行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[1] 核心观点 - 美国处方药支付体系由PBM主导的零售渠道和"Buy-and-Bill"主导的非零售渠道构成，高标价、高回扣机制推高药价[4] - 商保和Medicare是核心支付方，2023年分别占处方药支出41%和34%[4][12] - 特朗普药价政策聚焦最惠国定价、PBM透明度改革、FDA审评流程和340B改革，可能重塑行业利润分配格局[4][108] 行业规模与结构 - 2023年美国处方药总支出6934亿美元（经调整口径），占医疗费用14.2%，2018-2023年CAGR 6.6%[4][7] - 零售渠道支出4590亿美元（占比66%），其中线下药房/卖场2775亿美元（40%），邮寄药房1815亿美元（26%）[4][8] - 非零售渠道支出2344亿美元（占比34%），其中医院1401亿美元（20%），诊所618亿美元（9%）[4][8] - 按标价（WAC）口径计算规模达9170亿美元，经支付方调整后为6500亿美元，制造商净收入4350亿美元[10] 支付方结构 - 商业健康险支出2865亿美元（41%），Medicare支出2384亿美元（34%），Medicaid支出654亿美元（10%），自费825亿美元（12%）[4][12] - 零售处方药中商保/Medicare/Medicaid/自费占比分别为39%/32%/11%/13%[4][14] - 非零售处方药中商保/Medicare/Medicaid/自费占比分别为46%/39%/6%/10%[4][14] 零售支付体系机制 - PBM通过回扣分成和差价定价获利，回扣占标价比例达23%（2021年），糖尿病药物回扣超50%[19][40] - 典型原研药回扣率25%，PBM留存2-5%服务费，其余转移至保险公司[19] - 行业高度集中，TOP3 PBM（Express Scripts、Caremark、Optum Rx）合计份额80%[41] 非零售支付体系机制 - "Buy-and-Bill"体系按ASP+6%支付，终端机构利润与药品标价正相关[4][70] - 340B机构享受约50%折扣，2023年采购额663亿美元（折扣价），15-23年CAGR 23.6%[87][89] - 340B医院利润率极高，无仿制药原研药利润率达107.8%[92] 重点支付方分析 - Medicare Part D 2023年支出1311亿美元，再保险补贴占比49%[46][49] - IRA法案将患者自付额限制在2000美元，药企在灾难性阶段承担20%返点[52] - Medicaid采用法定回扣机制，2020年回扣占支出53%，其中基础回扣占比33%[63] 政策影响研判 - 最惠国定价可能直接压低部分药品价格[108] - PBM透明度改革要求公开回扣和费用细节，可能压缩中间环节利润[108] - FDA加速仿制药和生物类似药审批，加剧原研药竞争[108] - 340B改革限制胰岛素加价，推动生物类似药替代[108]