报告行业投资评级 - 游戏、音乐、潮玩IP、云计算及AI应用等高景气子行业表现突出 [3][4][8] - 广告和互联网医疗领域展现韧性 [3][4][8] - 出版行业营收平淡但利润率恢复 [3][4][8] 核心观点 - 游戏行业受益于政策宽松、年轻用户需求及出海创新，手游市场规模同比增长16%，端游增长5% [3][15] - 音乐平台会员增长与提价驱动收入提升，网易云音乐订阅收入同比增长15%，腾讯音乐订阅收入增长17% [3][32] - 潮玩IP领域高速增长，泡泡玛特收入同比增长204%，海外收入占比达40% [3][40] - 云计算收入加速，阿里云连续七个季度增速提升，25Q2同比增长26% [3][83] - AI应用商业化在情绪消费、生产力工具出海及广告领域初显成效 [3] - 广告行业中短视频、电商及电梯广告表现稳健，AI赋能初步体现 [3][4] - 互联网医疗景气抬升，京东健康收入同比增长25% [3][7] - 出版行业因所得税免征政策利润率恢复，但营收增长平淡 [3][6] 分目录总结 悦己消费：游戏、音乐、潮玩IP高景气，长视频触底 - 游戏监管环境宽松，2025年国产版号月均131个，创监管常态化后新高 [13] - 手游市场规模25H1达700亿元，同比增长16%；端游市场规模175亿元，增长5% [15][17] - 腾讯、网易依靠长青游戏及利润率提升，心动公司、世纪华通等新品表现出色 [3][19] - 网易云音乐25H1订阅收入同比增长15%，腾讯音乐25Q2订阅收入增长17% [3][32] - 泡泡玛特25H1收入139亿元，同比增长204%，毛绒品类占比提升至44% [3][40] - 大麦娱乐IP衍生业务收入14.3亿元，同比增长73% [49] - 阅文集团25H1衍生品GMV达4.8亿元，短剧单项目最高流水突破8000万元 [53] - 电影市场25H1票房292亿元，同比增长23%；长视频受短视频分流影响，政策底已现 [3][63] 云计算和AI应用：云加速兑现，AI应用货币化开启 - 阿里云25Q2收入同比增长26%，AI相关收入占比超20% [83] - 金山云25Q2收入同比增长24%，AI收入占比超30% [83] - 阿里、腾讯25H1资本开支分别达2024年全年的87%和61% [3][89] - AI应用商业化较快领域包括情绪消费、生产力工具出海、广告、电商及教育 [3] 广告：短视频和电梯广告韧性，AI赋能初体现 - 短视频平台（腾讯、快手、哔哩哔哩）及电梯广告（分众）表现稳健 [3] - 电商广告（阿里、京东）增速较2024年放缓，拼多多及美团广告增长减速 [3] - AI初步赋能广告投放效率提升（腾讯、快手、汇量科技） [3] 互联网医疗：景气抬升 - 京东健康25Q2收入同比增长25%，阿里健康增长16% [7] - 行业受益于在线问诊及健康管理需求增长 [3] 出版：营收平淡，所得税延续免征利润率恢复 - SW出版25Q2营收同比下滑12.9%，但归母净利润同比增长5.7% [6] - 所得税免征政策推动利润率恢复至15.0% [6]

腾讯游戏业务表现 - 本土游戏流水同比净减22亿元或10% 主要由于《MDnF》高基数影响[1] - 海外游戏流水同比增长4.7亿元或9% 《皇室战争》8月流水超7亿元 同比增长360% 环比增长20%[1] - 《三角洲行动》8月流水环比回落但仍高于7亿元 《皇室战争》9月初连续4天登顶美国iOS游戏畅销榜[1] - 《无畏契约：源能行动》8月19日公测 最高登本土iOS畅销榜第4名 首月流水达5-7亿元[2] 网易游戏业务表现 - 本土游戏流水同比增长2亿元或3% 《蛋仔派对》8月单月流水维持超10亿元高位[2] - 《燕云十六声》维持2-3亿元月流水量级 海外流水同比增长0.5亿元或8%[2] - 《命运：群星》8月28日国际服上线 最高登美国iOS畅销榜第21名 上线前10日流水约4000万元 预计首月流水超1亿元[2] 行业前景与预期 - 腾讯游戏收入全年增速预期维持16% 新游储备丰富 业绩增长确定性强劲[1] - 网易手游流水维持同比增长 《命运：群星》有望带动海外流水加速增长[1] - AI加持优化效率促进利润释放 长期估值提升潜力被看好[1]

腾讯游戏业务表现 - 本土游戏流水同比净减22亿元或10% 主要由于《MDnF》高基数影响[1] - 海外游戏流水同比增长4.7亿元或9% 《皇室战争》8月单月流水超7亿元 同比增长360% 环比增长20%[1] - 《三角洲行动》8月流水环比回落 但仍高于7亿元水平[1] 网易游戏业务表现 - 本土游戏流水同比增长2亿元或3% 《蛋仔派对》8月单月流水维持超10亿元高位[2] - 海外游戏流水同比增长0.5亿元或8% 主要受益于新游增量贡献[2] - 《燕云十六声》维持2-3亿元月流水量级[2] 新游戏表现 - 腾讯《无畏契约：源能行动》8月19日公测 最高登本土iOS游戏畅销榜第4名 首月流水5-7亿元[2] - 网易《命运：群星》8月28日国际服上线 最高登美国iOS游戏畅销榜第21名 上线前10日流水约4000万元 首月流水或超1亿元[2] 行业前景与预期 - 腾讯游戏收入增速预期维持16% 新游储备丰富 AI加持优化效率促进利润释放[1] - 网易手游流水维持同比正增长 《命运：群星》有望带动海外流水加速增长[1] - 《皇室战争》9月2日起连续4天登顶美国iOS游戏畅销榜 有望维持强劲表现[1]

股价表现与驱动因素 - 网易股价近期跑赢恒指 [1] - 主要推动因素包括《梦幻西游》端游免费版第三季表现强劲 [1] - 预期网易未来将改以香港为主要上市地 [1] - 内地在线游戏行业市场情绪强劲 [1] 短期前景与基本面 - 短期股价动能乐观 因推动因素在未来1至2个月内可持续 [1] - 维持"中性"评级 目标价215港元 [1] - 未来6至12个月基本面存在不确定性 [1] - 未来数季收入增长将放缓 因比较基数提高 [1] 收入增长挑战 - 比较基数提高源于动视暴雪内地收入 [1] - 新游戏《燕云十六声》及《漫威争锋》推高比较基数 [1] - 明年新游戏推出时机存在不确定性 [1] - 官方未确认《遗忘之海》及《无限大》推出时间 [1]

核心观点 - 网易公司获得买入评级 基于监管变化和第三季度业绩预览的积极因素 [1] 投资策略 - 研究服务专注于寻找亚洲上市的价值股和护城河股 包括深度价值资产负债表便宜货（如净现金股票、净净股、低市净率股票、分类加总折扣）和宽护城河股票（如购买优秀公司折价收益能力的“神奇公式”股票、高质量企业、隐形冠军和宽护城河复合型企业） [1] - 投资理念特别关注香港市场 提供观察清单并每月更新 [2] 公司评价 - 网易被认定为具有投资价值的标的 当前股价与内在价值之间存在巨大差距 [1]

市场指数表现 - 恒生指数上涨0.3% [1] - 恒生科技指数上涨0.57% [1] 个股表现 - 网易股价上涨超过3% [1] - 蔚来股价上涨超过2% [1] - 京东集团股价上涨超过2% [1] - 小鹏汽车股价上涨超过1% [1] 新股上市 - 大行科工上市首日开盘上涨36.36% [1]

市场表现 - 中国金龙指数出现显著上涨，单日涨幅超出市场平均水平 [3] - 阿里巴巴股价回升，网易表现突出，京东、拼多多、百度等互联网公司股价也录得不同幅度上涨 [3] - 海外机构资金流入中概股的迹象明显，相关ETF产品资金净流入 [5] 驱动因素 - 美联储降息预期升温，因美国通胀回落和就业市场增速放缓 [7] - 美元指数走弱促使国际资金重新流向新兴市场资产 [7] - 中美关系释放积极信号，双方在经贸与监管领域沟通增加 [7] - 全球市场风险偏好回升，科技和互联网等成长性板块获得更多配置机会 [7] 行业逻辑 - 阿里巴巴电商业务稳步发展，云计算与人工智能方向持续推进，公司治理改善与回购计划增强市场信心 [7] - 网易凭借游戏产品稳定流水和音乐平台扩展保持稳健增长 [7] - 京东和拼多多通过供应链管理与差异化竞争强化市场地位 [7] - 百度在人工智能与自动驾驶领域持续投入，为中长期成长打开空间 [7] 行情特点 - 本轮上涨表现出结构性特点，龙头公司先行上涨带动整体板块氛围 [6] - 中小市值企业有望在后续行情中获得跟随效应 [6]

港股市场表现 - 港股三大指数高开高走 恒生科技指数ETF（513180）强势上涨 持仓股中阿里健康、网易、快手、阿里巴巴、蔚来、京东集团、中芯国际等涨幅居前 网易一度涨超5% 股价触及230.8港元创历史新高 [1] 网易游戏业务动态 - 网易研发的科幻射击RPG游戏《Destiny:Rising》（国服《命运：群星》）于海外正式上线 游戏发布前10天预注册人数突破1000万 上线后迅速登顶7个iOS市场免费榜榜首 美国iOS下载榜最高位列第一 畅销榜最高到达第22名 [1] - 国服版《命运：群星》将于10月29日多平台上线 [1] - 网易暴雪游戏陆续恢复运营 长青游戏《蛋仔派对》暑期表现优异 Q3有《命运群星》《暗黑破坏神2》等新品预期上线驱动增长 [1] - 网易近期密集上线《漫威秘法狂潮》《界外狂潮》《全明星街球派对》等重磅产品 游戏用户数及流水表现超市场预期 公司成本管控得当实现降本增效 [1] 港股科技板块估值与前景 - 恒生科技指数ETF为代表的港股科技板块处于历史相对低估区间 [2] - 南向资金持续流入 美国新一轮降息周期有望启动 港股9月或迎内外资共振 [2] - 外部流动性敏感 此前受压制较多的恒生科技有望迎来"补涨"行情 [2] - 反内卷政策推进 叠加阿里巴巴财报超预期、AI大模型快速迭代 恒生科技有望从"外卖内卷"回归AI叙事 估值重构可期 [2]

股价表现 - 网易-S(09999)股价涨超5% 高见230.8港元创历史新高 截至发稿涨5.29%报230.8港元 成交额达6.59亿港元 [1] 新游表现 - 《命运：群星》海外公测3天iOS端流水达854万元 按App Store与Google Play收入对半比例推断 总流水至少达1700万元以上 [1] - 该游戏为Bungie官方授权 由网易旗下泰坦工作室主导研发 在海外160多个国家及地区上线公测 [1] 产品管线 - 暴雪游戏陆续恢复运营 长青游戏《蛋仔派对》暑期表现优异 [1] - Q3有《命运群星》《暗黑破坏神2》等新品预期将陆续上线驱动增长 [1] - 近期密集上线《漫威秘法狂潮》《界外狂潮》《全明星街球派对》等重磅产品 [1] 运营表现 - 游戏用户数及流水表现超市场预期 [1] - 公司成本管控得当实现降本增效 [1] - 招商证券因此上调原盈利预测 [1]

股价表现 - 网易-S(09999)股价涨超5%至230.8港元创历史新高 成交额达6.59亿港元 [1] 新游表现 - 《命运：群星》海外公测3天iOS端流水达854万元 全平台流水预计超1700万元 [1] - 公司近期密集上线《漫威秘法狂潮》《界外狂潮》《全明星街球派对》等重磅产品 用户数及流水表现超市场预期 [1] 产品管线 - 暴雪游戏陆续恢复运营 长青游戏《蛋仔派对》暑期表现优异 [1] - Q3预计上线《命运群星》《暗黑破坏神2》等新品驱动增长 [1] 经营效率 - 公司成本管控得当实现降本增效 招商证券据此上调原盈利预测 [1]