决方案，并提供全流程信息化管理软件 [6] - 2025年，公司发布高端品牌艾图（Aitu），推出搭载AI视觉系统和柔性送料技术的AI缝纫机新品，具备快速调机、AI辅导等功能 [6] - 公司正与客户共同创新，研发服装制造领域的人形机器人 [6] 全球化布局与市场拓展 - 2025年上半年，公司实现海外收入17.85亿元，收入占比达53% [6] - 公司将大客户作为突破核心抓手，与其联合开发定制化解决方案，打造数字化成套样板工厂 [6] - 公司已积累全球8000多家经销商的销售网络，并通过组建本地化团队、强化海外办事处运营等方式，加大对重点潜力市场的投入 [6] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为66.06亿元、75.29亿元、82.88亿元，同比增速分别为8.41%、13.97%、10.09% [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.33亿元、11.09亿元、13.03亿元，同比增速分别为14.81%、18.89%、17.56% [5][6] - 预计公司2025-2027年EPS分别为1.96元、2.33元、2.74元 [5][6] - 基于2025年12月18日收盘价39.68元，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为20倍、17倍、15倍 [5][6] - 预计公司毛利率将从2024年的32.8%提升至2027年的35.2% [7] - 预计公司净资产收益率（ROE）将从2024年的17.6%提升至2027年的19.5% [7]

重点推荐：具身智能机器人行业 - 宇树科技发布人形机器人“App Store”，包含“用户广场”、“动作库”、“数据集”及“开发者中心”四大模块，方便训练模型交流共享，用户无需底层编程能力即可通过手机APP将云端运动控制算法一键部署至机器人终端，有利于建立产品生态基础 [5] - 优必选科技与国内领先AI大模型公司签订人形机器人销售合同，总金额超过0.5亿元，以可自主换电的工业人形机器人Walker S2为主，将在年内完成交付，同时将开放机器人数据接口与技术能力，支持合作方进行AI大模型集成与二次开发 [6] - 智元机器人第5000台通用具身机器人灵犀X2量产下线，其三大核心产品累计量产情况分别为：远征A1/A2下线1742台，灵犀X1/X2下线1846台，精灵G1/G2下线1412台，显示公司从小批量试产转向渐成规模，技术能力与供应链管理逐步升级 [6] - 行业正加速构建标准与评价体系，北京、上海、浙江等地人形机器人创新中心及多家企业共同制定了《人形机器人智能化分级标准》（T/CIE 298-2025），将智能化水平划分为“L1-L5”五个等级，有助于明确技术发展方向和用户选择产品 [7] - 北京人形机器人创新中心发布“一站式”具身智能公共服务平台，提供“共性技术研发、数据采集训练、中试验证、软硬件测试、产业应用”的全链条服务，并正在建设具身智能机器人中试验证基地，以解决规模化量产瓶颈，助力产品开发与落地 [8] 海外观察：美国就业市场 - 美国2025年11月季调后非农就业人口新增6.4万人，高于预期的5.0万人，但U3失业率从前值4.4%上升至4.6%，为2021年10月以来最高水平，U6失业率由前值8.0%跳升至8.7%，为2021年8月以来最高水平 [11][12] - 10月非农就业人数减少10.5万人，远低于市场预期的减少2.5万人，主要受政府停摆影响，联邦政府就业减少16.2万人，私人部门在10月新增5.2万人 [11][13] - 11月生产部门就业新增1.9万人，其中建筑业为主要贡献项，新增就业2.8万人，制造业就业减少情况较9、10月收窄，服务部门11月新增就业5.0万人，较前值6.1万人小幅下滑，主要受运输业拖累（减少1.8万人） [13][14] - 失业率跳升主因是再就业人数激增，10-11月两月合计新增再就业人数高达29.3万人，对新增失业人数（22.8万人）的贡献率达129%，显示劳动力供给增加（两月移民与本土劳动力合计新增25万人）而企业招聘放缓（10月非农企业雇佣人数减少21.8万人，雇佣率由3.4%降至3.2%），“紧平衡”状态显现脆弱性 [12][16] - 11月私人部门时薪环比增速由前值0.4%下降至0.1%，主要受10月高基数影响，建筑业时薪增速保持在0.2%不变，教育保健时薪增速由前值0.8%下降至-0.3% [14][15] - 报告认为，在12月降息后，美国基准利率已接近当前中性政策利率水平，在季度经济增速未显著放缓的情况下，1月降息门槛偏高，美联储或在1月维持当前利率水平不变 [12][17] 财经新闻 - 欧洲央行维持三大关键利率不变，存款机制利率保持在2%，主要再融资利率保持在2.15%，边际贷款利率保持在2.4%，同时上调经济增长预期，预计2025年GDP增长率为1.4%（9月预期1.2%），2026年为1.2%（9月预期1.0%），2027年为1.4%（9月预期1.3%） [19] - 欧洲央行预计2025年通胀率为2.1%，2026年为1.9%（9月预期1.7%），2027年为1.8%（9月预期1.9%），2028年通胀率为2.0% [19] - 美国11月未季调CPI同比升2.7%，低于预期的3.1%，未季调核心CPI同比升2.6%，低于预期的3.0% [19] - 中国央行时隔近三个月重启14天期逆回购操作，12月18日开展883亿元7天期和1000亿元14天期逆回购操作，当日有1186亿元逆回购到期，实现单日净投放697亿元 [19] A股市场与市场数据 - 截至2025年12月18日，A股行业涨幅前五为：医药商业（4.28%）、航天装备Ⅱ（3.94%）、城商行Ⅱ（2.27%）、国有大型银行Ⅱ（2.03%）、农商行Ⅱ（1.96%）；跌幅前五为：元件（-4.06%）、电池（-2.58%）、其他电源设备Ⅱ（-2.58%）、消费电子（-2.49%）、电网设备（-2.17%） [21] - 市场资金方面，融资余额为24859亿元，较前一日减少22.35亿元，央行7天逆回购利率为1.40% [23] - 国内利率方面，DR001为1.2717%，DR007为1.4392%，10年期中债到期收益率为1.8356% [23] - 国外利率方面，10年期美债到期收益率为4.1200%，2年期美债到期收益率为3.4600% [23] - 全球股市表现：上证指数报3876.37点（涨0.16%），创业板指数报3107.06点（跌2.17%），恒生指数报25498.13点（涨0.12%），道琼斯工业指数报47951.85点（涨0.14%），标普500指数报6774.76点（涨0.79%），纳斯达克指数报23006.36点（涨1.38%） [23] - 外汇与商品方面：美元指数报98.4329，美元/人民币(离岸)报7.0330，COMEX黄金报4363.90美元/盎司，WTI原油报56.00美元/桶 [23]