报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 胜利叙事本质是胜利即正义的叙事逻辑，是传播学概念，客观事实是基础，“二次加工”更重要 [1][2] - 中美关系持续缓和概率高于对抗升级 [1][4] - 做陡美债收益率曲线性价比高，降息与秩序冲击或成黄金价格双重驱动 [1][5] 各目录总结 胜利叙事的内涵 - 胜利叙事内涵是“里子”与“面子”兼顾，“里子”是把握有利客观现实宣传政绩成果，“面子”是用舆论手段利用模棱两可事件 [2][15] - 以白宫《50 WINS IN 50 DAYS》文章为例，“硬成果”有数据支撑，“软成果”缺乏现实基础 [13][14] 胜利叙事的本质 - 本质是胜利即正义，为政策找合理支撑、维护权威和凝聚共识 [17] - 特朗普行事风格与传统政治家不同，且美国内部阵营对立加剧，需胜利为行为背书 [3][17] - 特朗普重物质利益、轻意识形态，其行事影响美元信用，需胜利提振市场情绪和缓解内部压力 [17][18] 胜利叙事视角看中美关系 - 中美经济互补，美国通胀问题阻碍特朗普降息，中国对美出口平稳或扩张可缓解美通胀 [4][27] - 特朗普重物质利益、轻意识形态，中美相向而行好处多，为其“二次加工”胜利提供素材 [4][27] - 2025年中美关系从摩擦到缓和，后续缓和概率高于对抗升级 [30][34] 胜利叙事背景下的大类资产走势 - 美债做陡曲线策略性价比高，短久期关注降息预期，长久期需注意关税通胀和财政赤字货币化风险 [5][38] - 黄金价格受降息和秩序冲击双重驱动，降息预期和特朗普挑战美联储独立性或助推金价 [5][40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周股市涨幅放缓，上证指数回调，对债市压制减轻，债市延续偏弱震荡，“股债跷跷板”效应不对称，债市对利空敏感、对利好反应弱 [1][23] - 上周处于政策真空期，股市涨跌主导债市情绪，消息面包括 8 月中国制造业 PMI 连续 5 个月收缩、美国 7 月通胀数据回升但未扭转市场降息预期 [2][24] - 短期内市场大概率维持当前股债表现，债市逆风期未结束，但 8 月 PMI 数据和美联储降息预期或推动国内四季度总量政策宽松，九月底和四季度债市或迎顺风期 [3][25] 根据相关目录分别进行总结 利率债上周数据回顾 - 资金利率：8 月 25 日当周，DR001 基本保持在 1.32%，8 月 29 日收于 1.33%；R001 先降后升，8 月 29 日收于 1.42%；DR007 在 1.51%徘徊，8 月 29 日收于 1.52%；FR007 由 1.58%下行 4BP 至 1.54%，8 月 29 日回到 1.52% [8] - 公开市场操作：当周央行逆回购投放放量至 2.29 万亿元，总到期量 21220 亿元，最终实现资金净投放 1661 亿元 [8] - 中美市场利率对比：中美债利差倒挂幅度收拢，美国 6 月期 SOFR 利率微升，中国 6 月期 SHIBOR 利率稳定，中美 6 个月期、两年期/十年期利差倒挂幅度略有减小 [18] - 期限利差：中债期限利差略有扩大，美债期限利差逐步缩小，中债 10 - 2 年期利差 43BP，美债 10 - 2 年期限利差扩大至 64BP [18] - 利率期限结构：中债收益率曲线上移，美债收益率曲线微微下移，中债除 10 年期上行 7BP 外整体变动不大，美债收益率整体下调超 5BP [19] 房地产高频数据跟踪 - 一线城市：8 月 25 日当周，一线城市商品房成交整体低位震荡，日均成交面积 6.14 万平方米，日均成交套数 544 套，8 月 29 日达周内高点，8 月 25 日为周内低点 [26][27] - 十大城市：商品房成交数据较上周回升，成交面积在 11.39 万平方米/日左右，比上周平均增加 1.9 万平方米/日 [27] - 30 大中城市：商品房成交仍在历史低位徘徊，成交面积在 24 万平方米/日左右，成交套数在 2225 套/日左右，8 月 28 日达到周内峰值 [27]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 9月1日 - 9月7日地方债披露发行933.91亿元，含新增债178.37亿元（新增一般债0.00亿元，新增专项债178.37亿元），再融资债755.54亿元（再融资一般债190.66亿元，再融资专项债564.88亿元）[2][4] - 8月25日 - 8月31日地方债共发行3515.97亿元，含新增债2232.89亿元（新增一般债353.10亿元，新增专项债1879.79亿元），再融资债1283.08亿元（再融资一般债656.93亿元，再融资专项债626.15亿元）[2][5] - 截至8月31日，第四轮特殊再融资债共披露44093.73亿元，2025年已披露20208.48亿元，下周新增披露0.00亿元，披露规模前三为江苏5647.00亿元，湖南2787.32亿元，河南2556.26亿元[6] - 截至8月31日，2025年特殊新增专项债共披露4407.33亿元，2023年以来共披露16312.46亿元，披露规模前三为江苏2102.35亿元，湖北1287.69亿元，新疆1188.60亿元；2025年披露规模前三为江苏951.00亿元，河北391.43亿元，湖北369.13亿元[6] 根据相关目录分别进行总结 地方债实际发行与预告发行 - 8月25日 - 8月31日地方债净供给2435亿元[13] - 展示7月、8月地方债计划与实际发行情况，含新增债、新增一般债、新增专项债、再融资债等数据[14][16] - 9月1日 - 9月7日地方债预告净供给367亿元[19] - 呈现各区域不同时间地方债计划发行与实际发行情况，涉及新增一般债和新增专项债[20] 地方债净供给 - 截至8月31日，新增一般债发行进度77.60%，新增专项债发行进度74.18%[24] - 展示截至8月31日再融资债减地方债到期当年累计规模情况[24] 特殊债发行明细 - 展示截至8月31日特殊再融资债统计情况，涉及多轮发行及各省市数据[29] - 展示截至8月31日特殊新增专项债统计情况，含2023 - 2025年各省市数据[31][32] 地方债投资与交易 - 展示地方债一二级利差情况[36] - 展示分区域二级利差情况，涉及多个区域不同时间数据[37] 新增专项债投向 - 涉及新增专项债投向及项目投向逐月统计，但未详细展示数据[39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月资金面预计延续相对宽松，虽银行资产端面临政府债发行、季末信贷增长等压力，但央行有引导信贷有效扩张意图且流动性投放呈“呵护”态度，季末月财政支出有望发力，不过需关注季末银行考核及长假影响下的预防性收紧 [8] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 月末央行净投放维稳资金面，2025年8月25 - 29日，央行7天逆回购净投放22731 - 20770 = 1961亿元，MLF净投放6000 - 3000 = 3000亿元，周度合计净投放4661亿元；9月1 - 5日，7天逆回购将到期22731亿元；8月央行通过MLF净投放3000亿元，买断式逆回购净投放3000亿元；9月25日MLF将到期3000亿元，买断式逆回购将到期13000亿元，其中9月5日到期10000亿元3M买断式逆回购，预计央行将合理分配操作时间和规模维持流动性宽裕 [7] - 8月跨月资金面基本平稳，2025年8月25 - 29日，DR001、R001平均值分别为1.32%和1.38%，较8月18 - 22日下降13.0个基点和13.5个基点；DR007、R007平均值分别为1.52%和1.54%，较8月18 - 22日下降0.5个基点和上升1.0个基点；DR001加权水平周中重回1.31%附近，最后一个交易日边际小幅上行 [8] - 政府债净缴款规模减少，2025年8月25 - 31日，政府债净缴款规模约2114亿元，较8月18 - 24日少增834亿元左右，其中国债净融资额约 - 1亿元，地方政府债净融资额约2115亿元；9月1 - 7日，政府债净缴款规模预计为715.8亿元，其中国债净融资约 - 0.7亿元，地方政府债净融资约716.5亿元 [9] 同业存单 - 同业存单到期收益率多数下行，截至2025年8月29日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.4544%和1.5400%，分别较8月22日下降4.1个基点和1.0个基点；1Y同业存单到期收益率为1.6600%，较8月15日下降0.5个基点 [10] - 同业存单净融资额持续为负，2025年8月25 - 31日，同业存单净融资额约为 - 1946亿元，8月18 - 24日净融资约 - 2466亿元，已延续三周为负值；9月1 - 7日同业存单到期偿还量预计为3301亿元，到期续发压力较前一周的7518亿元明显减弱 [10] 机构行为 - 银行间债券市场杠杆率均值上行，2025年8月25 - 29日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.70%，8月18 - 22日测算均值为107.31%，其中8月29日、8月22日银行间债券市场杠杆率测算分别约为107.41%和107.57% [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 华安观点认为9月债市或打破季节性规律仍有做多机会，近期债市偏震荡，基本面环比改善但有效需求弱，政策成效待验证，中长期利率下行，9月季节性走弱或已在8月调整到位，资金面与供给无虞，机构行为信号做多，可关注30年新券25特别06与25特别02的利差压缩机会 [2] - 卖方观点从季节性规律看历年9月债市回调居多，但当前债市情绪缓和，看空机构数量下降，偏空观点占比降至10%，一半以上持中性态度 [3] - 买方观点整体中性，超八成看中性，部分机构因信用收缩等因素看多，部分因股市走强等因素看空 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 - 卖方市场情绪指数上升，加权指数0.1，不加权指数0.14较上周上升0.11，机构整体中性偏多，24%偏多、66%中性、10%偏空 [12] - 买方市场情绪指数下降，加权指数0.02，不加权指数0.03较上周下降0.03，机构整体中性偏多，10%偏多、83%中性、7%偏空 [13] - 信用债方面，固收+基金规模扩大或支撑中高评级、中短久期非金信用债需求，但增幅有限难决定走势，股市扰动债市但反应钝化，续涨或施压长债调整 [18] - 可转债本周机构整体中性偏多，73%偏多、27%中性 [20] 国债期货跟踪 - 期货交易价格全面上升，截至8月29日，TS/TF/T/TL合约价格较上周五分别+0.10元、+0.14元、+0.15元、+0.57元；持仓量全面增加，较上周五分别增加38948手、5654手、16595手、10567手；成交量全面减少，5MA视角下较上周五分别减少432.23亿元、298.34亿元、379.90亿元、540.24亿元；成交持仓比全面下降，较上周五分别下降0.92、0.62、1.16、2.20 [24][25] - 现券交易中，30Y国债换手率下降，8月29日录得4.48%，较上周下降0.94pct；利率债换手率下降，8月29日录得0.78%，较上周下降0.10pct；10Y国开债换手率上升，8月29日录得4.71%，较上周上升0.62pct [32][35] - 基差交易方面，除TS主力合约基差走阔外其余收窄，净基差均收窄，IRR全面上升，截至8月29日，TS/TF/T/TL主力合约基差分别为-0.04元、0.05元、0.44元、0.71元，净基差分别为0.001元、0.08元、0.12元、0.21元，IRR分别为1.51%、1.25%、1.13%、1.01% [39][42] - 跨期价差涨跌分化，TS与TF主力期货合约价差走阔，T与TL主力期货合约价差收窄；跨品种价差整体走阔，除3*T - TL期货合约价差收窄外其余走阔，截至8月29日，TS/TF/T/TL合约近月 - 远月价差分别为-0.07元、0.14元、0.24元、0.46元，2*TS - TF、2*TF - T、4*TS - T、3*T - TL分别为99.33元、103.21元、301.86元、206.90元 [49][50]

报告行业投资评级 - 美股：弱于大市·维持 [5] - 美元债：弱于大市 [1] 报告的核心观点 - 美国 7 月核心 PCE 通胀回升至 2.9%，9 月降息预期维持高位，消费者支出创四个月最大增幅，反映需求韧性，鲍威尔讲话为降息打开窗口，市场预计 9 月开启降息 [1] - 鲍威尔在杰克逊霍尔年会释放偏鸽信号，强调就业市场疲软风险，暗示降息可能，推动市场对降息的预期大幅升温，但部分华尔街机构警示政治压力与“滞胀”隐忧可能制约后续政策空间 [2] - 特朗普对等关税被判违法，但在官司未完结前仍有效，裁决可能进一步上诉至最高法院，最终结果将影响数万亿美元贸易及特朗普贸易议程的合法性 [3] - 在“关税扰动 + 美联储转鸽”背景下，美债利率高位震荡与下行弹性并存，建议投资者维持中短久期美债作为核心配置，信用债首选投资级债，中资美元债具备配置价值，整体策略以“优质 + 短久期”为主，未来两周建议重点关注 8 月美国 CPI 和非农就业数据 [4] 根据相关目录分别进行总结 美债基准利率 - 涉及 2 年期与 10 年期美债利率、美债收益率曲线、各期限美债竞标倍数、2 - 30 年期美债发行中标利率、美债月度发行额、联邦基金利率期货市场隐含的降息预期等图表 [13][21][23] 美国宏观经济与流动性 - 涉及美国通胀同比走势、联邦政府年度累计财政赤字、经济意外指数、ISM PMI、消费者信心指数、金融条件指数、房屋租金增速、申领失业金人数、时薪同比增速、非农就业数据、房地产新屋获批开工销售量同比增速、个人消费支出同比增速、盈亏平衡率通胀预期、非农分行业贡献等图表 [26][28][30] 汇率 - 涉及非美货币近 1 年走势、近两周变化、中美主权债利差、美元指数与 10 年期美债利率、美元指数与人民币指数、美元兑人民币 1 年期锁汇成本变化等图表 [50][56][58] 中资美元债 - 涉及中资美元债回报率 2023 年以来走势（分级别、分行业）、投资级和高收益级中资美元债收益率和利差走势、近两周回报（分级别、分行业）、净融资额走势、各板块到期规模等图表 [64][66][67] 调级行动 - 近两周三大国际评级机构对中资美元债发行人采取了 9 次调级行动，其中 3 次为上调评级，1 次为撤销评级，2 次为首予评级，3 次为下调评级，并列出具体调级情况 [74][75]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月三大PMI指数均边际回升，但制造业PMI仍位于荣枯线以下，经济内生动力持续改善，但下半年经济下行压力可能上升 [2] - 短期债市或受情绪面压制，9月持续看多债市，看好利率债修复，预计10Y国债收益率重回1.65%左右，5Y国股二级资本债到1.9%以下 [2] 报告总结 制造业PMI情况 - 8月制造业PMI环比上升0.1pct至49.4%，已连续5个月位于荣枯线以下，产需相关指数有所回升，价格指数持续回升但边际减弱 [2] - 8月PMI生产指数和新订单指数分别较上月+0.3/+0.1pct，消费品行业PMI较上月-0.3pct [2] - 8月价格指标持续回升，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别较上月上升1.8pct/0.8pct [2] - 8月不同类型企业景气度持续分化，大型和小型企业PMI分别较上月回升0.5pct和0.2pct，中型企业PMI较上月下降0.6pct [2] - 8月新出口订单指数和进口指数环比分别+0.1pct/+0.2pct，对外贸易较上月或有所修复 [2] 非制造业PMI情况 - 8月非制造业商务活动指数为50.3%，环比上升0.2pct，非制造业景气水平自23年1月以来一直在临界点及以上，总体较为稳定 [2] - 8月建筑业商务活动指数为49.1%，较上月-1.5pct，7、8月下降或因自然因素影响施工 [2] - 8月服务业商务活动指数50.5%，较上月略+0.5pct，为今年以来最高值，部分服务业活动指数位于高位景气区间 [2] - 8月业务活动预期指数维持在57.0%的较高水平，较上月+0.4pct，企业对9月市场前景较为乐观 [2] 经济形势与债市观点 - 过去两年经济负循环或将告一段落，但7月工业企业利润改善压力仍存，8月制造业PMI反映经济有增长压力，下半年消费和出口或有压力 [2] - 下半年经济下行压力可能加大、央行持续宽松和银行自营配置需求为债市提供支撑，9月后政府债净发行量规模或不超全年计划的25%，利率债或迎修复窗口 [2] - 持续看下半年10Y国债收益率1.6%-1.8%，当前10Y国债接近1.8%性价比突出，未来半年预计10Y国债收益率重回1.65%左右，5Y国股二级资本债到1.9%以下 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 周五投资级新发行债券整体利差不变或扩大1个基点，不同债券表现分化，部分上涨部分下跌，行业有买盘和卖盘流动，宏观市场指数下跌，美国国债收益率有变化，中国经济PMI显示上游行业温和再通胀，预计四季度有LPR和准备金率下调及相关政策刺激消费 [2][7][20] 各部分总结 交易台市场观点 - 上周五近期投资级新发行债券整体利差不变或扩大1bp，HOKKEL 4.587 09/04/30有资产管理公司买盘，OCBCSP 4.55 35s有私人银行和做市商双向流动，部分新发行债券利差不变，部分台湾寿险公司债券利差扩大1 - 3bps，部分中国地产债券价格上涨0.1 - 0.6pt，亚洲浮息票据前端中资银行和租赁公司有卖盘，部分韩国公司债券利差扩大1 - 3bps，日本市场部分金融机构有卖盘，部分日本保险混合债券受需求推动上涨0.3pt，东南亚部分债券延续涨势 [2] - 今日上午，汇丰、瑞穗、住友银行5 - 6年期浮息票据有卖盘，PTTGC 51 - 52s和TOPTB 49价格上涨0.7 - 2pt，FAEACO 12.814 Perp价格下跌1.1pt，城投债方面，人民币短期债券有买盘，ZHOSHK 28基本不变 [4] 宏观新闻回顾 - 上周五标准普尔指数跌0.64%、道琼斯指数跌0.20%、纳斯达克指数跌1.15%，2025年7月美国核心PCE物价指数环比涨0.3%、同比涨2.9%，与市场预期一致，美国国债收益率有变化，2/5/10/30年期收益率分别为3.59%/3.68%/4.23%/4.92% [7] 分析员市场观点 - 富邦人寿拟发行10.25年期美元二级资本债券，考虑其同业情况，预计新富邦债券公允价值为T + 95 - 100，富邦人寿是台湾第二大寿险公司，信用状况略好于国泰人寿，因其盈利能力和资本实力更强，2025年上半年ROAE为8.7%，风险资本比率为405%，权益资产比率为9.9% [8][12] - 维持买入ZHOSHK 5.98 01/30/28，中升集团2025年上半年经营业绩受新车销售负毛利率拖累，但信用和流动性状况良好，该债券自7月以来表现出色，现金价格上涨2pt，信用利差收窄50bps [17][18] 中国经济情况 - 8月中国制造业PMI微升至49.4%，生产和新订单指数微升，原材料采购价格指数和出厂价格指数上升，显示上游行业成本温和再通胀，企业采购适度恢复但就业进一步收缩，不同行业表现分化 [20][21] - 8月非制造业PMI升至50.3%，服务业PMI升至50.5%，但建筑业PMI降至49.1%，显示基础设施投资持续疲软，原材料价格反弹可能意味着轻度再通胀，PPI的温和回升是企业利润反弹的积极领先指标，预计2025年四季度经济增长面临放缓压力，但可能促使需求侧刺激和供给侧产能削减政策出台，预计四季度LPR下调10个基点、准备金率下调50个基点，并加强对特定群体的转移支付 [20][22][23] 债券发行与市场动态 - 今日无离岸亚洲新发行债券定价和处于发行管道中 [25][26] - 上周五有56只信用债发行，金额300亿元人民币，8月共发行2193只信用债，募集资金1.833万亿元人民币，同比减少8.9%，部分公司有业绩、融资、评级等相关动态 [27][31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “股债跷跷板”或将继续弱化，未来股票和债券走势将相对独立，“看股做债”并非优质策略，债市利率下行应关注央行进一步宽松政策、配置型机构加速进场等“右侧”交易信号 [4][9] - 判断本轮债市调整与一季度不同，预计短端比长端更稳定，信用比利率更稳定 [4][9] - 预计接下来债市整体将在窄幅震荡中逐步筑顶，短期策略建议长端快进快出做小波段，中短端信用继续持有 [4][11] 相关目录总结 债市周观点：“股债跷跷板”或将继续弱化 - 上周“股债跷跷板”有所弱化，股市和债市走势各自受不同原因影响，未来二者走势将相对独立 [4][7][9] - 本轮债市调整与一季度不同，短端和信用相对更稳定，预计债市窄幅震荡中逐步筑顶，给出短期投资策略建议 [4][9][11] 本周固定收益市场关注点：国债供给抬升 - 本周后续值得关注中国 8 月标普全球制造业 PMI 等数据及美国 8 月 ADP 就业人数等数据，9 月 3 日中国天安门将举行盛大阅兵 [14][15] - 月初地方债发行规模回落，国债发行规模抬升，预计合计发行 6324 亿利率债，为同期偏高水平 [15] 利率债回顾与展望：债市修复力度有限 - 央行逆回购操作净投放 1961 亿，MLF 超额续作，资金利率抬升幅度可控，回购成交量周度均值在 7 万亿附近 [20][21] - 存单净融资维持为负，价格回落为主，各期限一级存单发行利率多下行，二级收益率下行为主 [27][38] - 上周债市情绪边际修复，但做多动力仍弱，长端活跃券与上周基本持平，收益率曲线继续陡峭化，各期限利率债收益率走势分化 [39] 高频数据：开工率下行为主 - 生产端开工率下行，8 月中旬日均粗钢产量同比增速 -0.4% [46] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速下滑，商品房成交面积同比增速显著为负，出口指数有变动 [46] - 价格端原油、铜铝、焦煤价格上行，建材综合价格指数等有变动，螺纹钢产量上行、库存抬升，下游消费端蔬菜等价格有变动 [47]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 转债跟随权益上涨后本周回撤，估值大幅压缩跑输正股，百元溢价率压缩超4个百分点，此轮调整不意外但幅度偏大，二级债基有赎回迹象，一级债基变化不大，ETF保持净流入 [5][8] - 转债动能来自权益市场，权益慢牛下转债趋势未变，上涨动力从第一阶段进入第二阶段，本周估值下杀大概率是短期低点，长期看转债是优质资产，后市看多，交易型机会增多，择券策略不宜激进 [5][8] - 本周权益放量上行，两融余额突破2.2万亿元，证券ETF净流入最多，半导体、通信设备、锂电池涨幅居前，市场波动加大，回调为慢牛夯实基础 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 可转债观点：估值调整不改慢牛行情 - 转债自6月底上涨后本周回撤，估值压缩跑输正股，二级债基有赎回迹象，一级债基变化不大，ETF保持净流入 [8] - 权益慢牛下转债趋势未变，上涨动力进入第二阶段，本周估值下杀或为短期低点，长期看多，交易型机会增多，择券不宜激进 [8] - 本周权益放量上行，两融余额突破2.2万亿元，科技板块和锂电池涨幅居前，市场回调利大于弊 [8] 可转债回顾：周中权益震荡，转债估值下行 市场整体表现：权益震荡盘整，科技板块领涨 - 8月25日至29日，市场涨跌分化，创业板指、科创50涨幅居前，北证50下跌，通信、有色、电子领涨，日均成交额大幅上行至2.98万亿元 [11] - 上周涨幅前十转债为微导、崇达等，大元、欧通等转债成交活跃 [11] 正股、估值双弱，大盘、AA+转债跌幅较小 - 本周转债受权益震荡影响下跌，日均成交额上行至1007.04亿元，中证转债指数下跌2.58%，平价中枢下行0.8%至111.2元，转股溢价率中枢下行3.0%至18.7% [5][16] - 本周大盘、AA+转债跌幅较小，高价、低评级转债跌幅较大 [5][16]