报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比皆大幅下降，下期预计地方债发行和净融资环比大幅下降；新增专项债发行使用部分 5000 亿元结存限额，本期和下期累计发行超原始额度规模；2025 年 12 月计划发行地方债规模合计 1761 亿元；本期特殊新增专项债发行 12 亿元，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债无发行；本期地方债减国债利差 10Y 收窄、30Y 走阔，周度换手率环比下降；关注当前 3/10/15Y 地方债的性价比 [2] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量下降，加权发行期限拉长 - 本期（2025.12.15 - 2025.12.21）地方债合计发行 400.37 亿元，净融资 281.57 亿元，上期为 1069.55 亿元和 621.87 亿元；下期（2025.12.22 - 2025.12.28）预计发行 20.37 亿元，净融资 -31.74 亿元 [2][9] - 本期地方债加权发行期限为 16.15 年，较上期的 12.52 年有所拉长 [2][10] - 截至 2025 年 12 月 19 日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为 96.2%和 103.4%，考虑下期预计发行仍为 96.2%和 103.4%，超 100%部分或来自 5000 亿元结存限额，本期和下期累计发行超原始 4.4 万亿额度规模达 1495 亿元/1515 亿元 [2][18] - 2025 年 12 月计划发行的地方债规模合计 1761 亿元，其中新增专项债为 584 亿元；已有 17 个地区披露相关计划，去年同地区同期发行分别为 4203 亿元和 8 亿元，去年全国同期发行分别为 10913 亿元和 211 亿元 [2][24] - 截至 2025 年 12 月 19 日，特殊新增专项债累计发行 13668 亿元（本期发行 12 亿元）；置换隐债特殊再融资债累计已发行 20000 亿元（本期发行 0 亿元），发行进度达 100%；2025 年 10 月以来偿还存量债务的特殊再融资债累计发行 2875 亿元（本期发行 0 亿元） [2] 本期地方债减国债利差 10Y 收窄、30Y 走阔，周度换手率环比下降 - 截至 2025 年 12 月 19 日，10 年和 30 年地方债减国债利差分别为 22.92BP 和 21.48BP，较 2025 年 12 月 12 日分别收窄 1.12BP 和走阔 3.35BP，分别处于 2023 年以来历史分位数的 72.20%和 83.20% [2][35] - 本期地方债周度换手率为 0.77%，较上期的 0.86%环比下降 [2][39] - 本期云南、吉林、贵州等地区 7 - 10Y 地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平 [2] - 以 10 年期地方债为观察锚，2018 年以来利差调整顶部或在发行加点下限基础上上浮 20 - 25BP 左右，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差顶部或在 30 - 35BP 上下，底部或在 5 - 10BP 上下 [2]

丨证券研究报告丨 固定收益丨点评报告 [Table_Title] 下周新增债披露发行 352 亿 ——政府债周报（12/14） 报告要点 [Table_Summary] 12 月 15 日-12 月 21 日地方债披露发行 400.4 亿元。其中新增债 352.2 亿元（新增一般债 59.6 亿元，新增专项债 292.6 亿元），再融资债 48.2 亿元（再融资一般债 39.2 亿元，再融资专项债 9.0 亿元）。 12 月 8 日-12 月 14 日地方债共发行 1069.6 亿元。其中新增债 710.5 亿元（新增一般债 210.0 亿元，新增专项债 500.5 亿元），再融资债 359.0 亿元（再融资一般债 187.4 亿元，再融资专项 债 171.6 亿元）。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 赖逸儒 SAC：S0490524080003 SAC：S0490524120005 SFC：BVN394 SFC：BVZ968 请阅读最后评级说明和重要声明 research.95579.com 1 [Table_Title 下周新增债披露发行 2] 352 亿 ——政府债周报（12/14 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月8日 - 12月14日地方债披露发行1069.6亿元 ，其中新增债710.5亿元（新增一般债210.0亿元 ，新增专项债500.5亿元），再融资债359.0亿元（再融资一般债187.4亿元，再融资专项债171.6亿元）； 12月1日 - 12月7日地方债共发行1087.2亿元，其中新增债504.4亿元（新增一般债113.9亿元 ，新增专项债390.5亿元），再融资债582.8亿元（再融资一般债413.1亿元，再融资专项债169.7亿元）[2][6] 各目录总结 发行预告 12月8日 - 12月14日地方债披露发行1069.6亿元，含新增债710.5亿元（新增一般债210.0亿元、新增专项债500.5亿元）和再融资债359.0亿元（再融资一般债187.4亿元、再融资专项债171.6亿元）[6] 发行复盘 12月1日 - 12月7日地方债共发行1087.2亿元，含新增债504.4亿元（新增一般债113.9亿元、新增专项债390.5亿元）和再融资债582.8亿元（再融资一般债413.1亿元、再融资专项债169.7亿元）[6] 特殊债发行进展 截至12月7日，第五轮第二批特殊再融资债共披露20000.00亿元 ，第六轮特殊再融资债共披露2881.00亿元，下周新增披露168.21亿元，第五轮第二批披露规模前三为江苏2511.00亿元、湖南1288.00亿元、河南1227.00亿元；2025年特殊新增专项债共披露13508.41亿元，2023年以来共披露25387.05亿元，披露规模前三为江苏2440.35亿元、湖北1377.69亿元、新疆1311.70亿元 ，2025年披露规模前三为江苏1289.00亿元、广东1192.68亿元、云南729.97亿元[6][7] 地方债实际发行与预告发行 - 12月1日 - 12月7日地方债净供给605亿元，12月8日 - 12月14日地方债预告净供给623亿元[11][16] - 展示11月、12月地方债计划与实际发行情况及近月发行计划、实际发行、净融资情况[20][21] 新增债发行进度 截至12月7日，新增一般债发行进度92.44%，新增专项债发行进度98.23%[25] 再融资债净供给 截至12月7日，展示再融资债减地方债到期当年累计规模情况（统计口径含已发行和未发行已披露两类）[27][28] 特殊债发行明细 - 特殊再融资债：截至12月7日统计（含已发行和未发行已披露两类），展示各省市多轮特殊再融资债发行情况[31][32] - 特殊新增专项债：截至12月7日统计（含已发行和未发行已披露两类），展示各省市2023 - 2025年特殊新增专项债发行情况[34][35] 地方债投资与交易 - 一二级利差：展示1Y - 30Y及整体地方债一级、二级利差变动情况（2025 - 11 - 30至2025 - 12 - 07）[38] - 分区域二级利差：展示各区域二级利差情况[39] 新增专项债投向 展示新增专项债投向情况（最新月份统计只考虑已发行新增债）[40]

2025年地方政府债券发行总体情况 - 截至2025年12月05日，特殊新增专项债累计发行13,583亿元，本期发行74亿元 [1] - 置换隐性债务的特殊再融资债累计已发行20,000亿元，本期发行11亿元，发行进度达100%，今年额度已全部发完 [1] - 2025年10月以来，用于偿还存量债务的特殊再融资债累计发行2,706亿元，本期发行502亿元 [1] 各省市新增专项债发行详情 - 2025年全国新增专项债（普通/项目收益 + 特殊新增）已发行总额为44,962亿元，较2024年全年发行的40,032亿元增长12.3% [2] - 特殊新增专项债占2025年新增专项债发行总额的比例为30.2% [2] - 从发行进度看，全国整体进度为112.3%，多个省份进度超过100%，其中宁夏（625.0%）、辽宁（261.0%）、下过（342.1%）进度显著超前 [2] - 广东是2025年新增专项债发行总额最高的省份，达4,660亿元，发行进度109.4% [2] - 山东、浙江、江苏、四川四省发行总额紧随其后，分别为3,521亿元、3,120亿元、2,785亿元和2,388亿元 [2] - 特殊新增专项债占比最高的省份是贵州（97.9%）、云南（77.3%）、辽宁（77.0%）和黑龙江（78.5%） [2] 各省市置换隐债再融资债发行详情 - 全国置换隐性债务的特殊再融资债2025年已发行20,000亿元，与2024年全年发行量持平，所有有额度的省份发行进度均已达100% [2] - 江苏是发行规模最大的省份，达2,511亿元 [2] - 山东、四川、河南、湖南、贵州等省份发行规模也均超过1,000亿元 [2] - 广东、深圳、下过、新疆兵团等地区未发行此类债券 [2] 2025年12月地方政府债券发行情况 - 2025年12月（截至数据日），地方政府债券发行总额为1,572亿元 [3] - 按类型划分：新增一般债337亿元，再融资一般债177亿元，新增专项债495亿元，再融资专项债198亿元，未披露类型面融资债366亿元 [3] - 天津是12月发行规模最大的地区，合计289亿元，其中包含新增专项债147亿元和未披露类型面融资债50亿元 [3] - 浙江、山东、山西12月发行规模也较大，分别为217亿元、182亿元和180亿元 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月1日 - 12月7日地方债披露发行1087.2亿元，其中新增债504.4亿元，再融资债582.8亿元；11月24日 - 11月30日地方债共发行3513.6亿元，其中新增债2340.2亿元，再融资债1173.4亿元；截至11月30日，第五轮第二批特殊再融资债共披露20000.00亿元，第六轮特殊再融资债共披露2712.79亿元，下周新增披露513.43亿元；2025年特殊新增专项债共披露13508.41亿元，2023年以来共披露25387.05亿元 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 地方债实际发行与预告发行 - 12月1日 - 12月7日地方债披露发行1087.2亿元，新增债504.4亿元（新增一般债113.9亿元，新增专项债390.5亿元），再融资债582.8亿元（再融资一般债413.1亿元，再融资专项债169.7亿元） [1][5] - 11月24日 - 11月30日地方债共发行3513.6亿元，新增债2340.2亿元（新增一般债87.5亿元，新增专项债2252.7亿元），再融资债1173.4亿元（再融资一般债687.7亿元，再融资专项债485.6亿元） [1][5] - 展示10月、11月地方债计划与实际发行情况，以及地方债近月发行计划与实际发行、净融资情况 [21][23] 地方债净供给 - 11月24日 - 11月30日地方债净供给3259亿元，12月1日 - 12月7日地方债预告净供给605亿元 [16] 新增债发行进度 - 截至11月30日，新增一般债发行进度91.02%，新增专项债发行进度101.81% [27] 再融资债净供给 - 截至11月30日，展示再融资债减地方债到期当年累计规模情况 [27] 特殊债发行明细 特殊再融资债发行统计 - 截至11月30日，第五轮第二批特殊再融资债共披露20000.00亿元，第六轮特殊再融资债共披露2712.79亿元，下周新增披露513.43亿元；第五轮第二批披露规模前三为江苏2511.00亿元，湖南1288.00亿元，河南1227.00亿元 [5] 特殊新增专项债发行统计 - 截至11月30日，2025年特殊新增专项债共披露13508.41亿元，2023年以来共披露25387.05亿元，披露规模前三为江苏2440.35亿元，湖北1377.69亿元，新疆1311.70亿元；2025年披露规模前三为江苏1289.00亿元，广东1192.68亿元，云南729.97亿元 [6] 地方债投资与交易 一二级利差 - 展示地方债一级利差和二级利差情况 [38] 分区域二级利差 - 展示分区域二级利差情况 [39] 新增专项债投向 - 展示新增专项债投向情况 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比大幅上升，下期预计环比大幅下降；新增债发行本期大幅提速，下期预计大幅降速，新增专项债已开始使用5000亿元结存限额；2025年12月计划发行规模合计1050亿元，含新增专项债213亿元；特殊新增专项债、置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债均有发行；地方债减国债利差10Y和30Y走阔，周度换手率环比下降；15/20/30Y尤其是15Y地方债减国债利差具备一定性价比 [4] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量上升，加权发行期限拉长 - 本期（2025.11.24 - 2025.11.30）地方债合计发行3513.59亿元、净融资3262.12亿元，上期分别为1846.59亿元、1263.43亿元，下期（2025.12.01 - 2025.12.07）预计发行1087.17亿元、净融资604.94亿元 [4][11] - 本期地方债加权发行期限为15.41年，较上期的14.30年有所拉长 [4][7] - 截至2025年11月28日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为91.4%和100.7%，考虑下期预计发行为92.8%和101.6%（超100%部分或来自5000亿元结存限额） [4][20] - 2025年12月已有11个地区披露计划发行地方债规模合计1050亿元，其中新增专项债为213亿元 [4][26] - 本期特殊新增专项债发行541亿元，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债分别发行27亿元和788亿元；截至11月28日，特殊新增专项债累计发行13508亿元，置换隐债特殊再融资债累计已发行19989亿元，发行进度达99.9%（仅剩河南11亿元额度待发），2025年10月以来偿还存量债务的特殊再融资债累计发行2204亿元 [4][22] 本期地方债减国债利差10Y和30Y走阔，周度换手率环比下降 - 截至2025年11月28日，10年和30年地方债减国债利差分别为17.88BP和22.49BP，较11月21日分别走阔3.54BP和4.25BP，分别处于2023年以来历史分位数的42.70%和88.00% [4][36] - 本期地方债周度换手率为0.69%，较上期的0.80%环比下降 [4][42] - 以10年期地方债为观察锚，2018年以来利差调整顶部或在发行加点下限基础上上浮20 - 25BP左右，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差顶部或在30 - 35BP上下，底部或在5 - 10BP上下；当前15/20/30Y尤其是15Y地方债减国债利差具备一定性价比 [4]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 11月24日 - 11月30日地方债披露发行3296.9亿元，其中新增债2241.2亿元（新增一般债87.5亿元，新增专项债2153.7亿元），再融资债1055.7亿元（再融资一般债663.9亿元，再融资专项债391.9亿元）[1][5] - 11月17日 - 11月23日地方债共发行1846.6亿元，其中新增债1026.7亿元（新增一般债203.6亿元，新增专项债823.1亿元），再融资债819.9亿元（再融资一般债466.6亿元，再融资专项债353.3亿元）[1][5] - 截至11月23日，第五轮第二批特殊再融资债共披露19988.87亿元，第六轮特殊再融资债共披露2175.60亿元，下周新增披露691.13亿元，第五轮第二批披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏2511.00亿元，湖南1288.00亿元，河南1215.87亿元[5] - 截至11月23日，2025年特殊新增专项债共披露12967.05亿元，2023年以来共披露24845.69亿元，披露规模前三分别为江苏2440.35亿元，湖北1337.69亿元，新疆1311.70亿元；2025年披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏1289.00亿元，广东1027.48亿元，云南729.97亿元[6] 根据相关目录分别进行总结 地方债实际发行与预告发行 - 11月17 - 23日地方债净供给1267亿元，11月24 - 30日地方债预告净供给3042亿元[19] - 展示10月、11月地方债计划与实际发行对比情况，以及分区域新增一般债和新增专项债不同时间的计划发行与实际发行情况[15][21] 地方债净供给 - 截至11月23日，新增一般债发行进度89.92%，新增专项债发行进度96.69%[26] - 展示截至11月23日再融资债减地方债到期当年累计规模情况[26] 特殊债发行明细 - 展示截至11月23日各地区特殊再融资债在不同轮次的发行统计情况[30] - 展示截至11月23日各地区特殊新增专项债在2023 - 2025年的发行统计情况[32] 地方债投资与交易 - 展示地方债一级利差在不同期限的变动情况[37] - 展示分区域二级利差在不同时间的变动情况[40] 新增专项债投向 - 展示新增专项债投向情况，最新月份统计只考虑已发行的新增债[42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 用于化债的地方债发行接近尾声，特殊再融资债限额基本用完，特殊新增专项债超限额或用于偿还企业拖欠款 [2][14][20] - 多数省份发债城投主体退平台进度超50%，辽宁、贵州等地滞后，后续化债资源或倾斜 [3][27] - 市场化经营主体数量增加但债券融资规模未显著提升，转型效果待察，传统信用债供需仍偏紧，后续市场化主体存续债券定价或分化 [3][35] - 本周信用债一级市场发行量和偿还量环比增加，净融资额环比减少，资产支持证券净融资额环比增加；二级市场成交量环比减少，不同评级期限信用债收益率波动小，多数行业信用利差小幅走扩 [4][6][36][46] - 2025Q4 - 2026Q2摊余定开债基集中开放，或利好3 - 5Y中长久期普信债，二永债行情或滞后演绎，建议关注高评级中期票据 [7][75][76] 根据相关目录分别进行总结 平台市场化转型成效分析 - 用于化债地方债：特殊再融资债2025年分配的2万亿限额已发行19934亿元，除河南外各地完成发行；特殊新增专项债截至2025/11/9发行12818亿元，超8000亿限额部分或用于偿还企业拖欠款 [2][14][20] - 发债城投主体退平台：2025/1/1 - 11/9有179家发债城投主体公告退平台，多数省份进度超50%，辽宁、贵州进度分别为23%、38%，后续化债资源或倾斜 [24][27] - 平台市场化转型效果：市场化经营主体数量增加，但债券融资规模未显著提升，存续债券规模未增或因主体资产质量等弱、监管审核谨慎、投资人认可度有限，转型效果待察，后续市场化主体存续债券定价或分化 [3][31][35] 一级市场情况 - 净融资规模：本周信用债净融资额1549亿元，环比减少305亿元；资产支持证券净融资额359亿元，环比增加185亿元；分产品看，城投、产业债净融资额环比减少，金融债环比增加 [36] - 发行成本：本周AA产业债发行利率上升30BP至3.03%，其余不同评级券种发行利率较上周波动在15BP以内 [45] 二级市场情况 - 成交情况：本周信用债成交量环比减少518亿元，城投、产业债成交量减少，金融债增加；资产支持证券成交量增加14亿元 [46] - 收益率：本周不同评级期限信用债收益率较上周波动不超3BP [49] - 信用利差：除AA+电气设备等行业信用利差压缩外，其余行业不同评级信用利差小幅走扩；城投债不同期限信用利差波动不超2BP；产业债不同期限评级信用利差波动不超5BP；银行二永债信用利差压缩1 - 4BP [54][61][65] 本周债市舆情 - 本周狮桥融资租赁(中国)有限公司20只债项、中国电建集团湖北工程有限公司“源和4B”隐含评级调低，航天宏图信息技术股份有限公司主体及“宏图转债”债项评级调低 [72] 投资建议 - 央行本周逆回购净投放6262亿元，DR001收于1.45%较周一上涨；除部分行业信用利差压缩外，多数行业走扩，城投、产业债信用利差小幅波动，银行二永债信用利差压缩 [74] - 2025Q4 - 2026Q2摊余定开债基集中开放，利好3 - 5Y中长久期普信债，二永债行情滞后，建议关注高评级中期票据 [75][76]

地方债发行与置换进展 - 2025年10月地方政府发行置换隐债专项债、特殊新增专项债、特殊再融资债规模分别为72.6亿元、479.3亿元、449.6亿元 [1] - 2025年9月三类债券发行规模分别为528.0亿元、2349.6亿元、62.3亿元 其中特殊再融资债发行在10月环比显著增加 [1] - 2025年1-10月累计发行置换隐债专项债、特殊新增专项债、特殊再融资债规模分别为19934.1亿元、12508.4亿元、544.9亿元 [1] - 中央从地方债结存限额中安排5000亿元下达地方 专项用于化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款及经济大省项目建设 [1] 隐性债务清零进展 - 截至2025年11月5日 共有94个市区县披露在2024、2025年实现隐性债务"清零" 包括9个地市级区域和85个区县级区域 [2] - 2025年10月新增江西吉安市吉水县、天津市河西区完成隐性债务清零 [2] 城投债募集资金用途与市场表现 - 2025年10月城投债募集资金用于借新还旧、偿还有息债务、补充流动资金、项目的比例分别为84.0%、12.9%、2.4%、0.6% [3] - 用于项目建设或补流的比例相较9月增加了0.7个百分点 [3] - 2025年10月有12家主体在债券募集说明书中声明为"市场化经营主体" 新增数量相比9月减少2家 [3] - 2025年下半年以来 5年期市场化经营主体信用利差上行 以10月均值减5月均值为变动指标 山东、浙江、江苏分别上行38.1、8.7、19.7BP 其余期限利差均为下行 [3] - 市场对于市场化经营主体长期限债券的偏好下降 推测因隐性债务清零时间点明确导致市场对信用风险产生分歧 [3] 城投名单更新 - 结合地方隐债清零、退平台进展和城投债发行特征 2025年10月新增7个主体不属于兴业研究界定的城投 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 11月10日-11月16日地方债披露发行2850.66亿元 其中新增债1519.16亿元 再融资债1331.50亿元 11月3日-11月9日地方债共发行916.07亿元 其中新增债452.11亿元 再融资债463.97亿元 同时报告还给出特殊债发行进展情况[2][6][7] 各目录总结 发行预告 11月10日-11月16日地方债披露发行2850.66亿元 新增债1519.16亿元（新增一般债125.18亿元 新增专项债1393.99亿元） 再融资债1331.50亿元（再融资一般债854.25亿元 再融资专项债477.25亿元）[2][6] 发行复盘 11月3日-11月9日地方债共发行916.07亿元 新增债452.11亿元（新增一般债0.00亿元 新增专项债452.11亿元） 再融资债463.97亿元（再融资一般债336.64亿元 再融资专项债127.33亿元）[2][7] 特殊债发行进展 1. 截至11月9日 第五轮第二批特殊再融资债共披露19962.24亿元 第六轮特殊再融资债共披露1111.43亿元 下周新增披露537.69亿元 第五轮第二批披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏2511.00亿元 湖南1288.00亿元 河南1189.24亿元 2. 截至11月9日 2025年特殊新增专项债共披露12518.43亿元 2023年以来共披露24397.06亿元 披露规模前三分别为江苏2340.35亿元 新疆1311.70亿元 湖北1297.69亿元 2025年披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏1189.00亿元 广东1027.48亿元 云南729.97亿元[8] 地方债实际发行与预告发行 1. 11月3日-11月9日地方债净供给-360亿元 11月10日-11月16日地方债预告净供给2428亿元 2. 展示了10月、11月地方债计划与实际发行对比情况 以及地方债近月发行计划与实际发行、净融资情况[13][19][20] 地方债净供给 1. 截至11月9日新增一般债发行进度85.81% 新增专项债发行进度91.65% 2. 展示了截至11月9日再融资债减地方债到期当年累计规模情况[27][28] 特殊债发行明细 1. 特殊再融资债发行统计：介绍了各轮特殊再融资债的含义及统计口径 并展示了截至11月9日各地区各轮特殊再融资债统计情况 2. 特殊新增专项债发行统计：展示了截至11月9日各地区2023 - 2025年特殊新增专项债统计情况[32][35][36] 地方债投资与交易 1. 一二级利差：展示了2025年11月2日和9日不同期限地方债一级利差和二级利差情况及变动值 2. 分区域二级利差：展示各区域二级利差情况 3. 新增专项债投向：展示新增专项债投向情况 最新月份统计只考虑已发行的新增债[39][41][42]