行业投资评级 - 维持汽车行业"推荐"评级 主要基于人形机器人带来的新机遇和行业整体增长前景 [1][7][43] 核心观点 - 内外共振驱动四季度机器人行情 看好由特斯拉Optimus Gen3发布引领的板块上升行情 [1][3] - 马斯克工作重心回归机器人 其亲自审查生产计划被视为量产的先决条件和第一催化剂 [3] - Figure完成超10亿美元C轮融资 投后估值达390亿美元（2800亿元） 较2024年2月B轮26亿美元估值大幅增长 [3][4] - 科技部推动人形机器人在汽车制造、物流搬运等场景落地 为万亿级产业奠定基础 [4] - 国内机器人产业需要政策引导 后续潜在政策催化值得关注 [6] 市场表现与估值 - 中信汽车指数本周涨3.43% 跑赢大盘3.87个百分点 在30个行业中排名第4位 [14] - 细分板块中汽车零部件涨5.8% 人形机器人指数涨5.0% [17] - 近一年汽车行业涨65.03% 相对沪深300收益率达+23.06个百分点 [17] - 海外整车厂表现均值3.6% 蔚来涨18.5% 特斯拉涨7.6% [22] - 汽车行业PE（TTM）为34.56 位于近4年48.2%分位 PB为3.0 位于94.4%分位 [25] 行业数据跟踪 - 9月1-14日乘用车零售73.2万辆 同比下降4% 但较上月同期增长6% [34] - 累计零售1549.7万辆 同比增长9% [34] - 批发量77.4万辆 同比下降3% 但较上月同期增长18% [37] - 累计批发1881.6万辆 同比增长12% [37] - 原材料成本下降 钢铁、橡胶、塑料周环比分别-0.16%、-1.53%、-0.51% [40] 投资建议与标的推荐 - 人形机器人主线由特斯拉引领 关注Optimus Gen3发布带来的量产预期提振 [3][4] - 线性关节总成推荐嵘泰股份、凯迪股份、双林股份、德昌电机控股、捷昌驱动 [7] - 丝杠赛道推荐双林股份、嵘泰股份 [7][43] - 灵巧手作为Optimus Gen3最大边际变化 推荐德昌电机控股、浙江荣泰 [7][43] - 减速器推荐凯迪股份（摆线针轮）、翔楼新材（柔轮材料）、易实精密（柔轮、行星太阳轮精冲） [7] - 传感器推荐开特股份 [7][43] - 注塑件推荐模塑科技、新泉股份 [7] - 整车建议关注与华为合作的赛力斯、江淮汽车 [44] - 北交所建议关注骏创科技、开特股份、易实精密 [44] 公司动态 - 开特股份股权激励第一个解除限售期条件成就 解除限售70.8万股 涉及54名激励对象 [46][47][48] - 爱柯迪发行股份收购微特电机精密零部件企业 交易后归属于母公司净利润增12.02%至4.4亿元 [49][50][51] - 云意电气实施半年度权益分派 每10股派0.30元现金 总计派发2622万元 [52][53][55]

行业投资评级 - 强于大市 [3] 核心观点 - 卡牌是全球娱乐文化产业的"轻量级"增长引擎 以"符号化载体+规则化互动"为内核 横跨娱乐 收藏 文化三界 [3] - IP吸引力 社交认同感与悦己消费等多层次需求以及盲盒机制赋能 共同催生卡牌消费热潮 [3] - 中美日卡牌产业呈现差异化发展路径 中国已成为全球最大集换式卡牌市场 2024年市场规模达人民币263亿元 [3][42] - IP驱动 多元产品与全渠道销售构成卡牌行业商业模式 高增长逻辑在于低成本扩张与高渗透 [3] - 中国卡牌市场呈现"卡游主导 多元细分"格局 卡游以71.1%的市占率稳居龙头 [3][79] 卡牌行业定义与分类 - 卡牌是以硬纸 塑料等材质制成的矩形薄片 表面印有图案 文字 数字或符号 主要用于游戏 娱乐 收藏或信息记录等场景 [7] - 卡牌分为游戏卡牌和收藏卡牌两大类 集换式卡牌(TCG)融合规则化玩法 文化内容 社交属性及收藏属性 收藏卡牌聚焦稀缺性与艺术性价值 [7][8][9] - 集换式卡牌以策略对抗为核心逻辑 玩家通过自主购买 交换构建个性化卡组 典型代表包括万智牌 宝可梦卡牌 [8] - 收藏卡牌通过限量发行或依托稀有度成为兼具情感寄托与资产属性的文化载体 以小马宝莉收藏卡为代表 [20] 消费驱动因素与客群特征 - 61.8%的消费者购买动机源于"喜欢某IP形象" IP吸引力是核心驱动因素 [30][32] - 超过65%的Z世代通过消费维持与朋友共同话题 超过50%的Z世代将消费视为获取幸福感的重要途径 [33] - 盲盒抽卡模式通过制造不确定性刺激消费 稀有卡牌出现概率可能低至1% [24][34] - 卡牌消费客群以小学生为核心 线下购买者中70%为小学生 42%的用户每月稳定采购 [35][37] - 过半消费者年支出超过500元 年消费超5000元的核心用户占比预计从16%攀升至20% [38] - Z世代依赖社交平台推荐 超80%会因社交媒体推荐尝试新卡牌 α世代对数字 AR卡牌接受度更高 品牌忠诚度低 [40][41] 全球卡牌市场格局 - 2024年中国 美国和日本的集换式卡牌市场规模分别为人民币263亿元 219亿元和147亿元 中国成为全球最大市场 [42] - 美国万智牌开创集换式卡牌先河 占据高端竞技市场 收藏卡牌以球星卡为核心 形成完整生态体系 [45][54] - 日本以集换式卡牌为核心 依托动漫IP跨媒介开发 销售额前五的集换式卡牌均来源于漫画或游戏 [58][60] - 日本集换式卡牌市场规模从2020年前900亿日元增至2024年3024亿日元 年均复合增长率达25.3% 宝可梦卡牌2021年在日本销售收入达625亿日元 同比增加132% [59][62] 中国卡牌产业发展 - 中国卡牌产业经历从引进模仿到本土崛起的发展历程 初期以"零食捆绑"模式打开市场 集换式卡牌市场曾充斥盗版产品 [69][71][76] - 中国集换式卡牌市场规模从2019年28亿元快速攀升至2024年263亿元 年均复合增速高达56.6% 预计2029年达446亿元 [77] - 行业集中度高 卡游以71.1%的市占率稳居绝对龙头 杰森动漫(集卡社)市占率为4.7% [79][80] - 本土企业通过IP运营和生态构建探索差异化发展路径 整体偏向类玩具和IP衍生品公司反向推动热门IP参与卡牌品类 [81] 商业模式与增长逻辑 - 头部企业通过"授权IP+自有IP"组合打造IP矩阵 卡游拥有70个IP组成的多元化矩阵 [84] - 品牌方通过线下赛事与线上社群深化用户黏性 卡游主办"英雄对决"赛事覆盖全国100多个城市 累计举办5100余场 [85] - 多元产品构建丰富需求满足网络 基础款以2-10元/包盲盒卡包作为流量入口 限量款聚焦联名IP与稀缺属性创造高毛利空间 [88][96] - 全渠道销售体系是撬动用户增长的关键杠杆 线上线下协同构建立体化触达网络 [100][101] - 卡牌行业具有低门槛 高裂变特点 2024年卡游集换式卡牌平均直接材料成本为0.25元/包 平均售价为1.70元/包 毛利率达71.3% [3][106][107] - "IP生态构建"与"全渠道网络覆盖"双轮驱动高渗透 通过热门IP吸引忠实粉丝 实现社交裂变传播 [115] 重点公司分析 - 卡游基于多元化产品体验 趣味互动运营和稳健生产能力三大核心竞争力 建立一体化商业模式 [119][121] - 卡游来自五大IP的收入从2022年40.6亿元增长至2024年86.5亿元 但收入占比从98.4%下降至86.1% 产品结构愈发均衡 [123] - 卡游进行线上线下多渠道布局 经销商渠道营收占比从2021年96.8%下降至2024年80.2% 截至2024年底有217家经销商 351个卡游中心 [125][127] - 杰森动漫聚焦国漫IP B站IP流量导流 成人客群精准定位 核心消费人群集中在18-35岁女性 [132][140] - 奥飞娱乐围绕自有动漫IP开发卡牌产品 拥有20余个自有动漫IP包括喜羊羊与灰太狼 超级飞侠等七大国民级IP矩阵 [141] - 姚记科技布局游戏IP卡牌代理与球星卡 成为宝可梦TCG中国大陆地区代理商 并推出英雄联盟 原神等IP联名卡牌 [146][147]

行业投资评级 - 行业投资评级为优于大市 [1] 核心观点 - 人形机器人仍处于从0到1的早期阶段 核心重点跟踪产业的技术进展及变化 除人形机器人头部企业特斯拉进展稳步推进外 领先企业Figure同样进展快速 融资重点推进制造的规模化扩张 家庭与商业场景应用的落地以及大规模数据收集 持续看好人形机器人的长期投资机会 建议从价值量和卡位上把握空间&确定性 从股票弹性上寻找增量环节 [2] - AI算力需求持续旺盛 微软在英国投资300亿美元建AI基础设施 各国政府与科技巨头仍将在未来数年保持高强度投资 AI算力仍然是需求确定性高增长的投资主线 建议重点关注未来1-2年基本面斜率最大的AI液冷环节 其余关注AI数据中心用电的燃机环节和制冷环节 [3] 重点事件及点评 - Figure完成10亿美元C轮融资 投后估值达390亿美元 本轮融资由Parkway Venture Capital领投 英伟达 麦格理资本 英特尔资本等机构跟投 融资主要用于推动FigureAI平台Helix和BotQ制造体系的规模化扩张 推动人形机器人在家庭与商业场景的应用 构建下一代GPU基础架构以及启动大规模数据收集工作 [1][18] - 微软宣布在未来四年内投资超过300亿美元（约220亿英镑）扩建其在英国的云与AI设施 并与英国初创公司Nscale合作建造一台拥有超过2.3万个先进图形处理器（GPU）的英国最大超级计算机 投资核心部分用于扩建微软在英国的数据中心版图以应对客户对AI技术迅速增长的需求 [3][19] 行业动态 - 人形机器人领域：华为官宣昇腾AI 具身智能新动向 汉威科技动捕服开启人机交互新篇章 智元灵犀X2完成韦伯斯特空翻 智元机器人Genie Trailblazer计划全球招募 舞肌科技发布第一代Wuji Hand灵巧手 Figure完成超10亿美元C轮融资 日本商社兼松最早将于2027年在全球首次量产球形齿轮 宇树发布开源世界模型 [4] - 3C领域：Meta推出旗下首款内置显示屏的智能眼镜 起售价799美元 [4] - AI基建领域：2025华为全联接大会公布昇腾AI芯片三年发展路线图 英伟达要求供应商开发微通道水冷板（MLCP） [4] 政府新闻 - 科技部正在推动人形机器人在汽车制造 物流搬运 电力巡检等场景加速落地应用 [5] - 微软 OpenAI等美国科技巨头宣布在英国进行数百亿美元的科技基础设施投资计划 [5] - 江苏扬州瞄准助力低空经济发展 "低空经济产业学院"揭牌启航 中信海直开启合肥战略合作 首飞跨城货运航线 [5][23] 公司动态 - 均胜电子发布机器人AI头部总成与基于Jetson Thor的全域控制器 [7] - 兴业科技与能斯达签署战协拟共同研发柔性电子皮肤 [7] - 铁流股份与长三角哈特研究院共建实验室布局人形机器人关键零部件 [7] - 露笑科技控股子公司与开普勒机器人及头部跨境电商签战略协议 [7] 行业投资观点 - 人形机器人：从价值量和卡位上把握空间及确定性 优选特斯拉产业链核心供应商或实力强卡位好的公司 股票弹性上重点寻找增量环节 重点关注关节模组 灵巧手 减速器 丝杠 关节轴承+连杆 电机 本体及代工 散热 传感器 设备等环节 [8] - AI基建：重点关注AI液冷环节 燃机环节和制冷环节 [8] - 自主可控-国产化率低：重点关注通用电子测量仪器 半导体产业链和X射线设备核心器件 [8] - 低空经济：低空经济产业进展迅速基建先行 全国低空交通"一张网"项目启动 统一标准构建空管网络 整机和核心零部件（发动机/电机）会是产业发展核心环节 [9] - 智能焊接机器人：智能焊接在钢结构行业已开始从0到1放量 长期来看智能焊接机器人市场近千亿 [9] - 3D打印：3D打印作为增材制造技术 在制造领域有实现复杂结构 轻量化 缩短研发周期等优势 随技术成熟将在航空航天 3C等各领域实现应用打开市场空间 [9] - 核聚变：核聚变是能源变革的长期方向 首次聚变能发电标志核聚变取得一定实质进展 [9] - 商业航天：国内商业航天火箭进步推动卫星组网 海外卫星应用成果显著 整体产业化进展加速 [9] 重点公司推荐 - 人形机器人产业链：飞荣达 龙溪股份 唯万密封 恒立液压 汇川技术 绿的谐波 蓝思科技 兆威机电 雷赛智能 信捷电气 伟创电气 步科股份 中坚科技 永创智能 博众精工 汉威科技 秦川机床 奥普特 东华测试 国机精工 华翔股份等 [2][8] - AI基建产业链：飞荣达 高澜股份 同飞股份 南风股份 奕东电子 应流股份 豪迈科技 联德股份 汉钟精机 冰轮环境等 [3][8] - 自主可控产业链：普源精电 鼎阳科技 优利德 川仪股份 汇成真空 唯万密封 奕瑞科技等 [8] - 低空经济产业链：应流股份 宗申动力等 [9] - 智能焊接机器人产业链：柏楚电子 [9] - 3D打印产业链：铂力特 华曙高科 南风股份 [9] - 核聚变产业链：应流股份 江苏神通 海陆重工 [9] - 商业航天产业链：广电计量 应流股份 上海沪工 [9] 市场表现 - 人形机器人相关公司近一周市场表现：绿的谐波上涨12.83% 鸣志电器上涨14.87% 汇川技术上涨8.63% 兆威机电上涨16.72% 中坚科技上涨14.42% 震裕科技上涨0.77% 伟创电气上涨17.55% 龙溪股份下跌4.96% 汉威科技下跌1.50% 蓝思科技下跌6.08% [17] - AI基建相关公司近一周市场表现：汉钟精机上涨5.21% 冰轮环境上涨7.49% 应流股份上涨1.75% 豪迈科技上涨4.09% [17]

行业投资评级 - 电子行业评级为"推荐"且维持该评级 [1] 核心观点 - 高端光刻机国产化进程加速 国家政策支持头部企业攻关"卡脖子"技术 聚焦芯片领域联合高校院所打造创新联合体 [5][17] - 国产光刻机在90nm及以下工艺节点取得重要进展 上海微电子600系列光刻机实现90nm工艺量产 28nm浸没式光刻机研发中 [5][17] - 宇量昇与中芯国际合作测试成为国产光刻机突破信号 宇量昇聚焦EUV光刻机国产化 目标构建独立于美国的半导体设备生态 [6][18] - 光刻机技术突破将带动上游材料、精密机械等配套产业升级 加速光刻胶、光学部件等国产化进程 形成"龙头带动、多点突破"产业格局 [7][18] - 华为全联接大会公布昇腾芯片路线图 未来三年规划三个系列芯片 包括2026年推出的昇腾950系列、2027年昇腾960、2028年昇腾970 [8][19] - 华为Atlas超节点算力卡部署达8192卡和15488卡 算力分别达到8EFLOPS和30EFLOPS [8][19] 行业表现与估值 - 电子行业近1月上涨15.4% 近3月上涨47.2% 近12月上涨112.5% 显著跑赢沪深300指数（同期涨幅分别为5.4%、17.0%、40.6%） [2][3] - 9月15日-19日当周电子行业上涨2.96% 在申万一级行业中排名第3 市盈率为70.07 估值水平位列行业前三（计算机、国防军工、电子） [4][26] - 电子细分板块中半导体设备周涨幅达9.98% 为涨幅最大板块 估值方面模拟芯片设计、LED、数字芯片设计板块估值水平位列前三 [4][30] 国产化突破与产业链机会 - 建议关注国产半导体设备企业：北方华创、中微公司、拓荆科技、芯源微、芯碁微装、精智达、茂莱光学、福晶科技、福光股份、炬光科技、腾景科技 [7][18] - 建议关注国产算力链：Fab厂商（中芯国际、华虹公司）、AI芯片厂商（寒武纪）、先进封装厂商（通富微电、甬矽电子）、设备厂商（北方华创、中微公司） [8][19] 海外龙头与全球动态 - 海外半导体龙头周度表现整体上涨 环球晶圆涨幅达29.99% 应用材料涨13.29% 阿斯麦涨14.53% [21][22] - 费城半导体指数近两周震荡上行 2025年二季度三季度均呈现震荡上行态势 [23][24] - CoreWeave与英伟达签订63亿美元云计算算力长期协议 确保数据中心产能充分利用 [77] - 中移芯昇发布国内首颗基于RISC-V架构的卫星与蜂窝双模通信芯片CM6650N 国产化率超90% 支持3GPP Release 17标准 [78] 高频数据与行业景气 - 全球半导体销售额2025年7月达620.7亿美元 同比增长20.6% 中国销售额占比27.42% [59][60] - 存储芯片价格波动 NAND（512Gb TLC）现货价2.84美元 DRAM（DDR4 8Gb）现货价6.62美元 [56][57] - 新能源车销量保持高增长 2025年8月销量139.53万辆 同比增长26.84% [74][75] - 全球PC出货量2025年Q1/Q2分别同比增长4.75%和4.43% 智能手表产量2025年Q2同比下降9.94% [72][70]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为优于大市（维持）[2] 核心观点 - 新乡化纤宣布停产改造3.12万吨粘胶长丝产能 占行业总产能11.35% 行业供给收缩[4] - 粘胶长丝行业产能高度集中 CR2达76.36% 更易形成行业协同[4] - 金九银十旺季需求强劲 8月粘胶长丝出口1.22万吨 同比增37.24% 环比增10%[4] - 预计产品将迎来多轮提涨 每轮1000-1500元/吨 新乡化纤和吉林化纤利润弹性显著[4] 行业概况 - 粘胶长丝是再生纤维素纤维 具有光滑凉爽、透气、抗静电等特性 主要应用于高端服装和家纺[4] - 行业上游为棉浆粕、木浆粕等原材料 中游为粘胶长丝生产 下游应用于棉纺织、针织等织造领域[4] - 目前行业仅剩4家企业 总产能27.5万吨 新乡化纤/吉林化纤/宜宾海丝特/湖北金环产能分别为11/10/5/1.5万吨[4] 供给端分析 - 新乡化纤10月1日起停产改造3.12万吨产能 检修时间约90天[4] - 粘胶长丝生产过程中释放有毒有害气体且能耗大 政策推动行业整合洗牌[4] - 行业龙头率先启动反内卷 未来有望实现行业协同[4] 需求端分析 - 内需方面 家纺秋冬订单备货启动 织造企业开机率回升至68.8%[4] - 外需方面 中美关税延期利好纺织品出口 8月江浙地区工装、功能性面料出口订单环比增加15%-20%[4] - 外商补库意愿增强 部分龙头企业已锁定10月船期[4] 价格与盈利预测 - 当前粘胶长丝价格为4.35万元/吨[4] - 预计产品将迎来几轮提涨 每轮1000-1500元/吨[4] - 新乡化纤（7.88万吨）利润弹性为0.6-0.9亿元 吉林化纤（10万吨）利润弹性为0.8-1.1亿元[4] 投资建议 - 建议关注新乡化纤、吉林化纤等标的[4]

行业投资评级 - 强于大市 维持 [1] 核心观点 - 房地产行业整体仍处调整周期 销售和投资等核心指标延续承压态势 但市场分化加剧 核心城市 优质房企及物业板块展现相对韧性 [4] - 政策宽松预期增强下 结构性机会值得关注 受并购重组转型影响 多家具有国资背景的A股房企受到市场关注 带动近期整体A股房地产指数上涨 [4] - 部分房地产REITs标的凭借稳定现金流及良好的底层资产质量 年初以来涨幅显著 成为避险资金的配置重点 [4] 行业基本面跟踪 新房成交及库存 - 上周30大中城市新房成交面积为151.48万方 本年累计新房成交面积为6397.58万方 累计同比-3.5% [5][13] - 30大中城市近四周平均成交面积为152.32万方 同比+7% 环比-1.6% [5][13] - 分线城市表现：一线城市近四周平均成交面积46.32万方 同比+11.5% 环比+6.2% 二线城市73.59万方 同比+10% 环比-6.6% 三线城市32.41万方 同比-4.6% 环比+0.2% [5][13] - 14城商品住宅可售面积8053.77万方 同比-9.59% 环比+0% 去化周期17.99个月 其中一线城市去化周期12.96个月 [5][15] 二手房成交及挂牌 - 上周20城二手房成交面积211.36万方 本年累计8191.56万方 累计同比+16% [6][18] - 20城近四周平均成交面积201.4万方 同比+21.5% 环比+0.6% [6][20] - 全国城市二手房出售挂牌量指数10.87 环比-9.6% 挂牌价指数151.88 环比-0.17% [6][22] 土地市场成交 - 上周100大中城市新增供应住宅类土地51宗 成交50宗 新增供应商服类土地78宗 成交72宗 [27] - 近四周平均住宅类土地成交数量/供应数量0.65 商服类土地成交数量/供应数量0.65 [27] - 近四周成交住宅类土地楼面均价4959.25元/平方米 溢价率3.04% 环比-0.23pct 商服类土地楼面均价1778.5元/平方米 溢价率0.19% 环比-0.23pct [27] 行情回顾 - 上周A股申万一级房地产行业指数上涨0.71% 沪深300指数下跌0.44% 房地产指数跑赢沪深300指数1.16pct [7][31] - 港股恒生物业服务及管理指数下跌1.68% 恒生综合指数上涨0.43% 物业服务及管理指数跑输恒生综合指数2.1pct [7][31] - A股房地产在31个申万一级行业中排名第9 港股地产分类和物业服务及管理在14个恒生综合行业中分别排名第14和第6 [32] - 重点A股房企涨幅前三：张江高科+6.5% 万业企业+3.48% 中新集团+3.33% [38] - 重点港股房企涨幅前三：太古地产+0.18% 建发国际集团-0.17% 保利置业集团-0.58% [38] - 重点物企涨幅前三：恒大物业+9.01% 建发物业+1.91% 滨江服务+0% [38]

报告行业投资评级 - 计算机行业评级为"推荐（维持）" [3] 报告核心观点 - Grok系列模型由xAI公司开发 通过快速迭代实现多模态与智能体能力突破 最新版本Grok-4在学术测试和多场景应用中建立技术壁垒 [6][8][29] - 海外大模型（OpenAI GPT-5、Google Gemini 2.5 Pro、Anthropic Claude 4）与国产模型（Kimi K2、DeepSeek-V3.1、阿里Qwen3）形成多极竞争格局 国产模型以成本效率优势（如Kimi K2输入成本仅为GPT-4.1的1/3）实现性能追平 [6][8][73] - AI Agent商业化落地加速 推动企业级服务与行业场景应用需求增长 涵盖办公、编程、金融、教育、医疗等细分领域 [6][8][83] 模型技术迭代与性能 Grok系列演进 - Grok-1（2024年3月）：开源MoE架构 3140亿参数 在HumanEval编码测试达63.2% MMLU任务达73% 优于ChatGPT-3.5 [13][14][15] - Grok-1.5V（2024年4月）：新增图像理解功能 在Mathvista测试准确率52.8% TextVQA达78.1% [17][18] - Grok-2（2024年8月）：整合实时检索与图像生成 在MATH测试追平GPT-4o DocVQA测试领先同期模型 [19][21] - Grok-3（2025年2月）：参数规模2.7万亿 引入Think分步推理和DeepSearch联网检索 在AIME、GPQA测试超越GPT-4o等旗舰模型 [20][24][25] - Grok-4（2025年7月）：上下文窗口256K tokens 计算资源投入较Grok-2增加100倍 在HLE测试以44.4%准确率刷新纪录 在AIME、SAT、GRE测试超越GPT-4o等模型 [29][30][35] 海外大模型进展 - OpenAI GPT-5：在SWE-bench Verified测试达74.9% Aider Polyglot测试达88% [59][61] - Anthropic Claude 4：在SWE-bench Verified测试中Claude Sonnet 4达80.2% Claude Opus 4达79.4% 超越GPT-4.1和Gemini 2.5 Pro [64][66] - Google Gemini 2.5 Pro：在LiveCodeBench测试达74.2% Aider Polyglot达82.2% 多模态与推理能力领先 [68][71] 国产模型突破 - Kimi K2：在SWE-bench Multilingual和Tau2测试接近Claude 4 输入成本仅为GPT-4.1的1/3 [73][77] - DeepSeek-V3.1：通过Post-Training优化增强Agent能力 工具调用效率提升 [6][74][76] - 阿里Qwen3 Coder：编码基准测试媲美Claude Sonnet 4 中文语义任务保持优势 [79][80] 算力与生态布局 - xAI计划五年内实现5000万块H100等效算力规模 支撑Grok系列迭代 [30][50][53] - 国产模型累计备案服务439款 登记应用233款 商业化进程加速 [6][73] 投资应用方向 企业级服务 - 办公：金山办公、合合信息、福昕软件、三六零 [6][84] - 编程：卓易信息、普元信息 [6][84] - ERP：金蝶国际、用友网络 [6][84] - 多模态：万兴科技、美图公司、虹软科技、当虹科技 [6][84] 行业场景 - 金融：大智慧、同花顺、恒生电子、京北方、宇信科技 [6][84] - 教育：科大讯飞、视源股份、新开普、佳发教育 [6][84] - 医疗：阿里健康、卫宁健康、讯飞医疗科技 [6][84] - 工业：华大九天、中控技术、中望软件、索辰科技 [6][84] [6][8][83][84]

行业投资评级 - 看好石油化工行业 [2] 核心观点 - 2025Q2原油价格同环比回落，Brent原油均价66.7美元/桶，环比下降11.0%，同比下降8.3% [4][6] - 上游油气开采板块业绩承压，营收同比下降10.2%，净利润同比下降21.8% [4][19] - 下游炼化板块受库存损失和需求疲弱影响，营收同比下降10.4%，净利润同比下降26.1% [4][35] - 聚酯产业链利润向两端集中，PX-石脑油价差环比扩大62美元/吨至265美元/吨，PTA环节价差收窄 [4][13] - 行业景气度呈现分化，涤纶长丝价差受减产提价策略支撑，6月价差环比提升123元/吨 [36] 油气价格与市场表现 - 2025H1布伦特原油均价70.8美元/桶，同比下降15.1% [6] - 申万石化指数上半年累计下跌4.8%，跑输沪深300指数4.8个百分点 [5] - 成品油价格累计下调，汽油、柴油分别下调155元/吨和150元/吨 [4] - 下游公司受益成本端压力缓解，润贝航科、康普顿等标的涨幅靠前 [11][12] 化工品价差变化 - 原油催化裂化价差环比扩大150元/吨至1259元/吨 [4][13] - 乙烷制乙烯价差环比收窄43美元/吨至567美元/吨 [4][13] - 聚丙烯-丙烷价差环比收窄44元/吨至1136元/吨 [4][13] - POY-0.86*PTA-0.34*MEG价差环比扩大27元/吨至1306元/吨 [4][13] 上游板块业绩分析 - 油气开采及油田服务行业营收15261.5亿元，同比下降10.2% [19] - 净利润875.8亿元，同比下降21.8%，毛利率20.1%同比下降0.7个百分点 [19] - 中国石油25Q2归母净利润372亿元，同比下降13.6% [27] - 中国海油25Q2归母净利润330亿元，同比下降18% [31] 下游板块业绩分析 - 炼油化工行业营收16083.0亿元，同比下降10.4% [35] - 净利润520.0亿元，同比下降26.1%，毛利率16.9%同比下降0.3个百分点 [35] - 恒力石化25Q2归母净利润9.99亿元，同比下降46.8% [49] - 荣盛石化25Q2归母净利润0.14亿元，同比下降95.5% [48] 重点公司推荐 - 涤纶长丝推荐桐昆股份，瓶片领域推荐万凯新材 [4] - 炼化板块关注恒力石化、荣盛石化、东方盛虹 [4] - 油公司推荐中国石油、中国海油 [4] - 乙烷制乙烯推荐卫星化学，油服推荐中海油服、海油工程 [4] 行业估值与业绩 - 中国石油25H1 EPS 0.46元/股，同比下降5% [55] - 中国海油25H1 EPS 1.46元/股，同比下降13% [55] - 卫星化学25H1 EPS 0.81元/股，同比增长33% [55] - 桐昆股份25H1 EPS 0.46元/股，同比增长3% [55]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[6] 核心观点 - 海外AI云市场已进入老牌云厂商与新兴云厂商竞争阶段 老牌云厂商培养自身ASIC以防对英伟达算力依赖 新云厂则注重规模扩张 获取英伟达供货优先级 [2] - ASIC热度较高时英伟达也加大扶持新云力度 巩固竞争优势 [2] - 建议关注英伟达战略合作的云厂商 包括Oracle、CoreWeave、Nebius [6] Oracle分析 - OCI全力进军AI云 星际之门与英伟达、OpenAI深度合作 [2] - OCI在架构上进行多项创新 核心技术是"Off-box Network Virtualization" 将虚拟化软件剥离至独立硬件 使服务器性能充分释放 具备成本优势 [2] - FY26Q1 RPO同比大增359% 达到4550亿美元 [3] - 管理层预计FY26 OCI收入达到180亿美元 同比增长77% 之后四个财年OCI预计达到320/730/1140/1440亿美元 [3] CoreWeave分析 - 英伟达持有CoreWeave约7%的A类股 是其投资组合最大持仓 [4] - CoreWeave优先获取英伟达供货 [4] - 2025年9月与英伟达签署63亿美元合同 英伟达将购买所有2032年4月13日前CoreWeave未出售给客户的云容量 [4] Nebius分析 - 2024年12月获得英伟达等领投的7亿美元融资 [4] - 2025年一季度英伟达购买119万股Nebius 截至2025H1末为英伟达投资组合第四大持仓 [4] - 作为英伟达认证的"参考架构云合作方"之一 是第一批获得GB200 NVL72的云服务商 预计年底推出搭载GB300的NVL72算力单元 [4] - 在欧洲多国部署数据中心 包括芬兰、法国、英国、冰岛 [5] - 2025年9月与微软签署AI算力协议 基础合同总价值174亿美元 若行使额外采购可达194亿美元 协议期限5年 [5] Lambda Labs分析 - 全球最早提供GPU云算力的初创之一 [6] - 2025年初完成4.8亿美元D轮融资 投资方包括英伟达 [6] - 当前市场估值约40-50亿美元 正筹备IPO 预计2026年上半年挂牌 [6]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[1] 核心观点 - 美国处方药支付体系由PBM主导的零售渠道和"Buy-and-Bill"主导的非零售渠道构成，高标价、高回扣机制推高药价[4] - 商保和Medicare是核心支付方，2023年分别占处方药支出41%和34%[4][12] - 特朗普药价政策聚焦最惠国定价、PBM透明度改革、FDA审评流程和340B改革，可能重塑行业利润分配格局[4][108] 行业规模与结构 - 2023年美国处方药总支出6934亿美元（经调整口径），占医疗费用14.2%，2018-2023年CAGR 6.6%[4][7] - 零售渠道支出4590亿美元（占比66%），其中线下药房/卖场2775亿美元（40%），邮寄药房1815亿美元（26%）[4][8] - 非零售渠道支出2344亿美元（占比34%），其中医院1401亿美元（20%），诊所618亿美元（9%）[4][8] - 按标价（WAC）口径计算规模达9170亿美元，经支付方调整后为6500亿美元，制造商净收入4350亿美元[10] 支付方结构 - 商业健康险支出2865亿美元（41%），Medicare支出2384亿美元（34%），Medicaid支出654亿美元（10%），自费825亿美元（12%）[4][12] - 零售处方药中商保/Medicare/Medicaid/自费占比分别为39%/32%/11%/13%[4][14] - 非零售处方药中商保/Medicare/Medicaid/自费占比分别为46%/39%/6%/10%[4][14] 零售支付体系机制 - PBM通过回扣分成和差价定价获利，回扣占标价比例达23%（2021年），糖尿病药物回扣超50%[19][40] - 典型原研药回扣率25%，PBM留存2-5%服务费，其余转移至保险公司[19] - 行业高度集中，TOP3 PBM（Express Scripts、Caremark、Optum Rx）合计份额80%[41] 非零售支付体系机制 - "Buy-and-Bill"体系按ASP+6%支付，终端机构利润与药品标价正相关[4][70] - 340B机构享受约50%折扣，2023年采购额663亿美元（折扣价），15-23年CAGR 23.6%[87][89] - 340B医院利润率极高，无仿制药原研药利润率达107.8%[92] 重点支付方分析 - Medicare Part D 2023年支出1311亿美元，再保险补贴占比49%[46][49] - IRA法案将患者自付额限制在2000美元，药企在灾难性阶段承担20%返点[52] - Medicaid采用法定回扣机制，2020年回扣占支出53%，其中基础回扣占比33%[63] 政策影响研判 - 最惠国定价可能直接压低部分药品价格[108] - PBM透明度改革要求公开回扣和费用细节，可能压缩中间环节利润[108] - FDA加速仿制药和生物类似药审批，加剧原研药竞争[108] - 340B改革限制胰岛素加价，推动生物类似药替代[108]