核心观点 - 报告认为市场修复进程虽放缓但仍在有效进行中，赚钱效应在真实修复，建议以“牛市眼光看后市，震荡思维买当下”的总体思路应对，并提前布局春季躁动 [1][3] - 牛市核心驱动力在于政策对资本市场的呵护与资金引导，以及流动性宽松，而非分子端强增长，当前A股证券化率约为85%，在总市值超过GDP前牛市仍大有可为 [2][3][42] - 整体配置建议围绕“科技+PPI”双主线，交易上可关注内需政策强化与商业航天等边际变化 [3][47] 市场修复状态与结构 - 市场赚钱效应在真实修复，年内强势品类如AI硬件（通信NV链条）一度再创新高，军工等超跌成长股在酝酿新机会，创业板指也回到强势运行范围 [1][9] - 当前市场呈现“高景气赛道强于中小盘、中小盘强于上证指数、上证指数又显著强于港股”的结构性分化格局 [1][11] - 这种分化体现了两点：一是海外流动性扰动仍存，对港股拖累更明显；二是修复路径优先通过高弹性、高确定性细分赛道稳住赚钱效应，为系统性修复积蓄动能 [1][11][12] 近期市场扰动的三大因素及影响减弱 - **海外流动性扰动**：日本加息临近窗口与美联储降息后对明年空间的担忧是组合因素，但日本加息对A股影响是短期情绪扰动而非系统性冲击，历史三次加息前后指数均未显著偏离 [2][18][25][27] - **AI泡沫论风险溢出**：美股AI应用巨头甲骨文因财报不佳单日暴跌10.83%，全周累计跌10.83%，市值蒸发逾850亿美元，但谷歌、英伟达、美光等硬件公司表现稳定，AI硬件风险可控 [2][29][30][32] - **经济数据偏弱与政策会议平淡**：11月经济数据修复偏缓，中央经济工作会议未释放显著超预期刺激信号，但人民币汇率持续升值代表全球投资者对中国经济信心充足，且牛市核心驱动力未变 [2][33][36][41] 牛市驱动力与估值空间 - 本轮牛市核心驱动力在于政策对资本市场的呵护、资金引导以及流动性宽松，汇金等长线资金入市提高市场安全边际，基本面验证期可以“拉长” [2][13][37][41] - 建议以证券化率（股市总市值/GDP）思考牛市估值空间，截至12月17日该比率为0.85（即85%），不及2005-2007年（1.57）和2014-2015年（1.16）两轮指数牛高点，在总市值超过GDP前牛市仍大有可为 [3][42][46][47] - 流动性处于宽松阶段，2025年以来M1持续扩张，融资融券余额上升，PPI处于温和修复阶段可能带动盈利修复 [13][34] 行业配置与投资思路 - **科技内部修复与高低切换**：建议关注军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电池、核心AI硬件 [3][60] - **PPI改善及反内卷受益**：建议关注光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械 [3][60] - **中长期底仓**：建议关注稳定型红利、黄金、优化的高股息 [3][60] - **交易性边际变化**：一是扩大内需政策表述强化下，商贸、社服等消费出现局部热度，但整体消费大beta仍需数据持续改善；二是岁末年初跨年强主题机会，可重视商业航天与卫星产业链 [3][47][54] 细分领域投资逻辑 - **科技主线**：半导体周期处于“共振向上”阶段，AI算力需求（GPU、HBM、先进封装）是核心增量引擎，驱动行业需求天花板抬升 [49] - **内需消费**：中央经济工作会议将“坚持内需主导”列为2026年八大重点任务之首，政策显著升级，金融协同促消费政策指向服务消费、县域消费、下沉市场三大增量空间 [50] - **下沉市场**：消费呈现结构性分化，乡村社零增速持续高于城镇，2025年1-11月累计增速达4.4%，较城镇市场（3.9%）高出0.5个百分点，成为消费“稳定器” [52][53] - **商业航天**：卫星产业迎来组网加速、成本拐点的黄金窗口期，低轨卫星发射频次明显增加，实现“7天三连发”，可回收火箭技术突破标志发射成本有望大幅降低 [54][58]

春季躁动行情特征与成因 - 2010年以来，春季躁动鲜有缺席，但启动时间、持续时间和涨幅并不一致 [1][5] - 春季躁动的核心成因在于政策预期驱动、流动性季节性变化以及业绩真空期与机构调仓 [1][5] - 是否存在强预期是春季躁动强弱的重要影响因素，强预期可来源于宏观基本面、企业盈利趋势、流动性环境 [1][5] 当前宏观与政策环境分析 - 基于基本面、政策面来看，宏观上的强预期尚未出现 [1][2][5][6] - 2025年12月中央经济工作会议政策基调侧重“提质增效”，指向科技突破和供需结构优化，财政政策表述更趋稳健，货币政策更强调灵活 [2][6] - 明年的政策定调或更多是总量上的延续和优化，不太有大幅的边际增加 [2][6] 市场风格与科技板块展望 - 在宏观强预期尚未出现的背景下，积极因素更多集中在科技 [1][2][5][6] - 回顾历年春季躁动，成长型春季躁动在历次春季行情中占比近六成，周期型春季躁动的出现频率略低，占比约四成 [2][6] - 短期和长期，科技占优的条件依然未变，短期关注TMT成交额占比是否超过40%，中长期关注相对盈利优势的变化 [2][6] - 目前，短期和中长期风格切换的条件均不具备，重点观察地产是否触底反弹及A股盈利是否具备V型反转的改善预期 [2][6] 行业配置与投资机会 - 部分超跌的成长行业机会已经有所显现，包括军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电力设备等 [1][3][5][7] - 机构的核心科技蓝筹（如AI算力）或也将继续上行 [1][3][5][7] - 交易和配置上应注意科技与周期双轮驱动，反内卷下周期机会凸显 [3][7] - 行业配置建议分为三部分：科技内部的修复和高低切（军工、传媒、AI应用、港股互联网、电池、核心AI硬件）；PPI改善加广谱反内卷受益（光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械）；中长期底仓（稳定型红利、黄金、优化的高股息） [3][7] 对近期市场的判断与操作建议 - 近期市场出现调整，但回调暂告一段落，可提前布局春季躁动 [1][3][5][7] - 积极布局春季躁动，科技依然具备中长期占优的条件 [1][3][5][7]

2026年A股市场投资主线 - 投资应紧跟“十五五”规划建议的政策导向，把握全球货币宽松周期与产业升级浪潮深度共振的机遇 [1] - 围绕“政策护航+技术突破”，把握三大主线：以人工智能技术为代表的科技创新主线、“人工智能+”赋能传统产业升级的数智化主线、以“投资于人”促进消费提振的价值回归主线 [1] - 科技+周期的双轮驱动主线将延续，科技板块的相对盈利与景气优势有望在全球科技大周期共振下延续 [1] - 周期行业在“反内卷”政策底色、PPI边际修复与再通胀交易预期背景下大有可为 [1] - 建议关注科技内部的修复和高低切：军工、传媒(游戏)、AI应用、港股互联网、电池、核心AI硬件 [1] - 建议关注PPI改善加广谱反内卷受益行业：光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械 [1] - 建议关注中长期底仓资产：稳定型红利、黄金、优化的高股息 [1] 2026年中国外需展望与增量机会 - 2026年外需可能承压，因处于关税扰动区间，且受全球经济低位增长、订单透支效应显现、转口贸易监管趋严等因素影响 [2] - 结构上，中国制造业竞争优势凸显、新兴市场“再工业化”需求持续演绎等因素支撑下，2026年中国出口仍有望保持平稳增长 [2] - 可把握的增量机会包括：新兴市场“再工业化”需求带来的结构性支撑 [2] - 可把握的增量机会包括：中国制造业竞争优势正逐步体现 [2] - 可把握的增量机会包括：出海布局牵引国内产业链、价值链升级 [2] - 可把握的增量机会包括：政策聚焦下的服务贸易增长潜力空间 [2]

春季躁动的共性分析 - 春季躁动是市场对来年经济预期和政策方向的提前反应，是投资者布局全年主线的窗口期[1][7] - 春季躁动为机构提供了调仓换股的有利时机，尤其在年末考核压力缓解后，机构可更灵活地调整仓位[1][7] - 春季躁动反映了市场流动性改善的季节性特征，春节前后资金回流与政策预期升温共同推动市场走强[1][7] - 春季躁动的三大核心成因包括政策预期的集中释放、流动性季节性变化以及业绩真空期与机构调仓[1][8] - 流动性季节性变化具体包括M1-M2剪刀差收窄和信贷投放开门红[1][8] - 历史上出现较强春季躁动通常需要满足以下条件之一或组合：短期宏观经济数据显著超预期、上市公司整体盈利进入上行通道、货币政策明显宽松[2][8] - 短期宏观经济数据包括PMI、社融、工业增加值等，需显著超预期以释放经济企稳或复苏信号[2][8] - 上市公司整体盈利进入上行通道表现为年报与一季报预告普遍向好，且无重大外部事件干扰[2][8] - 货币政策明显宽松的迹象包括M1增速回升、短端利率下行、信贷脉冲增强[2][8] - 展望2026年，上述有利于春季躁动的条件正在逐步汇聚[2][8] 当前市场的资金面生态变化 - 本轮指数牛背后，资金面有两大生态位变化，可能成为中国证券化率中枢稳健提升的重要原因[2][9] - 地产投资属性减弱，权益市场成为居民资产的新主场，资金由房产向理财再向股票/基金迁移[2][9] - 居民资金间接“搬家”入市，带来持续稳定的增量资金，资金从高收益理财转向固收+、二级债基、风险高一级的银行理财等新品类[2][9] - 这些新品类对权益的配置比例普遍在10%-20%，从而带来居民资金的间接入市[3][10] 投资思路与行业配置建议 - 近期市场回调暂告一段落，可提前布局春季躁动[4][11] - 交易和配置上应注意科技与周期双轮驱动，反内卷下周期机会凸显[4][11] - 科技依然具备中长期占优的条件[4][11] - 在近期的调整中，部分超跌的成长行业机会已经显现，包括军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电力设备等[4][11] - 未来机构的核心科技蓝筹或也将跟随修复[4][11] - 行业配置建议遵循科技与周期双轮驱动的思路[5][12] - 科技内部的修复和高低切关注：军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电池、核心AI硬件[5][12] - PPI改善加广谱反内卷受益的行业包括：光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械[5][12] - 中长期底仓配置建议关注：稳定型红利、黄金、优化的高股息[5][12]

核心观点 - 报告认为近期市场调整已近尾声，应提前布局2026年春季躁动行情，其核心驱动力未变，包括流动性宽松、基本面温和修复及制度牛背景[12] - 报告指出2026年春季躁动具备发生的土壤，且可能呈现“提前启动、结构鲜明、小微成长领涨”的特征，值得积极期待[21] - 投资思路上，建议采取“科技与周期两翼齐飞”的双轮驱动策略，并给出了具体的行业配置建议[3][30] 共性：三论春季躁动背后的原因 - **春季躁动的意义**：它是市场对来年经济预期和政策方向的提前反应，是投资者布局全年主线的窗口期；为机构提供了年末考核压力缓解后的调仓换股有利时机；反映了春节前后资金回流与政策预期升温带来的流动性季节性改善[1][13] - **春季躁动的核心成因**：政策预期的集中释放，如中央经济工作会议后20个交易日内A股平均涨幅约为0.28%[16]；流动性的季节性变化，包括M1增速季节性反弹、M1-M2剪刀差收窄及年初信贷“开门红”[16]；业绩真空期与机构调仓行为[15][16] - **春季躁动强度影响因素**：历史复盘显示，较强躁动通常需满足以下条件之一或组合：短期宏观经济数据（如PMI、社融、工业增加值）显著超预期；上市公司整体盈利进入上行通道，年报与一季报预告向好；货币政策明显宽松，M1增速回升、短端利率下行、信贷脉冲增强[1][20] - **2026年展望**：有利条件正在汇聚，盈利层面PPI连续数月温和修复，A股非金融板块2025Q4及2026Q1盈利有望边际修复；政策与流动性层面更趋积极宽松；外部环境扰动转向偏正面[21] 个性：本轮指数牛背后资金面的2大生态位变化 - **地产投资属性减弱，权益市场成为居民资产新主场**：当前“地产信仰”受冲击后，资金由“房产—理财—股票/基金”迁移，带动证券化率底部抬升[2][23] - **居民资金间接“搬家”入市，带来持续稳定增量资金**：居民资金从到期的高收益理财转移到固收+、二级债基、风险高一级的银行理财等新品类，这些品类对权益的配置比例普遍在10%-20%，实现了资金的间接入市[2][25] 投资思路与行业配置建议 - **投资思路**：科技与周期双轮驱动，在反内卷背景下周期机会凸显；科技依然具备中长期占优的条件；近期调整中，部分超跌成长行业机会显现，如军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电力设备等；机构的核心科技蓝筹也将跟随修复[3][29][34] - **行业配置建议**： - **科技内部的修复和高低切**：军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电池、核心AI硬件[4][30] - **PPI改善加广谱反内卷受益**：光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械[4][30] - **中长期底仓**：稳定型红利、黄金、优化的高股息[4][30]

2026年春季躁动行情展望 - 机构对2026年A股春季躁动行情持相对积极态度，认为政策面、基本面、资金面积极因素共振，叠加春节较晚及市场学习效应深化，行情有望提前到来[1] - 市场学习效应深化导致资金可能出现明显抢跑行为，使市场预期在春节前被快速定价，节后利好逐步兑现，行情结束时点相应前移[2] - 2026年春节来临时间较晚，春季躁动行情较大概率前置[2] - 立足全年视角，春季躁动市场表现与当年全年市场表现呈现显著正相关性，资金在此窗口期以布局全年思路交易[3] 行情驱动因素 - 信贷与财政额度集中投放往往在年初提振市场信心，市场通常在1-2月启动春季行情[2] - 流动性处在宽松阶段，基本面正在温和修复，构成行情核心驱动力[2] - 2010年以来历年春季躁动行情很少出现提前至上年12月启动的情况，且上年12月表现好板块在来年春季行情中表现较弱[3] 行业配置建议 - 机构建议均衡配置成长及周期板块，军工、AI应用、化工、资源品等板块受关注[1] - 成长方向关注航空装备、AI产业链相关的储能和电网电源设备，周期方向关注化工品及能源金属[4] - 科技具备中长期占优条件，关注板块内部修复和高低切，看好军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电池、核心AI硬件等品种[4] - 周期方向建议关注化工、钢铁、有色金属、电力、机械等品种，稳定型红利资产、黄金可作为中长期底仓[4] - 泛AI方向中较多细分领域处于相对低位，后续若有超预期产业事件凝聚资金共识，相关方向赔率可观，建议将下游AI应用视为看涨期权进行左侧布局[5] - 具体看好AI+创新药、AI+军工、AIGC、传媒游戏、AI端侧、人形机器人及智驾板块投资机会[5] - 大金融及白酒等部分消费品仍是中期底仓选择[4]

市场回调判断 - 近期市场回调暂告一段落 [1] 交易与配置策略 - 科技行业依然具备中长期占优的条件 [1] - 交易和配置上应注意科技与周期双轮驱动 [1] - 部分超跌成长行业机会显现，包括军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电力设备等 [1] - 未来机构的核心科技蓝筹或也将跟随修复 [1]

核心观点 - 市场调整已告一段落，建议积极布局即将到来的春季躁动行情 [2] - 牛市核心驱动力未变：流动性保持宽松，基本面温和修复，制度牛背景延续 [2][18] - 12月政治局会议和中央经济工作会议是重要宏观窗口，将为2026年经济定调 [2][14] - 当前证券化率为0.87，不及前两轮指数牛高点（1.16和1.57），显示总市值仍有扩张空间 [2][22] 市场调整分析与展望 - 近期调整（始于11月初）主要由三因素导致：宏观上无法形成强预期、地缘政治紧张、美国流动性风险传导 [2][11][12] - 10月经济数据疲软：制造业PMI为49%（连续7个月低于枯荣线），10月社融增量8161亿元，同比少增5959亿元，人民币贷款新增-154亿元 [11] - 调整幅度（最大回撤6.33%）小于4月份，且海外市场已快速修复，风险基本释放 [12][14][23] - 与4月调整类似，海外风险传导加速了调整，但牛市主基调未发生变化 [12] 市场风格判断 - 历史复盘显示，在牛市中的阶段性调整（60日回撤）后，风格延续的概率（53.8%）略大于风格切换（46.2%） [25][27] - 继续看好成长风格延续，前期超跌的成长板块机会已显现 [3][26] - 调整前已出现科技与周期的再平衡，此过程可能持续1-2个月 [3][26] 中小盘股投资机会 - 当前“流动性宽松 + 基本面缓速修复”的宏观环境是中小盘股的舒适区，与其历史占优时段契合 [4][28][29] - 在由流动性驱动的牛市中，中小盘股表现显著优于大盘，例如2014-2015年牛市期间，中证2000指数上涨276%，远超上证指数154%的涨幅 [30] - 中证2000指数中26%的成份股为“专精特新”小巨人企业，具备高成长性，易受短期资金推动 [33] - 中小盘股上涨不会导致指数斜率过于陡峭，更符合“慢牛”的政策导向 [4][36] 行业配置思路 - 投资主线为“科技与周期双轮驱动” [5][39] - 科技内部关注修复和高低切换机会：军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电池、核心AI硬件 [5][39] - PPI改善及广谱反内卷政策受益板块：光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械 [5][39] - 中长期底仓配置：稳定型红利、黄金、优化的高股息 [5][39]

纪要涉及的行业 A股市场、消费细分行业、金融板块、成长板块、新消费行业、TMT行业、航海装备、能源金属、光伏设备、航空机场、军工电子、软件开发、军工、有色金属、电力设备新能源、交通运输、大金融、消费电子、传媒（游戏）、通信（算力）、机器人、国产软件 纪要提到的核心观点和论据 - **A股走势判断**：预计2025年7月A股呈震荡格局，短周期和7月都处于震荡趋势，因基本面压力未完全释放，冲高驱动因素或一过性或已充分反映[1][2][27] - **行业风格判断**：7月市场风格偏均衡，低估值蓝筹和估值性价比良好的科技成长股有投资机会，行业配置风格偏向成长和金融板块，大小盘风格保持均衡[1][3][28] - **A股冲高驱动因素**：风险事件缓和（伊以停火）、政策预期改善（93阅兵计划公布、六部门金融支持消费政策出台）、机构资金流入（大机构半年度考核配置低估值大金融板块）[4] - **伊以停火影响**：对全球市场风险偏好提振是一过性的，甚至可能反复，地缘风险担忧不限于伊以，中美博弈也可能反复[5] - **93阅兵计划影响**：正式公布提振市场情绪，与主题热点炒作相关，增强确定性，提振作用将持续[7] - **六部门金融支持消费政策影响**：对市场情绪有提振，但对盈利总量提振效应有限且未超预期，对消费细分行业有一定利好[1][8] - **四中全会预期影响**：被视为较长期利好因素，但目前仅为情绪提振，会议召开时点和议题不确定[9] - **7月底政治局会议前政策空窗期**：政策将处于空窗期，金融支持消费政策出台后，短周期内出台更大增量政策概率降低[10] - **大机构配置低估值大金融板块行为**：可能与半年度考核压力及时间点有关，资金流入导致的指数冲高是一过性利多因素[11] - **短期冲高分母端因素可持续性**：大部分已反映或具有一过性，仅有极少部分政策预期可能支撑市场，但难以持续大幅支撑股市上涨[12] - **分子端因素回落**：5月出口同比增速降至5%，工业企业利润同比增速大幅回落至 -9.1%，1 - 5月累计转负，表明企业盈利状况恶化，A 股中报业绩可能低于预期[13][16] - **5月出口增速趋势**：降至5%，低于4月和3月，抢出口效应基本消减，海外需求疲弱[14] - **经济增长压力**：国内内需高位后难上行，出口回落将导致6、7月经济增长压力上升[15] - **7月A股中报业绩披露展望**：部分业绩好的公司已提前披露，越到后期业绩压力越大，主题概念相关公司7月中旬面临业绩考验[17] - **本周A股冲高行情性质**：脉冲式，是调仓和减仓的较好时机，后续基本面压力未完全释放[18] - **影响A股7月表现因素及季节性特征**：受基本面、政策及外部事件、流动性影响，过去15年7月上证综指涨跌次数基本持平，走势偏震荡，无明显单边趋势[19] - **基本面因素影响**：经济数据（制造业PMI、地产销售增速）和中报业绩预告影响7月A股走势，数据和业绩增速上行则上证综指上涨，反之则偏弱[20] - **政策和外部事件影响机制**：政策收紧或负面外部事件使7月上证综指下跌，积极政策则有支撑作用[21][22] - **流动性因素影响**：宽松货币政策使A股7月表现较好，加息或上调利率、准备金率则产生压制作用[23] - **2025年7月A股基本面情况**：呈现弱修复态势，经济增长弱修复，出口压力增大，制造业和基建投资难大幅上升，地产销售回落，企业盈利受压制，指数难大幅创新高[24] - **2025年7月政策和地缘风险影响**：政策积极但7月底政治局会议前有空窗期，地缘风险有不确定性，总体影响偏中性[25] - **2025年7月流动性影响**：预计维持宽松状态，宏观流动性宽松，微观流动性外资可能流入港股，融资不确定性高，股市资金平稳流入，对A股表现偏正面[26] - **历史7月表现较强行业**：业绩表现好（年度净利润预计增速高、中报预告增速好）和估值相对较低的行业[31] - **2025年7月行业配置建议**：重点配置估值性价比高的行业（军工、有色金属、电力设备新能源、交通运输、大金融）和科技行业中估值性价比高的子行业（消费电子、传媒、通信、机器人、国产软件）[35] 其他重要但可能被忽略的内容 - 六部门金融支持消费政策提到养老和消费的5000亿元专项贷款[8] - 此前预计A股一季报同比增速约2%，中报可能回升至3 - 4%，但目前中报业绩压力增大[16] - 2025年6 - 7月社零同比增速受益于低基数效应回升，手机消费旺季支撑消费增速[24] - 自2010年以来15年中，5年金融风格、4年成长风格在7月涨幅居首[28] - 近五年大小盘风格无明显偏向，整体趋于均衡[30] - 2025年7月新消费和TMT行业预计无明显季节性超额收益，配置高成长性赛道性价比不高[32]