报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市机构行为的季节性特征和日历效应是债市微观结构研究的重要领域，投资者可结合日历效应和不同机构的债券投资模式，把握结构性机会，提高投资胜率和收益水平，从机构行为的季节性强弱来看，银行理财受季节性影响最为显著，其次是商业银行和保险公司，公募基金的季节性较弱 [6][14] 各部分总结 银行理财 - 理财规模呈现“季末缩水、季初增长”规律，二、三季度规模冲量显著，4 月、7 月规模增幅居前，周度变动集中在季末月最后一周和季初月首周 [15][16][19] - 理财配债力度受规模影响，4 - 5 月、7 - 8 月和 11 月为配债高峰，季末月和春节前配债规模缩量 [24][25] - 理财配债大月关注 1y 存单、1y 中短票和 3y 中短票等短期限品种，年末“抢跑”阶段偏好品种期限拉长 [28][36] 商业银行 - 负债端一季度“开门红”，上半年扩张规模大于下半年，季末月增长、季初月回落，受“信贷前置”、监管考核和缴税压力影响 [41][44][45] - 大行配债受存贷差和供给影响，长债供给放量后的季末窗口关注“买短卖长”和新老券利差机会 [55][58][64] - 农商行一季度配债受“开门红”驱动，关注 7 - 10 年非活跃利率债，年末抢跑行为可作为领先指标 [65][69][75] 保险 - 保费收入年初“开门红”，近两年预定利率下调带来超季节性增长，偿二代考核使部分保险公司季末调仓 [80][81][85] - 保险配债集中在 3 月和 12 月，预定利率下调或引起超季节性配债 [89] - 关注 3 月 30y 地方债 - 国债利差压缩机会和预定利率下调后 30 - 10y 国债利差压缩机会 [95][98] 公募基金 - 货币基金规模季末回落、跨季后修复，3 月中旬、6 月和 12 月下旬关注存单收益率下行机会 [102][105] - 摊余成本法债基开放期关注对应期限政金债利差压缩机会 [109][113] - 债券型基金二季度为配债高峰，关注 5y 政金债老券和 2 - 5y 二级资本债，年末关注 10y 国开、30y 国债、5y 二级资本债等品种 [116][120][124]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 化债2年成绩显著，地方债务加速向表内靠拢，后续财政接替城投发力，城投聚焦退平台、稳杠杆、调结构、降成本以缓释风险，2028年后城投债大概率继续刚兑；当前城投利差处于低位，无差别下沉性价比不高，建议结合风险指标选择配置方向 [1] 根据相关目录分别进行总结 化债已两年，地方债务大格局有何变化 - 大开前门、封堵后门，地方债务加速转向表内，2019年起地方政府债发行提速，增速超15%，城投债务增速波动下降，2024年为3.8%创近十年最低，2024年底政府表内债务占比升至43.72% [2][15] - 2024年城投扩表趋缓，财政发力难抵城投乏力，2020 - 2024年地方债务增量未突破10万亿；2025年财政接替城投发力，赤字规模增1.6万亿，全年地方政府+城投平台债务增量有望逼近10万亿，年末政府表内债务占比或突破45% [3][16] 如何看待2028年后的城投风险 - 风险防控泛化，城投防暴雷向国企防风险演绎，后续城投或成国企，仍承担部分建设任务，大概率不会债券违约暴雷 [4][21] - 资产负债角度，城投与地方政府难真正切割，其留存公益性/准公益性资产，与政府关联紧密 [4][21] - 流动性角度，隐债清零+退平台后，银行和保险禁入标准打开，城投实际风险或阶段性下降，2028年后城投债整体风险大概率可控 [4][22] 分省份比较，城投融资有何差异 整体收紧，重点、非重点省份略有差别 - 一级发审端未放松，2025年3月上交所新规使城投新增融资收紧，当月城投债净融资额转负 [23] - 重点省份净流出规模更显著，非重点省份部分地区仍净流入，重点省份平台转型难，更难满足发审条件，12个重点省份存量城投债缩量，江浙、湖南等非重点省份在化债中净兑付 [23] 银行占比提升，部分省份寻求非标增量 - 截至2025年3月底，18个省份银行借款占比提升，8个省份提升超3个百分点；青海、黑龙江非标占比升超5个百分点，非重点省份中安徽、河南非标占比升超1个百分点 [25] - 重点省份中甘肃、广西等6省份融资结构改善，银行贷款占比升且债券、非标占比降；黑龙江、青海和天津债券占比降但非标占比升，潜在风险仍存 [25] 哪些区域债务风险在加大 宏观层面，受土地出让下滑拖累，化债后10省市利息覆盖倍数低于1倍，明斯基时刻未度过，吉林、青海等4省份利息覆盖倍数下降，基本面弱化 [29][33] 微观层面，绝大部分省份城投风险改善，河南、吉林、安徽、湖北4省份债务风险加大，山东风险指标虽改善但仍排非重点省份首位，整体风险值得关注 [29] - 从风险城投平台占比看，20个省份债务风险改善、7个持平、4个加大，重点省份除吉林外均持平或改善，非重点省份中河南、安徽、湖北风险占比升高 [30] 微观层面部分省份风险恶化 “境外364”发行 - 2024年初城投境外364品种发行缩量，2025年福建、河南、山东发行较多，福建晋江及河南多地市资金压力大，债务风险或加大 [35] 非标风险情况 - 2024年非标风险案例数351个，较2023年增160个，贵州、山东等4省增加较多，2025年城投非标风险案例数量可能见顶回落 [37] - 2024年城投定融产品发行数量大幅下降，2025年安徽、河南、山东仍有较多新增，区域风险加大 [38] - 化债后山东、贵州等4省商票逾期主体数量增加，内蒙古减少；失信被执行方面，贵州、河南等4省仍高发，反映地市或区县层面债务压力重 [42] 哪些区域化债战果卓著 化债进展 - 隐债化解进度过半，内蒙古、宁夏等5省份退平台较快，吉林、江苏等5地均有超10个地市或区县披露全域隐债清零，工作进展可能较快 [47][48] 存量债券规模 - 当前存量城投债较2023年6月底小幅增加，2025年存量规模开始压降，截至8月28日为15.14万亿元，较年初减843.21亿元 [53] - 江苏、湖南、天津、贵州存量城投债压降规模排前4，山东、河南、广东加大发债力度，分别净增2148.19亿元、1244.24亿元和1199.56亿元 [53] 付息支出 - 部分经济强省和获化债支持多的省份城投债付息支出下降明显，截至2025年3月底，江苏、浙江利息支出分别减少357.19亿元和171.27亿元，天津、湖南、山东降幅靠前 [56] 风险溢价角度，城投债怎么看 - 构建风险量化打分指标和风险城投平台占比指标对各省城投进行年度“体检”，风险资质评价得分侧重中长期因素，风险城投平台占比偏重短期因素 [58] - 两项指标同时踩线（风险平台占比>20%、风险资质评价得分<40）的有广西、天津等9个省份，需保持谨慎 [59] - 两项指标踩一条线的有山东、西藏等6个省份，挖掘收益时建议下沉+控久期 [61] - 两项指标均未踩线的有上海、北京等16个省份，整体风险低，但利差水平普遍<50bp，挖掘空间不大，四川、辽宁短期风险指标>10%，下沉时建议控久期 [61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期调整后的信用债收益率吸引力上升 以2.2%的估值为初筛标准 分城投债、产业债、金融债梳理 为市场机构选择性价比与适配性较高的资产提供参考 [9] 根据相关目录分别进行总结 2.2%以上，城投债有哪些 - 全国层面 截至2025年8月29日 全国存量城投债规模为185744亿元 估值在2.2%以上存量债有60791亿元 占比32.7% 估值在2.2%以上的公募非永续城投债有25218亿元 占整体存量债比重13.6% [11] - 分省来看 江苏、浙江等区域整体估值较低 2.2%以上债券占比均在30%以下 但规模相对较大；四川、湖南等区域整体估值处于中游 2.2%以上占比在30 - 40%区间；河南、山东等区域整体估值相对较高 区域整体估值在2.23 - 2.34%区间 2.2%以上债券占比在44 - 60%区间；重庆、天津等区域 2.2%以上债券占比在38 - 72%区间 [11][12] 聚焦省内，2.2%以上城投债如何分布 江苏、浙江、安徽、福建 - 江苏 2.2%以上的城投债在盐城、无锡、南京存量充足 公募非永续债省级、无锡市本级、常州等平台存量较多 集中在3年期以上债项 [15] - 浙江 2.2%以上的城投债在湖州市存量最高 超890亿元 杭州、嘉兴等均有不低于600亿的存量 公募非永续债浙江能源、宁波通商等平台存量相对较多 均为3年期以上 [15] - 安徽 2.2%以上的城投债在省级、淮北等均有超160亿元存量 公募非永续债淮北建控、安徽交控等平台相对较多 淮北建投、铜陵建投1 - 3年期还有一定存量 [17] - 福建 2.2%以上的城投债在泉州、漳州存量较多 福州市、省本级存量均在190亿元以上 公募非永续债福建投资、福建高速等平台存量较多 集中在3年期以上 [17] 四川、湖南、湖北、江西 - 四川 2.2%以上的城投债高度集中于成都市 超1700亿元 省本级存量超700亿元等 公募非永续债省本级、成都、绵阳等平台存量较多 其次是成都的部分区县平台 [19] - 湖南 2.2%以上的城投债在株洲市存量超600亿元 长沙、常德市存量均超400亿元等 公募非永续债株洲、常德等平台存量较多 其次是长沙的部分平台 株洲高科等1 - 3年期公募非永续债有一定存量 [19] - 湖北 2.2%以上的城投债在省本级存量超600亿元 武汉超540亿元等 公募非永续债省本级尤为充沛 集中在3年期以上 武汉金控等平台亦存量较多 武汉金控等1 - 3年期公募非永续债有一定存量 [21] - 江西 2.2%以上的城投债在上饶市存量超540亿元 赣州存量超320亿元等 公募非永续债江西交投、南昌市政公用等平台存量较多 上饶创新产投等1 - 3年期公募非永续债超30亿元 [21][22] 河南、山东、陕西 - 河南 2.2%以上的城投债集中在省本级、航空港 其次是郑州、洛阳 公募非永续债航空港投资存量超260亿元 河南交投存量达178亿元等 洛阳国宏1 - 3年期2.2%以上存量达60亿元 [24] - 山东 2.2%以上的城投债 青岛市存量超2000亿元 潍坊市存量超1100亿元等 公募非永续债省本级、淄博城资等存量均超100亿元 水发集团等1 - 3年期有一定存量 济南高新等平台存量亦充沛 [25] - 陕西 2.2%以上的城投债 西安市存量超1500亿元 省本级超600亿元 公募非永续债省本级平台陕西交控存量达250亿元 西安高新超220亿元等 西安高新1 - 3年期公募非永续债存量充裕 曲文投等3年内存量均在30亿元以上 [26] 重庆、天津、广西、云南、贵州 - 重庆 2.2%以上的城投债在市本级超500亿元 涪陵超300亿元等 公募非永续债万州经开、重发展等平台存量较多 万盛经开等1 - 3年期公募非永续债相对有一定存量 [29] - 天津 2.2%以上的城投债在市本级存量达640亿元 滨海新区存量达399亿元 公募非永续债津城建存量达329亿元 渤海国资等超70亿元 天津轨交等平台亦存量尚可 武清经开1 - 3年期规模达30亿元 [29] - 云南 2.2%以上的城投债集中于省本级、昆明市 存量分别超800亿元、600亿元 公募非永续债云能投存量超200亿元 云投、云交投等存量均超100亿元 且省级平台1 - 3年期存量均较为丰富 昆明平台存量分布相对分散 [31] - 广西 2.2%以上的城投债主要在省本级、柳州市 存量分别达899亿元、611亿元 南宁市存量超160亿元 公募非永续债省本级广西交投、广西投资存量分别达117亿元、80亿元 柳州东城达40亿元 柳州东城等平台1 - 3年期存量在20亿元以上 [31] - 贵州 2.2%以上的城投债主要分布在贵阳市、遵义市 分别超500亿元、380亿元 省本级存量超170亿元 公募非永续债贵阳城投、贵州高速等平台存量相对较多 贵阳城投1 - 3年期存量超40亿元 [31] 2.2%以上，产业债有哪些 - 截至2025年8月29日 存量产业债规模为118616亿元 2.2%以上的存量债规模为27153亿元 占全部存量债的22.9% 估值在2.2%以上的公募非永续城投债有18902亿元 占整体存量债比重15.9% [33] - 分行业观察 估值2.2%以上占比较高且存量较多的行业有房地产、综合等 隐含评级分布上 房地产、建筑装饰等行业2.2%以上债项多分布于隐含AA等级 钢铁、商贸零售多在隐含AA +等级 期限分布上 房地产、商贸零售等行业2.2%以上的存量债均在3年内居多 公用事业、煤炭等主要在3年以上 [33] - 聚焦公募非永续债 房地产行业首都开发存量超400亿元等；综合行业诚通控股存量超1100亿元等；公用事业行业国家电网存量超1400亿元等；交通运输行业国家铁路存量超500亿元 [34] 2.2%以上，金融债有哪些 - 截至2025年8月29日 存量金融债规模为151793亿元 2.2%以上的存量债规模为18021亿元 占全部存量债的11.9% [38] - 银行二级债2.2%以上存量超11000亿元 集中于长期限债项 农行、中行等主体存量较多；银行永续债2.2%以上存量超3700亿元 民生银行、平安银行等主体存量较多；保险债2.2%以上存量超1500亿元 平安人寿保险、泰康人寿保险等主体存量相对较多 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各债券发行情况总结 政府债 - 第35周（8/25 - 8/31）净融资64亿，第36周（9/1 - 9/7）2065亿，截至第35周累计10.3万亿，超去年同期4.5万亿 [1][6] 国债 - 第35周净融资 - 2371亿，第36周1698亿，截至第35周累计4.7万亿，进度70.1%，全年国债净融资合计6.66万亿，2025年中央赤字4.86万亿，安排特别国债1.8万亿 [7] 地方债 - 第35周净融资2435亿，第36周367亿，截至第35周累计5.7万亿，超去年同期2.8万亿 [9] 新增一般债 - 第35周发行353亿，第36周0亿，2025年地方赤字8000亿，截至第35周累计6208亿，进度77.6% [9] 新增专项债 - 第35周发行1880亿，第36周178亿，2025年安排4.4万亿，截至第35周累计3.3万亿，进度74.2%，特殊新增专项债已发行10669亿，其中9月至今990亿，土地储备专项债已发行3240亿 [2][13] 特殊再融资债 - 第35周发行291亿，第36周0亿，截至第35周累计1.9万亿，发行进度97% [2][27] 城投债 - 第35周净融资 - 209亿，第36周预计 - 477亿，截至本周余额10.1万亿 [2][30] 广义赤字情况 - 国债净融资 + 新增地方债发行第35周 - 138亿，第36周1877亿，截至第35周广义赤字累计8.6万亿，进度72.1%，超去年同期 [1][6]

报告核心观点 - 从预测业绩出发构建高增速组合与稳健组合，通过多维度分析筛选股票池并构建组合，同时提出新方法改进分析师因子以提升选股效果 [1][68] 已知当年利润增速的股票组合表现 - 在中证全指样本空间内筛选样本，假设已知当年归母净利润增速分组构建组合，2011/12/30 - 2025/4/30回测显示，当年利润增速十分组下前四组年化收益分别为22.78%、21.63%、15.77%、13.20% [6][10] 分域筛选当年预期利润高增速的股票池 - 在中证全指样本空间筛选样本，按是否有分析师覆盖分两个子样本空间筛选，得到域1和域2两个股票池，2011/8/31 - 2025/4/30回测期间，域1平均有567只股票，域2平均有124只股票 [18][20] - 2011/12/30 - 2025/7/31回测期间，域1和域2股票等权组合长期年化收益接近，域2市值下沉大，受小微盘影响大，域1年化收益12.22%，域2年化收益13.47% [23][25] - 域1和域2当年利润增速中位数分别为37.07%、38.03%，与全市场利润增速十分组下第三组相当，行业分布接近，在医药等行业权重配置高 [28][32] 分域构建高增速组合与稳健组合 高增速组合构建 - 域1筛出一致预期业绩增速前50%样本，根据一致预期业绩变化因子选股，2011/12/30 - 2025/7/31回测期间，域1股票池定期更新构建组合，持股数量增多年化收益稍有下降但可控，不同持股数量下市值中位数及换手率差异不大 [42][44][47] - 以持股50只为例，高增速组合年化收益23.34%、夏普比率0.82，多数年份跑赢万得偏股混合型基金指数 [52][53] 稳健组合构建 - 域2筛出业绩加速度前50%样本，根据波动性因子选股，2011/12/30 - 2025/7/31回测期间，域2股票池定期更新构建组合，持股数量增多年化收益稍有下降但可控，不同持股数量下市值中位数及换手率差异不大 [42][60][61] - 以持股30只为例，稳健组合年化收益23.56%、夏普比率0.85，2019年以来持续获正收益 [60] 分析师因子的改进 - 提出新方法计算分析师因子，考虑业绩披露时点下盈利预测调整，以小熊电器为例说明旧方法可能使用失效数据 [68][69] - 重构一致预期净利润变化和分析师盈利上调比例两个小类因子，回测显示改进因子选股效果更好，如一致预期净利润变化改进因子在中证全指的Rank IC均值从3.36%提升到3.97% [71][74]

港股市场 - 恒指高开164点，初段升293点见25789点后回落，全日跌153点或0.6%，收25343点；国指跌58点或0.6%，收9050点；恒生科技指数跌44点或0.8%，收5683点；大市全日成交总额2676.47亿元 [1] - A股三大指数高开后逐步回落，上证指数3800点失而复得，收报3813点，跌44点，跌幅1.16%；深证成份指数报12472点，跌81点，跌幅0.65%；创业板指数反复向好，收报2899点，升27点，升幅0.95%；光伏、游戏及贵金属股份上升 [1] - 人民银行开展2291亿元人民币七天期逆回购操作，操作利率持平于1.4%，有3799亿元逆回購到期，单日净回笼1508亿元，人民币兑美元中间价下调19点至7.1108 [1] 美股市场 - Alphabet全日高收9%，纳指受惠收升218点或1%至21497点；道指曾最多跌315点，收市轻微下跌24点至45271点；标普500指数高收32点或0.5%至6448点 [2] - 美联储褐皮书显示12个联邦储备区中大部分经济活动几乎无变化，消费者支出持平或下降，因许多家庭工资增长跟不上物价上涨步伐 [2][3] 企业动态 - 富时罗素公布9月富时中国指数系列季度审核结果，变动9月22日开市起生效，富时中国A50指数纳入百济神州、新易盛、药明康德及中际旭创，剔除中国核电、中国联通、国电南瑞及万华化学 [2] - 碧桂园8月单月归属公司股东权益的合同销售金额约29.6亿元人民币，按年跌13.7%；合同销售建筑面积约35万平方米，按年持平 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政策性金融工具核心是为重大项目建设提供资本金 历史上有2015年专项建设基金与2022年政策性开发性金融工具两轮实践 此次新型政策性金融工具或延续货币财政协调特点 创新集中于投资领域与参与主体 关注央行调降PSL利率或创设新型再贷款工具可能性 [108] 根据相关目录分别进行总结 1. 何为政策性金融工具 - 政策性金融与商业性金融对立 强调政府宏观调控 政策性金融工具为其载体 核心是为国家重大战略项目提供资本金 具“准财政”属性 往年实践有2015年专项建设基金、2022年政策性开发性金融工具 能解决项目建设资本金不足问题 起逆周期调节作用 [13][14] 2. 回望政策性金融工具的历史实践与进化脉络 2.1 更具"第二财政"特色的专项建设基金 - 设立背景：2015年为扩大有效投资、缓解经济下行压力 发改委提出设立专项建设基金 当时外部美联储退出QE收紧流动性 外需回落 内部经济处于“三期叠加”新常态 内需回落 [19] - 资金来源：前期国开行、农发行向邮储定向发行专项债券筹资 中央财政贴息90% 后期改为向市场公开发行 分档贴息 具“第二财政”特色 [22] - 投资领域：支持“看得准、有回报、不新增过剩产能、不重复建设、不发生挤出效应”重点建设项目 2015年重点支持五大类33个专项 后微调 重点支持水利建设领域 投资范围向转型升级领域扩张 [26] - 运作模式：国开行、农发行筹资后创设专项建设基金公司统筹管理股权投资项目 地方政府、国央企向发改委提交项目申请 发改委汇总形成项目清单 专项建设基金以股权方式投资 不参与实际经营决策和收益分配 每年收取固定回报 最后以股权转让、回购或ABS等方式退出 类似“明股实债” [30][32][33] - 投放效果：理论上可撬动4 - 6.67倍投资规模 实际可撬动3.45 – 4.29倍投资资金 起到基建投资“稳定器”作用 2016年上半年基建投资增速回升 水利等基建行业固投增速上升幅度明显 [40][41] 2.2 凸显"货币财政协调性"的政策性开发性金融工具 - 设立背景：2022年受疫情等多重因素冲击 经济各板块增长乏力 面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力 中央出台一揽子稳增长政策 设立政策性开发性金融工具 [44][45] - 资金来源：第一批资金来源或为市场化发债融资 后续投放资金来源中或有PSL补充 体现货币与财政协同性 [51] - 投资领域：支持领域扩大 纳入部分新基建、绿色能源项目等 实际投放仍倾向传统基建领域 [53][54] - 运作情况：运作模式与专项建设基金类似 三家政策性银行成立基础设施基金投资公司 地方政府、国央企向发改委申报项目 发改委形成项目清单推荐给政策行 政策行筛选、对接和投资 中央财政按实际股权投资金额适当贴息2年 贴息力度约70%-80% 投放利率3.0%-3.5% 投资期限15 - 20年 [59][60] - 投放效果：拉动重大基础建设项目投资进度 刺激融资需求 2022年大项目投资增长12.3% 拉动全部固定资产投资增长6.2个百分点 基建行业贷款需求明显修复 [69] 2.3 两类政策性金融工具的实践对比 - 相同点：核心作用均为为重大项目建设提供项目资本金 本质为“资本金贷款”类工具 均以股权形式提供资本金支持 不参与经营和收益分配 按约定取固定回报 具“明股实债”特征 [71][76] - 不同点：在资金来源、投放主体、贴息政策、投放利率、投放期限、注资比例、投资领域存在差异 [74] 3. 如何理解新型政策性金融工具 - 核心作用：或仍是补足项目资本金 为项目提供资本金 [78][79] - 投向领域：除传统基建领域 数字经济、人工智能、低空经济、消费领域等新基建领域或纳入支持范围 [79] - 支持主体：或向民营企业倾斜 激发民间投资活力 [79] - 资金来源：或由政策性银行市场化发债弥补财政短板 央行通过PSL提供支持 中央财政辅以部分贴息 但PSL投放利率偏高 关注后续降息或加大贴息力度可能性 [80] - 总规模：约5000亿元 [81] - 运作流程：与前两期类似 各地储备项目上报 政策行挑选投资 参与方式有股权投资、股东借款、专项债券资本金搭桥借款 股东借款或为主要方式 [85] - 设立时间：设立速度相对较慢 或因宏观经济基础稳固保留政策空间、为项目申报提供准备时间 近期基建增速回落 预计最快9 - 10月正式设立并投入使用 [90][98] 4. 新型政策性金融工具对稳增长的拉动效应测算 - 信贷需求拉动效应：以2022年为参考 政策性金融工具约能撬动1.55 - 4.73倍信贷需求 若新型政策性金融工具额度5000亿元且年内投放完毕 约撬动0.78 – 2.37万亿元信贷需求 以近三年人民币贷款余额均值为基准 约拉动信贷增长0.33 - 1.00个百分点 [102][104] - 基建投资拉动效应：从2022年经验看 约能撬动10 - 13.2倍总基建投资规模 5000亿元新型政策性金融工具约拉动5 - 6.6万亿元总投资 假设基建项目建设投资周期3 - 5年 平均每年贡献1 - 2.2万亿基建增长 以近三年基建（狭义口径）增长规模均值为基准 约拉动2025年基建投资增速5.67 - 12.38个百分点 但实际拉动效果或弱于前两轮 [105][106][107] 5. 总结 - 政策性金融工具核心是为重大项目建设提供资本金 历史上两轮实践使政策性金融工具从“第二财政”向“货币财政政策协调”转化 此次新型政策性金融工具或延续该特点 创新在投资领域与参与主体 关注央行相关政策调整可能性 [108]

报告行业投资评级 - 看好债券市场，继续看好1.75%/2.0%左右的10年国债/30年国债 [3][4][16] 报告的核心观点 - 会议清晰传递两点信号，一是未来两部门将更加注重协同配合，在大变局下财政的重要性提升；二是工作组聚焦的重点领域也更多元化，国债买卖只是其中一个方面，年内重启的概率提高 [5] - 会议对债市至少是利好，流动性可以更加乐观，债市利率的“顶”更加清晰，股债可以双牛 [3] 根据相关目录分别进行总结 人民银行和财政部两次联合工作会议的异同 - 相同点：时间点、参会人级别、依托平台相同，依托“中国人民银行与财政部联合工作组”平台，强调货币和财政协同；会议召开时间点均处于两会安排的政府债发行接近收尾阶段；参与领导级别均为“中国人民银行党委委员、副行长”以及“财政部党组成员、副部长” [6][9] - 不同点：两部门排序变为财政在先；更多强调“货币财政协同”；政策关注从国债买卖进一步拓展到金融市场运行、政府债券发行管理和完善离岸人民币国债发行机制等 [6][11] 未来政策操作怎么看 - 议题重提“买卖国债”，去年底央行买入的国债逐步到期背景下，年内买卖国债概率提升 [5][6][12] - 货币财政协同性或进一步增强，后续债券发行结构、发行节奏或进一步优化，央行流动性投放节奏也将更加一致，保持债券市场稳定运行 [6][12] - 完善离岸人民币国债发行机制，既有利于完善离岸人民币收益率曲线，为离岸人民币债券提供更完备的定价参考，也有利于稳定汇率和减少境内国债债券供给的压力 [12] 债市不必悲观 - 去年首次工作会议召开后债市利率基本见顶，但不能据此判断利率将大幅下行 [6][16] - 会议总体基调对债券有利，货币财政协同性提升对流动性表现偏利好，有助于降低后续的债券供给冲击，叠加“买卖国债预期升温”或给债市一定修复契机，建议把握左侧机会 [4][16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今年信用债ETF受市场关注，机构交投活跃，13家基金公司上报第二批科创债ETF或9月上市，相关指数成分券风险与机会值得关注；科创债ETF近期贴水，指数成分券短长端表现分化，基准做市信用债ETF指数成分券调整幅度略大；成分券供给增量大于需求增量，超额利差收窄行情暂缓；第二批科创债ETF上市后，成分券大幅超跌风险小，超额利差有望压缩但空间有限，可关注部分个券结构性机会 [1][10][5] 根据相关目录分别进行总结 科创债ETF及相关成分券近期市场表现如何 - 科创债ETF处于贴水状态，7月中下旬以来持续贴水，幅度在0.05% - 0.4%，8月上旬及月末有所修复但未转升水；此前中高等级公司债ETF等在债市调整时也会贴水随后修复 [2][11] - 科创债ETF指数中短端与长端成分券表现分化，3y以内、3 - 5y成分券超额利差随债市波动，幅度高于同期限中票，近期呈走阔、收窄、再走阔特征，较此前低点高2 - 3BP；5y以上成分券超额利差8月收窄，但月末估值补跌，后续需关注长端补跌可能 [3][14][16] - 基准做市信用债ETF指数成分券调整幅度大于科创债ETF指数成分券，8月底超额利差较此前低点高3 - 4BP，或因流动性好及科创债ETF挤占配置需求 [3][30] 近期指数成分券供需结构情况如何 - 供给端，科创债指数成分券持续扩容，截至8月底中证AAA科创债指数成分券规模余额近1.25万亿，较4月底增长近2778亿元 [4][32] - 需求端，科创债ETF上市后规模快速扩容，近期增速平缓，或因指数成分券收益率下行后性价比降低，且二级市场信用ETF贴水，一级申购情绪偏弱 [4][35] - 综合来看，成分券供给增量大于需求增量，超额利差收窄行情暂缓，进一步压缩有待科创债ETF规模扩容 [4][35] 第二批科创债ETF申报后相关指数成分券机会和风险怎么看 - 第二批多数跟踪中证AAA科创债指数，若参考首批审批流程，有望9月发行上市 [39][41][43] - 短期成分券大幅超跌风险小，因科创债ETF规模增长带来配置资金，供给扰动有限，且ETF带动成分券流动性改善，超额利差难回上半年高位 [5][44] - 成分券超额利差有望压缩但空间有限，可关注部分个券结构性机会，优先关注超额利差高、近期跌幅大的个券，筛选剩余期限5y以内、超额利差不低于 - 10BP（永续及次级债高于5BP）、近期超额利差较7月21日走阔超5BP的个券提前布局 [5][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前经济增长方面建材价格边际回落，生产端部分指标有波动；需求端新房销量、车市零售有不同表现，建材价格多下跌；通货膨胀方面工业品价格多数下跌，CPI中猪价跌破20元，PPI部分商品价格有涨跌变化 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 经济增长：建材价格边际回落 生产：电厂日耗高位运行 - 电厂日耗高位运行，9月2日6大发电集团平均日耗92.2万吨，较8月26日降2.6%；8月26日南方八省电厂日耗246.9万吨，较8月19日升0.3%，夏季用电高峰近尾声，沿海八省电厂日耗有望维持高位 [4][11] - 高炉开工率局部回落，8月29日全国高炉开工率83.2%，较8月22日降0.1个百分点，产能利用率90.0%，降0.3个百分点；唐山钢厂高炉开工率88.6%，降3.9个百分点，受环保限产影响北方钢厂开工率下滑 [4][17] - 轮胎开工率小幅回落，8月28日汽车全钢胎开工率63.8%，较8月21日降0.9个百分点，半钢胎开工率72.8%，降0.4个百分点；江浙地区织机开工率持续回升，8月28日涤纶长丝开工率91.6%，升0.3个百分点，下游织机开工率62.0%，升1.9个百分点 [4][19] 需求：建材价格边际回落 - 月初30城新房销量环比回正，9月1 - 2日30大中城市商品房日均销售面积18.9万平方米，较8月同期升19.0%，较去年9月同期升54.4%，较2023年9月同期降21.8%，分区域一线、二线和三线城市销售面积分别同比升12.3%、90.6%、47.4%，反弹趋势待确认 [4][24] - 车市零售走势平稳，8月零售同比增3%，批发同比增12%，8月第四周全国乘用车市场零售日均9.5万辆，同比增2%，环比7月同期增15%；批发日均15.3万辆，同比增12%，环比7月同期增12% [4][24][25] - 钢价普跌，9月2日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较8月26日分别下跌2.1%、1.8%、1.5%和0.9%，9月以来环比分别下跌2.7%、2.8%、2.8%和0.7%，同比分别下跌2.8%、3.9%、上涨4.8%和上涨4.5%，钢材缓慢累库，8月29日五大钢材品种库存1046.4万吨，较8月22日上升29.2万吨 [4][31] - 水泥价格重归下行，9月2日全国水泥价格指数较8月26日下跌1.3%，华东和长江地区水泥价格分别下跌3.0%和2.9%，9月以来水泥均价环比下跌0.5%，同比下跌10.7% [4][32] - 玻璃价格回落幅度扩大，9月2日玻璃活跃期货合约价报1142元/吨，较8月26日下跌3.5%，9月以来环比下跌0.3%，同比上涨2.9%，需求端受房地产拖累，政策落地效果待观察 [4][38] - 集运运价指数局部企稳，8月29日CCFI指数较8月22日下降1.6%，SCFI指数上升2.1%，美国线止跌回升，欧洲线和地中海航线均持续下跌，市场观望9月旺季效应 [4][40] 通货膨胀：工业品价格多数下跌 CPI：猪价跌破20元 - 猪价跌破20元，9月2日猪肉平均批发价为19.8元/公斤，较8月26日下降1.0%，9月生猪理论供应量呈增加预期，9月以来猪肉平均批发价环比下跌1.5%，同比下跌25.5% [4][46] - 农产品价格指数为近5年同期次低，9月2日农产品批发价格指数较8月26日上涨1.1%，分品种看蔬菜涨幅最大，鸡肉跌幅最大，9月以来农产品批发价格指数同比下跌11.6%，环比上涨2.1% [4][51] PPI：工业品价格多数下跌 - 油价小幅上涨，9月2日布伦特和WTI原油现货价报69.5和65.6美元/桶，较8月26日分别上涨3.0%和3.7%，俄乌冲突影响俄罗斯石油供应，9月以来布伦特和WTI现货月均价环比分别上涨1.4%和上涨1.8%，同比分别下跌6.9%和下跌6.4% [4][56] - 铜铝回升，9月2日LME3月铜价和铝价较8月26日分别上涨0.7%和上涨0.2%，9月以来LME3月铜价环比上涨1.5%，同比上涨5.3%；LME3月铝价环比上涨0.6%，同比上涨5.8%；国内商品指数环比转跌，9月2日南华工业品指数较8月26日下跌1.0%，CRB指数较8月26日下跌0.2%，9月以来南华商品指数环比下跌1.5%，同比下跌0.9%；CRB指数环比下跌1.5%，同比上涨3.9% [4][59] - 工业品价格环比转跌，9月以来动力煤价格环比延续涨势，其它工业品价格环比转跌，焦煤、焦炭跌幅居前；同比多数下行，螺纹钢价格同比由涨转跌，线材、水泥等价格同比跌幅走阔，冷轧板价格同比涨幅走阔、热轧板价格同比涨幅收窄 [63]