政策背景与核心内容 - 国家网信办与公安部发布《大型网络平台个人信息保护规定（征求意见稿）》，明确大型平台认定标准及个人信息保护义务[1] - 该规定与9月发布的《大型网络平台设立个人信息保护监督委员会规定》均为个人信息保护法第58条“守门人条款”的配套文件[1][13] - 大型平台认定标准包括：注册用户超5000万或月活跃用户超1000万、提供重要网络服务或跨多业务、数据处理影响国家安全经济运行等[5] 受监管平台范围 - 传统互联网平台如腾讯、阿里、字节跳动、百度、微博、小红书等均在列[1][3] - AI新贵公司如DeepSeek（月活1445万）、MiniMax、Kimi（月活250万）等因用户规模达标进入监管序列[1][3][6] - 智能终端厂商如OPPO（小布助手月活1480万）、vivo（蓝心小V月活430万）、荣耀（YOYO月活370万）也满足条件[1][3][6] - 部分平台月活数据：微信1411万、抖音1000万、淘宝1000万、支付宝953万、高德地图947万[4][6] 组织架构要求 - 要求大型平台指定个人信息保护负责人并公开联系方式[10] - 需组建专门个人信息保护团队，职责包括制定管理制度、操作规程、安全事件应急预案[10] - 需明确专人负责未成年人个人信息保护工作，并每年编制发布个人信息保护社会责任报告[10] 独立监督机构要求 - 要求设立个人信息保护监督委员会，外部成员占比不低于三分之二，总人数一般不少于7人[14] - 监督委员会需重点监督合规制度、敏感信息保护、跨境数据传输、自动化决策等情况[14] - 应建立用户沟通机制，至少每三个月召开定期会议并作出监督意见[14] - 如委员会履职不到位导致重大安全事件，网信部门可要求解散并重新成立[15] 数据存储与合规审计 - 要求在中国境内运营中收集产生的个人信息存储在境内数据中心[11] - 需按国家规定自行或委托第三方开展个人信息保护合规审计、风险评估并整改问题[11] - 鼓励优先选择通过认证的第三方专业机构进行相关审计评估工作[11]

政策背景与核心内容 - 国家网信办与公安部发布《大型网络平台个人信息保护规定（征求意见稿）》，明确大型平台的认定标准及个人信息保护义务 [1] - 该规定是《个人信息保护法》第58条“守门人条款”及《网络数据安全管理条例》的配套文件，与9月发布的监督委员会规定一脉相承 [1] - 正式版本发布后，将对满足条件的平台企业的个人信息保护合规产生重要影响 [2] 大型网络平台认定标准 - 主要认定因素包括：注册用户5000万以上或月活跃用户1000万以上 [3] - 提供重要网络服务或经营范围涵盖多个类型业务 [9] - 掌握处理的数据一旦泄露、篡改、损毁，对国家安全、经济运行等具有重要影响 [9] - 除传统互联网巨头（如腾讯、阿里、字节跳动等）外，DeepSeek、MiniMax、Kimi等AI新贵以及OPPO、vivo、荣耀等智能终端厂商（其AI助手月活均破亿）也可能被纳入监管范围 [1][3] 平台组织架构与合规要求 - 要求大型平台指定个人信息保护负责人并公开联系方式，明确个人信息保护工作机构 [6] - 需组建专门团队负责制定内部管理制度、操作规程、安全事件应急预案，并设专人负责未成年人信息保护 [6] - 要求大型平台每年编制发布个人信息保护社会责任报告，但此前测评显示多数企业未发布专门报告或披露内容简略 [6] - 平台在中华人民共和国境内运营中收集和产生的个人信息应存储在境内数据中心 [7] - 需按国家规定自行或委托第三方开展个人信息保护合规审计、风险评估等活动，并鼓励优先选择通过认证的第三方机构 [7] 独立监督机构设置 - 要求成立主要由外部成员组成的独立机构（个人信息保护监督委员会）对个人信息保护情况进行监督 [8] - 委员会成员人数应与业务规模匹配，一般不少于7人，外部成员占比不低于三分之二 [10] - 职责包括监督合规制度体系建设、平台规则修订、敏感信息保护、数据出境合规、自动化决策等多项内容 [10] - 应建立与用户常态化沟通机制，至少每三个月召开一次定期会议并作出监督意见 [11] - 若委员会履职不到位导致重大安全事件，省级以上网信部门可要求平台解散并重新成立监督委员会 [11]

投资评级 - 对网易-S（9999 HK）维持“增持”评级 [1][5] - 基于SOTP估值法，给予2026年目标价265港元 [7] 核心观点 - 公司游戏长线运营能力突出，递延收入高增为后续业绩释放奠定基础 [2] - 2025年第三季度营收和利润实现同比增长，游戏业务展现强劲韧性 [5][6] - 经典IP表现亮眼，新品与海外发行发力，暴雪合作深化，产品矩阵持续丰富 [6] - 公司盈利预测显示未来几年营收与利润将保持稳健增长 [7][8] 主要财务指标分析 - 2025年第三季度实现营业收入283.59亿元，同比增长8.2%，环比增长1.7% [5][6] - 2025年第三季度归母净利润为86.16亿元，同比增长31.8%，环比增长0.2% [5][6] - 2025年第三季度non-GAAP归母净利润为95.02亿元，同比增长26.7%，环比下降0.3% [5][6] - 毛利率同比提升2.0个百分点至64.1%，但环比下降1.0个百分点 [6] - 销售费用率同比上升8.3个百分点至15.7%，研发费用率同比下降5.1个百分点至16.0% [6] 游戏及增值服务业务 - 2025年第三季度游戏及增值服务收入223亿元，同比增长11.8%，环比增长2.3% [6] - 经典IP《梦幻西游》电脑版最高同时在线玩家数创下358万的新高 [6] - 新品《命运：群星》在海外发行后登顶欧美多国及中国iOS下载榜 [6] - 《逆水寒》手游与《燕云十六声》于11月全球发行，《无限大》在东京电玩展引发热议 [6] - 与暴雪合作深化，《魔兽世界》国服推出“泰坦重铸”服务器，《暗黑破坏神IV》国区将于12月上线 [6] 网易有道业务 - 2025年第三季度实现营收16亿元，同比增长3.6%，环比增长14.9% [6] - AI原生战略成效稳固，与清华大学丘成桐数学科学中心达成合作 [6] - 在线营销服务深度挖掘游戏行业及海外市场潜力，智能设备业务推出新品“有道Space X”词典笔 [6] 网易云音乐业务 - 2025年第三季度实现营收20亿元，同比下降1.8%，环比持平 [7] - 推出AI调音大师功能，实现音效智能适配与个性化定制 [7] - 生成式推荐大模型“Climber”获国际奖项，并已在核心推荐场景全面应用 [7] 创新及其他业务 - 2025年第三季度实现营收14亿元，同比下降18.9%，环比下降15.3% [7] - 网易严选通过跨界联动在双十一期间打造多款爆款产品 [7] - 网易传媒强化AI技术与内容建设，网易知数数据分析智能体获业界最高评级 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为1148亿元、1265亿元、1362亿元 [7][8] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为391亿元、441亿元、491亿元 [7][8] - 对应2025-2027年经调整EPS分别为12元、14元、15元 [7][8] - 对应2025-2027年经调整PE分别为15倍、13倍、12倍 [7][8]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 核心观点 - Unity与Epic Games达成战略合作，Unity将接入《堡垒之夜》超5亿注册账户生态，虚幻引擎开发者可使用Unity的跨平台商业系统，此举将提升游戏开发者的用户触达与商业化效率，降低中小团队全球竞争门槛 [2][21] - 英伟达2026财年第三季度业绩超预期，数据中心业务单季营收突破500亿美元，同比增长289%，反映出AI基础设施端需求强劲 [3][22] - 认为AI正从基础层向应用层切换，长期逻辑不变，看好AI应用落地的中期机会及具备模型能力、算力支撑与产品化潜力的平台企业 [3][22] 市场行情回顾 - 2025年第46周（2025年11月17日至11月21日）SW传媒指数下跌1.25%，在申万一级31个行业中排名第2位，领先创业板指数4.9个百分点 [1][10] - 传媒子行业中出版、广告营销和游戏位列涨跌幅前三位，分别上涨3.57%、下跌2.71%和下跌3.05% [1][10] - 当周传媒个股涨幅前五为宣亚国际（33.64%）、福石控股（32.12%）、视觉中国（20.67%）、蓝色光标（20.18%）、贵广网络（17.47%） [15][16] 投资建议 - 建议关注港股互联网龙头，因其在促消费稳就业方面凸显社会价值 [3][22] - 建议关注游戏行业，政策激励提振内需，科技赋能强化产品竞争力，出海布局增长空间广阔 [3][22] - 建议关注电影及文旅产业，消费政策促进院线复苏，刺激改善型消费需求释放 [3][22] - 受益标的包括腾讯、阿里、捷成股份、浙数文化、锋尚文化、名臣健康、大丰实业、奥拓电子、风语筑 [5][22] 子行业数据摘要 - **电影行业**：当周票房冠军为《鬼灭之刃：无限城篇》，票房13467.4万元，占比42.9% [23][24] - **游戏行业**：iOS游戏畅销榜前三为《金铲铲之战》、《地下城与勇士：起源》、《王者荣耀》；安卓游戏热玩榜前三为《心动小镇》、《杖剑传说》、《我的休闲时光》 [6][25] - **影视剧集行业**：播映指数前三为《唐朝诡事录之长安》（85.5）、《四喜》（82.4）、《凤凰台上》（81.8） [26][27] - **综艺及动漫**：综艺播映指数前三为《现在就出发第3季》（82.4）、《喜人奇妙夜第二季》（79）、《花儿与少年同心季》（75.4）；动漫播放量指数前三为《仙逆》（212.8）、《开心锤锤》（191.6）、《吞噬星空》（187.2） [28][29][30]

公司整体财务表现 - 公司收入同比增长8.2%至283.6亿元，低于彭博预期3% [1] - 毛利率达64.1%，高出彭博预期0.1个百分点 [1] - 经调整归母净利润同比增长26.7%至95亿元，低于彭博预期0.6% [1] - 经调整归母净利率为33.5%，超出彭博预期0.8个百分点，主要受益于投资收益增长和汇兑损失减少 [1] - 销售费用率为15.7%，较彭博预期高2.1个百分点 [1] - 管理费用率为4.1%，较彭博预期高0.3个百分点 [1] - 研发费用率为16.0%，较彭博预期高0.3个百分点 [1] 游戏及相关增值服务业务 - 实现收入233.3亿元，同比增长11.8%，低于彭博预期2.3% [1] - 增长主要来自《梦幻西游》电脑版、《蛋仔派对》、新上线的《燕云十六声》和《漫威争锋》等自研游戏，以及若干代理游戏净收入增加 [1] - 毛利率为69.3%，超出彭博预期0.6个百分点，同比提升0.5个百分点 [1] - 新游戏《遗忘之海》预期于2026年上线 [1] 云音乐业务 - 实现收入19.6亿元，同比下滑1.8%，低于彭博预期3.0% [2] - 毛利率为35.4%，低于彭博预期0.6个百分点，但同比提升2.6个百分点 [2] - 会员订阅收入无论环比还是同比均保持健康增长 [2] - 社交娱乐服务及其他收入虽仍低于去年同期，但环比已趋于稳定 [2] 有道业务 - 实现收入16.3亿元，同比增长3.6%，低于彭博预期1.7% [2] - 环比增长主要来自智能硬件和在线营销服务净收入的增加 [2] - 毛利率为42.2%，低于彭博预期5.9个百分点，同比下滑8.0个百分点 [2] 未来盈利预测 - 预计公司2025-2027年经调整归母净利润将分别达到397亿元、432亿元、462亿元 [2] - 对应2025-2027年净利润增长率分别为18.4%、8.8%、8.6% [2] - 股价对应2025-2027年市盈率分别为14.9倍、13.7倍、12.6倍 [2]

核心观点 - 公司3Q25业绩略低于预期，收入同比增长8%至284亿元，Non-GAAP归母净利润同比增长27%至95亿元 [1] - 业绩略低于预期主要由于部分产品流水尚未完全确认以及营销费用支出高于预期 [1] - 公司宣布延长回购计划有效期至2029年1月，并公布每股分红 [1] 财务业绩 - 3Q25收入同比增长8%至284亿元 [1] - 3Q25 Non-GAAP归母净利润同比增长27%至95亿元 [1] - 游戏及增值服务收入同比增长12% [1] - 营销费用同比增长17%至44.6亿元 [1] - 递延收入环比增加25亿元，绝对额同比增长25% [1] - 投资收益为13.8亿元，抵消了部分营销费用增加的影响 [1] - 公司宣布每股分红0.114美元（0.57美元/ADS） [1] 业务运营 - 《梦幻西游》PC及手游、《蛋仔派对》等旗舰产品在暑期内表现良好，驱动增长 [1] - 公司将更多资源倾斜给长青项目，并给予有创新力的团队更多机会 [1] - 营销费用增长主要由于旗舰产品暑期季节性运营活动及新版本营销投入增加 [1] - 《命运：群星》于8月28日/10月16日分别在海外和中国市场发行，并获2025TGA最佳移动游戏提名 [1] - 《燕云十六声》、《逆水寒》手游分别于11月14日/7日在全球发行，《燕云十六声》上线首日玩家规模超200万，登陆Steam全球游戏畅销榜Top4 [1] - 新游《遗忘之海》将于2026年上线，储备产品包括《无限大》、《归唐》等 [1] 资本管理 - 公司宣布延长回购计划（不超过50亿美元）有效期至2029年1月 [1] - 截至3Q25末，已回购共计20亿美元 [1] 未来发展关注点 - 关注网易本土团队全球化能力升级 [1] - 关注重点新游进展 [1]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [2] 核心观点 - 报告预计公司2025-2027年经调整归母净利润将增长，分别为397亿元、432亿元、462亿元，对应增长率分别为18.4%、8.8%、8.6% [7] - 基于盈利预测，股价对应2025-2027年市盈率分别为14.9倍、13.7倍、12.6倍 [7] 财务表现与预测 - 2024年公司营业收入为1052.95亿元，同比增长1.77% [6] - 预计2025年营业收入将增长至1154.26亿元，同比增长9.62%，2026年和2027年预计分别增长8.90%和7.29% [6] - 2024年归母净利润为296.98亿元，同比增长0.96% [6] - 预计2025年归母净利润将显著增长22.36%至363.39亿元，2026年和2027年预计分别增长8.85%和9.35% [6] - 预计毛利率将从2024年的62.50%持续提升至2027年的64.19% [8] - 预计销售净利率将从2024年的28.20%提升至2027年的32.07% [8] 业务分部表现 - 游戏及相关增值服务收入为233.3亿元，同比增长11.8%，主要得益于《梦幻西游》电脑版、《蛋仔派对》及新上线的《燕云十六声》和《漫威争锋》等自研游戏 [7] - 游戏业务毛利率为69.3%，超出市场预期0.6个百分点，同比提升0.5个百分点 [7] - 云音乐业务收入为19.6亿元，同比下降1.8%，但会员订阅收入保持健康增长 [7] - 有道业务收入为16.3亿元，同比增长3.6%，增长主要来自智能硬件和在线营销服务 [7] 估值指标 - 基于2025年11月21日收盘价204.60元，2025年预测每股收益为11.47元，对应市盈率为18.53倍 [6] - 2025年预测市净率为3.85倍 [6] - 预测每股净资产将从2024年的43.78元增长至2027年的81.19元 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 短期换挡承压不改长期趋势，递延收入大增蓄势充足 [1] - 游戏业务保持稳健增长，存量业务展现长期价值，全球化战略持续兑现 [2] - 坚定长期投资战略，持续回馈股东价值 [3] 业绩表现 - 25Q3公司实现营收283.6亿元，同比增长8.2%，低于彭博一致预期2.96% [1] - 25Q3毛利率64.1%，同比提升1.2个百分点 [1] - 25Q3经调整净利润95.5亿元，略高于一致预期0.43% [1] - 25Q3游戏及相关增值服务收入233.3亿元，低于一致预期2.3%，同比增长11.8% [2] - 25Q3经营性现金流129亿元，同比增长21.6% [3] - 25Q3净现金储备1532亿元 [3] 游戏业务亮点 - 25Q3短期递延收入达194.7亿元，同比增长25.3%，环比增长14.8%，大幅超一致预期41% [1] - 《梦幻西游》电脑版Q3以来连续四次刷新PCU纪录至358万人 [2] - 《蛋仔派对》《燕云十六声》内容更新带动国内手游端流水回归正增长 [2] - 新游戏《命运：群星》带动海外手游流水增长 [2] - 新游《命运：崛起》登顶欧美多地区市场iOS下载榜 [2] - 11月《逆水寒》手游和《燕云十六声》全球发行 [2] - 暴雪游戏回归中国市场表现亮眼 [2] 公司战略与资本管理 - 25Q3营销费用44.6亿元，超一致预期12.1%，营销费用率15.7%，同比提升1.2个百分点，主要用于新游戏推广 [3] - 25Q3研发费用45.4亿元，研发费用率16%，同比下滑0.9个百分点 [3] - 公司宣布不超过50亿美元回购计划延长至2029年1月 [3] 盈利预测 - 维持2025-2027年营收预测1145/1236/1322亿元 [3] - 维持2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测390/414/445亿元 [3] - 预计2025年营收同比增长8.8%，2026年同比增长7.9%，2027年同比增长7.0% [4] - 预计2025年Non-GAAP归母净利润同比增长16.4%，2026年同比增长6.2%，2027年同比增长7.4% [4]

事件概述 - 网易游戏与OPPO应用商店合作到期，自2024年11月起，包括《阴阳师：妖怪屋》《梦幻西游》《光·遇》《逆水寒》等在内的网易手游几乎全面撤离OPPO渠道 [1] - OPPO客服回应称暂时没有恢复计划 [1] - 腾讯旗下《地下城与勇士：起源》也因合约到期，不再上架部分安卓平台应用商店 [3] 渠道服商业模式与“安卓税” - 渠道服由手机厂商代理运营，渠道方会先收走游戏流水的50%，剩下的分给游戏厂商 [5][6] - 根据华为应用市场分成规则，游戏类应用内购买在中国大陆的标准分成比例为50%:50%（华为:开发者） [7] - 对比全球市场，苹果App Store和谷歌商店抽成约为30%，中国安卓渠道50%的分成被行业视为“全世界最贵也是最不健康的” [7][12] 游戏厂商的反抗与行业演变 - 游戏厂商对“安卓税”的集体忍耐达到临界点 [4] - 心动网络于2016年成立TapTap平台，提供游戏下载但不向开发者收取分成费用 [10] - 米哈游《原神》、莉莉丝《万国觉醒》等热门游戏首发时选择不上架传统安卓应用商店，转而依托TapTap、B站等平台并取得成功 [10][12] - 网易在2023年上线的《全明星街球派对》公开宣布不上任何安卓渠道，并将准备给渠道分成的15亿资金返利给玩家，将获客重点转向抖音、快手、B站等平台 [12] 行业生态变化与挑战 - 手游生态从初期的“渠道为王”转向“内容为王”的精品时代，短视频和社区平台崛起，用户寻找游戏的途径多样化，传统渠道作用减弱 [14] - 游戏公司通过在新平台投放广告购买流量，引导用户下载官方版本以绕开高分成，但获客推广费用并未消失，只是发生转移 [14] - 例如网易《全明星街球派对》在2023年8月和9月广告投放金额高达3.2亿元，2025年第二季度营业费用为90亿元，相比第一季度80.38亿元增长近10亿元 [14] - 网易2025年第二季度游戏业务收入228亿元，同比增长13.7%，但净利润下滑16.5%至86亿元，高营业费用对赚钱能力构成挑战 [15] 历史背景与联盟格局 - 2014年，主流安卓手机厂商组建“硬核联盟”，商定手机厂商与游戏商5:5分成的比例，成为行业长期规则 [8] - TapTap的发展面临阻碍，除锤子手机外未在其他安卓应用商店上架，玩家下载时系统常弹出风险提示 [10]

财务业绩 - 2025年第三季度净营收为284亿元，同比增长8.2% [2] - 归属于公司股东的净利润为86亿元，上年同期为65亿元 [2] - 不按美国通用会计准则的净利润为95亿元，上年同期为75亿元 [2] - 游戏及相关增值服务净收入为233亿元，同比增加11.8% [2] - 网易有道净收入为16亿元，同比增加3.6% [2] - 网易云音乐净收入为20亿元，同比减少1.8% [2] - 创新及其他业务净收入为14亿元，同比减少18.9% [2] - 总运营开支为102亿元，上一季度和上年同期分别为90亿元和93亿元 [2] - 研发开支为45亿元，研发投入强度为16% [2] 业务战略与运营 - 未来将更专注于已有的成功产品，进行持续投入 [3] - 对新项目采取谨慎态度，确保新产品具备足够竞争力后才推向市场 [3] - 当前的人员流动是正常的组织优化过程，旨在使团队更专注高效 [3] - 要求团队对长青项目持续优化，对具备长青潜力的新项目重点投入 [4] - 对于未能跟上市场节奏的团队会果断调整，确保主干业务成长 [4] 技术应用与创新 - 高度重视AI技术在游戏开发与运营中的战略价值，并已投入大量资源 [4] - 相较于海外团队，在AI技术的研发与实际应用层面积累了更丰富经验 [4] - AI已广泛应用于游戏内容创新与运营效率提升等多个方面 [4] - 网易有道在“AI原生”战略推动下，前三季度累计经营利润同比增长近150% [4]